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“我不相信此時此刻，那些著名的價值投資者會糾結(jié)于價值和成長風(fēng)格的邊界,，這種區(qū)分既非必要,，也不正常，更沒有用,，特別在我們今天所處的復(fù)雜環(huán)境中尤其沒有意義,。正如巴菲特自己所說：’我們不認(rèn)為自己是（狹義的）’價值’投資者……現(xiàn)金收益貼現(xiàn)是評估任何公司的適用方法……我們認(rèn)為并不存在所謂的價值投資和成長投資。’”“標(biāo)普價值指數(shù)成分股的主要特征就是‘低估值,、低增長’,。 但是， PE,、PS等比率較低和低估并不能劃等號,。這些比率低的確很誘人，然而市盈率低的股票只有在,、它當(dāng)前的收益增長可反映未來情況的時候才值得投資,。 僅僅追求指標(biāo)低估值可能會導(dǎo)致投資者踏入所謂的“價值陷阱”：一些股票看上去價格便宜，但事實并非如此,，因為這些公司存在經(jīng)營缺陷,，或者它們目前的業(yè)績水平無法持續(xù)。”“格雷厄姆和大衛(wèi)·多德將債券管理描述為一種“負(fù)面的藝術(shù)”,，因為想要提高債券組合收益,，不是通過選擇購買哪些債券（因為同等級的債券回報率基本都相同），而是排除哪些可能無法償付的債券,。”“過去,，基于易于觀察的數(shù)據(jù)和基本分析，就可以找到套利機(jī)會,。而今天還對這種可能性心存幻想就顯得很愚蠢了,。如今我們有理由認(rèn)為，我們從可辨別的定量數(shù)據(jù)中很難找到高投資回報的機(jī)會,。如果某只證券的估值很低,，很有可能是有其內(nèi)在原因的,；成功的投資必須更多地取決于定性、不可量化的因素以及對未來情況如何發(fā)展的卓越判斷,。”“面臨投資的新時代,，我認(rèn)為基本面投資者需要更加謹(jǐn)慎考量各種情況——包括那些嚴(yán)重依賴無形資產(chǎn)并在遙遠(yuǎn)未來才可能有增長的情況——以期獲得真正的洞見。但這在一定程度上是與價值投資者的心態(tài)相悖的,。”“約翰·鄧普頓常常警告人們,，‘這次不一樣’的想法會帶來風(fēng)險，但他同時認(rèn)為這種想法有20%的時間有可能是正確的,。鑒于21世紀(jì)技術(shù)進(jìn)步的程度,，我認(rèn)為現(xiàn)在這個可能性遠(yuǎn)高于20%。對于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速,，持久和高利潤增長的龍頭公司來說,，很難根據(jù)近期市盈率來判斷它們是否被高估。財務(wù)公式無法衡量這種肉眼可見的增長——正如約翰·馬龍所說的那樣,，如果一家公司的長期增長率超過了資本成本,，那么它的現(xiàn)值就是無限的。”“（圣達(dá)菲一份報告）暗示我的背景使我偏向于承擔(dān)“均值回歸”,，因此有時會導(dǎo)致我無法充分把握“推倒潮流的商業(yè)模式”的潛力……安德魯堅持認(rèn)為,，在談?wù)摦?dāng)今的成長型公司時，‘低價購買,、設(shè)定目標(biāo)價格,、在價格上漲時出售并在達(dá)到目標(biāo)價時清倉’的投資方法是完全錯誤的。”以上是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯和兒子安德魯·馬克斯在2021年1月11日剛剛發(fā)布的最新一期投資備忘錄“有價值的”（Something of Value）中分享的最新觀點,。對于霍華德來說,，2020年雖然受疫情所困，但意外地有了與兒孫共享天倫的機(jī)會,，他的兒子安德魯是“成長投資”的踐行者,，父子倆在疫情中交流頗多。霍華德分享了他對價值投資以及早期的價值投資者格雷厄姆和巴菲特的看法,，他認(rèn)為如今把價值和成長風(fēng)格放到對立面是一個錯誤,，因為這對投資毫無幫助。霍華德坦言,，在他75歲之際,，與兒子的交流讓他收獲良多，也第一次接受了一些過去不曾細(xì)想的觀點……聰明投資者精譯了原文超萬字的備忘錄全文,，干貨滿滿,，與大家分享——如果問我這次疫情大流行下的一絲安慰，我覺得那就是有更多的時間和家人在一起。疫情伊始,，我,、南希（Nancy）和兒子安德魯（Andrew）一家都搬到了洛杉磯，因為疫情來襲之時他們的房子正在翻新,，所以接下來的十周我們都住在一起,。沒有什么能比得上與兒孫在一起幾個月共享天倫，這是2020年帶給我們的最大的慰藉,，它的影響將常伴我們一身,。我的兒子安德魯也是一名專業(yè)投資者，他致力于長期投資于所謂的“成長股”,，尤其是科技公司,，他2020年收益頗豐，在絕對的業(yè)績表現(xiàn)面前,，的確無可爭辯。疫情下我們共處的時間變長,，因此我也有了更多的時間和他交流,，這也促使我思考了很多以前較少涉及的投資領(lǐng)域，這構(gòu)成了我這篇備忘錄的主要內(nèi)容——如我之前提到的,，我能從人們問我的高頻問題中了解到他們的真實想法,。 最近我經(jīng)常被問及 “價值”投資的前景。 在過去的13年中,，成長股的表現(xiàn)明顯超過了價值股,，以至于大家都在問我這能否長期持續(xù)。透過與安德魯?shù)挠懻?，我得出結(jié)論：我們所處的投資環(huán)境瞬息萬變,，太糾結(jié)于“成長”或“價值”這兩個概念無法很好幫助我們在投資中獲利。價值投資是主流的投資流派之一,，它關(guān)注一家公司可量化的內(nèi)在價值，這通常是以現(xiàn)金流的生成能力為參考,，并在標(biāo)的價格相對其內(nèi)在價值有折扣時選擇買入,。 價值投資者會考慮一家公司盡可能長期的現(xiàn)金流，并用現(xiàn)行無風(fēng)險利率（通常為美國國債收益率）加上風(fēng)險溢價作為折現(xiàn)率,，折算其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值,。現(xiàn)行有很多衡量估值的指標(biāo)，比如P/S（市銷率）,、P/E市盈率等等,，這些估值方法基本都是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF, discounted cash flow）。實踐中,，要確定一家公司的價值極具挑戰(zhàn)性,，而且成功的關(guān)鍵不在于數(shù)學(xué)運算能力,，而是基于對相關(guān)變量參數(shù)的更好判斷。簡而言之,，DCF是所有價值投資者根據(jù)公司的長期基本面做出投資決策的主要工具,。對于價值投資者來說最重要的是要認(rèn)識到，你們購買的股票,、債券不只是一張有價證券,，而是一家公司所有權(quán)的一部分（對于債券來說就是債權(quán)的一部分）。這些金融工具原本具有基礎(chǔ)價值（面值）,，而市場報價則各不相同,，證券價格會因 “市場先生”（格雷厄姆稱資本市場為市場先生：Mr. Market）的躁郁情緒起起伏伏。在任何一個交易日,，市場先生都可能精力充沛或沮喪不已,，他根據(jù)自己的心情決定證券價格。價值投資者明白,，市場很少會以證券對應(yīng)的資產(chǎn)價值定價,，而是與經(jīng)常與公司內(nèi)在價值脫節(jié)。——也正因如此,，我們才有機(jī)會以低估的價格買入股票或債券,。這需要投資者做到獨立思考，并抵制市場周期導(dǎo)致的情緒波動,，僅根據(jù)價值做出投資決策,。綜上，對我來說,，價值投資的內(nèi)在原則如下——◇ 了解到證券是公司所有權(quán)/債權(quán)的一部分,；◇ 當(dāng)標(biāo)的的市場價格與你計算得出的內(nèi)在價值之間存在較大差異時,，就會存在套利的機(jī)會,；◇ 出現(xiàn)這種機(jī)會時要保持情緒冷靜，否則就不要采取行動,。在過去的八,、九十年中，市場投資風(fēng)格發(fā)生了兩個重要的發(fā)展,。首先是價值投資的出現(xiàn),，另一個是出現(xiàn)了“成長投資”，它針對的是有迅猛增長潛力的新公司,，它們由于長期增長潛力而被市場賦予高估值,。“價值”的標(biāo)簽化有賴于它的早期推廣者格雷厄姆實行的低估值策略。格雷厄姆的投資風(fēng)格被他的門生巴菲特稱為“撿煙蒂式”投資。格雷厄姆的投資方法尤其關(guān)注那些相對資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)價值來說被低估的平凡公司,，巴菲特將這比作在大街上尋找還剩一口沒抽的煙蒂,。格雷厄姆在哥倫比亞商學(xué)院開設(shè)的課程以及他的著作《證券分析》和《聰明的投資者》中傳授的就是這種風(fēng)格，它們被認(rèn)為是價值投資的圣經(jīng),，這種投資方法依靠固定公式來找到低估的資產(chǎn),。格雷厄姆藉此取得了令人艷羨的投資業(yè)績，不過有意思的是,，他日后坦言,，他在一家成長型公司GEICO（美國第四大汽車保險公司）的長期投資中獲得的收益比他所有其他投資的總和還多。巴菲特被譽(yù)為價值投資者的圣徒,，他在職業(yè)生涯的前幾十年里也通過“煙蒂式投資”取得了巨大的成功,，直到他的合伙人查理·芒格說服他擴(kuò)大了對“價值”的定義、并將重點轉(zhuǎn)移到“合理定價的偉大公司”之上——這樣的轉(zhuǎn)變讓他得以取得更高的資本回報,。也正是在這樣的轉(zhuǎn)變之后,，巴菲特投資了可口可樂、GEICO和華盛頓郵報等以絕對估值來看不算便宜的公司,，但如果將它們的競爭優(yōu)勢和潛在回報考慮在內(nèi),，毫無疑問是誘人的投資。盡管巴菲特早就知道公司的前景是其價值的重要組成部分,，但他一直以來對科技公司的抵觸可能無意中影響了廣大價值投資者,，讓他們也選擇避開這些科技股,。有趣的是,，巴菲特也承認(rèn)，他近年對蘋果公司的投資是他最成功的投資之一,。隨著時間的流逝,，價值投資者之間也出現(xiàn)了分化，一部分價值投資者采取了更嚴(yán)格的方法,，特別強(qiáng)調(diào)低估值,。由于格雷厄姆和巴菲特的“煙蒂式投資”非常關(guān)注低估值，這導(dǎo)致了一些價值投資者將低估值作為最核心的考慮因素,。值得一提的是,，標(biāo)普500價值指數(shù)的編制僅取決于找到標(biāo)普500中價值/成長比最高的前三分之一（其中價值取決于低市盈率、市銷率和市凈率,；成長取決于3年來的銷售額和利潤增幅以及一年期的股價變化）,。換句話說，標(biāo)普價值指數(shù)成分股的主要特征就是“低估值,、低增長”,。 但是， P/E、P/S等比率較低和“低估”并不能劃等號,。這些比率低的確很誘人,，然而市盈率低的股票只有在它當(dāng)前的收益增長可反映未來情況的時候才值得投資。 僅僅追求指標(biāo)低估值可能會導(dǎo)致投資者踏入所謂的“價值陷阱”：一些股票看上去價格便宜,，但事實并非如此,，因為這些公司存在經(jīng)營缺陷，或者它們目前的業(yè)績水平無法持續(xù),。另一方面,，成長投資陣營始于1960年代，當(dāng)時我在第一花旗銀行的權(quán)益研究部開始了我的職業(yè)生涯,。投資者對高增長股票的追捧催生出所謂的“漂亮50”股票,，它們成為許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資焦點，這些銀行是當(dāng)時主要的機(jī)構(gòu)投資者,。“漂亮50”由50家當(dāng)時被認(rèn)為是美國增長最快的公司組成,，它們被過度追捧以至于當(dāng)時投資者普遍認(rèn)為“它們不會有任何負(fù)面”、“它們的股價再高也不為過”,。 像大多數(shù)被狂熱追捧的股票一樣,，漂亮50多年來股價表現(xiàn)驚人，這些公司的盈利持續(xù)增長,，估值也上升到讓人血脈噴張的水平,，直到1972年至1974年之間股價急劇下降。由于那場崩盤,，漂亮50的持有期收益率多年保持負(fù)數(shù),，也使我丟掉了權(quán)益投資總監(jiān)的工作（之后我被分到了債券組，投資高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換債券,，這對我來說無疑是幸運的）,。 不過值得注意的是，即使是從崩潰前的高點衡量,，漂亮50中真正具備長期成長性的公司（約占其中的一半）在25年的時間里也取得了可觀的回報,，這表明即便是極高估值，對于一些基本面非常優(yōu)質(zhì)的公司來說也可以是合理的,。在過去的五十年中,，價值和成長這兩種投資方法的分化愈演愈烈——它們不僅成為不同的投資流派，而且還被用于區(qū)分產(chǎn)品,，基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)簽,。基于此,，價值和成長風(fēng)格的表現(xiàn)總是被拿來對比,。如今,，價值股的表現(xiàn)已經(jīng)大幅落后于成長股（尤其在2020年更是如此），這導(dǎo)致一些人認(rèn)為價值投資再無價值,，而另一些人則斷言價值即將王者歸來,。基于對過去一年的反思以及和我兒子的深入交流，我堅信,，價值和成長絕不應(yīng)被看做是互斥的兩種風(fēng)格,。我與安德魯都認(rèn)識到我們投資的背景和關(guān)注的領(lǐng)域都大相徑庭，出于這個原因,，我們關(guān)注的投資獲利點也截然不同,。我的投資哲學(xué)的構(gòu)建始于1960年代，當(dāng)時投資思想還不像現(xiàn)在這么成熟,，主流的投資方法就是格雷厄姆的那一套,。巴菲特當(dāng)時還在專注于“煙蒂式投資”，尚未提出“護(hù)城河”一詞來代指優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢,。我的投資哲學(xué)的構(gòu)建與我從1969年漂亮50泡沫時期開始投資生涯息息相關(guān),，當(dāng)時的我見證了泡沫的破滅。1978年,，我從權(quán)益投資轉(zhuǎn)向固定收益投資,，專注于可轉(zhuǎn)債和高收益?zhèn)@進(jìn)一步塑造了我的投資哲學(xué),。格雷厄姆和他的合著者大衛(wèi)·多德（David Dodd）將債券管理描述為一種“負(fù)面的藝術(shù)”,，這是什么意思呢？一般而言,，債券投資的收益上限就是利息收入和到期還本付息——這也是它被稱為“固定收入”的原因,。 也就是說，所有6%的債券持有至到期可以獲得6%的利息收益,。反之,，如果債券無法償付,，會導(dǎo)致不同程度的損失,。所以，簡單而言,，想要提高債券收益,，不是通過選擇購買哪些債券（因為同等級的債券回報率基本都相同），而是排除哪些可能無法償付的債券,。這顯然和投資股票有著本質(zhì)的區(qū)別,，股票投資的收益從理論上說是沒有上限的——只要投資者能夠巧妙平衡上升潛力和下跌風(fēng)險。要想成為一名優(yōu)秀的股票投資者,，必須要保持樂觀,。因為股票投資顯然不適合那些末世論者,。然而樂觀這個詞與債券投資確實矛盾的。由于債券的長期收益通常很難超過它們的約定收益率,，因此債券投資需要保持懷疑的態(tài)度,，關(guān)注下行風(fēng)險。我在固收投資上的優(yōu)異表現(xiàn)很大程度上歸功于我性格上的保守主義,。另外,，由于科技公司較少發(fā)行債券，也變相彌補(bǔ)了我對科技行業(yè)的關(guān)注不足,，——我從未對科技公司產(chǎn)生過什么特殊興趣,，而且常常對新技術(shù)的發(fā)展感到頭大。 顯然我不是一個早期使用者（early adopter,，市場營銷術(shù)語,，專指那些對新技術(shù)、新產(chǎn)品有著濃厚興趣,，喜歡嘗鮮的消費者）,，也不善于發(fā)現(xiàn)科技產(chǎn)品的早期趨勢。最后,，我的父母是生在20世紀(jì)初期,，長在大蕭條時期的那一帶人，他們經(jīng)歷了今天的我們難以想象的匱乏和恐懼,，我思維模式的塑造受到了他們的極大影響,。我的父母曾經(jīng)歷過“一文錢難倒英雄漢”的困難時期，也見識到事態(tài)可以以多塊的速度變壞,，所以他們更加關(guān)注未來可能的損失,。我從小是聽著諸如“不要把所有雞蛋都放在一個籃子里”、“存錢以備急需”這樣的警句長大的,。這樣的成長經(jīng)歷與父母比我父母晚出生幾十年,，從未體驗過貧困和匱乏的孩子截然不同。我的成長經(jīng)歷使我更愿意接受價值投資風(fēng)格,，并接受了“討價還價者”的人格,，這樣的性格讓我在我所選擇的投資領(lǐng)域如魚得水。安德魯?shù)乃季S模式跟我完全不同,，顯然,，他的成長經(jīng)歷與我截然不同，沒有受到大蕭條的影響,，而且很小就開始涉及投資了,，我在他年輕的時候就經(jīng)常和他討論投資的話題。盡管他深深贊同我的投資哲學(xué)中的某些要素,，例如要了解投資者心理,，著重基本面研究和逆向投資的重要性,，但他也開拓了自己的道路，通向了一個與我截然不同的領(lǐng)域,。安德魯在投資的第一階段是一個忠實的巴菲特信徒,，他把巴菲特說的每一句話當(dāng)做先知的啟示來學(xué)習(xí)，并堅決遵循他的哲學(xué),。但是隨著時間的流逝,，他伸發(fā)出自己的觀點，投資主線也轉(zhuǎn)向科技企業(yè)和其他成長型公司,。他與兩個合伙人一起管理一家名為TQ Ventures的風(fēng)險投資公司,，同時帶動了我們家的“增長型投資”，并取得了豐厚回報（相比之下我更適合適合處理較為保守的投資）,。我和安德魯對于投資的不同視角,，在2020年這段特殊時期引發(fā)了我們的大量討論和學(xué)習(xí)。以下內(nèi)容很大一部分來自安德魯讓我在75歲的年紀(jì)剛剛接受和領(lǐng)會的觀點,。不知從何時開始,，價值與成長陣營的競爭和對立幾乎發(fā)展得猶如政治陣營的對立一般。你承諾效忠其中一方,，之后的投資決策也要遵循它的模式,。雙方都開始相信自己堅持的才是正確的，同時開始瞧不起另一方,。我認(rèn)為不同的投資者會由于他們的情感傾向,、智識傾向和對事物理解的區(qū)別，會坦然傾向于其中一種風(fēng)格,，以下是一些顯著的區(qū)別——◇ 從現(xiàn)在的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值出發(fā),，價值股理論上應(yīng)該是“更安全”的標(biāo)的，盡管它們很難在不久的將來實現(xiàn)高成長企業(yè)所能帶來的巨額回報,。◇ 成長投資通常需要投資者相信未經(jīng)驗證的商業(yè)模式,，新的商業(yè)模式可能會不時遭受挫折，這需要投資者抱有深刻的信念,，否則無法堅持下去,。◇ 當(dāng)成長股上漲時，其中會夾雜一定程度的樂觀情緒,，這種樂觀情緒會在市場糾偏的過程中逐漸消逝,，這對最堅定的投資者來說都會構(gòu)成考驗,。由于成長股的價值取決于長期的現(xiàn)金流折現(xiàn),，因此利率變化對其估值的影響比對價值主要來自短期現(xiàn)金流的公司的影響要大得多。盡管有這些差別,，但是我不相信此時此刻,，那些著名的價值投資者會糾結(jié)于價值和成長風(fēng)格的邊界（價值投資如今關(guān)注那些低價,、可預(yù)測的標(biāo)的；成長投資看重高成長的公司,，即便估值已經(jīng)很貴）,。這種區(qū)分既非必要，也不正常,，更沒有用,，特別在我們今天所處的復(fù)雜環(huán)境中尤其沒有意義。格雷厄姆和巴菲特在各種投資風(fēng)格上都取得了成功,，更重要的是,，他們將價值投資視為堅持基本面分析，而不去關(guān)注市場定價的行為,。正如巴菲特自己所說：“我們不認(rèn)為自己是價值投資者……現(xiàn)金收益貼現(xiàn)是評估任何公司的適用方法……我們認(rèn)為并不存在所謂的價值投資和成長投資,。”他們當(dāng)時之所以強(qiáng)調(diào)“煙蒂式投資”，只是因為彼時的市場恰好有很多相關(guān)的機(jī)會——尤其是考慮到他們倆都是從相對較小的資金量開始做投資的,，但是隨著世界的發(fā)展,，我們面對的投資機(jī)會已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。俗話說：“手里拿著錘子,，看啥都像釘子”,，人們廣泛討論的價值與成長的區(qū)別使某些人以為他們手里只有錘子，而實際上他們擁有整個工具箱,。現(xiàn)在我們處在一個復(fù)雜的世界中,，想要成功只靠錘子可不夠，我們需要一系列工具,。如前所述,，當(dāng)巴菲特和格雷厄姆第一次實踐他們的價值投資時，投資世界與當(dāng)前的世界大不相同,。首先,，當(dāng)時的投資行業(yè)與今天相比競爭要低得多。投資管理并不是大家渴望從事的熱門職業(yè),，當(dāng)時的投資行業(yè)更像是一個個小作坊,，大家都在用很傳統(tǒng)的方式來投資。其次,，在當(dāng)時,，信息的獲得和處理很難，沒有計算機(jī),，電子表格或數(shù)據(jù)庫來輔助,。在研究股票之前，您首先必須在報紙的背面或穆迪等評級公司整理的大部頭中找到它,。想要看到一家公司的年報,，你可能要向上市公司申請,，或者去圖書館借閱。第三,，由于這個行業(yè)如此之小,，處于萌芽期且不受歡迎，因此投資方法并未得到廣泛的發(fā)展或傳播,。關(guān)鍵的分析框架不成體系,，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人擁有巨大的優(yōu)勢，僅僅因為他們知道如何處理他們發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù),。簡而言之,，很少有人為投資搜尋數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)搜尋過程很困難,，而知道如何將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為有利可圖的投資結(jié)論的人就更少了,。在這種環(huán)境下，對于那些愿意尋找并有分析能力的人來說,，股票市場潛藏著無數(shù)機(jī)會,。巴菲特早年運用“煙蒂式投資”來運營他的投資合伙企業(yè)并取得了驚人的業(yè)績回報，他當(dāng)時就坐在奧馬哈的小房間里,，翻閱成千上萬本《穆迪手冊》,，然后購買小公司的股票——小公司的交易價格比清算價值有很大的折扣——因為很少有人愿意關(guān)注它們。在美洲國家火災(zāi)保險公司的例子中,，巴菲特開著車到田間地頭從農(nóng)民那里以1倍市盈率的價格用現(xiàn)金收購股票——此前股票經(jīng)紀(jì)人把這些股票推銷給他們,，之后就被遺忘在柜子里。最后股價大漲,，巴菲特以高價賣出,，大賺近100%。因此,，格雷厄姆式價值投資框架是誕生在一個證券價值可能被嚴(yán)重低估的時代,，由于信息搜集的難度大且信息不透明，使這種低估成為可能,。隨著時間的流逝,，勤奮的分析師能獲取的信息優(yōu)勢開始慢慢消失，即便如此,，這種優(yōu)勢仍然存在了相當(dāng)長的一段時間,。在本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)被廣泛采用、投資行業(yè)爆炸式增長之前,，人們?nèi)匀缓茈y獲取信息,。到了1990年代，仍有人需要通過郵寄途徑獲取公司年報，而更多的人可能已經(jīng)知道如何通過分析資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行套利——就像格雷厄姆在1950到60年代時那樣,。不過如今看似基本的分析概念,，如ROIC,、護(hù)城河和自由現(xiàn)金流的重要性尚未得到廣泛認(rèn)可,。當(dāng)時大多數(shù)人都還不了解可以獲利的特殊情形——也就是由企業(yè)的復(fù)雜行為帶來的錯誤定價，出現(xiàn)這種情況時,，就存在找到便宜貨的可能性,，雖然這需要更高和更復(fù)雜的分析能力。 投資行業(yè)競爭異常激烈，數(shù)萬只基金管理著數(shù)萬億美元,。投資管理是最受歡迎的職業(yè)之一,，大量人才放棄科研，轉(zhuǎn)而投身華爾街,，導(dǎo)致大家指責(zé)華爾街造成了基礎(chǔ)科學(xué)領(lǐng)域的人才流失,。巴菲特已從一名撿便宜股票的投資者變成一位世界名人，每年都有來自世界各地的數(shù)萬名投資者慕名參加在奧馬哈舉辦的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司年會,。信息似乎無處不在,，到處充斥著關(guān)于投資方法和特定股票研究的書籍、文章,、博客和播客——而且這些內(nèi)容在手機(jī)上觸手可及,。除此之外，每年有數(shù)十億美元投入在細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)和電腦系統(tǒng)上,，用于處理市場上各類錯綜復(fù)雜的數(shù)據(jù),。所有這一切改變的發(fā)生都是因為在過去的40年中，專業(yè)投資人賺的盆滿缽滿,。 與此形成反差的是,，當(dāng)我1960年代末進(jìn)入公司時，很少有 “家喻戶曉”的投資者,，投資行業(yè)的收入也并不突出,。過去，基于易于觀察的數(shù)據(jù)和基本分析,，就可以找到套利機(jī)會,。而今天還對這種可能性心存幻想就顯得很愚蠢了。在公司年報中可以找到信息以及其他公開信息幾乎都已經(jīng)反映在了市場價格之中——這也是市場假說理論的實質(zhì),。因此,，今天想通過這些公開信息取得超額收益的可能性很小了（當(dāng)然，在市場低迷和恐慌時還是有機(jī)會的，因為恐慌性拋售會讓證券價格脫離基本面情況）?，F(xiàn)在有理由認(rèn)為,，我們從可辨別的定量數(shù)據(jù)中很難找到高投資回報的機(jī)會：◇ 如果某只證券的估值很低，很有可能是有其內(nèi)在原因的,；◇ 成功的投資必須更多地取決于關(guān)于（a）定性,，不可量化的因素以及（b）對未來情況如何發(fā)展的卓越判斷。 過去的資本市場已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn) 不僅經(jīng)典價值投資（即通過可辨別的量化指標(biāo)中找到低估的股票）不再能產(chǎn)生可持續(xù)的投資優(yōu)勢,，而且世界變得更加復(fù)雜,，投資的變量也越來越多，都可能導(dǎo)致短期指標(biāo)與估值脫鉤,。回顧過去,，巴菲特可以輕松找到長期保持龍頭地位的企業(yè)，并進(jìn)行相對簡單的分析以評估其估值,。 例如華盛頓郵報,，它當(dāng)時實際上已成為一個主要城市的壟斷報紙，通過對發(fā)行量,、訂閱價格和廣告價格等變量評估之后就可以以合理價格投資,。當(dāng)時的紙媒處于主導(dǎo)地位，而且在可見的未來不會改變,，所以它的護(hù)城河是很明顯的,，但今天不一樣了——◇ 由于市場全球化，互聯(lián)網(wǎng)和軟件的獲利潛力急劇提升,，因此科技公司或技術(shù)輔助型企業(yè)可以變得比我們以前想象的要有價值得多,。◇ 創(chuàng)新技術(shù)的應(yīng)用比以往任何時候都快得多。◇ 成立一家公司從來沒有像現(xiàn)在這樣容易,，而且企業(yè)家可以接觸到的資金前所未有的多,。◇ 有能力的人比以往任何時候更熱衷于創(chuàng)業(yè)◇ 由于很多公司的產(chǎn)品都是虛擬的，因此它們的成本和資本要求極低,，并且其利潤率,，尤其是邊際利潤非常高,。 ◇ 由于通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行擴(kuò)展的邊際成本可能非常低,，因此業(yè)務(wù)可以比以往更快地增長,。◇ 資本對上市公司擴(kuò)張時的燒錢容忍度前所未有的高,，這導(dǎo)致大家很難找到真正的贏家，如果不具備撥云見日的洞見,，很難區(qū)分市場上的贏家和輸家,。◇ 由于在數(shù)字領(lǐng)域開發(fā)和擴(kuò)展新產(chǎn)品要容易得多（通常只需要一些工程師和程序員爆肝）,，因此,，一家公司拓展業(yè)務(wù)的可能性近乎無限：亞馬遜的AWS云服務(wù)和Square的Cash App是兩個著名的例子,。這讓諸如卓越的管理，工程師人才和客戶戰(zhàn)略定位這樣的無形資產(chǎn)擁有了更多價值，,。◇ 龍頭企業(yè)的護(hù)城河前所未有的強(qiáng)大,，正如布萊恩·亞瑟（Brian Arthur）在近25年前的杰作《增加回報與新商業(yè)世界》中指出的那樣，行業(yè)龍頭通常會變得越來越強(qiáng)大,，更具效率,，而不是臃腫和低效。◇ 與此相反,，在資本加持下的創(chuàng)新型公司的沖擊下,，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持久性從未如此脆弱或不確定,。◇ 然而,，與此同時，也要認(rèn)識到科技龍頭們正面臨著反托斯拉的威脅,，各國政府相信這些公司已經(jīng)變得過于強(qiáng)大,，難于管控。總而言之,，如今的企業(yè)更脆弱,，同時也更具統(tǒng)治力，擁有更大的機(jī)遇,，更能撬動社會財富的分配,。從積極的一面來看，成功的企業(yè)在長期高速增長,，持久且越來越高效,，這讓它們的高估值顯得很合理。從消極的一面看,，這也給投資者帶來了巨大的誘惑,，使投資者高估一些沒有那么高增長預(yù)期的公司。面臨投資的新時代,，我認(rèn)為基本面投資者需要更加謹(jǐn)慎考量各種情況——包括那些嚴(yán)重依賴無形資產(chǎn)并在遙遠(yuǎn)未來才可能有增長的情況——以期獲得真正的洞見,。但這在一定程度上是與價值投資者的心態(tài)相悖的。對于價值投資者來說,，它們堅持的是可觀察到的價值,，而不去關(guān)注那些轉(zhuǎn)瞬即逝的不確定性。在泡沫破裂之后,，市場往往會陷入恐慌,，所以價值投資者對市場的繁榮總是持懷疑態(tài)度，特別是對于那些無形資產(chǎn)占比很高的公司,。懷疑的心態(tài)對任何投資者都很重要,。挑戰(zhàn)假設(shè)，避免從眾心理和獨立思考始終是至關(guān)重要的。懷疑主義使投資者安全,。但同時我也認(rèn)為,，懷疑的心態(tài)可能會導(dǎo)致人們忽視了自己的本能。盡管不能失去合理懷疑的心態(tài),，但也要時刻保持好奇心,，深入研究新事物并想辦法理解它們。 我很擔(dān)心價值投資會導(dǎo)致大家陷入僵化的思維,，因為在社會處于變革時,，套用過去的公式或者經(jīng)驗往往會導(dǎo)致巨大的錯誤。 約翰·鄧普頓（John Templeton）常常警告人們,，“這次不一樣”的想法會帶來風(fēng)險,，但他同時認(rèn)為這種想法有20%的時間有可能是正確的。鑒于21世紀(jì)技術(shù)進(jìn)步的程度,，我認(rèn)為現(xiàn)在這個可能性遠(yuǎn)高于20%,。同樣值得關(guān)注的是，對于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速,，持久和高利潤增長的龍頭公司來說,，很難根據(jù)近期市盈率來判斷它們是否被高估。財務(wù)公式無法衡量這種肉眼可見的增長——這讓估值變得復(fù)雜,。正如約翰·馬龍（John Malone）所說的那樣,，如果一家公司的長期增長率超過了資本成本，那么它的現(xiàn)值就是無限的,。但這僅適用于真正的特殊公司,。值得注意的是，當(dāng)市場處于極端樂觀狀態(tài)時,，正如我們在漂亮50和互聯(lián)網(wǎng)泡沫中看到的那樣,，（a）相關(guān)領(lǐng)域的所有公司都被視為長期贏家，（b）如果在極度樂觀和極高估值的時候買進(jìn),，即使是最偉大的公司的股票也可能持續(xù)保持低收益,，（c）泡沫破裂時，優(yōu)秀的公司也會承受巨大跌幅,，以至于無法分辨出哪些是真正優(yōu)質(zhì)的公司,，這是你需要真正的洞見和鋼鐵般的意志才能堅定持有這些公司。我想非常清楚地表明,，我并不打算暗示對現(xiàn)在的成長型股票的評價,。 我聽到過各種各樣的看法，我也有自己的看法,，但我不想使其成為該備忘錄的主題,。本著尋求了解這個新世界的精神,，市場評論員們（包括我在內(nèi)）將很好地幫助我們了解目前少數(shù)驅(qū)動著巨大市場的公司們的基本面，而不是單純基于自上而下的歷史估值比較下結(jié)論,。在沒有完全了解如今占標(biāo)普500等股票指數(shù)如此之多的科技公司的情況下,，對整個市場水平發(fā)表意見似乎是不明智的。正如安德魯一再提醒我的那樣,，如果無法解釋技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)為何被高估,，就很難令人信服地證明今天的市場位置太高了。到目前為止,，本備忘錄最重要的意圖是探索一種思維方式,。無論未來幾年市場將如何運作，這種思維方式將在未來幾十年為價值投資者們所用,。（a）對于當(dāng)今許多公司而言,，潛在的結(jié)果范圍非常廣泛；（b）對于許多公司的最終價值而言,，存在一些考慮因素,，而這些因素并未在現(xiàn)成的量化指標(biāo)中體現(xiàn)出來,。其中包括卓越的技術(shù),、競爭優(yōu)勢、潛在的盈利能力,、相對于資本設(shè)備的人力資本價值以及未來增長機(jī)會的潛在期權(quán)價值,。換句話說，確定當(dāng)今公司市場價格的合理性需要深刻的微觀理解,，我們幾乎不可能對快速增長公司進(jìn)行估值,，或者將傳統(tǒng)價值參數(shù)應(yīng)用于表面的預(yù)測。而另一方面,，對于一些估值較低的公司，有的可能即將面臨滅亡,，有的則暫時受到傷害,。與往常一樣，關(guān)鍵是要了解當(dāng)今的市場價格與公司廣泛定義的內(nèi)在價值（包括其前景）之間的關(guān)系,。A公司是一家受人尊敬的長期競爭對手,，出售廣泛的、普通的日常消費產(chǎn)品,。它有長達(dá)數(shù)十年的銷售記錄,，有著不太高但穩(wěn)定的銷售增長和健康的利潤率。它在自己的廠房內(nèi)使用重型機(jī)械制造產(chǎn)品,。其股價與每股收益的倍數(shù)適中,。B公司成立于幾年前,，其目標(biāo)是顛覆傳統(tǒng)行業(yè)。盡管絕對美元水平較低且盈利能力有限,，它的銷售增長記錄簡短卻令人印象深刻,。B公司計劃在未來幾年內(nèi)加快銷售增長并建立市場份額，超越傳統(tǒng)的行業(yè),，然后通過減少研發(fā)和獲客成本,、提高價格、擴(kuò)展固定成本結(jié)構(gòu)來擴(kuò)大利潤率,。它的產(chǎn)品不斷發(fā)展和創(chuàng)新,，它們不是來自工廠，而是來自工程師的思想,。該公司目前沒有盈利,，但由于其潛力，銷售額的倍數(shù)很高,。有的價值投資者可能會認(rèn)為,，憑借久經(jīng)考驗的產(chǎn)品、穩(wěn)定的收入,、完善的利潤率和寶貴的生產(chǎn)設(shè)施,，可以輕松地對A公司進(jìn)行預(yù)測和估值。該過程僅需要幾個簡單的假設(shè)：成功的事物將保持不變,；明年的銷售額將等于今年的銷售額加上適度的增長,；利潤率將保持多年不變。從直覺上看,，相較于快速而持久地增長的公司,，在過去一直緩慢上行的公司的可預(yù)測性和可靠性更高，因此,，與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相比,，強(qiáng)壯堅穩(wěn)的產(chǎn)業(yè)更能夠被精確地估價。另一方面,，B公司正處于發(fā)展的早期階段,，其利潤率遠(yuǎn)未達(dá)到最大化，并且其最大的資產(chǎn)不斷流失,，而不是停留在資產(chǎn)負(fù)債表上,。對它進(jìn)行估值需要關(guān)注：其產(chǎn)品最終成功的預(yù)測、推陳出新的能力,、競爭對手和目標(biāo)行業(yè)的回應(yīng),、增長跑道、提高盈利的能力,。 B公司在本質(zhì)上似乎更具概念性,，并更多地依賴于未來發(fā)展,，這些發(fā)展具有很大的不確定性，因此對B公司的估值需要基于其未來銷售和盈利能力等廣泛范圍,。評估其價值還需要熟悉復(fù)雜的技術(shù)領(lǐng)域,。出于這些原因，價值投資者可能會認(rèn)為B公司難以估值,，更偏向“投機(jī)”,，因此無法規(guī)范地進(jìn)行投資。當(dāng)然,，就公司B而言,，無論是好是壞，潛在結(jié)果的范圍似乎都比公司A大,，因此公司B的可預(yù)測性似乎較差,。 但是，A公司的往績可能表明,，其穩(wěn)定性最終可能會轉(zhuǎn)瞬即逝,。我們不能完全預(yù)測B公司的未來，英國哲學(xué)家和邏輯學(xué)家卡夫斯·雷德（Carveth Read）提醒我們：“寧愿模糊地說對,，也不要精準(zhǔn)地錯”,。精確預(yù)測的能力并不一定會使某項投資變得更好甚至更安全。首先,，對傳統(tǒng)公司A的未來進(jìn)行預(yù)測似乎很容易“受騙”,。例如，在技術(shù)迭代,、產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險方面存在相當(dāng)大的不確定性。另一方面,，公司B則更處于初期階段,，其產(chǎn)品的實力和在市場上的吸引力可能極有可能取得成功。其次,，如前所述,，如果金融專業(yè)的學(xué)生使用電腦可以輕松得出有關(guān)A公司潛力的結(jié)論，那么這些結(jié)論將具有多大的價值,？對公司的定性動態(tài)和未來潛力進(jìn)行深入分析以做出正確預(yù)測,，不是要比分析所有人都能獲得的數(shù)據(jù)更優(yōu)越嗎？價值投資一般被認(rèn)為是為比較普通的公司的低價證券提供準(zhǔn)確的估值,，并在價格較低時進(jìn)行購買,。成長投資是基于對高度有前途的公司的潛力的估計而購買，為它們的潛力付出高昂的估值,。但價值投資不應(yīng)被定義為這種人工二分法的一方面,，而是在考慮到所有因素的情況下,，購買代表著更好價值主張的產(chǎn)品。去年我犯了一個錯,，我問安德魯對出售部分被高估的股票從而獲得一些錢有何感想,。如下所述，他已明確說明了我的錯誤：價值投資大部分基于“回歸均值”的假設(shè),。 換句話說就是,，'漲的一定會跌'（跌的一定會漲）。 價值投資者通常會在下跌中尋找便宜的價格,。他們的目標(biāo)是購買價格偏低的資產(chǎn)并獲得折扣,。但是，從定義上講,，它們的潛在收益在很大程度上僅限于折現(xiàn)額,。一旦估值差距縮小、他們獲得利益后,，“橙子就被榨干了”,，因此就會出現(xiàn)出售股票并開始下一投資的情況。在格雷厄姆的時代,，煙蒂股的供應(yīng)充足,、估價精確，人們可以在非常便宜的價位放心購買,，然后在價格上漲到與價格一致時就出售,。但是安德魯認(rèn)為，這不是衡量如今世界一流公司的正確方法,，他們擁有巨大但無法量化的長期潛力,。相反，如果投資者研究了一家公司,，對它有深刻的了解并得出結(jié)論,，認(rèn)為該公司具有巨大的增長和盈利潛力，那么他可能會認(rèn)識到自己無法準(zhǔn)確地量化該潛力,、無法知道何時實現(xiàn),。他還可能意識到，最終潛力是一個不斷變化的目標(biāo),，因為該公司的實力可能使其能夠開發(fā)其他增長途徑,。（c）只要有跡象表明推論正確的且趨勢向上，就要堅持持有,，換句話說,，“橙子中還有果汁可以榨”,。我在2015年的備忘錄中包括了安德魯關(guān)于第三點的一些觀察結(jié)果：當(dāng)您發(fā)現(xiàn)你有可能在很長一段時間內(nèi)進(jìn)行復(fù)合投資時，最困難的事情之一就是要在考慮預(yù)期收益和風(fēng)險的基礎(chǔ)上耐心保持自己的位置,。投資者很容易被新聞,、情緒、迄今為止已經(jīng)賺了很多錢的事實,、一個看似更有希望的新想法所吸引,。 當(dāng)你看圖表上的某樣?xùn)|西連續(xù)20年向右上升時，想想持倉者需要說服自己不要賣出的所有時間,。在過去的五年中,，安德魯?shù)恼撜{(diào)從未改變過。他堅持認(rèn)為,，在談?wù)摦?dāng)今的成長型公司時,，“低價購買、設(shè)定目標(biāo)價格,、在價格上漲時出售并在達(dá)到目標(biāo)時完全退出”的方法是完全錯誤的,。 對歷史的冷靜分析清楚地表明，在一家具有持久競爭優(yōu)勢的快速成長的公司中獲利常常是一個錯誤,?？紤]到當(dāng)今領(lǐng)先公司的特性，現(xiàn)在可能甚至?xí)鲥e,。 相反,，他說，您必須不讓自己拋售,。我認(rèn)為那些跑贏的人賣出的主要原因有四個：（2）投資者意識到預(yù)期回報僅具有適度的吸引力；（3）投資者意識到投資理念中的某些內(nèi)容是不正確的,，或者情況變得更糟了,；（4）投資者擔(dān)心迄今為止的收益可能會消失，特別是擔(dān)心不僅沒有獲利反而失去成本,。但是因為害怕犯錯而出售價值股是很可怕的。安德魯認(rèn)為,，了解復(fù)合增長的意義以及長期復(fù)合增長的稀缺性十分重要,。這與“漲了就賣”的想法是對立的，但我認(rèn)為這對于長期投資的成功至關(guān)重要,。正如查理·芒格所說,，“復(fù)合增長的首要規(guī)則是永遠(yuǎn)不要在不必要的時候打斷它。”換句話說,，如果您擁有一個具有數(shù)十年潛力的復(fù)合增長投資,，那么您基本上就不應(yīng)該考慮出售它（除非你的理念變得不太可靠了）,。 在投資職業(yè)生涯中，以高利率進(jìn)行復(fù)利是非常困難的,，但是在我看來,，要找到可以翻倍的東西，然后再轉(zhuǎn)移至另一個可以翻倍的東西,，以此類推,，這幾乎是不可能的。它要求你培養(yǎng)關(guān)于長期大量投資的正確見解,，它還要求您每次都在買和賣上執(zhí)行得很好,。將大量具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)成功的可能性相乘時，正確完成所有任務(wù)的可能性就會非常低,。對少數(shù)潛在的機(jī)會有深刻的見解,、認(rèn)識到這種見解和機(jī)遇的罕見性，并且不過早出售是更可行的,。在編寫此備忘錄時,，我看到了圣達(dá)菲研究所（SFI）的一篇非常有用的文章：在投資業(yè)務(wù)方面，我們頭腦中的思維模式有助于我們回答“未來將如何發(fā)展,？”的問題,，但是將“均值回歸”的思維模型應(yīng)用于“褪色”的商業(yè)模型將導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。(Investment Master Class, December 21, 2020)最后一句話引起了我的共鳴,。它暗示我的背景使我偏向于承擔(dān)“均值回歸”,，因此有時會導(dǎo)致我無法充分把握“推倒潮流的商業(yè)模式”的潛力。這種偏見使我得出一個結(jié)論,，那就是人們應(yīng)該在事情上升時“擴(kuò)大規(guī)?！保ⅰ皬淖郎夏米咭恍╁X”,。 我甚至說：“如果您賣出一半,，那您就不會錯了?！?/section>但是我現(xiàn)在看到,，這種冠冕堂皇的話可能會導(dǎo)致過早賣出，而削減具有巨大潛力的持股,，這可能會改變?nèi)松?/section>查理·芒格說他基本上是從三到四個大機(jī)會那里賺了錢,。但如果他過早出售了該怎么辦？◇ 橡樹資本的業(yè)務(wù)主要是產(chǎn)生價值差異;◇ 由于其性質(zhì),，我們的資產(chǎn)類別提供了相對較少的過早拋售潛在的多股贏家的機(jī)會;◇ 橡樹資本的分散式結(jié)構(gòu)使我們的投資組合經(jīng)理免受我極端謹(jǐn)慎的影響;◇ 我的同事在讓他們的贏家參選方面比我做得更好,。如果沒有自己的局限性，我們可能會做得更多?；蛟S我可以繼續(xù)投資股票,，甚至成為一名風(fēng)險投資家，為亞馬遜投資,。但我不能抱怨——事情沒有比這更好的了,。我在2017的備忘錄也寫到了關(guān)于加密貨幣的部分，我對此表示了高度懷疑,。 我和安德魯就此展開了廣泛討論,，他對比特幣和其他一些貨幣持相當(dāng)積極的態(tài)度，并幸運地為我們貢獻(xiàn)了一筆有意義的財富,。雖然這個故事還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有寫完,，但我至少可以說，我的懷疑觀點至今還沒有得到證實,。這就引出了安德魯認(rèn)為的價值投資者心態(tài)的一個非常重要的觀點,，以及在當(dāng)今世界作為一個投資者成功所需要的東西。正如我之前所說,，價值投資者的自然狀態(tài)是懷疑,。當(dāng)我們聽到“這次不一樣”時，我們的默認(rèn)反應(yīng)是非常懷疑,，我們會回顧那些造成重大損失的投機(jī)狂熱和金融創(chuàng)新的歷史,。正是這種懷疑降低了價值投資者賠錢的可能性。然而,，在一個創(chuàng)新又多又快的世界里,，這種心態(tài)應(yīng)該與深刻的好奇心、對新想法的開放以及愿意學(xué)習(xí)的態(tài)度相結(jié)合,。創(chuàng)新的本質(zhì)通常是這樣的：在一開始,，只有少數(shù)人相信一些與根深蒂固的現(xiàn)狀相比顯得荒謬的東西。當(dāng)創(chuàng)新起作用時,，最初看起來瘋狂的東西才會變成共識,。如果不能對正在發(fā)生的事情有真正的了解，并試圖充分理解正面的情況,，就不可能有一個全面認(rèn)知的觀點來保證我們在面對創(chuàng)新時表現(xiàn)出的不屑一顧,。在加密貨幣的領(lǐng)域，我可能會對我的金融創(chuàng)新和投機(jī)市場行為的模式識別,，以及我天生的保守主義產(chǎn)生懷疑,。這些東西讓橡樹資本和我多次遠(yuǎn)離麻煩，但它們可能無法幫助我思考創(chuàng)新,。因此，我在安德魯?shù)膸椭碌贸鼋Y(jié)論，我還沒有足夠的信息來形成對加密貨幣的堅定看法,。本著開放的心態(tài),，我會努力學(xué)習(xí)。在此之前,，我將向安德魯尋求這方面的顧問意見,。在這篇備忘錄的結(jié)尾，我將轉(zhuǎn)向我在開頭提到的問題：近期價值投資表現(xiàn)不佳是否是一種暫時現(xiàn)象?有價值的股票還會有輝煌的一天嗎?首先,，我認(rèn)為科技股領(lǐng)先者的股票顯然得益于他們作為公司的卓越地位,、他們最近令人瞠目的表現(xiàn)、他們巨大的市值以及基金業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考量所創(chuàng)造的良性循環(huán),。這些公司的卓越地位和價格勢頭,，使它們成為許多ETF的重要基石，它們的巨大規(guī)模也使它們成為最大的持倉之一,。它們還主導(dǎo)著標(biāo)普500等股指,。這兩件事意味著只要錢不成比例地流入ETF指數(shù)基金和上面提到的四個因素不改變，領(lǐng)先的科技股將繼續(xù)吸引比其合理投資更多的收益,，且其表現(xiàn)要好于指數(shù)和ETF中所沒有代表的股票,。但是，這是將一直持續(xù)的趨勢之一,。 在實現(xiàn)投資者對這些公司的快速增長的期望上,，它們可以繼續(xù)成為出色的公司。但是在某個時期,，如果它們的升值速度快于其余股票市場,，那么就應(yīng)該有一個時候，即使其優(yōu)越的增長率完全反映在其股票價格中,，他們的表現(xiàn)也應(yīng)該走弱：它們的股票價格可能“僅”按照符合他們的收入增長,，甚至更低。 其他股票可能會受到青睞,，甚至可能表現(xiàn)更好,。但重要的是，這種情況沒有理由會很快發(fā)生,。今天的樂觀情緒與過去的樂觀情緒有許多相似之處,。人們對投資高成長股票有著極大的熱情，這推動了股票的持續(xù)快速升值,。美國的貨幣政策非常寬松,，這是牛市行情的助推器。也有一些極端的行為,，軟件企業(yè)30-40倍的市銷率并不罕見,，高價IPO在首個交易日就翻了一番。但也有真正的區(qū)別。我們很少有企業(yè)像技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者那樣占據(jù)主導(dǎo)地位,，他們擁有的增長跑道,，他們享受的利潤空間和資本效率，使他們的主導(dǎo)地位與日俱增,。我們從未見過像這樣快速,、毫不費力地擴(kuò)大規(guī)模的企業(yè)。我們從來沒有像新冠疫情這樣推動技術(shù)的催化劑,。通過IPO和SPAC,，我們迎來了一批新的上市公司上市的熱潮，扭轉(zhuǎn)了上市公司數(shù)量減少的長期趨勢,。我們從未有過像現(xiàn)在這樣低的利率,，且可能會長期保持低利率?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透并改變了世界,，商業(yè)模式的發(fā)展方式使當(dāng)今的情況無法與90年代后期的漂亮50或互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論。我相信大多數(shù)類型的投資都可能會經(jīng)歷業(yè)績好和不好的時期,。我們有理由相信,，隨著貨幣政策的潮流轉(zhuǎn)變(如果真的發(fā)生的話)，利率上升將嚴(yán)重?fù)p害成長型股票,，就像它們在這段寬松貨幣時期輕松受益一樣,。更重要的是，長期以來,，當(dāng)某樣?xùn)|西起作用時,，人們會隨波逐流，追逐收益,，直到預(yù)期收益達(dá)到微不足道的程度,，從而將不受歡迎的投資定位為新的風(fēng)潮。但是,，正如我之前所說,，對歷史估值的廣泛觀察還不足以成為當(dāng)今市場觀點的基礎(chǔ)。我還相信,，如前所述,，某些類型的價值機(jī)會已經(jīng)大量消失，并且,，動蕩混亂時期的市場恐慌也不太可能帶來像以前那樣的回報,。簡而言之，有人認(rèn)為價值投資會復(fù)蘇,，也有人認(rèn)為價值投資會永久性受損,。但是,，我認(rèn)為這場辯論導(dǎo)致了一種錯誤和無益的敘述。今天的價值投資者應(yīng)該以開放的心態(tài)深入挖掘,，渴望深入理解事物,，知道在我們所生活的世界里，故事的意義可能比彭博屏幕上顯示的更大,。尋求價值更高的低價證券應(yīng)該只是許多重要工具中的一種，而不是在一棵樹上吊死,。投資者不能僅僅因為（a）他們所涉及的高科技公司被廣泛認(rèn)為具有異常光明的未來,，（c）潛力導(dǎo)致其證券的估值相對于歷史平均水平較高,，就來評估投資,。終極目標(biāo)應(yīng)該是弄清楚各種東西的價值，并在價格便宜得多時購買它們,。最后,，我將總結(jié)我認(rèn)為的關(guān)鍵結(jié)論：◇ 價值投資不一定與低估值指標(biāo)有關(guān)。價值有多種形式,，一個公司發(fā)展迅速,，依靠技術(shù)等無形資產(chǎn)取得成功和/或較高的市盈率這一事實，并不意味著就不能基于內(nèi)在價值進(jìn)行投資,。◇ 許多潛在價值的來源不能被簡化成一個數(shù)字,。正如愛因斯坦所說:“不是所有有價值的東西都可以被計算，也不是所有可以計算的東西都有價值,?！薄盁o法精確預(yù)測的事情并不意味著它不真實?！?/section>◇ 由于關(guān)于現(xiàn)在的定量信息很容易獲得,，在高度競爭的投資領(lǐng)域的成功更有可能是對定性因素和未來事件的卓越判斷的結(jié)果。◇ 一家公司有望快速增長并不意味著它是不可預(yù)測的,，另一家公司有穩(wěn)定增長的歷史并不意味著不會陷入麻煩,。◇ 估值較高的證券并不意味著它被高估，估值較低的證券也不意味著它是便宜貨,。◇ 并非所有期望快速增長的公司都會表現(xiàn)一致,，我們很難完全鑒別并正確估值那些將會快速增長的公司。◇ 如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有印鈔執(zhí)照,，不要僅僅因為他們表現(xiàn)出了一些升值就開始拋售他們的股票,。在你的一生中，你不會發(fā)現(xiàn)很多這樣的好機(jī)會,，你應(yīng)該充分利用你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的機(jī)會,。我曾經(jīng)問過一個著名的價值投資者,，他如何持有像亞馬遜這樣快速發(fā)展的公司的股票——不是在它被公認(rèn)為優(yōu)勝者的今天，而是20年前,。他的回答很簡單：“對我來說,，它看起來很有價值?！?/section>我猜答案是“價值由你發(fā)現(xiàn)”,。在新冠大流行的十個月中，我與安德魯?shù)膶υ挻砹艘淮巍鞍l(fā)現(xiàn)之旅”,，并在本備忘錄中達(dá)到高潮,。我認(rèn)為我們在價值與增長投資問題上有了一些重要認(rèn)識，在此過程中,，我也更加了解了自己,。我并不是說我在這里寫的任何東西都適用于所有價值投資者或所有成長型投資者。有很多以偏概全的地方,，我們知道以偏概全是多么的不完美,。我也不堅持認(rèn)為這是正確的。這只是我目前的思維狀態(tài),。我不僅不堅持認(rèn)為我的版本是唯一可能的版本,，而且隨著世界的變化和我的不斷學(xué)習(xí)，我期望它能進(jìn)一步發(fā)展,。 我希望你會覺得這篇備忘錄很有趣,，對你有幫助，我也祝愿你在2021年一切順利,。上述關(guān)于如何與優(yōu)勝者相處的結(jié)論并不意味著我和安德魯很容易就能在這個問題上達(dá)成一致,。這里的討論是我們最激烈的一次，我們的談話通常是這樣的:霍華德：我看到某某公司今年漲了xx%,，市盈率為xx,。你是否想要賣出獲利?霍華德：嗯,，你可以在現(xiàn)在這個點賣出一些,，因為(a)你漲了這么多，(b)你可以把一些收益“計入賬中”;(c)按這個估值,，它可能被高估了,，而且不穩(wěn)定；(d)沒有人因為獲利而破產(chǎn),。(a)我是一個長期投資者,，我不把股票當(dāng)作紙片來交易,，而是當(dāng)作企業(yè)的部分所有權(quán),，(c)我可以忍受短期的向下波動,，這種威脅是股票一開始創(chuàng)造機(jī)會的一部分,。歸根結(jié)底，只有長期才是最重要的,。霍華德：但如果短期內(nèi)它有可能被高估,，你是不是應(yīng)該減持，把一些收益裝進(jìn)口袋,？那么如果它下跌,，(a)你已經(jīng)限制了你的后悔，(b)你可以在更低的位置買進(jìn),。安德魯：如果我持有一家擁有巨大潛力、強(qiáng)勁勢頭和優(yōu)秀管理的私營公司的股份,，我絕不會因為有人全價向我購買而出售部分股份,。優(yōu)秀的復(fù)利機(jī)會是很難找到的，所以放棄通常是一個錯誤,。而且,，我認(rèn)為預(yù)測公司的長期結(jié)果比短期價格變動要更直接，并且在一個令人信服的領(lǐng)域中權(quán)衡一項決定是沒有意義的,。安德魯：市盈率只是一個非?？焖俚膯l(fā)式指標(biāo),，不一定能告訴你很多關(guān)于公司的信息。你不能因為一只股票的市盈率相對于市場的歷史平均市盈率高,，就說它被高估了,。重要的是思考該公司在很長一段時間內(nèi)能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，以合理的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),，并將所得現(xiàn)值與當(dāng)前價格進(jìn)行比較,。有很多關(guān)于公司目前的狀況和未來的潛力的東西，都不會被市盈率所反映,，所以高指標(biāo)不應(yīng)該把你嚇跑,。霍華德：啊哈! 在漂亮50的泡沫時期，人們就是這么說的,。'價格不能太高',，這是一句普遍的口頭禪?？煽诳蓸吩?972年中期泡沫的高峰期達(dá)到了46倍的收益,，是標(biāo)普500指數(shù)的2.4倍的市盈率,。從那時起，它在接下來的一年半時間里下跌了65%,。安德魯：首先,，單說高市盈率不應(yīng)該阻止你擁有某樣?xùn)|西，并不意味著沒有太高的價格,。沒有任何一個單一的指標(biāo)可以掌握投資決策的關(guān)鍵,，應(yīng)該根據(jù)基本面的潛力來權(quán)衡資產(chǎn)的價格。1972年,，可口可樂的市盈率為46%,，可能被高估了。特別是,，由于它經(jīng)營的是實物產(chǎn)品,，需要增量資本來增長，所以它沒有指數(shù)增長的潛力,。但要注意的是,，可口可樂的持有者即使在1972年股災(zāi)前的高點買入，也確實在26年里獲得了每年16%的復(fù)合回報,。所以,，即使沒有今天最好的企業(yè)的增長前景，那些能以高速度復(fù)合收益的公司也能值得很高的市盈率,。霍華德：如果今天的龍頭股走樣,，你不擔(dān)心xx公司下跌三分之一甚至更多嗎？安德魯：股票會被買進(jìn)賣出,，導(dǎo)致其價格瘋狂波動,。而當(dāng)一個群體流行的時候，它可能更容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn),。但是,，歸根結(jié)底，我關(guān)心的只是這家特定的公司和它的長期潛力,，即使使用保守的假設(shè),，我也發(fā)現(xiàn)相對于它目前的價格來說，它的潛力是巨大的,。看到它下跌并不有趣,，但我認(rèn)為在這里賣出并錯過部分未來會更糟。有些年這家公司可能會做得很好,，有些年可能會做得很差,。但如果我是對的，我認(rèn)為它有一個偉大的長期未來。唯一能確保我們參與到這個未來的方法就是全程堅持,。而且,，順便說一句，如果你不賣出,，你可以復(fù)利,，直到最后都不用交資本利得稅。霍華德：你集中投資了一個組合,。xxx在你投資的時候是一個大倉位,，今天考慮到其升值，它甚至占比更大,。聰明的投資者們集中投資于組合,，并堅持利用他們所知道的東西，但他們分散持有,，并在上漲時賣出,，以限制他們未知的東西的潛在損害。這個位置的增長是不是已經(jīng)讓我們的投資組合在這方面失靈了,？安德魯：也許是這樣,，取決于你的目標(biāo)。但減持意味著賣掉一些我根據(jù)我自下而上的評估感到無比舒適的東西,，轉(zhuǎn)而進(jìn)入一些我感覺不那么好或不那么了解的東西（或現(xiàn)金）。對我來說,，擁有少量我有強(qiáng)烈良好感覺的東西要好得多,。我一生中只會有幾個好的見解，所以我必須最大限度地利用我所擁有的幾個見解,。 安德魯：理論上是有的，但這主要取決于：(a)基本面是否如我所預(yù)期的那樣,，(b)這個機(jī)會與其他可供選擇的機(jī)會相比如何,，我對這個機(jī)會是否高度滿意。霍華德：你會開始賣出的點位是什么,？根據(jù)內(nèi)在價值設(shè)定目標(biāo)價格是不是價值投資的重要組成部分,？安德魯：這家公司不能用一個數(shù)字來估值，況且它也不是一家成熟的公司,。我想抓住的是一個固定的價值,，所以我不能告訴你我會在什么時候開始賣出。有很多不確定的部分,。最重要的是,，它有非常強(qiáng)大的管理層，我相信他們會繼續(xù)利用公司在市場上的強(qiáng)勢地位來開發(fā)新的增長渠道,。我不能說這些會是什么,，也不能說它們會如何估值,，但我相信團(tuán)隊會繼續(xù)增加價值。亞馬遜就是一個典型的例子,，它無中生有地創(chuàng)造了一個全新的業(yè)務(wù)--AWS,，如今AWS占公司總市值的很大比例。賣出前應(yīng)該觀察未來相對于預(yù)期如何發(fā)展,，并在任一時間點上權(quán)衡機(jī)會,。
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