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一看行業(yè)空間,?？纯葱袠I(yè)規(guī)模的變化情況，每年產(chǎn)量、價格和總規(guī)模是如何變化的,。是一個增量市場,，還是一個存量市場。例如醫(yī)療領域,，消費領域,，屬于行業(yè)空間穩(wěn)定增長，天花板非常高,，滾雪球的雪道非常長,。 中國中免原名中國國旅，2019年公司剝離了旅游業(yè)務,，專注免稅業(yè)務,。目前中國中免擁有100%的三亞國際免稅城股權，51%的日上中國的股權,，51%的日上上海股權,，51%的海免公司的股權。 免稅產(chǎn)品可以豁免關稅和增值稅,，而且減少了代理等環(huán)節(jié),，一般價格比正常銷售可以便宜20%以上。 免稅店按渠道分,，可分為9種,。分別為機場免稅店、航空公司機上免稅店,、邊境免稅店,、外輪供應免稅店、火車站免稅店,、客運站免稅店,、市內免稅店、外交人員免稅店,、郵輪免稅店,。主要的銷售來自機場免稅店和市內免稅店。 2019年,，中國免稅業(yè)銷售額為545億元左右,，同比增長38%。根據(jù)韓國免稅協(xié)會數(shù)據(jù),，2019年韓國免稅銷售額達到213.2億美元,，全球的市場規(guī)模在800億美元。中國占全球市場的10%,，韓國占全球市場的26%,。全球免稅市場的增速在10%左右,，中國免稅市場的增速在20%以上，中國免稅市場的增速遠遠高于全球增速,。 對于免稅市場而言,，分為國內市場和國外市場，但國外市場也有一部分的份額是中國游客貢獻的,。按照Moodie的報告顯示,，2019年中國境內銷售額是76億美元，2018年是58億美元,。2019年中國人在境外消費194億,，2018年是268億。 兩者合計2019年中國免稅消費270億美元,，2018年是326億美元，2019年中國的免稅消費其實是下降的,。對于中國中免而言,，主要獲得的是中國人在境內進行免稅消費的份額。如果國人都不出國,，這個假設比較極端,，中國中免的天花板在326億美元。而且這個天花板還在以每年10%的速度增長,。 中國目前擁有護照人數(shù)是1.7億人,，護照的持有率是12%，和日本的23%還有差距,，未來中國出境游人數(shù)還有提升的空間,。出境人數(shù)的增加，有望增加機場免稅的營業(yè)收入,。 2019年中國免稅的銷售額在480億,，未來還有5倍以上的成長空間，有望達到2500億的規(guī)模,。 二看商業(yè)模式,。研究公司是怎么賺錢的?？蛻羰钦l,，客戶為什么愿意購買公司的產(chǎn)品。 只有國家批準的企業(yè)可以經(jīng)營免稅商品,。目前我國10張免稅業(yè)牌照,，中免有其中的三張。值得注意的是,，牌照的審批正在加速,，10張中有3張是2020年獲得審批的,。 免稅店的經(jīng)營，先要獲得牌照,，然后選址開店,，再然后進貨，之后賣給消費者,。 免稅店經(jīng)營者的商業(yè)模式的核心就是擁有牌照,，然后選到消費者經(jīng)常去的場所，然后提供消費者想要購買的商品,。 三看競爭格局,。看在行業(yè)里有哪些競爭者,。不同的競爭者有什么特點,，有哪些競爭優(yōu)勢和劣勢。具有競爭優(yōu)勢的公司,，才能在競爭中獲得優(yōu)勝,。而股價上漲，就是對優(yōu)勝的獎勵,。 從2019年數(shù)據(jù)看,，中國中免是全球第4大免稅公司。按照2020年數(shù)據(jù),，受疫情影響,，海外免稅品銷售大跌，中國中免已經(jīng)是排名第一的免稅公司,。此前排名前三的是Dufry,、樂天、新羅,。 全球前兩名Dufry及LotteDutyFree的零售額合計占比約為29%,，前五大零售商合計占比約52.5%。目前排名第一的Dufry是瑞士的公司,，LotteDutyFree是韓國公司,。在大部分年份，全球前5的免稅企業(yè)營收增速均跑贏市場,，規(guī)模上較強的企業(yè)營收增速較高,，表明行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢突出。 2019年中國中免營業(yè)收入480億元,，占據(jù)了中國免稅行業(yè)85%的市場份額,。 免稅經(jīng)營的三大競爭優(yōu)勢，一是牌照,。目前我國共有10張免稅牌照,，中國免稅品集團,、日上免稅行、海南省免稅品有限公司,、珠海市免稅企業(yè)集團有限公司,、深圳市國有免稅商品集團有限公司、中國出國人員服務有限公司,、吉林中僑免稅外匯商品有限公司,、王府井集團股份有限公司、海南旅投免稅品有限公司,、全球消費精品（海南）有限公司手持全國十張免稅牌照,。最后三家是2020年獲批的。中國中免擁有其中的三張,。 二是開店地點,。不同的牌照可以開店的地點是有限制的。只有中免擁有的是全國的牌照,。目前中免主要布局的免稅店,，是兩個部分，一是針對境外出游人群,，在出入境口岸和機場設置的免稅店,。二是針對離島旅游,，在海南設置的免稅店,。 中免在全國 33 個省、市,、自治區(qū)（包含中國香港和中國澳門）以及柬埔寨設立了涵蓋機場,、機上、邊境,、外輪供應,、客運站、火車站,、外交人員,、郵輪和市內九大類型的240多家免稅店。 三是經(jīng)營的免稅商品,。中免的三亞免稅城,，入駐了300個國際品牌，擁有超過10萬個時尚單品,。中免作為大客戶,，可以直接向品牌方進行采購，毛利率比中小免稅經(jīng)營方更高,。 從目前中國中免占據(jù)中國免稅市場89%的市場份額可以看出,，中國中免的競爭力是非常強大的,。 四看盈利質量?？垂纠脙糍Y產(chǎn),，可以創(chuàng)造多少凈利潤，就是看ROE的指標表現(xiàn),。ROE又可以分解為毛利率,，周轉率和杠桿率。盈利質量也和公司的商業(yè)模式有關,。商業(yè)模式好的公司盈利質量高,。 中國中免的業(yè)務模式，未來可能會發(fā)生巨大改變,。原先海南免稅的業(yè)務只占整體業(yè)務的20%,，可能未來會占到整體業(yè)務的80%，會系統(tǒng)性的提高中國中免的凈利潤率和ROE水平,。 作為免稅店,，銷售費用非常高，達到31%,，主要是支付給機場的租賃費用和銷售提成,，這一塊未來隨著海南免稅業(yè)務占比的增加，銷售費用率肯定會逐步下降,。參考目前25%的ROE意義不大,。 五看增長潛力。公司的新產(chǎn)品,，新產(chǎn)能都是公司未來增長潛力的來源,。市場空間廣大，但如果公司不能夠提供產(chǎn)能去滿足市場需求,，業(yè)績也無法增長,。通過新產(chǎn)品線推測在未來的3-5年，公司會有多大的增長潛力,。 中國中免的營業(yè)收入主要來自兩塊,，一塊是海南島的離島免稅店，一塊是機場的免稅店,。但由于機場免稅店機場需要提成,，所以主要的利潤來源，還是海南的離島免稅店,。離島免稅的凈利潤率在38%,，機場免稅的凈利潤率只有11%。三亞的免稅城,，貢獻了20%的營業(yè)收入,，和80%的凈利潤,。
海南免稅消費,，2020年消費327億,，旅游人數(shù)6500萬人，人均消費503元,。2020年由于疫情原因,，旅游人數(shù)大減，但是由于免稅額度增加,，疊加境外的免稅消費回流,，導致免稅消費額大增。對應中國中免的凈利潤預測是55億,。 對于2021年,，海南政府的目標是600億。中國中免的凈利潤有望較2020年翻倍,，達到100億,。給予50倍市盈率，2021年的估值區(qū)間在5000億到6000億,。 更遠的未來,，海南的免稅消費,，目標是在2025年達到3000億,，也就是目前的10倍。中國中免在海南離島免稅上,，可以獲得500億元的凈利潤,。給予30倍市盈率，中國中免的市值天花板在15000億元,。 中國中免要實現(xiàn)15000億的市值,，基于中國中免的凈利潤是海南免稅營業(yè)額的18%這一假設。但隨著新的牌照的獲批,，未來海南免稅市場的市場競爭會更激烈,，能否保持住目前的市場份額，是一個問號,。 海南政府工作報告給出3000億的目標,，我認為光靠中免一家肯定是實現(xiàn)不了的,，必然會加速免稅牌照的審批速度，目前在海南的牌照,，一共有中免,，海免，海旅投免,，海南貿易免4家,，中國中免占兩家。從長遠看,，中國中免目前6000億的市值不能算高估,。 |
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