如果被問(wèn)及這場(chǎng)流行病可能帶來(lái)的一線希望,，我會(huì)首先列出更多時(shí)間與家人在一起的機(jī)會(huì),。我們的兒子安德魯及其家庭在流感爆發(fā)之初搬到了洛杉磯，當(dāng)時(shí)他們正在裝修房子,，新冠病毒襲擊了我們,，我們?cè)谝黄鹱×?0個(gè)星期。沒(méi)有什么比一次花幾個(gè)月的時(shí)間和孫子孫女建立關(guān)系更好的了,，這是我們?cè)?020年有幸做的事情,。我相信這種影響會(huì)持續(xù)一生,。

正如我之前報(bào)告所寫(xiě)的,，安德魯是一位專(zhuān)業(yè)投資者，他專(zhuān)注于對(duì)世界上所謂的“成長(zhǎng)型公司”,，尤其是科技公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資,。他有一個(gè)偉大的2020年，是無(wú)可爭(zhēng)議的成功,。我們?cè)谝黄鸬纳钭屛液退徽?，思考了很多我以前沒(méi)有花太多時(shí)間的話(huà)題，這對(duì)我將在這份備忘錄中講述的內(nèi)容有很大貢獻(xiàn),。

我以前寫(xiě)過(guò),，我被問(wèn)到的問(wèn)題如何讓我很好地理解人們的想法。如今,，我經(jīng)常關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域是“價(jià)值”投資的前景,。在過(guò)去的13年里，“成長(zhǎng)股”的表現(xiàn)顯著地超過(guò)了“價(jià)值股”,，以至于人們都在問(wèn)我,，這是否會(huì)成為一種永久性的狀況,。

我與安德魯?shù)膹V泛討論使我得出結(jié)論，在我們所生活的這個(gè)瞬息萬(wàn)變的世界里,，關(guān)注價(jià)值與成長(zhǎng)之間的關(guān)系并不能很好地為投資者服務(wù),。我將從描述價(jià)值投資和投資者如何看待2021年的價(jià)值開(kāi)始。

什么是價(jià)值投資,？

價(jià)值投資是投資界的一門(mén)重要學(xué)科,。它主要是根據(jù)基本的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力來(lái)量化公司的內(nèi)在價(jià)值。如果它的價(jià)格比這個(gè)價(jià)值低,，就購(gòu)買(mǎi)它。現(xiàn)金流的計(jì)算盡可能地預(yù)估未來(lái)的現(xiàn)金流,，并使用由現(xiàn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（通常是美國(guó)國(guó)債收益率）+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成的貼現(xiàn)率將其折現(xiàn)回現(xiàn)值,，以補(bǔ)償其不確定性,。有很多常見(jiàn)的估值指標(biāo),，比如市盈率，但它們基本上都包含在貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法中,。

現(xiàn)在,，在實(shí)踐中確定這個(gè)值是相當(dāng)有挑戰(zhàn)性的,，成功的關(guān)鍵不在于進(jìn)行數(shù)學(xué)計(jì)算的能力，而在于對(duì)計(jì)算的參數(shù)做出卓越的判斷。簡(jiǎn)單地說(shuō),，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是所有價(jià)值投資者根據(jù)公司的長(zhǎng)期基本面做出投資決策的主要工具,。

重要的是，價(jià)值投資者認(rèn)識(shí)到,，他們購(gòu)買(mǎi)的證券不僅僅是紙片,，而是實(shí)際業(yè)務(wù)中的所有權(quán)股份（或者，就信貸而言,，是債權(quán)）,。這些金融工具有一個(gè)基本面價(jià)值，它可能與市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)有很大的不同,，市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)是基于本杰明·格雷厄姆稱(chēng)之為“市場(chǎng)先生”的表現(xiàn)躁狂抑郁的起伏,。在任何一天，市場(chǎng)先生都可能興高采烈,，也可能沮喪,，他根據(jù)自己的感受對(duì)證券進(jìn)行報(bào)價(jià)。價(jià)值投資者明白,，市場(chǎng)先生不是告訴我們某一特定資產(chǎn)的價(jià)值是什么,，而是通過(guò)按價(jià)格提供證券來(lái)為我們服務(wù)，這可能與基于底層業(yè)務(wù)本質(zhì)的公司股份或債權(quán)的實(shí)際價(jià)值明顯地脫節(jié),。在這過(guò)程中,，他有時(shí)會(huì)給我們一個(gè)機(jī)會(huì)，讓我們從股票或債券的內(nèi)在價(jià)值中以顯著的折扣來(lái)購(gòu)買(mǎi)它們,。這項(xiàng)活動(dòng)需要獨(dú)立的思考和一種抵抗市場(chǎng)周期情緒牽引的氣質(zhì),，完全基于價(jià)值做出決策。

因此,，對(duì)我來(lái)說(shuō),，價(jià)值投資的基本原則是：

• 將證券理解為實(shí)際業(yè)務(wù)中的股份，

• 關(guān)注真實(shí)價(jià)值而不是價(jià)格,，

• 利用基本原理計(jì)算內(nèi)在價(jià)值,，

• 當(dāng)市場(chǎng)上提供的價(jià)格與你確定的實(shí)際基本面價(jià)值之間存在巨大差異時(shí)，你就會(huì)認(rèn)識(shí)到有吸引力的投資,，并且

• 當(dāng)有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)而不是其他機(jī)會(huì)時(shí)采取行動(dòng)的情感訓(xùn)練。

價(jià)值與成長(zhǎng)

在過(guò)去的80-90年間,，投資風(fēng)格出現(xiàn)了兩個(gè)重要的發(fā)展,。第一個(gè)是價(jià)值投資理念的建立，如上所述,。接下來(lái)是“成長(zhǎng)型投資”,，目標(biāo)是一類(lèi)新的公司，這些公司預(yù)計(jì)將快速成長(zhǎng)，并被賦予高估值,，以補(bǔ)償其非凡的長(zhǎng)期潛力,。

似乎將“價(jià)值”這個(gè)標(biāo)簽應(yīng)用于價(jià)值學(xué)派，是因?yàn)樗顐ゴ蟮脑缙谄占罢咧?strong>格雷厄姆采用了低估值的風(fēng)格,。格雷厄姆的風(fēng)格被巴菲特視為“撿煙蒂”投資,，他強(qiáng)調(diào)尋找那些股票以清算價(jià)值折價(jià)出售的普通公司，而清算價(jià)值是根據(jù)這些公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)計(jì)算的,，巴菲特把這比作在街上尋找最后一口剩下的二手雪茄煙頭,。格雷厄姆在哥倫比亞商學(xué)院的課堂上和他的著作《證券分析》和《聰明投資者》中宣揚(yáng)的正是這種風(fēng)格，這兩本書(shū)被認(rèn)為是價(jià)值投資的圣經(jīng),。他的投資風(fēng)格依賴(lài)于固定的公式來(lái)衡量統(tǒng)計(jì)上的便宜程度,。格雷厄姆繼續(xù)取得了令人羨慕的投資業(yè)績(jī)，不過(guò),，有趣的是,，他后來(lái)承認(rèn)，他在一家成長(zhǎng)型公司GEICO中的長(zhǎng)期投資中賺得比他所有其他投資的總和還要多,。

作為價(jià)值投資者的守護(hù)神,，巴菲特在其職業(yè)生涯的最初幾十年里也曾進(jìn)行過(guò)雪茄煙蒂投資，并取得了巨大成功,，直到他的合伙人查理·芒格說(shuō)服他拓寬“價(jià)值”的定義,，并將注意力轉(zhuǎn)移到“以公平價(jià)格買(mǎi)入的偉大企業(yè)”，尤其是因?yàn)檫@樣做將使他能夠以高回報(bào)部署更多的資本,。這引導(dǎo)巴菲特之后投資于不斷成長(zhǎng)的公司,，比如可口可樂(lè)、GEICO和《華盛頓郵報(bào)》,，這些公司的估值在絕對(duì)值上并不是特別低,，但鑒于他對(duì)這些公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)盈利潛力的了解，他發(fā)現(xiàn)這些公司很有吸引力,。盡管巴菲特早就明白,，一家公司的前景是其價(jià)值的一個(gè)巨大組成部分，但他在整個(gè)職業(yè)生涯中對(duì)科技股的普遍回避可能無(wú)意中導(dǎo)致大多數(shù)價(jià)值投資者抵制這些股票,。有趣的是,，巴菲特承認(rèn)他最近對(duì)蘋(píng)果的投資是他最成功的投資之一。

隨著時(shí)間的推移,，一部分價(jià)值投資者采取了更強(qiáng)硬的方法,，明顯強(qiáng)調(diào)低估值指標(biāo)。格雷厄姆和巴菲特的雪茄煙頭具有低估值指標(biāo),，這無(wú)疑導(dǎo)致一些價(jià)值投資者將這一特征提升為其投資過(guò)程中的核心考慮因素,。值得一提的是,，標(biāo)普500價(jià)值股指數(shù)的編制方法僅依賴(lài)于找到標(biāo)普500市值的三分之一，其價(jià)值排名（基于最低的收益,、銷(xiāo)售額和賬面價(jià)值平均倍數(shù)）與增長(zhǎng)排名（基于最高的三年銷(xiāo)售額和收益增長(zhǎng)）之比最高以及12個(gè)月的價(jià)格變化）,。換言之，價(jià)值指數(shù)中最具“低估值參數(shù)”特征,、最不具“成長(zhǎng)性”特征的股票,，但“攜帶低估值參數(shù)”遠(yuǎn)不是“低估值”的同義詞，前者很容易被誘惑,，例如市盈率低的股票,，只有當(dāng)其當(dāng)前收益和近期收益增長(zhǎng)預(yù)示著未來(lái)時(shí)，才有可能成為一筆劃算的交易,。僅僅追求低估值指標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致你陷入所謂的“價(jià)值陷阱”：那些數(shù)字上看起來(lái)便宜但實(shí)際上并不便宜的東西,，因?yàn)樗鼈冇羞\(yùn)營(yíng)弱點(diǎn)，或者因?yàn)閯?chuàng)造這些估值的收入和盈利在未來(lái)無(wú)法復(fù)制,。

另一方面,，成長(zhǎng)型投資陣營(yíng)是在20世紀(jì)60年代早期的“搖擺”時(shí)期形成的。那正是我在第一國(guó)家城市銀行的股票研究部門(mén)開(kāi)始了我的職業(yè)生涯,。投資者對(duì)公司快速增長(zhǎng)的興趣導(dǎo)致了所謂的漂亮50（Nifty Fifty stocks）的誕生,，這成為許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資重點(diǎn)，這些銀行是當(dāng)時(shí)的主要機(jī)構(gòu)投資者,。這組人包括漂亮50被認(rèn)為是美國(guó)最好和發(fā)展最快的公司：那些被認(rèn)為是“不會(huì)有什么壞事發(fā)生在他們身上”和“股價(jià)不會(huì)太高”的公司,。像大多數(shù)狂熱的對(duì)象一樣，這50只漂亮的股票多年來(lái)表現(xiàn)驚人,，因?yàn)檫@些公司的盈利增長(zhǎng),，其估值升至令人眼花繚亂的水平，然后在1972年至1974年間急劇下降,。多虧了那次崩盤(pán),，它們多年來(lái)的持有期回報(bào)率一直為負(fù)。他們慘淡的業(yè)績(jī)讓我失去了作為股票研究總監(jiān)的工作（并導(dǎo)致我被分配高收益和可轉(zhuǎn)換債券投資基金——這是對(duì)我來(lái)說(shuō)非常幸運(yùn)）,。然而,，值得注意的是，在這50家公司中,，真正經(jīng)久不衰的成長(zhǎng)型公司（約占半數(shù)）25年來(lái)的回報(bào)率相當(dāng)可觀,。即便是從它們?cè)诒辣P(pán)前的高點(diǎn)來(lái)衡量也是如此，這表明從長(zhǎng)期來(lái)看,，對(duì)這一稀有品種的公司來(lái)說(shuō),，非常高的估值是完全合理的。

價(jià)值和成長(zhǎng)這兩種方法在過(guò)去50年里把投資界分成了兩部分,。它們不僅成為投資思想的流派,，還成為用來(lái)區(qū)分產(chǎn)品、經(jīng)理和組織的標(biāo)簽,?；谶@種區(qū)別，一個(gè)持久的盈虧記錄比較是保持衡量一個(gè)陣營(yíng)對(duì)另一個(gè)陣營(yíng)的表現(xiàn),。今天,，它顯示了價(jià)值投資在過(guò)去十多年的表現(xiàn)落后于成長(zhǎng)型投資（2020年更是如此），導(dǎo)致一些人宣布價(jià)值投資永久性地死亡,，而另一些人則斷言?xún)r(jià)值投資的偉大復(fù)興即將到來(lái),。我的信念是，尤其是在過(guò)去一年里,，在我和安德魯?shù)恼勗?huà)中,，經(jīng)過(guò)深思熟慮之后。我們很快就會(huì)談到這個(gè)問(wèn)題,。這兩者從一開(kāi)始就不應(yīng)該被視為相互排斥的,。

有利位置

我和安德魯討論的一個(gè)有趣的方面是，我們共同認(rèn)識(shí)到,，我們來(lái)自非常不同的背景,，也許正因?yàn)檫@個(gè)原因，我們從相當(dāng)不同的角度看待投資,。

我從20世紀(jì)60年代開(kāi)始形成自己的投資哲學(xué),，當(dāng)時(shí)的投資思想還不發(fā)達(dá)，真正存在的東西在很大程度上被格雷厄姆所推崇的哲學(xué)所支配,。巴菲特仍在尋找他最后一口“雪茄煙頭”,，還沒(méi)有創(chuàng)造出“護(hù)城河”一詞，來(lái)指代維持高質(zhì)量業(yè)務(wù)的持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。我的人生觀是從1969年開(kāi)始的,，當(dāng)時(shí)正值“漂亮50”泡沫時(shí)期，我看著泡沫在我身邊破滅,。

1978年,，我從股票投資轉(zhuǎn)向以可轉(zhuǎn)換債券和高收益?zhèn)问竭M(jìn)行的固定收益投資，進(jìn)一步塑造了我的思想,。重要的是,，格雷厄姆和他不太出名的合著者大衛(wèi)·多德將債券管理描述為一門(mén)“消極的藝術(shù)”，他們的意思是什么,？一般來(lái)說(shuō),，債券投資者的回報(bào)率上限是一個(gè)收益率，這個(gè)收益率來(lái)源于承諾的利息支付和到期時(shí)的票面收益,；這就是為什么它被稱(chēng)為“固定收益”的原因,。結(jié)果是,，所有以6%收益率購(gòu)買(mǎi)的債券，在持有至到期時(shí),，如果他們支付,，回報(bào)率將達(dá)到6%。另一方面,，不支付的債券將產(chǎn)生不同程度的損失,。因此，過(guò)于簡(jiǎn)單化,，你提高你的債券表現(xiàn)不是通過(guò)你購(gòu)買(mǎi)的債券（因?yàn)樗?%的債券支付將有相同的回報(bào)）,，而是通過(guò)你排除哪些高風(fēng)險(xiǎn)的債券（也就是說(shuō)，你是否能夠避免那些不支付本金和利息的公司）,。顯然,，這與股票截然不同，在股票中,，你的上行空間在理論上是無(wú)限的,，這要求投資者明智地平衡下行風(fēng)險(xiǎn)和上行潛力。

要成為一個(gè)好的股票投資者,，我認(rèn)為你必須是一個(gè)樂(lè)觀主義者,；當(dāng)然，這不是末日論者的活動(dòng),。另一方面,，“樂(lè)觀的債券投資者”這個(gè)詞實(shí)際上是一個(gè)矛盾的說(shuō)法。由于債券的長(zhǎng)期回報(bào)率一般都不可能超過(guò)其承諾的收益率,，因此債券投資大多需要持懷疑態(tài)度,，并關(guān)注其下行趨勢(shì)。我在固定收益方面做得很好的一個(gè)原因是它發(fā)揮了我天生的保守主義,。而且,，由于科技公司發(fā)行的債券相對(duì)較少，這也適應(yīng)了我對(duì)技術(shù)缺乏關(guān)注的缺點(diǎn),。我對(duì)技術(shù)從來(lái)沒(méi)有特別感興趣,，總是覺(jué)得有點(diǎn)“過(guò)頭”。我當(dāng)然不是一個(gè)“發(fā)燒友”,，也沒(méi)有認(rèn)識(shí)到新興技術(shù)趨勢(shì)處于萌芽階段的歷史,。

最后，作為一個(gè)出生于20世紀(jì)初的父母的孩子,，在大蕭條時(shí)期已經(jīng)成年,，我的思想過(guò)程是由他們所經(jīng)歷的剝奪和恐懼形成的。因?yàn)樗麄兺纯嗟匾庾R(shí)到了一美元的價(jià)值,，以及事情會(huì)以多快的速度變得更糟,，所以他們考慮到了未來(lái)和損失的可能性,。像“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”和“未雨綢繆”是我從小就了解的格言。這與那些父母比我晚出生十年或二十年,，從未生活在貧困之中,，可能從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)這些話(huà)的人的經(jīng)歷截然不同,。這些影響和經(jīng)歷使我采取了一種價(jià)值觀和“討價(jià)還價(jià)者”的角色,，這在我所選擇的領(lǐng)域中為我提供了很好的服務(wù)，現(xiàn)在被稱(chēng)為“信用”,。

安德魯有著截然不同的心態(tài),。很明顯，他早期的經(jīng)歷和我大不相同,，沒(méi)有抑郁癥的跡象,。他很早就被投資錯(cuò)誤所困擾，從很小的時(shí)候起,，投資就主導(dǎo)了我們的談話(huà),。雖然他非常欣賞我哲學(xué)中的一些元素，比如理解投資者心理,、關(guān)注基本面和逆反心理的重要性,，但他已經(jīng)走上了自己的道路，最終走到了一個(gè)完全不同的地方,。他的第一個(gè)階段是作為一個(gè)“巴菲特書(shū)呆子”度過(guò)的,，鉆研了這個(gè)神人所寫(xiě)的一切，并堅(jiān)定地堅(jiān)持他的哲學(xué),。但隨著時(shí)間的推移,，他逐漸形成自己的觀點(diǎn)，并轉(zhuǎn)向主要投資于科技和其他成長(zhǎng)型公司,。他把絕大部分時(shí)間花在與兩位合伙人管理一家名為T(mén)Q Ventures的風(fēng)險(xiǎn)投資公司上,，但他也以?xún)?yōu)異的業(yè)績(jī)指導(dǎo)著我們家族的“投資上限”。（我恰當(dāng)?shù)靥幚砦覀兏Ｊ氐耐顿Y）,。

這種觀點(diǎn)的對(duì)比,，特別是在2020年，為討論和學(xué)習(xí)創(chuàng)造了非同尋常的機(jī)會(huì),。從這一點(diǎn)上說(shuō),，我寫(xiě)的大部分內(nèi)容將包括安德魯在我75歲時(shí)讓我欣賞的東西。

價(jià)值與成長(zhǎng)的錯(cuò)誤二分法

在某種程度上,，價(jià)值和成長(zhǎng)陣營(yíng)與對(duì)立的政治派別形成了幾乎相同的狂熱擁護(hù),。你發(fā)誓效忠其中一個(gè)，你未來(lái)的投資行為也是如此,。你相信你的道路是唯一的道路,，并且看不起其他的修行者,。我認(rèn)為投資者——也許是基于他們的情感構(gòu)成、知識(shí)取向和對(duì)技術(shù)創(chuàng)新等事物的理解——自然會(huì)傾向于風(fēng)格分歧的一方或另一方,。而且有顯著的區(qū)別：

• 以今天的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的價(jià)值股,，理論上應(yīng)該更“安全”和更受保護(hù)，盡管不太可能獲得那些渴望在遙遠(yuǎn)的未來(lái)快速增長(zhǎng)銷(xiāo)售額和收益的公司所帶來(lái)的巨大回報(bào),。

• 成長(zhǎng)型投資往往需要相信未經(jīng)證實(shí)的商業(yè)模式,，這種模式可能會(huì)不時(shí)遭受?chē)?yán)重挫折，這就要求投資者有深刻的信念,，以便能夠堅(jiān)持下去,。

• 成長(zhǎng)股在上漲時(shí)，通常會(huì)表現(xiàn)出一定程度的樂(lè)觀情緒,，這種樂(lè)觀情緒會(huì)在調(diào)整過(guò)程中消失,，甚至?xí)简?yàn)最堅(jiān)強(qiáng)的人投資者。以及因?yàn)槌砷L(zhǎng)股的價(jià)值很大程度上取決于未來(lái)的現(xiàn)金流,，而現(xiàn)金流在現(xiàn)金流量折現(xiàn)率分析中被大幅折現(xiàn),，給定的利率變動(dòng)對(duì)其估值的影響可能比對(duì)價(jià)值主要來(lái)自短期現(xiàn)金流的公司的影響大得多。

盡管有這些觀點(diǎn),，我不相信那些對(duì)這個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)生如此影響的著名價(jià)值投資者,，他們的意圖是在價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資之間有如此清晰的界限，價(jià)值投資的重點(diǎn)是當(dāng)今的低價(jià)格和可預(yù)測(cè)性,，而成長(zhǎng)投資的重點(diǎn)是快速增長(zhǎng)的公司,，即使是在股價(jià)處于高估值的情況下。這種區(qū)別也不是必要的,、自然的或有益的,，特別是在我們今天所處的復(fù)雜世界中。格雷厄姆和巴菲特都取得了不同風(fēng)格的成功,，更重要的是,，他們認(rèn)為價(jià)值投資是堅(jiān)持基本業(yè)務(wù)分析，脫離了對(duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的研究,。正如巴菲特所說(shuō),，“我們不認(rèn)為自己是價(jià)值投資者。現(xiàn)金流折現(xiàn)是對(duì)任何業(yè)務(wù)進(jìn)行估價(jià)的適當(dāng)方式,。在我們的頭腦中,，沒(méi)有價(jià)值和成長(zhǎng)投資這樣的東西。”碰巧的是,，在他們經(jīng)營(yíng)的時(shí)候,，雪茄煙蒂領(lǐng)域?qū)λ麄儊?lái)說(shuō)存在著相當(dāng)大的機(jī)會(huì)——特別是考慮到他們都是從相對(duì)較少的投資資金開(kāi)始的——所以這就是他們所強(qiáng)調(diào)的。但隨著世界的發(fā)展，機(jī)遇的格局發(fā)生了重大變化,。

有句俗話(huà)說(shuō)：“對(duì)拿錘子的人來(lái)說(shuō),，一切都像釘子?！比藗儚V泛討論的價(jià)值和成長(zhǎng)之間的區(qū)別讓一些人相信他們只有錘子,，而事實(shí)上他們有可能接觸到整個(gè)工具箱。現(xiàn)在我們生活在一個(gè)復(fù)雜的世界里,，成功需要一系列的工具,。

一個(gè)更有效率的世界

如前所述，巴菲特和格雷厄姆第一次實(shí)踐價(jià)值投資時(shí)的投資世界與現(xiàn)在有很大不同,。首先,，與今天相比，以前的競(jìng)爭(zhēng)的水平要低得多,，幾乎無(wú)從競(jìng)爭(zhēng)說(shuō)起。投資管理并不是很多人渴望從事的熱門(mén)領(lǐng)域,。取而代之的是一個(gè)家庭手工業(yè),，有少量的服裝從事相當(dāng)傳統(tǒng)的活動(dòng)。第二,，信息極難獲取和處理,。沒(méi)有電腦、電子表格或數(shù)據(jù)庫(kù),。在研究一只股票之前,，你首先要在報(bào)紙的背面（如果這是一個(gè)主流問(wèn)題）或者穆迪（Moody's）和價(jià)值線（Value Line）等公司的大型書(shū)籍中找到它（如果它的交易量較小）,。然后你要么向公司發(fā)送年度報(bào)告的請(qǐng)求,，要么去圖書(shū)館希望找到一份報(bào)告的副本，或者一份包括公司財(cái)務(wù)報(bào)表在內(nèi)的更廣泛的出版物,。第三,，由于這個(gè)行業(yè)規(guī)模很小，剛剛起步,，不受歡迎,，投資思維過(guò)程并不是廣泛發(fā)展或傳播的。關(guān)鍵的分析框架還沒(méi)有被編成法典,，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人之所以有巨大的優(yōu)勢(shì)僅僅是因?yàn)樗麄冎廊绾翁幚硭麄儼l(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù),。簡(jiǎn)言之，很少有人搜索,；搜索過(guò)程相當(dāng)困難,；很少有人知道如何將他們找到的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為有利可圖的投資結(jié)論。在這種環(huán)境下，對(duì)于任何有意愿去觀察和分析的人來(lái)說(shuō),，便宜貨都可以隱藏在顯而易見(jiàn)的地方,。

當(dāng)巴菲特用撿煙蒂的方式經(jīng)營(yíng)他早期的投資伙伴關(guān)系時(shí)，他常常坐在奧馬哈的后屋里翻閱成千上萬(wàn)頁(yè)資料,，他也會(huì)購(gòu)買(mǎi)一些小公司的股票,，這些公司的股價(jià)比清算價(jià)值有很大的折扣，原因很簡(jiǎn)單,，沒(méi)有人關(guān)注它們,。在美國(guó)國(guó)家火災(zāi)保險(xiǎn)公司（National American Fire Insurance）的一個(gè)案例中，巴菲特能夠以1倍市盈率購(gòu)買(mǎi)這只股票,，他開(kāi)車(chē)到幾十年前被發(fā)起人塞滿(mǎn)股票的農(nóng)民那里,，然后把現(xiàn)金放在他們的前廊上。因此,，格雷厄姆價(jià)值框架是在這樣一個(gè)時(shí)代創(chuàng)立的：基于清晰可見(jiàn)的事實(shí),，事情可能會(huì)變得愚蠢而廉價(jià)，這僅僅是因?yàn)樗阉鬟^(guò)程非常困難和不透明,。

隨著時(shí)間的推移,，勤勉的分析師的信息優(yōu)勢(shì)開(kāi)始慢慢消散，但它仍然存在了很長(zhǎng)一段時(shí)間,。在本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用和投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展之前,，信息和分析方法仍然很難獲得。直到上世紀(jì)90年代,，人們還不得不郵寄年報(bào),，雖然更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆（Graham）在上世紀(jì)50年代和60年代所做的純粹的資產(chǎn)負(fù)債表套利，但像投資資本回報(bào)率這樣看似基本的分析概念,，競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河和自由現(xiàn)金流（而非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則收益）的重要性沒(méi)有得到廣泛的重視,。當(dāng)然，大多數(shù)人并不了解所謂的“特殊情況”的動(dòng)態(tài),，當(dāng)復(fù)雜的公司行為通過(guò)引起重大的錯(cuò)誤定價(jià)而創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)時(shí),，這種情況就會(huì)出現(xiàn)。盡管可能還需要額外的復(fù)雜程度,，但仍然有機(jī)會(huì)在明眼人眼前找到便宜貨,。

快進(jìn)到今天，一切都變了,。投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的基金管理著數(shù)萬(wàn)億美元。投資管理是最令人向往的職業(yè)之一,，這引發(fā)了人們對(duì)“人才外流”的抱怨,，因?yàn)槁斆魅硕蓟乇軓氖赂淖兪澜绲目茖W(xué)家或發(fā)明家的職業(yè),，以換取華爾街的工作。沃倫·巴菲特已經(jīng)從一個(gè)在家購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)股票的人發(fā)展成為國(guó)際名人,，每年有5萬(wàn)名來(lái)自世界各地的投資者前往奧馬哈參加伯克希爾·哈撒韋年會(huì),。信息是難以置信的無(wú)處不在，在你的手機(jī)上,，幾秒鐘內(nèi)就可以獲得無(wú)數(shù)的數(shù)據(jù)——更不用說(shuō)關(guān)于投資方法和特定股票研究的書(shū)籍,、文章、博客和播客了,。而且,，信息不僅廣泛可得，而且容易獲取,，而且每年在專(zhuān)門(mén)的數(shù)據(jù)和計(jì)算機(jī)系統(tǒng)上花費(fèi)數(shù)十億美元,，這些數(shù)據(jù)和計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)是為了消除市場(chǎng)上任何明顯的混亂并采取行動(dòng)。所有這一切在很大程度上是由這樣一個(gè)事實(shí)推動(dòng)的,，即過(guò)去四十年中創(chuàng)造的許多最大財(cái)富都屬于投資行業(yè)的人,。相比之下，我在上世紀(jì)60年代末入行時(shí),，很少有投資者是“家喻戶(hù)曉”的,，投資行業(yè)的收入與其他行業(yè)持平，只有少數(shù)投資者對(duì)客戶(hù)的利潤(rùn)有“收益分成”,。

在過(guò)去，基于容易觀察到的數(shù)據(jù)和基本分析,，便宜貨可以用來(lái)挑選及討價(jià)還價(jià),。今天，認(rèn)為這樣的事情可以以任何頻率被發(fā)現(xiàn)似乎是愚蠢的,。如果一家公司的某些信息在年報(bào)中很容易閱讀,，或者很容易被一位有數(shù)學(xué)能力的分析師或計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)，那么在大多數(shù)情況下,，這應(yīng)該已經(jīng)被市場(chǎng)所重視,，并因此被納入公司證券的價(jià)格中。這就是有效市場(chǎng)假說(shuō)的本質(zhì),。因此,，在我們今天生活的世界里，基于死記硬背的公式和現(xiàn)成的基本定量指標(biāo)的投資不應(yīng)該特別有利可圖,。（在市場(chǎng)低迷和恐慌時(shí)期,，這不一定是真的，因?yàn)閽伿蹓毫赡軐?dǎo)致價(jià)格與基本面脫鉤,。）在一個(gè)容易辨別的定量數(shù)據(jù)不太可能產(chǎn)生高利潤(rùn)機(jī)會(huì)的時(shí)代,，這也是合理的：

• 如果某個(gè)東西的估值很低，可能有很好的理由

• 成功的投資更多的是關(guān)于（a）定性的、不可計(jì)算的因素和（b）未來(lái)事情可能如何發(fā)展的卓越判斷,。

不是老一輩的天下（Not Your Grandfather's Market）

不僅傳統(tǒng)價(jià)值投資的主要組成部分（此時(shí)此刻價(jià)格便宜的量化指標(biāo)）不再可能單獨(dú)產(chǎn)生可持續(xù)優(yōu)勢(shì),，而且世界變得更加復(fù)雜，有更多的動(dòng)態(tài)因素可以推動(dòng)短期指標(biāo)與估值脫鉤,，積極的和消極的,。

早在過(guò)去，巴菲特就可以找到那些顯然很可能長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位的企業(yè),，并進(jìn)行相對(duì)直接的分析來(lái)評(píng)估它們的估值,。例如，他可以看看像《華盛頓郵報(bào)》這樣的報(bào)紙,，它基本上成為了一個(gè)大城市的壟斷報(bào)紙,，并在對(duì)發(fā)行量、訂閱價(jià)格和廣告費(fèi)率等幾個(gè)變量進(jìn)行合理,、一致的假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資,。這是一個(gè)必然的結(jié)論，該報(bào)紙將繼續(xù)占主導(dǎo)地位,，因?yàn)槠鋸?qiáng)大的護(hù)城河,，因此，過(guò)去將看起來(lái)非常像未來(lái),。相反,，當(dāng)前的特點(diǎn)是：

• 因?yàn)槭袌?chǎng)本質(zhì)上是全球性的，互聯(lián)網(wǎng)和軟件極大地增加了它們的最終利潤(rùn)潛力,，技術(shù)公司可以發(fā)展成為比我們以前想象的更有價(jià)值的企業(yè),。

• 創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展的速度比以往任何時(shí)候都要快得多。

• 創(chuàng)辦一家公司從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在一樣容易,，也從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這么多的資本可以用來(lái)資助創(chuàng)業(yè),。

• 從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣多能干的人專(zhuān)注于創(chuàng)辦和建立公司

• 由于這些公司中有許多主要銷(xiāo)售以軟件代碼為主的產(chǎn)品，其成本和資本要求極低,，盈利能力（尤其是增量銷(xiāo)售）異常高,。因此，贏家的經(jīng)濟(jì)從未像現(xiàn)在這樣有吸引力,，利潤(rùn)率很高,，資本要求很低。

• ·因?yàn)樵诨ヂ?lián)網(wǎng)上擴(kuò)展的阻力和邊際成本可以很低,，企業(yè)可以比以往任何時(shí)候都增長(zhǎng)得更快,。

• 上市公司在追求巨額獎(jiǎng)金的過(guò)程中出現(xiàn)虧損，這是前所未有的讓現(xiàn)在的投資人接受,。這個(gè)反過(guò)來(lái),，如果沒(méi)有大的,、有見(jiàn)地的努力剝?nèi)ケ硐罂幢举|(zhì)，就很難區(qū)分贏家和輸家,。

• 由于在數(shù)字世界中開(kāi)發(fā)和擴(kuò)展新產(chǎn)品要容易得多（通常只需要工程師和代碼）,，公司開(kāi)發(fā)全新的增長(zhǎng)渠道、進(jìn)一步擴(kuò)展其跑道的可能性前所未有（亞馬遜的AWS和Square的Cash應(yīng)用程序就是兩個(gè)顯著的例子）,。這給了企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)真正的價(jià)值,，如卓越的管理、工程人才和與客戶(hù)的戰(zhàn)略定位,。

• 保護(hù)今天的贏家的護(hù)城河從未如此強(qiáng)大,，正如布萊恩·阿瑟在近25年前他那篇驚人的文章《回報(bào)遞增與商業(yè)新世界》中指出的那樣，贏家們往往會(huì)隨著規(guī)模的擴(kuò)大而變得更加強(qiáng)大和有效,，而不是臃腫和低效,。

• 相反，擁有大量潛在投資資本,，卻沒(méi)有規(guī)模障礙的初創(chuàng)企業(yè),，意味著傳統(tǒng)企業(yè)的持久性從未像現(xiàn)在這樣脆弱或不確定。

• 然而,，與此同時(shí),，重要的是要認(rèn)識(shí)到，領(lǐng)先的科技公司面臨著來(lái)自反托拉斯者的威脅和反對(duì),。反對(duì)者認(rèn)為這些公司已經(jīng)形成了過(guò)度的市場(chǎng)力量,。

總而言之，在當(dāng)今世界,，企業(yè)更脆弱,，也更占主導(dǎo)地位，無(wú)論是正面的還是負(fù)面的,，都有更大的機(jī)會(huì)讓財(cái)富發(fā)生巨大變化。從積極的一面來(lái)看,，成功的企業(yè)有更大的潛力實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng),、卓越的經(jīng)濟(jì)性和顯著的耐用性的長(zhǎng)跑道，在彩虹的盡頭創(chuàng)造了一個(gè)巨大的金庫(kù),，似乎證明了按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量,，那些潛在值得擁有的企業(yè)的估值是合理的。從負(fù)面來(lái)看,，這也給投資者帶來(lái)了巨大的誘惑,，讓他們高估不值得投資的公司的價(jià)值。當(dāng)斯坦福大學(xué)的計(jì)算機(jī)科學(xué)專(zhuān)業(yè)的學(xué)生們?yōu)樗麄兊男孪敕ǐ@得資金和動(dòng)力時(shí),，那些擁有現(xiàn)金流和看似穩(wěn)定的公司則可能會(huì)看到這些幻境消失,。

當(dāng)我考慮這個(gè)新世界時(shí),，我認(rèn)為基本面投資者需要愿意徹底審視各種情況，包括那些嚴(yán)重依賴(lài)無(wú)形資產(chǎn)和在遙遠(yuǎn)的未來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的情況,，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)真正的洞察力,。然而，這在某種程度上與價(jià)值投資者的心態(tài)背道而馳,。構(gòu)成價(jià)值投資者心態(tài)的部分原因是堅(jiān)持此時(shí)此地的可觀察價(jià)值,，以及對(duì)看似短暫或不確定的事物的厭惡。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō),，許多巨大的財(cái)富都是在泡沫破裂后的恐慌時(shí)期出現(xiàn)的,，而這一事實(shí)可能導(dǎo)致價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)繁榮持非常懷疑的態(tài)度，尤其是在涉及資產(chǎn)無(wú)形的公司時(shí),。懷疑論對(duì)任何投資者都很重要,；挑戰(zhàn)假設(shè)、避免從眾心理和獨(dú)立思考總是必不可少的,。懷疑論使投資者保持安全,，并幫助他們避免那些“好得難以置信”的事情。

但我也認(rèn)為懷疑會(huì)導(dǎo)致下意識(shí)的不屑一顧,。不要失去你的懷疑態(tài)度固然重要,，但在這個(gè)新的世界里，保持好奇心,，深入研究事物,，尋求從下到上的真正理解，而不是一發(fā)不可收拾,。我擔(dān)心價(jià)值投資會(huì)導(dǎo)致公式的死記硬背,，在大變革時(shí)期，應(yīng)用基于過(guò)去經(jīng)驗(yàn)和前世模式的公式會(huì)導(dǎo)致巨大錯(cuò)誤,。約翰·鄧普頓警告說(shuō),，當(dāng)人們說(shuō)“這次不同了”時(shí)，會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn),，但他也允許20%的人是對(duì)的,。鑒于科技在21世紀(jì)的影響力日益增強(qiáng)，我敢打賭,，如今這一比例要高得多,。

同樣值得注意的是，對(duì)于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速,、持久和高利潤(rùn)增長(zhǎng)的真正主導(dǎo)型公司來(lái)說(shuō),，根據(jù)近期的市盈率，很難對(duì)它們進(jìn)行過(guò)高定價(jià),。金融學(xué)的基本方程式并不是為了處理人們所能看到的兩位數(shù)的高增長(zhǎng),，這使得快速增長(zhǎng)的種植者的估值成為一件復(fù)雜的事情,。正如約翰·馬龍所說(shuō)，如果你的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率超過(guò)了你的資本成本,，那么你的現(xiàn)值是無(wú)限的,。

值得注意的是，當(dāng)市場(chǎng)處于極度樂(lè)觀的水平時(shí),，正如我們?cè)凇捌?0”和互聯(lián)網(wǎng)泡沫中看到的那樣：

（a）受影響領(lǐng)域的每家公司都被視為長(zhǎng)期贏家,，

（b）如果在極度樂(lè)觀和極端估值的增長(zhǎng)時(shí)期買(mǎi)入，即使是最偉大的公司的股票也可能產(chǎn)生最多只能是平庸的結(jié)果,，

（c）在大多數(shù)泡沫之后的崩盤(pán)中,，巨大的臨時(shí)降價(jià)可能降臨到好公司和壞公司身上，需要敏銳的分析來(lái)區(qū)分它們,，需要高度的信心和鐵胃來(lái)堅(jiān)持,。

然而，這只適用于真正特殊的公司,，這些公司數(shù)量很少,，而且肯定不像熱情洋溢時(shí)期市場(chǎng)普遍暗示的那樣無(wú)處不在。

我想說(shuō)得很清楚,，我并不是想暗示大家對(duì)目前成長(zhǎng)股估值的看法,。我聽(tīng)到了各種各樣的觀點(diǎn)，雖然我有自己的看法,，但我不想把它作為這份備忘錄的主題,。本著尋求了解這個(gè)新世界的精神，市場(chǎng)評(píng)論員（包括我）應(yīng)該很好地理解目前推動(dòng)市場(chǎng)份額巨大的少數(shù)公司的基本面,，而不是基于純粹的歷史估值比較得出自上而下的結(jié)論,。而且，在沒(méi)有充分了解科技公司的情況下,，就整體市場(chǎng)水平發(fā)表看法似乎是不明智的,。科技公司目前在標(biāo)普500指數(shù)（S&p500）等股指中占據(jù)了如此之多的份額,。正如安德魯反復(fù)提醒我的那樣,，如果你不能解釋為什么它的科技領(lǐng)袖被高估，那么很難做出令人信服的理由,，認(rèn)為今天的市場(chǎng)太高了。

但到目前為止,，這份備忘錄最重要的意圖是探討一種心態(tài),，我認(rèn)為這種心態(tài)將在未來(lái)幾十年證明對(duì)價(jià)值投資者最為成功，而不管市場(chǎng)在未來(lái)幾年會(huì)做些什么,。

值得注意的是：（a）當(dāng)今許多公司的潛在結(jié)果范圍非常廣泛,；（b）許多公司的最終價(jià)值考慮因素具有巨大的影響,，但這些因素并未在現(xiàn)成的量化指標(biāo)中體現(xiàn)出來(lái)。它們包括優(yōu)越的技術(shù),、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),、潛在的盈利能力、人力資本相對(duì)于資本設(shè)備的價(jià)值,，以及未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的潛在期權(quán)價(jià)值,。換言之，決定當(dāng)今公司市場(chǎng)價(jià)格的適當(dāng)性需要深刻的微觀理解,，這使得幾乎不可能從3萬(wàn)英尺的高度對(duì)一家快速增長(zhǎng)的公司的估值發(fā)表意見(jiàn),，也不可能將傳統(tǒng)的價(jià)值參數(shù)應(yīng)用于表面預(yù)測(cè)。一如既往,，關(guān)鍵是要理解今天的市場(chǎng)價(jià)格如何與公司廣泛定義的內(nèi)在價(jià)值（包括其前景）相關(guān)聯(lián),。今天的一些高估值很可能是未來(lái)前景所證明的，而另一些則是可笑的——正如某些估值較低的公司可能面臨即將倒閉,，而其他公司只是暫時(shí)受損一樣,。

問(wèn)題的核心

以?xún)杉夜緸槔?strong>A公司是一個(gè)受人尊敬的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，銷(xiāo)售一種消費(fèi)廣泛,、相當(dāng)平淡無(wú)奇的產(chǎn)品,。它建立了數(shù)十年的記錄，顯示出溫和但穩(wěn)定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)和健康的利潤(rùn)率,。它使用位于自己廠房?jī)?nèi)的重型機(jī)械制造產(chǎn)品,。它的股票以每股收益的適當(dāng)倍數(shù)出售。

另一方面,，B公司成立于幾年前,，其目標(biāo)是顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。它有一個(gè)短但令人印象深刻的銷(xiāo)售增長(zhǎng)記錄,，盡管在適度的價(jià)格水平和有限的盈利能力,。該公司計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)加速銷(xiāo)售增長(zhǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額,，超越更傳統(tǒng)的企業(yè)和產(chǎn)品,，然后通過(guò)減少研發(fā)和客戶(hù)獲取支出、提高價(jià)格以及擴(kuò)大基本固定成本結(jié)構(gòu)來(lái)擴(kuò)大利潤(rùn)率,。它的產(chǎn)品在不斷地進(jìn)化和創(chuàng)新,，它們不是從工廠里冒出來(lái)的，而是由從事編碼工作的工程師的頭腦產(chǎn)生的,。該公司目前沒(méi)有盈利,，但由于其潛力，其股價(jià)高達(dá)銷(xiāo)售額的數(shù)倍,。

價(jià)值投資者可能會(huì)認(rèn)為,，A公司的產(chǎn)品久經(jīng)考驗(yàn),，收入穩(wěn)定，利潤(rùn)率高,，生產(chǎn)設(shè)備價(jià)值高,，因此很容易預(yù)測(cè)和評(píng)估。這個(gè)過(guò)程只需要幾個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)：已經(jīng)取得成功的東西將繼續(xù)保持下去,；明年的銷(xiāo)售額將等于今年的銷(xiāo)售額加上一些適度的增長(zhǎng),；利潤(rùn)率將保持多年來(lái)的水平。從直覺(jué)上看,，與快速持久的增長(zhǎng)相比,，像過(guò)去那樣步履蹣跚的增長(zhǎng)更具可預(yù)測(cè)性和可靠性，因此,，工業(yè)領(lǐng)域的中堅(jiān)力量比創(chuàng)新者更有能力獲得精確的價(jià)值,。

另一方面，B公司正處于發(fā)展初期,，利潤(rùn)率遠(yuǎn)未達(dá)到最大化,，其最大資產(chǎn)（即人才）每晚回家，而不是留在資產(chǎn)負(fù)債表上,。評(píng)估它需要猜測(cè)它產(chǎn)品的最終成功,；它推出新產(chǎn)品的能力；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和目標(biāo)行業(yè)的反應(yīng),；它的增長(zhǎng)跑道,；以及一旦這樣做成為它的重點(diǎn)，它能夠在多大程度上提高盈利能力,。B公司在本質(zhì)上似乎更具概念性,，更依賴(lài)于遙遠(yuǎn)未來(lái)的發(fā)展，這些發(fā)展具有重大的不確定性,，因此對(duì)其進(jìn)行估值可能必須基于未來(lái)銷(xiāo)售和盈利能力的廣泛范圍,，而不是可靠的點(diǎn)估計(jì)。評(píng)估其價(jià)值還需要熟悉技術(shù)復(fù)雜的領(lǐng)域,?；谒羞@些原因，價(jià)值投資者可能會(huì)認(rèn)為B公司難以估值,，“投機(jī)性”的,，而不是投資性的公司。

當(dāng)然,，與A公司相比,，B公司的潛在結(jié)果（好的和壞的）范圍似乎更大，因此B公司似乎更難預(yù)測(cè)。但A公司的業(yè)績(jī)記錄可能表明,，其穩(wěn)定性最終可能會(huì)稍縱即逝。即使人們不能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)B公司的未來(lái),，英國(guó)哲學(xué)家和邏輯學(xué)家卡維思·里德提醒我們,，與其說(shuō)我們是錯(cuò)的，不如說(shuō)我們是對(duì)的,。制定精確預(yù)測(cè)不一定能使某項(xiàng)投資變得更好,，甚至更安全。

• 例如,，在被技術(shù)打亂或看到產(chǎn)品創(chuàng)新脫離市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方面,，可能存在相當(dāng)大的不確定性存在。另一方面,，雖然B公司更為新生,，但其產(chǎn)品的實(shí)力和在市場(chǎng)上的吸引力可能使其成功的可能性很大。首先,，預(yù)測(cè)傳統(tǒng)公司A的未來(lái)顯然很容易,，這可能具有很大的欺騙性

• 對(duì)一家公司的質(zhì)量動(dòng)態(tài)和未來(lái)潛力的深入了解，難道不應(yīng)該比所有人都能得到的數(shù)據(jù)更有利于做出正確的預(yù)測(cè)嗎,？第二,，如前所述，如果一個(gè)金融專(zhuān)業(yè)的學(xué)生拿著筆記本電腦就可以很容易地得出關(guān)于A公司潛力的結(jié)論,，那么這些結(jié)論有多大的價(jià)值呢,？

價(jià)值投資被認(rèn)為是試圖對(duì)可能很普通的公司的低價(jià)證券進(jìn)行精確的估價(jià)，如果它們的價(jià)格較低,，就買(mǎi)入,。成長(zhǎng)型投資被認(rèn)為是基于對(duì)前景看好的公司的潛力的藍(lán)天估計(jì)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，并以高估值作為其潛力的價(jià)格,。價(jià)值投資不應(yīng)被定義為這種人為二分法的一個(gè)方面,，而應(yīng)包括購(gòu)買(mǎi)任何代表更好價(jià)值主張的東西，并將所有因素考慮在內(nèi),。

與贏家打交道

在過(guò)去的一年里,，有幾次，我犯了這樣的錯(cuò)誤：我問(wèn)安德魯,，他對(duì)出售部分高價(jià)值股票和“從桌子上拿走一些錢(qián)”有何看法,。結(jié)果并不理想；他把我的錯(cuò)誤說(shuō)得一清二楚,，如下所述,。

很多價(jià)值投資都是基于“回歸均值”的假設(shè)。換言之，“漲的必跌”（跌的必漲）,。價(jià)值投資者通常會(huì)在下跌的商品中尋找便宜貨,。當(dāng)然，他們的目標(biāo)是購(gòu)買(mǎi)定價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)并獲得折扣,。但根據(jù)定義,，他們的潛在收益很大程度上局限于折扣的金額。一旦他們受益于估值差距的縮小,，“橙汁已經(jīng)榨干了”,，所以他們應(yīng)該拋售股票，轉(zhuǎn)向下一種情況,。

在格雷厄姆時(shí)代,，雪茄煙頭貨源充足，估價(jià)準(zhǔn)確,，買(mǎi)得很便宜,，信心十足，一旦價(jià)格上漲到與價(jià)值趨同,，就賣(mài)掉,。但安德魯認(rèn)為，這不是思考當(dāng)今真正世界級(jí)公司的正確方式,，因?yàn)檫@些公司擁有巨大但無(wú)法量化的長(zhǎng)期潛力,。相反，如果一個(gè)投資者研究了一家公司,，對(duì)它有了深入的了解,，并得出結(jié)論認(rèn)為它具有巨大的增長(zhǎng)潛力和盈利能力，他可能會(huì)認(rèn)識(shí)到,，要準(zhǔn)確地量化這種潛力并知道它何時(shí)實(shí)現(xiàn)是不可能的,。他還可能意識(shí)到，終極潛力是一個(gè)不斷變化的目標(biāo),，因?yàn)楣镜膬?yōu)勢(shì)可能使其能夠開(kāi)發(fā)更多的增長(zhǎng)途徑,。因此，他可能不得不接受正確的方法是（a）希望他有正確的方向和數(shù)量,，（b）購(gòu)買(mǎi)和（c）堅(jiān)持,，只要證據(jù)表明論文是正確的，趨勢(shì)是上升的——換句話(huà)說(shuō),，只要橙子里還有果汁,。

我在2015年的備忘錄中提到了安德魯對(duì)“c”點(diǎn)的一些看法：

當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一項(xiàng)投資有可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)復(fù)利時(shí)，最困難的事情之一就是要有耐心,，只要這樣做是基于預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的保證,。投資者很容易被新聞,、情緒、到目前為止已經(jīng)賺了很多錢(qián)的事實(shí),，或者一個(gè)看起來(lái)更有前途的新想法的刺激所打動(dòng),。當(dāng)你在圖表上看到20年來(lái)一直向上和向右的東西時(shí)，想想所有的時(shí)候,，一個(gè)持有者不得不說(shuō)服自己不要賣(mài)出,。

在過(guò)去的五年里，他一點(diǎn)也沒(méi)變,。安德魯堅(jiān)持認(rèn)為，當(dāng)你談?wù)摻裉斓拇蟪砷L(zhǎng)公司時(shí),，“低價(jià)買(mǎi)入,，設(shè)定目標(biāo)價(jià)，隨漲隨售,，達(dá)到目標(biāo)后完全退出”的做法是完全錯(cuò)誤的,。冷靜地審視歷史可以清楚地看到，在一家擁有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的快速增長(zhǎng)公司獲取利潤(rùn)往往是一個(gè)錯(cuò)誤,?？紤]到當(dāng)今領(lǐng)先企業(yè)的特點(diǎn)，現(xiàn)在的情況可能更糟,。相反,，正如他所說(shuō)，你必須說(shuō)服自己放棄賣(mài)出,。

我認(rèn)為,，賣(mài)出的贏家的主要原因有四個(gè)：（a）投資者認(rèn)為投資已經(jīng)完成了它所能完成的一切，（b）他認(rèn)為它已經(jīng)升值到了它的預(yù)期回報(bào)只有適度的吸引力,，（c）他意識(shí)到他的投資理論中有些東西是不正確的,，或者已經(jīng)變得更糟，或者（d）他擔(dān)心迄今為止的收益可能會(huì)被證明是毫無(wú)根據(jù)的,，從而蒸發(fā),；特別是，他擔(dān)心自己會(huì)因?yàn)闆](méi)有在利潤(rùn)存在時(shí)獲利而自責(zé),。但是害怕犯錯(cuò)是賣(mài)出有價(jià)值的東西的可怕理由,。

安德魯今天是這么說(shuō)的：

重要的是要了解最重要的復(fù)利，以及公司是否具有罕見(jiàn)和特殊的長(zhǎng)期復(fù)利,。這與“漲了,，就賣(mài)了”的心態(tài)背道而馳，但在我看來(lái),，這對(duì)長(zhǎng)期投資的成功至關(guān)重要,。正如查理·芒格所說(shuō),，“復(fù)利的第一條規(guī)則是永遠(yuǎn)不要不必要地打斷它?！?/strong>

換言之,，如果你有一臺(tái)復(fù)利機(jī)，它有可能持續(xù)幾十年,，你基本上不應(yīng)該考慮賣(mài)掉它（當(dāng)然,，除非你的理論已經(jīng)失效）。在一個(gè)投資生涯中,，以高利率復(fù)利是非常困難的,，但要找到一個(gè)能翻倍的東西，然后轉(zhuǎn)向另一個(gè)能翻倍的東西,，依此類(lèi)推,，在我看來(lái)，幾乎是不可能的,。它要求你在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)大量的投資情況形成正確的見(jiàn)解,。它還要求你在每次買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)都要有好的表現(xiàn)。當(dāng)你將大量具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)的成功概率相乘時(shí),，正確完成這些任務(wù)的概率就會(huì)變得非常低,。對(duì)少數(shù)潛在的大贏家有很好的見(jiàn)解，認(rèn)識(shí)到這樣的見(jiàn)解和贏家是多么罕見(jiàn),，而不是通過(guò)過(guò)早出售來(lái)抵消它們,，這樣做更為可行。

在我寫(xiě)這份備忘錄的時(shí)候,，我看到了圣達(dá)菲研究所的一篇非常有用的文章：

當(dāng)談到投資和商業(yè)時(shí),，我們頭腦中的思維模式幫助我們回答一個(gè)問(wèn)題，“未來(lái)會(huì)是什么樣子,？”,。[但是]將“均值回歸”的思維模式應(yīng)用于“不褪色”的商業(yè)模式將導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。（InvestmentMaster Class, December 21, 2020）

最后一句話(huà)引起了我的共鳴,。它向我表明,，我的背景使我傾向于假設(shè)“均值回歸”，因此有時(shí)使我不能完全理解“不褪色的商業(yè)模式”的潛力,。這種偏見(jiàn)使我得出結(jié)論,，一個(gè)人應(yīng)該在事物上升時(shí)“縮小規(guī)模”,，并“從桌上拿走一些錢(qián)”,。我甚至在書(shū)上寫(xiě)了一句話(huà)主題：“如果你賣(mài)出一半，你不可能全錯(cuò),?！钡椰F(xiàn)在看到,，這種冠冕堂皇的措辭可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)早拋售，而削減潛力巨大的持股可能是一個(gè)改變?nèi)松腻e(cuò)誤,。注意,，根據(jù)查理·芒格的說(shuō)法，他幾乎所有的收益來(lái)源都來(lái)自三四個(gè)大的機(jī)會(huì),。如果他早就退出了呢,？

幸運(yùn)的是，（a）Oaktree的業(yè)務(wù)主要包括收集估值差異,；（b）由于其性質(zhì),，我們的資產(chǎn)類(lèi)別通過(guò)過(guò)早拋售潛在的超級(jí)贏家提供了相對(duì)較少的犯錯(cuò)機(jī)會(huì)；（c）Oaktree的分散結(jié)構(gòu)使我們的投資組合經(jīng)理免受我的極端謹(jǐn)慎的影響,；以及（d）我的同事們?cè)谧屗麄兊内A家競(jìng)選方面比我做得更好,。如果我沒(méi)有我的局限性，我們可能會(huì)做得更多,。也許我本可以留在股票市場(chǎng)，甚至成為一名風(fēng)險(xiǎn)資本家或者亞馬遜的早期投資者,。但我不能抱怨,，事情不可能變得更好。

行動(dòng)中的價(jià)值心理

早在2017年,，我的備忘錄提到了加密貨幣,，我表示了高度的懷疑。這一觀點(diǎn)引起了我和安德魯?shù)膹V泛討論,，安德魯對(duì)比特幣和其他一些貨幣持相當(dāng)積極的態(tài)度,，謝天謝地，他為我們的家庭帶來(lái)了可觀的財(cái)富,。雖然這個(gè)故事還遠(yuǎn)沒(méi)有完全寫(xiě)好,，但我至少可以說(shuō)，我的懷疑觀點(diǎn)至今還沒(méi)有得到證實(shí),。這就引出了安德魯認(rèn)為的一個(gè)非常重要的觀點(diǎn),，即價(jià)值投資者的心態(tài)，以及在當(dāng)今世界,，作為一個(gè)成功的投資者需要什么,。

正如我之前所說(shuō)，價(jià)值投資者的自然狀態(tài)是懷疑,。當(dāng)我們聽(tīng)到“這一次不同了”時(shí),，我們的默認(rèn)反應(yīng)是非常可疑的,，我們指出,，投機(jī)狂熱和金融創(chuàng)新的歷史留下了重大的大屠殺,。正是這種懷疑降低了價(jià)值投資者的賠錢(qián)概率。

然而,，在一個(gè)如此快速地進(jìn)行如此多創(chuàng)新的世界里,，這種心態(tài)應(yīng)該與深刻的好奇心、對(duì)新思想的開(kāi)放性以及在形成觀點(diǎn)之前愿意學(xué)習(xí)相結(jié)合,。創(chuàng)新的本質(zhì)通常是這樣的：一開(kāi)始,，只有少數(shù)人相信與根深蒂固的現(xiàn)狀相比似乎荒謬的東西。當(dāng)創(chuàng)新起作用的時(shí)候,，最初看似瘋狂的東西才成為共識(shí),。如果不真正了解正在發(fā)生的事情并試圖充分理解積極的案例，就不可能有一個(gè)充分知情的觀點(diǎn)來(lái)證明我們?cè)S多人在面對(duì)創(chuàng)新時(shí)表現(xiàn)出的不屑一顧,。

以加密貨幣為例,，我可能允許我對(duì)金融創(chuàng)新和投機(jī)市場(chǎng)行為的模式識(shí)別，以及我的自然保守主義,，產(chǎn)生了我的懷疑立場(chǎng),。這些東西讓我和Oaktree多次擺脫麻煩，但它們可能無(wú)法幫助我思考創(chuàng)新,。因此,，我的結(jié)論是（在安德魯?shù)膸椭拢┪疫€沒(méi)有足夠的信息來(lái)形成對(duì)加密貨幣的堅(jiān)定看法。本著開(kāi)明的精神,，我努力學(xué)習(xí),。在我這么做之前，我會(huì)把所有關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的評(píng)論請(qǐng)求提交給安德魯（盡管我相信他會(huì)拒絕）,。

回到最初的問(wèn)題

在結(jié)束這份備忘錄時(shí),，我將轉(zhuǎn)向我在一開(kāi)始提到的問(wèn)題：近期價(jià)值投資表現(xiàn)不佳是暫時(shí)現(xiàn)象嗎？?jī)r(jià)值型股票會(huì)不會(huì)再次迎來(lái)輝煌的一天,？

首先,，我認(rèn)為，科技領(lǐng)軍企業(yè)的股票顯然得益于一種良性循環(huán),，這種良性循環(huán)是由它們作為公司的卓越地位,、近期令人瞠目結(jié)舌的業(yè)績(jī)、巨大的市值以及基金業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮綜合而成的,。這些公司的卓越地位和價(jià)格勢(shì)頭使它們成為許多etf的重要基石,，其龐大的規(guī)模使它們成為最大的持股公司之一。它們還主導(dǎo)著標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)等股票指數(shù),。這兩件事意味著,，只要資金不成比例地流入etf和指數(shù)基金，并且上述四個(gè)因素不變,，領(lǐng)先的科技股將繼續(xù)吸引超過(guò)其公平份額的資金,，并表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)和etf中表現(xiàn)不佳的股票,。

然而，這種趨勢(shì)將一直持續(xù)到停止,。只要投資者對(duì)這些公司快速增長(zhǎng)的預(yù)期得以實(shí)現(xiàn),，它們就能繼續(xù)表現(xiàn)出色。但到了某個(gè)時(shí)候,，如果他們繼續(xù)以高于股市其他部分的速度升值,，那么就應(yīng)該有一天，即使是他們優(yōu)越的增長(zhǎng)率也會(huì)充分反映在他們的股價(jià)上,，他們的業(yè)績(jī)也會(huì)有所下降：他們的股價(jià)可能“只”與他們的收益保持一致,，甚至增長(zhǎng)更慢。而其他股票可能會(huì)受到青睞,，或許會(huì)跑贏大盤(pán),。但重要的是，沒(méi)有理由這么快就會(huì)發(fā)生,。

今天和過(guò)去的樂(lè)觀時(shí)期有許多相似之處,。人們對(duì)投資高成長(zhǎng)性股票感到無(wú)比興奮，從而推動(dòng)其持續(xù)快速升值,。有非常寬松的貨幣政策,，在任何牛市中都會(huì)火上澆油。有一些極端行為,，30-40倍的銷(xiāo)售倍數(shù)在軟件企業(yè)中并不少見(jiàn)，高價(jià)IPO在第一個(gè)交易日就翻了一番,。但也有真正的區(qū)別,。我們很少有企業(yè)像科技領(lǐng)袖那樣占據(jù)主導(dǎo)地位，他們擁有的成長(zhǎng)跑道以及他們享受的利潤(rùn)率和資本效率使他們?nèi)找嬲紦?jù)主導(dǎo)地位,。我們從未見(jiàn)過(guò)企業(yè)能夠如此快速,、無(wú)摩擦地?cái)U(kuò)張。我們從來(lái)沒(méi)有像在冠狀病毒大流行時(shí)那樣,，有這樣的催化劑來(lái)推動(dòng)技術(shù)的采用,。我們已經(jīng)有了一個(gè)新的上市公司上市熱潮，通過(guò)IPO和SPAC,，扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期以來(lái)上市公司數(shù)量減少的趨勢(shì),。我們從未有過(guò)像現(xiàn)在這樣低的利率，而且很可能會(huì)保持低利率,?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透到世界并改變了世界，商業(yè)模式的演變使得今天的情況無(wú)法與漂亮的五十年代或90年代末的網(wǎng)絡(luò)泡沫相比（例如,，1998年全球有1.5億互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù),；今天的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)量超過(guò)了僅印尼一個(gè)國(guó)家）,。

我相信大多數(shù)類(lèi)型的投資都有可能經(jīng)歷一段表現(xiàn)優(yōu)異和表現(xiàn)不佳的時(shí)期。有理由相信（有充分的反駁）隨著貨幣政策的潮流轉(zhuǎn)向（如果真的如此）,，不斷上升的利率將不成比例地傷害成長(zhǎng)股,，就像他們?cè)谶@段寬松貨幣時(shí)期得到不成比例的幫助一樣。更重要的是,，長(zhǎng)期以來(lái),，當(dāng)某些東西起作用時(shí)，人們會(huì)隨大流,，追逐收益,，并將其出價(jià)到預(yù)期回報(bào)微乎其微的地步，從而將那些不受歡迎的投資定位為新的表現(xiàn)優(yōu)異者,。但是,，正如我之前所說(shuō)的，對(duì)歷史估值的廣泛觀察并不是當(dāng)今市場(chǎng)輿論的充分基礎(chǔ),。我還認(rèn)為,，如前所述，某些類(lèi)型的價(jià)值機(jī)會(huì)已基本消失,，除非出現(xiàn)市場(chǎng)混亂時(shí)出現(xiàn)恐慌,，否則不太可能實(shí)現(xiàn)過(guò)去的回報(bào)。

簡(jiǎn)言之,，有人主張價(jià)值投資復(fù)蘇,，也有人主張價(jià)值投資的永久性減值。但是,，我認(rèn)為這場(chǎng)辯論產(chǎn)生了一種錯(cuò)誤的,、無(wú)益的說(shuō)法。今天的價(jià)值投資者應(yīng)該以開(kāi)放的心態(tài)和對(duì)事物深刻理解的渴望去挖掘,，要知道在我們生活的世界里,，故事的內(nèi)容可能比彭博屏幕上出現(xiàn)的內(nèi)容更多。尋找價(jià)值更高的低價(jià)證券應(yīng)該只是工具箱中許多重要工具之一,，而不是不斷尋找釘子的錘子,。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，僅僅因?yàn)椋╝）他們涉及的高科技公司被普遍認(rèn)為擁有異常光明的未來(lái),，（b）他們的未來(lái)遙遠(yuǎn)且難以量化,，（c）他們的潛力導(dǎo)致他們的證券被賦予相對(duì)于歷史平均水平較高的估值，就禁止投資是沒(méi)有意義的,。一天結(jié)束的時(shí)候,，我們的目標(biāo)應(yīng)該是弄清楚什么樣的東西是值得的，然后在便宜很多的時(shí)候買(mǎi)下來(lái)。

最后,，我將總結(jié)出我認(rèn)為關(guān)鍵的結(jié)論：

• 價(jià)值投資不一定是關(guān)于低估值的指標(biāo),。價(jià)值體現(xiàn)在很多方面表格一家公司發(fā)展迅速，依靠技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)取得成功和/或擁有較高的市盈率,，這并不意味著它不能基于內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資,。

• 許多潛在價(jià)值的來(lái)源不能簡(jiǎn)化為一個(gè)數(shù)字。正如阿爾伯特·愛(ài)因斯坦所說(shuō)：“不是所有有價(jià)值的東西都可以被計(jì)算,，也不是所有可以被計(jì)算的東西都可以被計(jì)算,。”不能精確預(yù)測(cè)的事實(shí)并不意味著它是不真實(shí)的,。

• 由于有關(guān)當(dāng)前的定量信息是如此容易獲得,，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的投資領(lǐng)域取得成功更可能是對(duì)定性因素和未來(lái)事件作出卓越判斷的結(jié)果。

• 一家公司有望快速發(fā)展并不意味著它不可預(yù)測(cè),，另一家公司有穩(wěn)定增長(zhǎng)的歷史并不意味著它不會(huì)遇到麻煩,。

• 一個(gè)公司擁有高估值指標(biāo)并不意味著它定價(jià)過(guò)高，另一個(gè)證券擁有低估值指標(biāo)也不意味著它是便宜貨,。

• 并非所有有望快速增長(zhǎng)的公司都會(huì)這么做,。但很難完全欣賞和重視那些將要發(fā)生的事情。

• 如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有眾所周知的印鈔許可證,，不要僅僅因?yàn)楣善北憩F(xiàn)出一定的升值就開(kāi)始出售股票,。在你的有生之年，你不會(huì)找到很多這樣的贏家,，你應(yīng)該從那些你找到的這家公司身上得到最多,。

我曾經(jīng)問(wèn)過(guò)一位著名的價(jià)值投資者，他怎么能持有像亞馬遜這樣快速增長(zhǎng)的公司的股票20年——而不是今天,，當(dāng)他們被公認(rèn)為贏家時(shí)才持有,。他的回答很簡(jiǎn)單：“它們?cè)谖铱磥?lái)很有價(jià)值?！蔽也麓鸢甘恰皟r(jià)值就是你在哪里找到它?！?/p>

在新冠疫情流行的十個(gè)月里,，我與安德魯?shù)恼勗?huà)代表了一次“發(fā)現(xiàn)之旅”，并以這份備忘錄告終,。我認(rèn)為我們?cè)趦r(jià)值與成長(zhǎng)投資的問(wèn)題上有了一些重要的認(rèn)識(shí),，在這個(gè)過(guò)程中，我學(xué)到了很多關(guān)于我自己的知識(shí),。

我的意思不是說(shuō)我在這里寫(xiě)的任何東西都與所有價(jià)值或所有成長(zhǎng)型投資者有關(guān),。有很多概括，我們知道概括有多不完美,。我也不認(rèn)為這是正確的,。這只是我目前的想法,。我不僅不堅(jiān)持我的版本是唯一可能的，而且我期望它隨著世界的變化和我不斷學(xué)習(xí)而進(jìn)一步發(fā)展,。我希望你會(huì)覺(jué)得這份備忘錄有趣和有用,，并祝你在2021年一切順利。