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▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ 一夜之間,，仿佛全世界都陷入了瘋狂找錢(qián)的“魔幻”游戲中。不過(guò)是闖關(guān)套路和出路,，各有各命,。 “小目標(biāo)”照舊的萬(wàn)達(dá)，春節(jié)過(guò)后至今,，花樣融資動(dòng)作頻頻,，商業(yè)、酒店,、電影無(wú)一落下,。同民企出身的萬(wàn)科、龍湖,，踏著“增持潮”,，變相為公司拉來(lái)了幾筆融資。 有腳步匆匆者,，亦有人閑庭“漫步”,。一如國(guó)企央企之華潤(rùn)、大悅城,，或是外資凱德,、港資大佬們。 
資料來(lái)源/企業(yè)公告,、公開(kāi)收集 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條
可無(wú)論是出手速度的萬(wàn)達(dá),，還是穩(wěn)扎穩(wěn)打的龍湖，甚至是繼續(xù)觀望的太古,，縱觀它們2020年找錢(qián)戲碼 ,，不難發(fā)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)圈融資熱潮之變化： 企業(yè)融資能力繼續(xù)分化，船頭轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi),，低成本ABS開(kāi)始扛起大旗,。 融資能力分化，資金向頭部企業(yè)聚集 以上不完全統(tǒng)計(jì)的融資案例,，僅為時(shí)下地產(chǎn)圈融資大潮冰山一角,。可作為巨頭的它們,，在融資這件事上的典型性,，表現(xiàn)為高于“弱者們”的強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。
疫情沖擊之下,，商住兩條腿走路的地產(chǎn)商們,，一方面銷(xiāo)售難度加大,，回款速度放緩；另一方面,，來(lái)自商場(chǎng)的租金收入大幅縮水,。 短期內(nèi)，維持資金周轉(zhuǎn)正常,，愈加依賴(lài)再融資渠道,。此時(shí)，誰(shuí)能獲得資金的青睞,，拼的是融資能力,，而這一能力的衡量指標(biāo)可以“融資水平”來(lái)呈現(xiàn)。 
據(jù)海通證券梳理的42家房地產(chǎn)企業(yè)（均為上市公司）的融資成本數(shù)據(jù)來(lái)看,，華潤(rùn)置地,、龍湖、萬(wàn)科皆為佼佼者,，融資成本在5%左右,；央企大悅城控股對(duì)應(yīng)的數(shù)字為5.2%-5.6%。 能力稍弱者——新城控股,，2019年的融資成本在5.9%-6.7%左右的區(qū)間內(nèi),；而退市的萬(wàn)達(dá)因暫缺公開(kāi)數(shù)據(jù)，未能列入統(tǒng)計(jì)對(duì)比范圍內(nèi),。 據(jù)大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)披露數(shù)據(jù),，截至2019年底，公司有息負(fù)債規(guī)模1824.09億元,，其中短期借款6.18億元,、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債(有息部分)471.70億元、長(zhǎng)期借款 884.91億元,、應(yīng)付債券435.43億元,、其他非流動(dòng)負(fù)債25.88 億元。 而期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為168.01億元,，同比減少42.66%,。至今年一季度末，這一數(shù)值變?yōu)榱?38.98億元,。 圖片來(lái)源/萬(wàn)達(dá)商管2019年度債券報(bào)告 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù),，肩上另扛著超1800億元的有息負(fù)債，萬(wàn)達(dá)的融資需求日漸緊迫,。從90億小公募到39億+31億ABS計(jì)劃，再到50億中期票據(jù),，王健林目標(biāo)明確,，“優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),，補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低融資成本”,。
除萬(wàn)達(dá)這一典型外,，以太古、九龍倉(cāng),、新鴻基,、恒隆為首的港資們，整體融資成本要優(yōu)于內(nèi)陸同行,。 隨著全球新一輪寬松周期打開(kāi),，以及國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整，包括降準(zhǔn)降息等一系列操作,，這些融資的強(qiáng)者們會(huì)持續(xù)受益,，或補(bǔ)充流動(dòng)資金，或繼續(xù)降低融資成本,。 強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”愈演愈烈,，資金進(jìn)一步流向頭部企業(yè)。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，今年3-4月發(fā)債的房企達(dá)70家,，TOP10合計(jì)發(fā)行額占全部房企的近4成。 其中,，中國(guó)恒大,、禹洲地產(chǎn)、華夏幸福,、陽(yáng)光城,、首創(chuàng)置業(yè)等把握住年初窗口期，在扣除到期美元債金額后,，仍實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的凈融資,。
而新城控股、建業(yè)地產(chǎn),、中海,、正榮地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)等房企今年美元債發(fā)行額與到期額基本相當(dāng),，實(shí)現(xiàn)美元債到期滾動(dòng),，但部分票面利率較高。 往后,，為避免因?yàn)榉婪讹L(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn),，地產(chǎn)商存量債務(wù)的置換仍可維持。但負(fù)債壓力一直居高不下的相關(guān)房企,，資金鏈愈發(fā)顯得脆弱,，一些資金管理能力差,、融資能力弱的企業(yè)勢(shì)必將承受更大的壓力。 02 海外發(fā)債潮落,，融資勢(shì)頭轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi) 融資能力在分化,，融資渠道也跟著大環(huán)境之變而變。 在監(jiān)管導(dǎo)向的中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng),，政策的放松與收緊,，境內(nèi)債和境外債配合方式，決定著債券市場(chǎng)的活躍程度,。 根據(jù)天風(fēng)證券孫彬彬的研究,，國(guó)內(nèi)房企海外融資政策經(jīng)歷了由緊到松、再到逐漸收緊的過(guò)程： 今年年初,，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境嚴(yán)峻,，房企繼續(xù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外，搶占開(kāi)年融資窗口,，掀起新一波海外發(fā)債浪潮,。1月份，內(nèi)陸房企發(fā)行美元債規(guī)模為183.25億美元,，2月份為36.26億美元,，3月份為56.83億美元。其中,，中國(guó)恒大,、華潤(rùn)置地、世茂房地產(chǎn)等房企單只美元債發(fā)行規(guī)模均超10億美元,。但疫情讓這股熱潮戛然而止,，海外資本市場(chǎng)持續(xù)震蕩，4月份內(nèi)陸房企海外債直接歸零,。零星露臉的,，僅有港資九龍倉(cāng)置業(yè)、新鴻基,、恒隆,、新世界。此背景下,，今年前4月,，國(guó)內(nèi)房企海外債融資1901.3億元，同比跌10.2%,；境外發(fā)債金額占比降至39%,，為近十年第三低位。目前房企海外債務(wù)規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元，而國(guó)內(nèi)債務(wù)總規(guī)模剛過(guò)2萬(wàn)億元,，雖然統(tǒng)計(jì)口徑存在一定差別,，但仍然能夠說(shuō)明融資融資通道之于房企的重要性,。從凈融資規(guī)模來(lái)看,，2019年上半年，房企海外債占了債券凈融資的大頭,。資料來(lái)源/Wind,，貝殼研究院 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條 企業(yè)層面看，2017-2018年“大肆”發(fā)行海外債后,，房企大都積累了龐大海外債務(wù),。據(jù)聯(lián)合評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，今年4~12月境內(nèi)外債券到期規(guī)模較大房企中,，綠城中國(guó),、寶龍地產(chǎn)、陽(yáng)光100等美元債在短期債務(wù)中占比較高,，分別達(dá)22.04%,、25.13%、26.41%,。“在美元流動(dòng)性稀缺,、走強(qiáng)背景下，房企再融資壓力和成本攀升,。若中資地產(chǎn)美元債持續(xù)無(wú)法新增發(fā)行,，未能把握年初窗口期，又面臨美元債到期壓力的房企,，可能需要以自有資金償債,，壓力將有所增大?！?/span>出海找錢(qián)遇阻,，房企們收回目光，投向窗口漸開(kāi)的境內(nèi)債,。根據(jù)國(guó)金證券對(duì)境內(nèi)債券融資政策的梳理,，政策放松時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展。 資料來(lái)源/公開(kāi)收集 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條在寬信用支持下,，今年第一季度地產(chǎn)債（不包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）總發(fā)行量超1270億元,，凈融資額達(dá)到834億元，單3月份境內(nèi)陸產(chǎn)債發(fā)行量就超過(guò)了800億元,，凈融資額接近670億元,，創(chuàng)下自2016年9月以來(lái)的新高。4月份，地產(chǎn)債發(fā)行達(dá)510億,。3-4月合計(jì)凈融資接近900億,。從發(fā)債企業(yè)類(lèi)型看，3月民營(yíng)房企最多,，發(fā)行金額占31%,，央企地產(chǎn)占26%，地方國(guó)企為17%,。值得注意的是,，優(yōu)質(zhì)房企發(fā)債期限變得更長(zhǎng)。世茂、龍湖,、綠城中國(guó)控股有限公司亦在3月發(fā)行7年期公司債,，票面利率較公司此前發(fā)行的同期限品種分別下行0.9%、0.4%,、0.47%（發(fā)行時(shí)間分別為2019年11月,、2020年1月、2019年11月）,；
這場(chǎng)被疫情倒逼出的境內(nèi)融資大戲中,，低成本的ABS則扛起了主力大旗。據(jù)Wind,，今年前4月,，融資金額排名在前三位的融資方式分別是中期票據(jù)、 資產(chǎn)支持證券及公司債,。- 中期票據(jù)融資18筆,，合計(jì)281.8億元，環(huán)比增長(zhǎng)52.1%,，融資額占比為26.1%,；
- 資產(chǎn)支持證券融資29筆，合計(jì)233.1億元,，環(huán)比增長(zhǎng)394.2%,，融資額占比21.6%，平均票面利率為4.95%,；
- 公司債融資19筆,，合計(jì)232.1億元,，環(huán)比下降43.7%，融資額占比21.5%,。
值得關(guān)注的是,，“證監(jiān)會(huì)主管ABS”占比提升10個(gè)百分點(diǎn)，成為4月主要融資類(lèi)型,。隨著境外融資渠道遇阻,，以ABS為代表的資產(chǎn)證券化融資手段正逐漸為更多房企所用。一方面,，疫情導(dǎo)致海外發(fā)債停滯,，房企更為注重ABS這一融資渠道，優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)也更容易獲得資金,；另一方面，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行表內(nèi)融資的難度仍舊不小,，所以作為銀行表外業(yè)務(wù)的ABS產(chǎn)品,，成為眾多房企希望獲得的融資手段。資料來(lái)源/企業(yè)公告,、公開(kāi)收集 制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條就發(fā)行企業(yè)和結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō),，頭部企業(yè)發(fā)行ABS的規(guī)模相對(duì)會(huì)更大，且票面利率更低,。以印力商用置業(yè)“中信證券印力-印象2號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例,，發(fā)行規(guī)模為33.7億元，票面利率僅為3.8%,。萬(wàn)達(dá)的“華泰佳越-萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”,，擬發(fā)行金額為31億元，該ABS在5月6日獲得深交所的受理,。而在3月16日,，萬(wàn)達(dá)的另一宗額度為39億元的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃ABS剛剛獲得深交所通過(guò)，名為“招商創(chuàng)融-萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)京津冀協(xié)同發(fā)展一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”,。自2014年“中信啟航”開(kāi)啟了中國(guó)類(lèi)REITs 市場(chǎng)以來(lái),，國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，類(lèi)REITs,、CMBS 產(chǎn)品在六年內(nèi)已發(fā)展超過(guò)4000億元的市場(chǎng)規(guī)模,，為一部分持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的企業(yè)拓寬了融資渠道、打通了“投融管退”的行業(yè)閉環(huán),。ABS中,，與商業(yè)地產(chǎn)最相關(guān)的是公募REITs、CMBS,、類(lèi)REITs,，都是新金融的代表。據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)過(guò)的2019年ABS發(fā)行金額和發(fā)行數(shù)量，CMBS多于類(lèi)REITs,。CMBS標(biāo)的物：是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán),，將商業(yè)按揭地產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)出售給投資者，主要側(cè)重于資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分配,。類(lèi)REITs標(biāo)的物：是地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán),，一般要求商業(yè)物業(yè)具有穩(wěn)定的租金回報(bào)。就目前國(guó)內(nèi)情況,，能夠通過(guò)類(lèi)REITS實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)證券化融資的主體大都是大型地產(chǎn)集團(tuán)旗下的某一地產(chǎn)公司,，其集團(tuán)組織架構(gòu)適合通過(guò)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)類(lèi)REITS融資。因此,，能夠發(fā)行ABS的,，實(shí)質(zhì)上只能是運(yùn)營(yíng)水平很高或資產(chǎn)質(zhì)量非常良好的頭部企業(yè)。當(dāng)下融資環(huán)境中,，不同的企業(yè)的融資策略與渠道選擇,，取決于企業(yè)不同的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向、盈利模式,、自持物業(yè)比例,、資產(chǎn)所在區(qū)位、戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)方向等,。于房企們而言,，融資江湖的反轉(zhuǎn)，無(wú)非是在境內(nèi),、境外及“新式”工具間穿奔跑,。這個(gè)通道關(guān)了，那就換個(gè)路子繼續(xù)跑,。只是僅有少數(shù)巨頭能輕松走著邁過(guò)資金壓力這道坎兒,，而多數(shù)人都需要賣(mài)力找錢(qián)以自救。原創(chuàng)報(bào)道,，轉(zhuǎn)載授權(quán)，找頭條君(微信號(hào)：fuqingrong0825,，添加請(qǐng)備注“轉(zhuǎn)載”)
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