一,、電動車板塊觀點(diǎn)：銷量上調(diào),，各供需環(huán)節(jié)緊平衡，行業(yè)景氣度高1,、 寧德時(shí)代大幅度擴(kuò)產(chǎn)120-150GWh,，反饋出行業(yè)高度景氣，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求江蘇時(shí)代四期,，投資不超過120億，2年內(nèi)投產(chǎn),。寧德市福鼎市投資建設(shè)鋰離子電池福鼎生產(chǎn)基地,，投資不超過170億，分兩期建設(shè),，一期建設(shè)時(shí)常不超過26個(gè)月,。四川時(shí)代擴(kuò)建動力電池宜賓制造基地，投資不超過100億元,，分兩期建設(shè),，一期建設(shè)時(shí)常不超過26個(gè)月。● 產(chǎn)能,、擴(kuò)產(chǎn)測算390億包括電芯+模組+Pack產(chǎn)線,，預(yù)計(jì)新增120-150GWh（自行測算）。宜賓,、福鼎為全新的廠區(qū)（主要是儲能項(xiàng)目,、車?yán)餅呈莿恿?材料），前期環(huán)保投資,、配套設(shè)施建設(shè)投資相對較大,，預(yù)計(jì)單位GWh投資高于此前的3億。截止2020年末,，寧德現(xiàn)有產(chǎn)能110GWh（獨(dú)資95+合資15GWh）,，本次擴(kuò)產(chǎn)超市場預(yù)期，預(yù)計(jì)至2021年底公司產(chǎn)能將超過240GWh（考慮部分本次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目并不一定能夠在年底投產(chǎn)）預(yù)計(jì)至2025年,，公司合資+獨(dú)資+海外產(chǎn)能將超過550GWh（此前預(yù)期2025年產(chǎn)能約500GWh）,。未來5年產(chǎn)能再翻4倍，較過往兩年擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏大幅加快,。75%員工春節(jié)期間在崗加班，目前仍然在大規(guī)模招聘,。2021年1月預(yù)排產(chǎn)約7.1GWh,，環(huán)比+1.4%，同比+318%,；繼續(xù)按滿產(chǎn)排產(chǎn),。明年Q1不會像往年一樣減產(chǎn)，Q1排產(chǎn)預(yù)計(jì)為7+5+8=20GWh,，較2020Q1（4.8GWh）大幅提升317%,。預(yù)計(jì)明年出貨將超出此前預(yù)期的90GWh（獨(dú)資80+合資10），報(bào)表利潤有望突破百億（今年大約45GWh,，50億）2,、上調(diào)2021年全年國內(nèi)新能源汽車銷量至197萬輛，對應(yīng)動力鋰電需求量達(dá)97wh,。? 新能源汽車銷量：2021Q1銷量表現(xiàn)將成為歷史最強(qiáng)第一季度,，全年銷量約200萬輛多重因素疊加，2021Q1銷量表現(xiàn)將成為歷史最強(qiáng)第一季度,，全年國內(nèi)銷量197萬輛,。補(bǔ)貼政策現(xiàn)已明確，2020Q4無需搶跑,，對2021Q1無需求擠占,；銷量主力車型無變化，私人消費(fèi)興起,；部分熱門車型將在Q2及以后上市,，后續(xù)隨著新車型推出銷量仍會持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì),，2021年中國新能源車季度銷量為：40萬,、35萬、50萬,、72萬輛,，季度同比增速260%、35%,、44%,、28%。全年總銷量197萬輛,，同比增加54%,。? 動力鋰電需求量：2021年國內(nèi)新能源汽車鋰電需求量達(dá)97Gwh，同比+52%預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)動力鋰電裝機(jī)量達(dá)97Gwh,，同比+52%,，其中乘用車裝機(jī)量76Gwh,，同比+71%，商用車裝機(jī)量21Gwh,，同比+8%,。| 圖1、預(yù)計(jì)2021年新能源車銷量197萬輛 |
| 圖2,、預(yù)計(jì)2021年新能源車鋰電需求量達(dá)97Gwh |
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| | 資料來源：中汽協(xié),、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 |
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2,、中游產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)強(qiáng)勢,，供需緊平衡? 明年1月行業(yè)環(huán)比波動不大，未重復(fù)往年Q1景象歷史上看,，中游環(huán)節(jié)月初排產(chǎn)與國內(nèi)新能源車下游銷量呈高度正相關(guān),。2019Q4，國內(nèi)大搶裝透支2020Q1需求,，11-12月材料端排產(chǎn)先行回落,。2020年Q4產(chǎn)業(yè)鏈從材料端到電池端，全部滿產(chǎn),，延續(xù)Q4以來強(qiáng)勢,，另外從產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研顯示，明年1月行業(yè)環(huán)比波動不大,，將繼續(xù)處于滿產(chǎn)狀態(tài),，未重復(fù)往年Q1景象，行業(yè)需求持續(xù)強(qiáng)勁,，是最大不同,。龍頭電池廠2021年1月預(yù)排產(chǎn)約7.1GWh，繼續(xù)按滿產(chǎn)排產(chǎn),，環(huán)比+1.4%,，同比+318%；Q1排產(chǎn)預(yù)計(jì)為7+5+8=20Gwh,。淡季不淡,，下游需求較同期強(qiáng)勁。| 圖3,、龍頭動力電池排產(chǎn)與新能源車銷量高度正相關(guān) |
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| | 資料來源：公司公告、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 |
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? 供需緊張,，龍頭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求1）電池環(huán)節(jié)2021年產(chǎn)能過剩情況將有緩解，龍頭企業(yè)接近滿產(chǎn)。2）國內(nèi)LFP正極供給緊平衡,；三元正極過剩緩解,，龍頭預(yù)計(jì)將滿產(chǎn)。3）負(fù)極四大三小格局穩(wěn)定,，龍頭滿產(chǎn)確定性強(qiáng),。4）隔膜：CR3供給緊平衡，草根調(diào)研龍頭企業(yè)正加速明年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（較此前新增2~4條線,，最多可再釋放2億平產(chǎn)能）,，預(yù)計(jì)明年將滿產(chǎn)滿銷,。5）電解液：從產(chǎn)能過剩到供給緊平衡,，全球供給端緊俏。6）6F環(huán)節(jié),，國內(nèi)CR5貢獻(xiàn)較多有效產(chǎn)能,；環(huán)評高壓，實(shí)際產(chǎn)能/新增產(chǎn)能并不多,，全球市場上供需關(guān)系緊張,，價(jià)格預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。7）銅箔：龍頭6um產(chǎn)能供不應(yīng)求,，加工費(fèi)已有松動,，預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)維持高位。| 圖5,、國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給/需求 |
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| | 資料來源：公司公告、GGII,、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 |
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? 需求放量,，緊平衡加劇，建議持續(xù)超配電動車鋰電中上游本輪由C端+新車型驅(qū)動的國內(nèi)新能源車成長周期已經(jīng)確立,，產(chǎn)業(yè)鏈中游各環(huán)節(jié)供不應(yīng)求,，明年Q1持續(xù)強(qiáng)勢。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)首推寧德時(shí)代,；推薦億緯鋰能,、恩捷股份、新宙邦,、天賜材料,、科達(dá)利、璞泰來、當(dāng)升科技等,。二線電池中看好孚能科技的盈利模式,，當(dāng)前公司處于盈利底部，預(yù)計(jì)伴隨規(guī)模提升,，預(yù)計(jì)2021年扭虧,，2022年業(yè)績放量；看好中游環(huán)節(jié)明年供需緊平衡帶來的價(jià)格彈性,，看好先發(fā)優(yōu)勢顯著,、格局清晰、有望受益于經(jīng)營杠桿提升+少降價(jià)的隔膜環(huán)節(jié)二線標(biāo)的星源材質(zhì),；1,、 需求：短期景氣延續(xù)、中期需求確定,、長期光伏系各國基本國策&唯一選擇● 長期來看,，“十四五”光伏成為能源發(fā)展主線。一方面,，光伏成為各國發(fā)展重中之重,。中國領(lǐng)導(dǎo)人提出“30.60”目標(biāo)+2030年非化石占比提升至25%。美國拜登上臺,，重回《巴黎協(xié)議》,，規(guī)劃10年裝機(jī)250GW。歐洲疫情后將以綠色能源振興經(jīng)濟(jì),，250億歐元支持15GW新能源發(fā)電項(xiàng)目,。另一方面，光伏成本下降路徑明晰,，預(yù)計(jì)2025年成為全球最便宜的能源形式,，經(jīng)濟(jì)性+清潔性將助力但前發(fā)電量占比不足4%的光伏快速增長。我們預(yù)計(jì)2025年全球需求368GW,，其中,，中國五年年均新增裝機(jī)80GW。● 短期來看,，2021年供給約束需求,，需求確定性強(qiáng)。需求方面,，2021年全球光伏需求由3方面刺激,，快速增長：（1）年初組件價(jià)格從1.9元/W降至1.7元/W，成本下降刺激新增裝機(jī),；（2）疫情影響2020年20-25GW左右項(xiàng)目（疫情前預(yù)期150GW,，預(yù)計(jì)實(shí)際120-125GW）遞延至2021年,，項(xiàng)目并未消失僅是遞延，有望在疫情常態(tài)化后于2021年并網(wǎng),；（3）各國大力支持,，中國“20.30”、美國拜登支持新能源發(fā)展,、歐洲綠色復(fù)蘇計(jì)劃等,。但由于硅料、玻璃等環(huán)節(jié)的供給偏緊,，預(yù)計(jì)2021年全球光伏新增裝機(jī)落在160GW區(qū)間,，組件需求落在170-180GW區(qū)間。供給決定需求的2021年,，需求確定性與可預(yù)測性更強(qiáng),，光伏需求增長無憂。● 看2個(gè)季度,，龍頭組件訂單飽和,，領(lǐng)先驗(yàn)證市場景氣,。近期調(diào)研6-7家組件企業(yè),，Q1訂單基本飽和，Q2簽單率普遍超過50%,，訂單預(yù)示著市場景氣度,。另一方面，Q1組件價(jià)格穩(wěn)定,，部分訂單價(jià)格環(huán)比提升,，疊加近期硅料價(jià)格筑底回升，組件,、硅料價(jià)格預(yù)示著需求的強(qiáng)支撐,，景氣度延續(xù)?？紤]2020年上半年疫情影響的低基數(shù),，預(yù)計(jì)Q1-Q2同比數(shù)據(jù)將有很好的表現(xiàn)。● 短中長期邏輯通順,，2個(gè)季度的景氣已有驗(yàn)證,，2021年年度需求確定性強(qiáng)（供給倒推出來的需求，比歷史上各國需求簡單疊加的預(yù)測方法確定性更強(qiáng)）,，2021-2025年光伏成為各國基本國策,，技術(shù)驅(qū)動降本+滲透率低+碳排放目標(biāo)托底+各國激勵政策，光伏需求增長趨勢無疑,。2,、 供給：供給決定需求之年，強(qiáng)推組件、硅料環(huán)節(jié)1,、 硅料：庫存影響消化,，開啟漲價(jià)通道● 四季度硅料交易量回歸常態(tài)，價(jià)格見底信號明確,，上升通道開啟,。硅料價(jià)格自9月硅料事故后走高至97元/kg，后因硅料庫存消化+硅片企業(yè)開工率下調(diào)+小廠拋售庫存,，12月初硅料價(jià)格下探至82元/kg,。我們認(rèn)為，硅料庫存消化,，疊加硅片企業(yè)陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn),，進(jìn)入12月以來硅料價(jià)格跌幅持續(xù)收窄，近期呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢,，價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入明確上升通道,。● 2021年光伏需求仍將維持強(qiáng)勢，硅料系戰(zhàn)略物資,，最緊缺環(huán)節(jié),，79%硅料產(chǎn)能已有長單鎖定。需求方面,，預(yù)計(jì)2021年光伏新增裝機(jī)需求160GW,，同比+30%，對應(yīng)組件需求170-180GW,，對應(yīng)硅料52-55萬噸,。供給方面，2021年硅料新增產(chǎn)能主要集中于2021Q4投放,，考慮爬坡等因素,，對2021年實(shí)際增量貢獻(xiàn)有限，預(yù)計(jì)有效產(chǎn)能僅為50-52萬噸,，2021年供需持續(xù)偏緊,。同時(shí)，2020Q2起硅片產(chǎn)能快速擴(kuò)張,，硅料與硅片供需關(guān)系反轉(zhuǎn),，硅片為保障原材料充足供應(yīng)，多家企業(yè)通過長單鎖定硅料供應(yīng),，目前79%硅料產(chǎn)能已被長協(xié)鎖定,，供給緊張進(jìn)一步驗(yàn)證。 |
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| | 資料來源：Wind,、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 |
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2,、 組件：贏家通吃,，頭部化顯著，未來3家搶80%的市場份額● 采購能力+銷售能力多維度考驗(yàn),，龍頭打破市占率天花板,。在供給相對過剩時(shí)，組件僅靠銷售能力決定市占率,，由于需求分散在各國,，市占率有一定天花板，組件集中度難以提升,。自2020年下半年開始,，因?yàn)楣枇稀⒉ＡУ任镔Y緊缺,，組件環(huán)節(jié)開始考驗(yàn)企業(yè)采購能力,，采購能力與企業(yè)規(guī)模、盈利,、現(xiàn)金流高度相關(guān),，使得龍頭組件企業(yè)能夠儲備緊缺原材料，安全穩(wěn)定的供應(yīng)鏈助力龍頭打破組件市占率天花板,，2021年TOP3組件企業(yè)市占率達(dá)到60%,，未來有望進(jìn)一步提升,。● 2021年單位盈利進(jìn)入修復(fù),，甚至提升通道。2020年組件盈利降至低點(diǎn),，主要系鎖定了低價(jià)訂單（海外項(xiàng)目提前2季度鎖價(jià),，國內(nèi)項(xiàng)目也于年中低價(jià)招標(biāo)），但硅料,、玻璃,、膠膜、運(yùn)費(fèi)等一系列漲價(jià),，擠壓組件端盈利能力,。我們預(yù)計(jì)盈利修復(fù)分兩步，第一步,，成本傳導(dǎo),，盈利至正常水平：成本端漲價(jià)傳導(dǎo)至下游，我們能夠看到因?yàn)樵牧蠞q價(jià)但終端需求較好,，部分組件訂單價(jià)格有提升趨勢,，組件盈利能修復(fù)至正常水平,。第二步，成本下降,，短期留存超額利潤：成本端價(jià)格下跌,，由于組件售價(jià)（尤其是海外）提前鎖價(jià)，盈利進(jìn)一步提升,，1-2個(gè)季度有成本下降帶來的利潤空間,。● 中長期看好組件渠道價(jià)值來帶的組件售價(jià)分化。中長期來看,，中上游環(huán)節(jié)供需錯配擾動消除,，我們認(rèn)為組件端的品牌+渠道，帶來企業(yè)產(chǎn)品售價(jià)分化,。能夠進(jìn)入歐美高端市場,，獲得高價(jià)訂單的企業(yè)，能夠獲得顯著超額收益,。 |
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| | 資料來源：Wind,、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 |
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3、 玻璃：供需漸趨寬松但難言過剩,，寬版玻璃仍將結(jié)構(gòu)性短缺● “新產(chǎn)能投放+浮法玻璃介入” 將有效緩解玻璃緊張格局,，2021年玻璃供給整體較2020年Q4將明顯寬松，但也難言過剩,。玻璃窯爐新增投產(chǎn)將從2020Q4逐步釋放,，福萊特、信義光能,、亞瑪頓等均有多條產(chǎn)線計(jì)劃投產(chǎn),，另一方面旗濱集團(tuán)正積極切入光伏玻璃領(lǐng)域，新增了超白浮法產(chǎn)能,。我們根據(jù)不同的浮法玻璃替代率進(jìn)行測算,，假設(shè)2021年組件需求160GW，在低替代率假設(shè)下（背板替代率20% ）,，則供需比將從129%提升至141%,；在高替代率假設(shè)下（背板替代率40% ），則供需比將從129%提升至152%,。● 供需緊俏下,，浮法玻璃已開始逐步替代背板玻璃,，但現(xiàn)有條件下正面蓋板玻璃浮法替代機(jī)會較小。緊缺形勢下,，組件公司從2020年Q4開始用超白浮法玻璃替代背板超白壓延玻璃,，發(fā)電損失約在1-3W（考慮背面發(fā)電增益5%-20%左右），尚在可接受范圍內(nèi),。但若替代正面玻璃時(shí)損失達(dá)3-10W（1%-3%）,，下游客戶接受難度大，非供給極端緊缺情況,，不會接受正板浮法方案,。● 2021年寬版玻璃會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺，預(yù)計(jì)182/210玻璃供給能力在55-60GW左右,，仍將緊平衡,。2020年之前投產(chǎn)窯爐最佳經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)玻璃寬度一般最大為1100mm，也即可以滿足166及以下組件的要求,。182及210尺寸500W以上的組件所需玻璃寬度均超過現(xiàn)有窯爐的最佳經(jīng)濟(jì)切片寬度,。僅有新建或經(jīng)過改造后的窯爐（增加沿口寬度）可匹配182及210要求，因此我們預(yù)測2021年寬版玻璃將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺,。4,、 硅片：成本差異顯著，價(jià)格戰(zhàn)定格局● 硅片產(chǎn)能擴(kuò)張,，但價(jià)格戰(zhàn)或好于預(yù)期,。目前市場對硅片降價(jià)有一定預(yù)期，但我們認(rèn)為價(jià)格戰(zhàn)從多方面或好于預(yù)期：（1）硅片產(chǎn)能擴(kuò)張受限于熱場等,，擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏或比原計(jì)劃放緩,；（2）硅片端名義產(chǎn)能雖過剩，2020年底單晶硅片產(chǎn)能接近200GW,，考慮2021年新增產(chǎn)能,，硅片名義產(chǎn)能顯著過剩，但在供給約束需求的2021年,，因硅料僅滿足170-180GW需求，原材料采購將使得硅片產(chǎn)量與產(chǎn)能背離,，最終產(chǎn)量是有限的,，產(chǎn)品不顯著過剩的情況下，也無法有殘酷價(jià)格戰(zhàn),；（3）目前來看,，龍頭成本優(yōu)勢仍在，行業(yè)成本差距仍然顯著,；但由于硅片新晉者較多,，對龍頭格局有一定擾動,，不排除龍頭有降價(jià)行為，來保持行業(yè)合理毛利率,，按當(dāng)前硅料及硅片價(jià)格測算,，硅片毛利率30%左右，預(yù)計(jì)降價(jià)至20-25%毛利率更利抑制行業(yè)盲目擴(kuò)產(chǎn),。● 硅片行業(yè)成本差距仍在,，2021年也是考驗(yàn)一體化及原材料布局之年。一方面,，我們認(rèn)為隆基等龍頭硅片公司成本優(yōu)勢仍在,，由于龍頭設(shè)備、原材料部分自供,，降低成本的,、擺脫供給約束的同時(shí)也有難以擴(kuò)散的獨(dú)特工藝，成本優(yōu)勢仍然保持領(lǐng)先,。另一方面,，硅片環(huán)節(jié)競爭不僅體現(xiàn)在成本端，也在配套一體化及原材料儲備上,。產(chǎn)能較大的企業(yè),，部分已經(jīng)有配套組件產(chǎn)能，即便有價(jià)格戰(zhàn),，也能通過組件端留存住部分利潤,。此外，龍頭前瞻鎖定硅料,、玻璃物資,，保障產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，進(jìn)一步提升市占率及品牌形象,。
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