1.日常消費(fèi)行業(yè)發(fā)展百科和價(jià)值鏈

1.1 日常消費(fèi)行業(yè)概述

日常消費(fèi)指的是日常生活中最基本的、必要的消費(fèi)品，包括食品,、飲料,、煙草、主要用品零售商等,。與能源,、科技、工業(yè)板塊等不同的是這一板塊產(chǎn)品是很多人日常使用的產(chǎn)品,，面對(duì)消費(fèi)者這一共同的,。終端市場(chǎng)，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小,，產(chǎn)品的使用頻率趨于穩(wěn)定,。其中，根據(jù)日常消費(fèi)指數(shù)（882005.WI）,，前五大權(quán)重股分別是：貴州茅臺(tái),，五糧液，伊利股份,，海天味業(yè),，瀘州老窖。前五大權(quán)重股分別占比：24.97%, 12.24%, 5.78%, 4.3%, 3.77%,,。因此,，日常消費(fèi)指數(shù)與白酒行業(yè)，乳制品,，調(diào)味品行業(yè)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,，所以日常消費(fèi)行業(yè)的發(fā)展可以從這三大子行業(yè)進(jìn)行闡述及分析。

1.1.1 白酒行業(yè)概述

資料來(lái)源：wind

白酒行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng),，疫情加劇行業(yè)分化 進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái),，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展帶動(dòng)白酒行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，白酒的消費(fèi)價(jià)格帶及銷量在 2012 年前均不斷提高,。2012 年后,，三公消費(fèi)限制導(dǎo)致白酒進(jìn)入為期 2 年的調(diào)整期，其后居民消費(fèi)及商務(wù)消費(fèi)的崛起再次帶動(dòng)行業(yè)回暖,。居民生活水平 不斷提升后對(duì)白酒消費(fèi)更加注重品牌化,、健康化，白酒的集中開(kāi)始不斷提升,，龍頭酒廠的份額持續(xù)提升,。2016 年以來(lái)行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式增長(zhǎng)。白酒行業(yè)在經(jīng)歷了 2012 年-2015 年的深度調(diào)整后,，2016 年出現(xiàn)了回暖跡象,。2016 年以來(lái)由高端白酒 引領(lǐng)的提價(jià)動(dòng)作以及白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí),，成為白酒行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α５拙飘a(chǎn)能仍然過(guò)剩嚴(yán)重,，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出向主流品牌主力產(chǎn)品集中的趨勢(shì),，白酒產(chǎn)業(yè)也向 品牌、原產(chǎn)地和文化集中,，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)弱小白酒企業(yè)的擠出效應(yīng),。2016 年進(jìn)入 本輪增長(zhǎng)周期后，總體呈現(xiàn)擠壓式增長(zhǎng)的特征,，2017 年,，白酒產(chǎn)量增速上升，產(chǎn)量 同比增長(zhǎng) 6.9%,，同比增加 3.7pcts,；2018 年產(chǎn)量增速下降，白酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 3.1%,； 2019 年,，白酒規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量累計(jì)785.90萬(wàn)千升（折合65度商品酒），同比降低 0.8%,， 增速首次為負(fù)；累計(jì)完成銷售收入 5617 億元,，同比增長(zhǎng) 8.24%,；累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總 額 1404 億元，同比增長(zhǎng) 14.54%,。

1.1.2 調(diào)味品行業(yè)概述

資料來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院整理

調(diào)味品行業(yè)穩(wěn)定性高,，受到北上資金青睞 調(diào)味品行業(yè)屬于剛需，周期波動(dòng)性小,。并且近年來(lái)隨著人口增加,、消費(fèi)升級(jí)、外出 就餐比例上升等多重因素影響,，調(diào)味品行業(yè)仍然保持穩(wěn)步增長(zhǎng),。尤其今年受疫情影 響調(diào)味品需求發(fā)生爆發(fā)增長(zhǎng)。龍頭公司的品牌,、渠道以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步凸顯,，呈現(xiàn) 出穩(wěn)定性更高的特點(diǎn)。隨著 A 股在 MSCI 全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入比例提升,，外資對(duì) 于 A 股市場(chǎng)的關(guān)注度提升,。而消費(fèi)等板塊受到的關(guān)注度更高，調(diào)味品龍頭的北上資金 持有比例逐步提升,，這也帶動(dòng)了整個(gè)調(diào)味品板塊估值的上揚(yáng),。在業(yè)績(jī)平穩(wěn)，外資持 股比例較高的背景下，龍頭將緩慢消化估值,，長(zhǎng)線投資依然具備價(jià)值,。

1.1.1 乳制品行業(yè)概述

乳制品：原奶的價(jià)格上行，常溫奶的競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩,。過(guò)去二十年原奶的價(jià)格曾出現(xiàn)兩次較大的漲幅,，即2008-2009年和2013-2014年，而每輪原奶價(jià)格的上行周期,，下游乳制品龍頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩,，利潤(rùn)率穩(wěn)中有升。2018年以來(lái)環(huán)保趨嚴(yán),，進(jìn)一步加速了小規(guī)模牧場(chǎng)以及小區(qū)的退出,。疫情影響下，需求量于2020年初驟減,，中小牧場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差,，經(jīng)營(yíng)壓力較大，導(dǎo)致2020年下半年需求恢復(fù)后,，原奶供不應(yīng)求,，價(jià)格持續(xù)上行，接近歷史高位,。上游供給斷球的背景下,，伊利蒙牛主動(dòng)減少了費(fèi)用投入，同時(shí)加速高端化進(jìn)程,，疫情后公眾對(duì)均衡營(yíng)養(yǎng),，提升免疫力非常關(guān)注，龍頭順勢(shì)推出高端新品,，在概念,，外觀和風(fēng)味上加速升級(jí)，我們預(yù)計(jì)常溫奶高端化有望加速,，帶動(dòng)噸價(jià)提升,。

2. 商業(yè)模式和收入模式

2.1 白酒行業(yè)

高端白酒增速穩(wěn)定，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng),。三大高端白酒（貴州茅臺(tái),、五糧液、瀘州老窖） 的競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高,，兼具消費(fèi)需求和投資需求,，因此業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)，短期會(huì)受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,，但是長(zhǎng)期總體上行趨勢(shì)是確定的,。國(guó)人對(duì)白酒,、特別是高端白酒的需求， 一方面是傳統(tǒng)飲食文化的積淀,，因此這一行業(yè)難以受到新的替代者（如啤酒,、葡萄酒等 舶來(lái)品）的沖擊，外國(guó)企業(yè)難以進(jìn)入市場(chǎng),，另一方面是待客之道,、喜好面子和酒桌文化 等傳統(tǒng)文化的影響，高端白酒的需求傾向于穿越周期,，具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性,。

次高端白酒受益于消費(fèi)升級(jí)，潛力巨大,。高端白酒的漲幅過(guò)后,，次高端白酒有加速跟上的動(dòng)力。300-500 元價(jià)格帶的次高端白酒性價(jià)比較高,，直接受益于消費(fèi)升級(jí),，人均收入的提高、中產(chǎn)崛起和餐飲業(yè)回暖都帶動(dòng)了這一價(jià)格區(qū)間的需求增強(qiáng),，未來(lái)在商務(wù)和婚喜宴等場(chǎng)景的應(yīng)用擴(kuò)展,。另外，這一價(jià)格區(qū)間的供給端較為通暢,，可以滿足需求端的增長(zhǎng),，形成行業(yè)的良性動(dòng)銷。

2.2調(diào)味品行業(yè)

調(diào)味品行業(yè)的上游行業(yè)是農(nóng)業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè),，下游行業(yè)是商品流通行業(yè)、餐飲業(yè),、 食品加工業(yè)等,。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，調(diào)味品消費(fèi)市場(chǎng)中餐飲,、零售（個(gè)人消費(fèi)）,、食品工業(yè)占比 大約為 4：3：3。 2017 年中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)總體規(guī)模達(dá)到 3097.40 億元,，同比增長(zhǎng)8.9%（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）,。 2018 年中國(guó)調(diào)味品零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1090.67 億元，同比增長(zhǎng) 8.8%,，其中銷售量和銷售 單價(jià)分別同增約4%和 4%（Euromonitor）,。在外就餐的興起、外賣的便利性使得國(guó)人在 家做飯減少,，因此調(diào)味品餐飲市場(chǎng)的增速高于零售市場(chǎng)增速,，Euromonitor 預(yù)測(cè),，未來(lái) 5 年調(diào)味品零售市場(chǎng)的復(fù)合增速大約在 5%左右（2018 年不變價(jià)）。

2.3 乳制品行業(yè)

乳品：三四線城市和細(xì)分品類增長(zhǎng)可期 中國(guó)乳制品市場(chǎng)巨大,，整體增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì),。尼爾森聯(lián)合百度 2018 年 5 月發(fā)布的 《2017 乳制品營(yíng)銷生態(tài)與趨勢(shì)》報(bào)告中提到，乳制品份額占中國(guó)快消品整體超過(guò)兩成 （21%）,，中國(guó)銷售額前三名的快消品企業(yè)中有兩家乳制品企業(yè),。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)質(zhì)量報(bào)告 披露數(shù)據(jù)，2017 年乳制品全渠道銷售額超過(guò) 3500 億元,。從下圖可以看出,，乳企的效益呈 現(xiàn)一定的周期性，大致是每 3-4 年一個(gè)周期,，隨著中國(guó)乳制品市場(chǎng)的逐漸成熟,，行業(yè)整 體增速有所放緩。Euromonitor 預(yù)計(jì) 2016-2021 年 CAGR 將維持在 5-8%區(qū)間,。

3．各行業(yè)市值和估值及龍頭企業(yè)分析

3.1 白酒行業(yè)市值和估值及龍頭企業(yè)分析

估值方面,，截至2020年12月1日，白酒板塊的PE（TTM,，整體法）為48.59 倍,，較年初上漲51.87%，與大盤(pán)相比漲幅較大,，相對(duì)A股的溢價(jià)率為 154.53%,，處于歷史高位。由于疫情影響,，白酒板塊的估值在2020年中 經(jīng)歷了較大波動(dòng),。在疫情擴(kuò)散及爆發(fā)期，市場(chǎng)對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)的擔(dān)憂情 緒驟然加劇,，估值顯著調(diào)回落,。3月中旬，隨著茅臺(tái)的交易解凍及國(guó)內(nèi)疫 情形勢(shì)的逐漸明朗,，市場(chǎng)情緒有所恢復(fù),。4月中旬后，消費(fèi)恢復(fù)及補(bǔ)償性 消費(fèi)邏輯不斷被驗(yàn)證,，業(yè)績(jī)報(bào)告體現(xiàn)出龍頭公司的穩(wěn)健發(fā)展,。

從估值來(lái)看，近期白酒板塊 PE-TTM 持續(xù)處于近 10 年以來(lái)的歷史高位（100%分 位）,。

3.1.1白酒行業(yè)龍頭

貴州茅臺(tái)：Q4 直銷將放量 4160 噸,，預(yù)計(jì)短期將對(duì)批價(jià)形成一定壓制

節(jié)前批價(jià)快速上揚(yáng)持續(xù)創(chuàng)歷史新高，節(jié)后批價(jià)小跌,、整體位置高位窄幅震蕩 雙節(jié)之前,，茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)持續(xù)強(qiáng)勢(shì),，一路上漲至最高的 2860-2870 元，大幅刷新了去 年 9 月上旬的 2680-2700 元的歷史高值,，這一走勢(shì)也始終符合我們前期對(duì)批價(jià)“下半年仍 有再見(jiàn)年內(nèi)新高的可能”的判斷,。節(jié)后伴隨需求減弱，批價(jià)出現(xiàn)約 100 元的小幅調(diào)整,，在 2750-2780 元附近企穩(wěn),，但近期又有約 30-50 元的小幅上漲，近期在 2780-2830 元間窄幅 震蕩,。根據(jù)渠道近期反饋,，節(jié)前經(jīng)銷商渠道 11 月配額基本完全到貨，批價(jià)總體仍以2800 元為中樞窄幅波動(dòng),。 我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)——就中期來(lái)看,，由于目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍然較為寬松，加之國(guó)內(nèi)疫情已 得到基本控制,、后續(xù)消費(fèi)反彈可期,，因此我們認(rèn)為茅臺(tái)投資屬性持續(xù)存在、供需格局仍難 顛覆,，下半年預(yù)計(jì)茅臺(tái)價(jià)格仍然總體是牛市格局,，而2020 年底至 2021 年上半年有可能是 茅臺(tái)提出廠價(jià)的關(guān)鍵時(shí)間窗口。我們認(rèn)為,，茅臺(tái)批價(jià)的回升對(duì)于茅臺(tái)股價(jià)以及整個(gè)白酒板 塊的投資情緒來(lái)說(shuō)都具有十分重要的正向意義,。

五糧液：核心產(chǎn)品實(shí)施優(yōu)化計(jì)劃——傳統(tǒng)渠道不增量，加碼新零售,、團(tuán)購(gòu)渠道,，持續(xù)助 力“量?jī)r(jià)齊升”

6 月 16 日五糧液召開(kāi)品牌營(yíng)銷工作會(huì)議。會(huì)上公司明確提出,，將以數(shù)字化營(yíng)銷為依 托,，根據(jù)渠道進(jìn)銷存數(shù)據(jù)，綜合疫情對(duì)商家的影響程度,，對(duì)現(xiàn)有傳統(tǒng)商家計(jì)劃量進(jìn)行優(yōu)化 調(diào)整,。此次調(diào)整主要針對(duì)經(jīng)典五糧液,、五糧液 1618,、39 度五糧液三大五糧液核心產(chǎn)品， 其目的是為了使渠道更加科學(xué)規(guī)范,。此外,，公司也明確表示，要持續(xù)打造高質(zhì)量的傳統(tǒng)商 家渠道,，同時(shí),，五糧液將升級(jí)渠道體系,，提升渠道能力，重點(diǎn)構(gòu)建以新零售和企業(yè)團(tuán)購(gòu)為 核心的優(yōu)質(zhì)新增銷售渠道,。 會(huì)議透露,，關(guān)于普五、1618 等核心產(chǎn)品計(jì)劃量的優(yōu)化調(diào)整,，將堅(jiān)持“三不”原則： 一是調(diào)整后不增量,。計(jì)劃調(diào)整力度大，要求實(shí)現(xiàn)一步到位,，調(diào)整后傳統(tǒng)商家不再增量,； 二是調(diào)整后的計(jì)劃不投放至傳統(tǒng)渠道。調(diào)整的計(jì)劃量只會(huì)投放到新零售和團(tuán)購(gòu)渠道,， 今后也不會(huì)發(fā)展新的傳統(tǒng)渠道客戶,； 三是調(diào)整后不再投入渠道政策。取消五糧液 1618,、39 度五糧液渠道政策,，只保留宴 席等消費(fèi)者活動(dòng)。 會(huì)議透露,，五糧液將堅(jiān)定支持真正有團(tuán)隊(duì),、有網(wǎng)絡(luò)、有資源的客戶轉(zhuǎn)型發(fā)展,，鼓勵(lì),、 幫助和支持商家通過(guò)更加積極拓展新的團(tuán)購(gòu)客戶來(lái)實(shí)現(xiàn)未來(lái)的增長(zhǎng)，繼續(xù)做強(qiáng)做大,。 據(jù)了解,，五糧液 2020 年的工作總方針是“以價(jià)格持續(xù)提升為核心，強(qiáng)化品質(zhì),、強(qiáng)化 管控,、強(qiáng)化數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，在疫情新形勢(shì)下又提出了“三個(gè)優(yōu)化”,、“三個(gè)轉(zhuǎn)型”兩個(gè)重 點(diǎn)要求,，要進(jìn)一步促進(jìn)五糧液市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)穩(wěn)定提升、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量銷售,。

同時(shí),，高端酒品牌集中化明顯，名酒品牌化時(shí)代到來(lái),。2012 年高端白酒中茅五瀘 合計(jì)市場(chǎng)份額約為 71%,，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散；而 2017 年這一比例已提高到 95%,， 品牌集中度明顯提升,，且預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)寡頭壟斷格局較難改變,。

3.2 調(diào)味品行業(yè)市值和估值及龍頭企業(yè)分析

目前調(diào)味品估值處于歷史高位，在食品飲料子板塊中排名第二,，主要在于資金面和基本面共同驅(qū)動(dòng),。 從年初到 5 月 29 日，近 7 成公司股價(jià)漲幅達(dá) 30%以上,，這一輪調(diào)味品板塊上漲過(guò)程中,，以安記食品、天味 食品,、日辰股份為代表的復(fù)合調(diào)味料最為突出,，其次是布局 C 端、線上渠道銷售最為突出的千禾味業(yè),。因 此,，漲幅排名靠前的是千禾味業(yè)、安記食品,、日宸股份,、天味食品，且部分個(gè)股股價(jià)已創(chuàng)歷史新高：如千 禾味業(yè),、海天味業(yè)等

3.2.1 調(diào)味品行業(yè)龍頭

海天味業(yè)（603288.SH）：疫情影響有限,，盡力確保經(jīng)營(yíng)達(dá)到 2020 年度目標(biāo)。公司 2020 年一季度實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入 58.84 億元,，同比增長(zhǎng) 7.17%,；歸母凈利潤(rùn) 16.13 億元，同比增長(zhǎng) 9.17%,，業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健,。在新冠 肺炎疫情影響下，餐飲渠道承壓,，但是公司依然強(qiáng)調(diào) 2020 年目標(biāo)不減,。同時(shí)公司繼續(xù)加大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能 改造，在未來(lái)公司“三五”計(jì)劃中多地生產(chǎn)基地將陸續(xù)開(kāi)工,，可依據(jù)銷售實(shí)際情況,，再次釋放超過(guò) 100 萬(wàn) 噸以上調(diào)味品生產(chǎn)能力，為“三五”發(fā)展保駕護(hù)航,。

中炬高新 (600872.SH)：業(yè)績(jī)暫受影響,，2020 年目標(biāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)。受疫情影響帶來(lái)的停工停產(chǎn),，以及下 游餐飲需求的減弱,，一季度業(yè)績(jī)受到一定影響,，2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.53 億元,，同比-6.32%,，歸母凈利 潤(rùn) 2.06 億元，同比+8.94%,。但是,，2020 年目標(biāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們認(rèn)為,，公司制定雙百目標(biāo),，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)， 因此通過(guò)在全國(guó)化市場(chǎng)開(kāi)拓,、發(fā)展餐飲渠道以及品類外拓等策略,，促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展。預(yù)計(jì) 2020-2022 年 EPS 分別為 1.07/1.31/1.57 元,，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià),，2020-2022 年 PE 分別為 49X/40X/33X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí),。

3.3 乳制品行業(yè)市值和估值及龍頭企業(yè)分析

我國(guó)乳制品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,，在 2005 年達(dá)到千億規(guī)模之后迅速擴(kuò)容，其后十 年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 13.91%,。2014 年之后,，銷量增長(zhǎng)趨緩以及上游原奶價(jià)格持續(xù) 走低，使得行業(yè)轉(zhuǎn)向低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),，2015-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.56%,，2019 年乳制品市場(chǎng)零售總額突破 4000 億元。根據(jù)歐睿預(yù)測(cè),，未來(lái)五年我國(guó)乳制品市 場(chǎng)仍然將穩(wěn)步發(fā)展,，至 2024 年乳制品市場(chǎng)零售額或?qū)⑼黄?nbsp;5500 億元。

乳制品上市企業(yè)20202年上半年市值排行榜

3.3.1 乳制品行業(yè)龍頭

上世紀(jì) 90 年代以來(lái),，縱然歷經(jīng)價(jià)格戰(zhàn),、質(zhì)量風(fēng)波和行業(yè)洗牌等因素的影響，我國(guó)乳制品行業(yè)仍迅速發(fā)展壯大,。目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定,，按照企業(yè)知名度、 經(jīng)營(yíng)規(guī)模和整體實(shí)力大致可以分為：以伊利股份,、蒙牛股份及光明乳業(yè)為代表的 全國(guó)性乳制品企業(yè),，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，收入水平和市場(chǎng)占有率處于領(lǐng)先地位,；整體來(lái)看,，乳制品市場(chǎng)已形成穩(wěn)固的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，伊利股份、蒙牛乳業(yè)通過(guò)常溫乳 制品的發(fā)展奠定了全國(guó)化基礎(chǔ),，逐漸成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè),，第二梯隊(duì)公司則多以低溫產(chǎn)品為主常溫產(chǎn)品為輔的策略參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

伊利股份：常溫龍頭地位顯著并持續(xù)強(qiáng)化,，全系列產(chǎn)品矩陣升級(jí)

常溫奶板塊：雙寡頭格局穩(wěn)定,，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)板塊繼續(xù)上行 常溫奶作為我國(guó)最廣泛的消費(fèi)乳制品，早在 1990 年引進(jìn) UHT 技術(shù)及利樂(lè) 無(wú)菌包裝后,，成功加速了國(guó)內(nèi)乳業(yè)的發(fā)展,。隨著常溫奶的快速發(fā)展，龍頭 企業(yè)加速占據(jù)市場(chǎng)份額,，集中度不斷提高,。常溫板塊目前已進(jìn)入成熟發(fā)展 階段，隨著其他乳品板塊的興起,，常溫板塊增速不斷下滑至較低水平（根 據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，2019 年常溫板塊銷售規(guī)模 941.6 億元，同比增長(zhǎng)約 1.7%）,。 截至 2019 年,，常溫板塊基本被伊利、蒙牛兩大龍頭占據(jù)近 80%市場(chǎng)份額,， 形成了較穩(wěn)定的雙寡頭態(tài)勢(shì),。隨著龍頭乳企品牌力不斷提升及上游奶源的 集中，加上 2020 年初的新冠疫情的沖擊,，預(yù)計(jì)集中度將進(jìn)一步提升,。

4. 國(guó)際估值以及行業(yè)分析

國(guó)內(nèi)食品飲料板塊的市盈率\市凈率均高于美國(guó)市場(chǎng)低。以 2020 年 10 月 31 日收盤(pán) 價(jià)計(jì)算,，國(guó)內(nèi)食品飲料板塊的市盈率為 40.27 倍（TTM,，中值），同期美國(guó)市場(chǎng)食品飲料 板塊的市盈率為 23.62 倍,，我國(guó)食品飲料板塊的市盈率明顯高于美國(guó)市場(chǎng),。2020 年10 月 31 日國(guó)內(nèi)食品飲料板塊的市凈率為 4.50 倍（19 年報(bào)，中值）,，同期美國(guó)市場(chǎng)食品飲 料板塊的市凈率為 4.32 倍,，我國(guó)食品飲料板塊的市凈率略高于美國(guó)市場(chǎng)。

海外國(guó)家低溫奶代替常溫奶的比例并無(wú)定論,，各有國(guó)情,。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，既有美國(guó),，日本這樣低溫巴氏奶占主導(dǎo)市場(chǎng),，也有像西班牙,，葡萄牙這樣常有常溫奶占主導(dǎo)的國(guó)家。結(jié)合我國(guó)國(guó)情,，僅考慮白奶內(nèi)部替代,，暫時(shí)展望巴氏奶：UTC奶1:1的格局，行業(yè)目標(biāo)空間翻倍以上,。我國(guó)原料奶北多南少，產(chǎn)地與消費(fèi)地不一致,。綜合考慮我國(guó)奶源分布南北不均,，企業(yè)利益導(dǎo)向我國(guó)飲食結(jié)構(gòu)，白奶格局不會(huì)像美日一樣基本以低溫奶為主,。

2013 年中國(guó)白酒龍頭 PE 曾回落至 10倍,，但當(dāng)時(shí)的行業(yè)背景是中高端需求斷崖式下降，但 2019 年不同于 2013-2015 年,。消費(fèi)升級(jí)和集中度提升的方向未發(fā)生變化,，經(jīng)濟(jì)下行和渠道擴(kuò)張紅利減 弱，可能導(dǎo)致增速放緩,，但不會(huì)導(dǎo)致需求下滑,，影響可控，預(yù)計(jì) 2019 年上市公司收入可增 15% 以上,，優(yōu)質(zhì)公司增速更快,。對(duì)比增速較慢的國(guó)際烈酒龍頭，當(dāng)前白酒估值并不貴,。 n 2019 年P(guān)E 伊利不到 20倍,、蒙牛21倍。對(duì)比自身,，兩者均處于歷史估值中樞水平,；對(duì)比國(guó)際龍 頭，根據(jù)彭博一致預(yù)測(cè),，2019 年預(yù)測(cè) PE 雀巢 20 倍,，達(dá)能 17 倍，但兩者收入與利潤(rùn)增速僅為個(gè)位數(shù),，增速更快的國(guó)內(nèi)乳品龍頭估值并不貴,；對(duì)比國(guó)內(nèi)乳企，2019 年預(yù)測(cè)PE國(guó)內(nèi)乳企普遍略低于 20 倍,，從 2018 年情況來(lái)看,，乳品龍頭表現(xiàn)更佳，持續(xù)收割市場(chǎng)份額,，可以享受更高的估值水平,。

國(guó)際調(diào)味品上市的頭部公司有味好美（美國(guó)）,、丘比（日本）、龜甲萬(wàn)（日本）,、亨 氏（美國(guó)）,、不倒翁（韓國(guó)）、海天（中國(guó)）等,，其中海天市值最高,，估值也位于高 位。這與海天處于快速成長(zhǎng)通道不無(wú)關(guān)系,，海天的營(yíng)收及利潤(rùn)增速均高于其他公司,。 而味好美、龜甲萬(wàn)等國(guó)際龍頭已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期,，很多時(shí)候營(yíng)收增幅來(lái)源于收并購(gòu),。

5. 未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局

白酒競(jìng)爭(zhēng)格局

白酒行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式增長(zhǎng)，疫情加劇行業(yè)分化,，龍頭集中度提升趨勢(shì)明顯,。高端酒格局穩(wěn)固，茅臺(tái)一枝獨(dú)秀,，五糧液老窖向千元價(jià)格帶邁進(jìn),；次高端規(guī)模 增速高，競(jìng)爭(zhēng)呈加劇態(tài)勢(shì),。茅臺(tái)引領(lǐng)下醬酒已經(jīng)初具規(guī)模,，成為白酒消費(fèi)新趨勢(shì)， 河南山東等地率先起勢(shì),，郎酒國(guó)臺(tái)等奮勇?tīng)?zhēng)先,。

調(diào)味品競(jìng)爭(zhēng)格局

整體需求：餐飲有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)發(fā)展空間較大,。雖然短期內(nèi)餐飲行業(yè)遭受疫情的重大影響,，人之生活 不過(guò)衣食住行，隨著疫情防控的解除,，政策扶持力度的加大,，人們對(duì)于消費(fèi)的報(bào)復(fù)性反彈，餐飲消費(fèi)行業(yè) 長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不改,，助力調(diào)味品行業(yè)消費(fèi)回補(bǔ),。且作為日常生活必需品，調(diào)味品剛性需求極強(qiáng),，受宏觀經(jīng) 濟(jì)影響不明顯,，周期性特征不突出，行業(yè)盈利水平良好,。長(zhǎng)期來(lái)看,，伴隨城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提升以及中高階 層消費(fèi)群體的日益龐大,，調(diào)味品消費(fèi)量和品質(zhì)需求均有顯著提升，行業(yè)發(fā)展空間較大,。

包裝成本下行,，預(yù)計(jì)對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性有一定貢獻(xiàn)。調(diào)味品主要原材料為黃豆,、面粉,、白糖、食鹽等農(nóng) 產(chǎn)品及玻璃瓶,、塑料瓶和紙箱等包裝物,，其中，包裝占比約為成本的 30%,。2020 年 4 月份后包材成本大幅 下降,，預(yù)計(jì)對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性有一定貢獻(xiàn),。

乳制品競(jìng)爭(zhēng)格局

關(guān)注消費(fèi)升級(jí)子品類：低溫奶+奶酪,。低溫奶：成長(zhǎng)性佳，區(qū)域乳企以“鮮”突圍 低溫奶又稱巴氏殺菌奶或巴氏消毒奶,，由生鮮乳經(jīng)低溫殺菌加 工而成的風(fēng)味新鮮純正,、營(yíng)養(yǎng)價(jià)值全面的乳制品。與常溫奶相比,， 低溫奶保留了生乳本身各種天然活性物質(zhì)和酶的高活性,，且蛋白質(zhì) 含量、鈣含量,、維生素含量均優(yōu)于常溫奶,，是液態(tài)奶消費(fèi)升級(jí)的子 品類。尼爾森數(shù)據(jù)顯示,，2018 年我國(guó)低溫奶銷售額 431 億元,，同比 增長(zhǎng) 16%，同期常溫奶銷售額 1154 億元,，同比增長(zhǎng) 7%,，低溫奶顯 示出更好的成長(zhǎng)性，是乳制品行業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要趨勢(shì)之一,。受奶 源分布多在農(nóng)牧區(qū)域,、而城市周邊較少，冷鏈運(yùn)輸能力較弱的影響,， 低溫奶在我國(guó)液態(tài)奶中的占比一直不高,，目前仍不足 30%，而美國(guó),、 日本,、英國(guó),、加拿大等國(guó)家的低溫奶消費(fèi)占比超過(guò) 90%，我國(guó)低溫 奶消費(fèi)與國(guó)外相比仍有較大差距,。隨著奶源分布日益均衡,、冷鏈運(yùn) 輸條件改善等，低溫奶未來(lái)發(fā)展前景良好,。

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作者：資產(chǎn)信息網(wǎng)

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