歷經(jīng)重重考驗,，2020年已經(jīng)行程過半，國內(nèi)經(jīng)濟在疫情緩和后開始逐漸復(fù)蘇,?！懊褚允碁樘臁保瑹o論社會和經(jīng)濟遭受怎樣的沖擊,，吃飽喝足對于人們來說都是不可或缺的安全感,。

　　回顧一季度市場行情，食品飲料行業(yè)領(lǐng)漲市場,，肉制品表現(xiàn)堅挺,，調(diào)味品普遍向好……同時,，受疫情影響，消費者集中在家庭消費,，具有居家囤貨需求的必選消費以及具備“宅文化”屬性的休閑食品成為搶手貨,。

　　當(dāng)疫情緩和后，食品飲料的消費又將呈現(xiàn)何種變化趨勢,？2020下半年食品飲料投資機會在哪里,？近期， 開源證券研究所發(fā)布食品飲料行業(yè)2020年中期投資策略《把握確定性成長標(biāo)的,，尋找邊際改善投資機會》,，帶您回顧上半年食品飲料的消費特征，尋找下半年行業(yè)投資機會,。

　　食品飲料跑贏市場,，預(yù)期利潤增長是股價上漲主因

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　　食品飲料漲幅領(lǐng)跑大盤，肉制品表現(xiàn)優(yōu)異,。2020年1-6月食品飲料板塊上漲25.5%,，跑贏滬深300約26.6pct，在一級子行業(yè)中排名第二,，僅次于醫(yī)藥生物,。分子行業(yè)看，肉制品(+45.5%),、調(diào)味品(+42.6%),、食品綜合(+40.3%)超額收益明顯。白酒(+22.6%),、乳制品(+9.0%)等雖跑贏大盤,，但跑輸食品飲料板塊。

　　▼2020年1-6月食品飲料漲跌幅市場排名2/28

注：股價漲跌幅截至2020年6月24日

　　▼2020年1-6月肉制品在食品飲料子行業(yè)中漲幅最高

注：股價漲跌幅截至2020年6月24日

　　2020年1-6月食品飲料板塊實現(xiàn)戴維斯雙擊,，市值提升更多來自于預(yù)期利潤增長,。食品飲料2020年1-6月PE較2019年底提升8%，預(yù)計2020年凈利增長15%,，兩者共同作用，年初至今板塊市值上漲26%,。其中：白酒估值同比增6%,，預(yù)計2020年凈利提升14%，帶動白酒板塊市值上漲23%,；非白酒估值提升12%,，預(yù)計2020年凈利增長18%，帶動市值上漲31%,。整體來看2020年初以來食品飲料實現(xiàn)戴維斯雙擊,，其中板塊市值提升更多是由預(yù)期利潤增長貢獻(xiàn),。

　　▼2020年1-6月食品飲料板塊市值提升更多來自于預(yù)期利潤增長

注：股價漲跌幅截至2020年6月24日

　　2020Q1食品飲料配置比例回落。從基金重倉持股情況來看,，2020Q1食品飲料配置比例由2019Q4的7.6%回落至6.9%水平,，已連續(xù)三個季度回落，但仍高于2018Q4基金配置比例,。2019年食品飲料超額收益較高,，機構(gòu)抱團核心資產(chǎn)現(xiàn)象明顯。2020年初疫情對消費產(chǎn)生負(fù)面影響,，2020Q1配置比例環(huán)比回落也屬正?，F(xiàn)象?？紤]到食品飲料需求剛性,，消費復(fù)蘇期間板塊可能更獲青睞，我們預(yù)計2020Q2基金持倉食品飲料比例可能回升,。

　　▼2020Q1基金重倉食品飲料比例回落至6.9%水平(單位：%)

注：股價漲跌幅截至2020年6月24日

　　投資主線：把握復(fù)蘇節(jié)奏,，尋找確定性及拐點型標(biāo)的

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　　1、疫情導(dǎo)致需求銳減,，二季度消費緩慢復(fù)蘇

　　從宏觀層面來看,，疫情影響導(dǎo)致2020Q1經(jīng)濟下滑，社零數(shù)據(jù)觸底后開始復(fù)蘇,。2020Q1中國GDP增速-6.8%,，首次出現(xiàn)負(fù)增長，預(yù)計2020Q2應(yīng)會企穩(wěn),，但全年增長仍有壓力,。從社零數(shù)據(jù)來看，2020年1-5月走出觸底復(fù)蘇的V型 ：受到疫情沖擊,，2020年1-2月社會消費品零售總額同比下降20.5%,，3月開始下滑幅度收窄，至2020年5月社零增速為-2.8%,，同比仍有下降,，表明整體消費環(huán)境較弱，但增速環(huán)比有明顯改善,，驗證消費緩慢復(fù)蘇趨勢,。估計年內(nèi)宏觀經(jīng)濟整體壓力較大，影響可能貫穿2020年全年,。

　　▼ 2020Q1全國GDP增速-6.8%

　　▼ 2020 1-5月社零增速觸底后開始反彈

　　從微觀層面來看產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)：食品制造企業(yè)2020年1-2月營收增速-15%,，應(yīng)是受到疫情負(fù)面影響；利潤同降33.5%，增速不及營收,。2020年1-3月及1-4月營收與利潤降幅收窄,，均表明行業(yè)處于復(fù)蘇趨勢。觀察行業(yè)數(shù)據(jù),，2020年2月多數(shù)行業(yè)增速下行觸底,，其中乳制品、白酒,、啤酒,、軟飲料在2020年3-5月增速下滑勢頭收斂；葡萄酒,、成品糖增速仍然偏弱,。

　　▼2020食品制造企業(yè)營收與利潤增速觸底后逐漸回升

　　▼2020乳制品、白酒,、啤酒增速觸底后有明顯回暖

　　2,、2020Q2基本面判斷：白酒回款有分化，大眾品龍頭增速上行

　　白酒：邊際趨勢向好,，回款仍有分化,。白酒仍處兩極格局，“兩頭好,，中間弱”,。以貴州茅臺為主的高端白酒需求相對穩(wěn)定，受疫情影響較小,，部分終端仍有囤貨需求,。大眾餐飲帶動中低端白酒較快復(fù)蘇，玻汾,、牛欄山等光瓶酒表現(xiàn)相對較好,，100-300元價位帶市場開始活躍，邊際改善趨勢向上,。從回款角度,，目前多數(shù)白酒企業(yè)二季度正在消化春節(jié)庫存，酒廠也出臺多項措施來減輕經(jīng)銷商壓力,。除貴州茅臺,、五糧液等公司外，估計多數(shù)酒企二季度回款可能仍低于2019年同期水平,，品牌力好,、渠道力強、有團購資源的酒企可能率先受益,。

　　大眾品：疫情影響逐漸減弱，二季度業(yè)績增速大概率上行。疫情導(dǎo)致消費場景缺失,，與餐飲及禮品相關(guān)需求受到?jīng)_擊,。節(jié)后禮品需求占比自然回落，加之餐飲逐漸復(fù)蘇,，大眾品呈現(xiàn)明顯的回暖趨勢,。如牛奶2020年4月份以來增長較快；調(diào)味品餐飲端已有部分動銷,，商超渠道依然供需兩旺,；疫情利好需求的榨菜，估計二季度也會開啟補庫存周期,，推動報表業(yè)績加速增長,。估計多數(shù)大眾品公司二季度業(yè)績增速上行。

　　3,、投資主線：把握確定性強的細(xì)分龍頭,，尋找底部拐點性機會

　　2020年食品飲料板塊表現(xiàn)較好，主要邏輯在于疫情期間多數(shù)子行業(yè)表現(xiàn)出較強穩(wěn)定性,，疫情之后復(fù)蘇勢頭良好,，邊際改善明顯；長期來看食品飲料具有較強的成長性以及持續(xù)的盈利能力,。年初至今板塊股價上漲更多是源于基本面的持續(xù)改善以及市場預(yù)期的變化,。

　　往2020H2展望，大背景環(huán)境是經(jīng)濟活動仍然受到疫情影響,，疫情得到有效控制,，對消費需求的負(fù)面影響應(yīng)是逐漸遞減。從基本面的角度來看,，多數(shù)子行業(yè)應(yīng)處于復(fù)蘇改善過程,；從估值角度來看，目前多數(shù)食品飲料公司估值已在高位,。我們選取2020年下半年食品飲料交易策略兩條主線：一是選擇高成長性或業(yè)績確定性強的公司,；二是尋找低估值股票，自身基本有邊際改善,，或業(yè)績可能出現(xiàn)拐點的公司,。具體來看：

　　策略一：選擇成長性好、業(yè)績穩(wěn)健的細(xì)分行業(yè)龍頭,。2020年二季度消費呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇趨勢,，原因在于一方面疫情得到有效控制后經(jīng)濟活動逐漸恢復(fù)；另一方面疫情期間部分壓制的需求集中釋放,，補償性消費逐漸開啟,。消費復(fù)蘇集中表現(xiàn)為餐飲市場回暖，并帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)如酒類需求釋放。我們提出著眼于消費復(fù)蘇的彈性,，短期從邊際變化與全年業(yè)績確定性兩個角度來尋找投資機會,；長期建議從紅利角度，把握可持續(xù)獲得成長紅利的企業(yè),。結(jié)合行業(yè)前景,、競爭格局等綜合判斷，我們認(rèn)為高端白酒,、調(diào)味品行業(yè)仍是投資首選,。推薦貴州茅臺、五糧液,、海天味業(yè),、中炬高新、涪陵榨菜等,。

　　策略二：關(guān)注低估值,、基本面可能出現(xiàn)邊際改善的公司。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營周期,、產(chǎn)能擴張,、成本變化、渠道體系調(diào)節(jié)等角度考慮,，企業(yè)經(jīng)營處于調(diào)整時期,，同時股價、預(yù)期都在底部,，2020H2可能出現(xiàn)經(jīng)營邊際改善的情況,。經(jīng)營性拐點企業(yè)投資思路趨同，投資邏輯各異,。我們一方面理順投資邏輯,；另一方面從經(jīng)營情況進(jìn)行跟蹤驗證，確認(rèn)拐點到來的最佳時機,。洋河股份進(jìn)行深度調(diào)整后可能出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn),，值得重點關(guān)注，觀察的重要時點在于中秋旺季備貨,，觀察的重要指標(biāo)在于M6+產(chǎn)品的首批回款情況,，以及市場動銷進(jìn)度與庫存消化情況。

　　行業(yè)：疫情后期消費復(fù)蘇,，外部沖擊助力集中度提升

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　　1,、白酒：動銷明顯改善，高端白酒表現(xiàn)最佳

　　2020Q1行業(yè)受疫情沖擊明顯,，規(guī)模企業(yè)整體營收增速十年來首次下滑,。春節(jié)前后是白酒消費的旺季,，行業(yè)一季度銷售收入一般占全年三分之一左右，由2020年1月份開始的疫情使得白酒飲用場景減少,，白酒消費量下滑明顯,。國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2020年1-3月全國白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入1442.0億元,，同比下降5.7%，利潤437.8億元,，同比增長7.5%,。

　　▼ 2020Q1白酒規(guī)模以上企業(yè)收入同比下降5.7%

　　▼2020Q1白酒規(guī)模以上企業(yè)利潤同比增長7.5%

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所

　　2020年二季度開始白酒消費場景逐步出現(xiàn),，白酒動銷明顯改善,。進(jìn)入二季度，隨著國內(nèi)疫情得到較好控制,，消費場景與經(jīng)濟活動逐步回歸常態(tài),，同時伴隨五一、端午等傳統(tǒng)節(jié)假日到來,，餐飲,、聚會、禮贈等白酒消費場景逐步活躍起來,，白酒動銷隨之有了明顯改善,。酒廠放緩發(fā)貨節(jié)奏、推出配套費用政策,，積極協(xié)助經(jīng)銷商和終端進(jìn)行庫存去化,，隨著動銷逐漸順暢，渠道陸續(xù)出現(xiàn)回款動作,，多數(shù)酒企二季度營收相對于一季度將出現(xiàn)降幅收窄或者實現(xiàn)正增長,。

　　▼2020年1-4月份規(guī)模以上白酒銷售收入降幅收窄

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所

　　我們對2020年下半年白酒板塊投資有以下判斷：

　　第一,，疫情沖擊是一次性影響,，我們對于優(yōu)質(zhì)酒企下半年以及未來保持樂觀。面對疫情沖擊,，白酒商業(yè)模式優(yōu)越性凸顯,，龍頭酒企變危為機，積極變革,，搶占市場,，優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長趨勢不變。同時,，白酒企業(yè)2021年業(yè)績彈性較大,，目前估值仍處在合理范圍內(nèi),，我們建議仍可積極配置，布局下半年估值切換,。

　　▼ 大部分白酒公司2021年業(yè)績對應(yīng)估值仍處在合理范圍內(nèi)

注：股價截止2020年6月24日,；除山西汾酒、貴州茅臺,、口子窖,、洋河股份、五糧液外,，其他均使用Wind一致預(yù)期

　　第二,，高端白酒全年景氣度仍將是最佳，首推高端白酒,。雖然行業(yè)逐步恢復(fù),，但疫情管控未全部解除之前，白酒的部分消費場景仍會受一定限制,。在較弱的市場環(huán)境中,，高端白酒在需求端具有更強的穩(wěn)定性，滲透率不斷提升,，保證了銷量目標(biāo),。我們看到疫情以來貴州茅臺經(jīng)銷商回款態(tài)度積極，酒廠通過加大非標(biāo)產(chǎn)品的投放,，二季度以來加快直銷渠道布局等方式,，加強全年業(yè)績確定性；五糧液管理效率進(jìn)一步提升,，市場運作更加科學(xué)化,，第一季度精準(zhǔn)施策，幫扶經(jīng)銷商,、維護(hù)市場秩序,，進(jìn)入二季度開始實施“兩管控、一加快”,，廠商聯(lián)動開辟宴席,、團購等渠道積極搶抓補償性消費機遇，內(nèi)外動能進(jìn)一步釋放,；瀘州老窖一季度削減經(jīng)銷商配額,，維持價盤穩(wěn)定，近期在河南市場啟動2020年首個會戰(zhàn)計劃,。在價格方面,，貴州茅臺經(jīng)銷渠道飛天茅臺酒供給量的只減不增，價格將維持高位,。五糧液大力削減經(jīng)銷商渠道配額,、控制發(fā)貨節(jié)奏,、對交杯等產(chǎn)品進(jìn)行停貨，也將推動第八代五糧液價格不斷回升,。

　　第三,，疫情給區(qū)域龍頭酒企在根據(jù)地市場市占率提升提供了機遇，看好皖,、蘇,、晉市場白酒龍頭。一方面,，面對需求放緩,、動銷變?nèi)跚闆r下，經(jīng)銷商和終端更傾向代理區(qū)域內(nèi)動銷更快的強勢品牌,，對單瓶利潤高、但流轉(zhuǎn)速度慢的產(chǎn)品逐漸舍棄,。另一方面,，區(qū)域龍頭酒企規(guī)模實力強，人員組織完善,，對市場管控與支持力度更大,，加強了對經(jīng)銷商的幫扶和溝通，而實力較弱的小品牌只能放棄部分市場,，固守優(yōu)勢市場,。我們看到山西汾酒加大了對省內(nèi)經(jīng)銷商的任務(wù)壓力以及加強了對省內(nèi)終端的控制，古井貢酒在市場活動策劃,、費用投入以及與渠道溝通幫扶上力度明顯超其他企業(yè),，洋河股份在省內(nèi)積極推進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)改革與產(chǎn)品創(chuàng)新，今世緣也保持了很高的市場活動頻率,。根據(jù)地市場消費者忠誠度高,、對渠道掌控力強，穩(wěn)固的大本營市場為區(qū)域龍頭抵御疫情沖擊提供了依靠,，同時疫情也加速了區(qū)域龍頭在根據(jù)地市場市占率提升的速度,。我們長期看好改革動力不斷釋放，基地市場穩(wěn)固的山西汾酒,。

　　2,、啤酒：結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，費用水平仍有下降空間

　　國內(nèi)啤酒產(chǎn)量大幅下滑,，進(jìn)口啤酒數(shù)量加速下行,。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2019年啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增1.1%,，啤酒經(jīng)歷三年產(chǎn)量連續(xù)下滑后基數(shù)已低,，行業(yè)供需實現(xiàn)弱平衡,。2020年1-3月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比下降33.8%，主要是受到疫情影響,，餐飲及夜場渠道受到較大沖擊,。2020年4月以來餐飲已逐漸復(fù)蘇，但夜場由于環(huán)境相對封閉,，復(fù)蘇節(jié)奏可能稍有延遲,。往未來展望由于消費習(xí)慣改變、競品持續(xù)擠壓,、啤酒重度消費群體數(shù)量遞減等原因,，行業(yè)總量大體維持現(xiàn)有水平。進(jìn)口啤酒數(shù)量增速低于國內(nèi)產(chǎn)量,，2019年進(jìn)口啤酒數(shù)量下滑12.7%,；2020年1-3月進(jìn)口啤酒數(shù)量下滑18.7%。

　　旺季到來加快啤酒消費復(fù)蘇,。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2020年4月,、5月規(guī)模以上啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增5.4%、14.6%,，扭轉(zhuǎn)了一季度行業(yè)下滑的頹勢,。我們認(rèn)為主要的原因有二：第一，二季度疫情趨緩之后餐飲逐漸復(fù)工,，疊加旺季到來迅速刺激啤酒需求恢復(fù),；第二，一季度酒廠過于悲觀導(dǎo)致從酒廠到流通環(huán)節(jié)備貨不足,，面臨突入起來的需求恢復(fù)加快趕工,，尤其一季度渠道去庫存力度較大，導(dǎo)致渠道庫存基本上處于非正常水平,，為二季度的恢復(fù)提供了條件,。

　　預(yù)計2020年6月份產(chǎn)銷量仍有增長。啤酒2020年1-5月產(chǎn)量同比下滑14.2%,，同比1-4月的銷量下滑有所收窄,。預(yù)計2020年6月份渠道仍有一定的補庫存需求，酒企的產(chǎn)銷量仍保持增長,，但因為5月釋放了大部分補庫存需求,，增速相對5月份可能會有所放緩，預(yù)計6月行業(yè)啤酒產(chǎn)銷有可能獲得個位數(shù)增長,。

　　▼2020年5月國內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比增14.6%

　　▼2020年1-5月啤酒產(chǎn)量下降14.2%

　　總量趨穩(wěn),，但結(jié)構(gòu)變化值得關(guān)注。行業(yè)總量目前已經(jīng)趨穩(wěn),，更多是關(guān)注結(jié)構(gòu)變化,，尤其2020Q1疫情影響對結(jié)構(gòu)變化影響較大,。第一，高端餐飲及夜場渠道面臨較大的沖擊壓力,，從而對現(xiàn)飲渠道的高端及超高端啤酒帶來一定的壓力,。第二，到家模式,、KA渠道增長以及電商渠道的助力下居家消費有所增加,，商超渠道的罐裝以及中高檔產(chǎn)品的消費有所增長?？傮w上,，商超渠道占比較高的酒企有望受益，而高端餐飲渠道及夜場渠道占比高的仍面臨壓力,。

　　銷售費用率仍有下降空間,，業(yè)績?nèi)杂幸欢◤椥浴?/strong>受益于行業(yè)需求的快速恢復(fù)，以及2020年體育賽事的推遲,，預(yù)計行業(yè)主要酒企的銷售費用預(yù)算將有所調(diào)整,。首先出于謹(jǐn)慎投入和保利潤的目的，總體銷售費用體量可能下降,，其次行業(yè)廣告費用預(yù)算因為賽事推遲會有大量節(jié)省，節(jié)省的廣告費用轉(zhuǎn)投線下渠道和市場的費用預(yù)計有限,。綜合來看啤酒企業(yè)的銷售費用水平仍有下降空間,，預(yù)計二季度業(yè)績可能有較大彈性。

　　3,、乳制品：乳制品需求回暖,，低溫奶發(fā)展?jié)摿Υ?/strong>

　　隨著疫情得到控制，乳制品行業(yè)需求回暖,。新冠疫情爆發(fā)后,，消費者居家隔離，門店客流量及走親訪友活動減少,，乳制品銷售受影響,。從上市公司層面來看，A股上市乳制品企業(yè)2020Q1營收同比降11%,，凈利同比降59%,。隨著疫情得到控制，2020Q2乳制品動銷良好,，主因：1)疫情后消費者集中在賣場等渠道購買產(chǎn)品,，疊加五一節(jié)日催化，乳制品需求回暖,；2)大型乳制品企業(yè)在2-3月已基本處理完高庫存產(chǎn)品,，渠道庫存良性,，經(jīng)銷商補庫存；3)疫情期間多位專家提出乳制品有助于增強人體免疫力,，提高消費者對乳制品的認(rèn)識,，刺激乳制品消費需求提升。

　　▼2020Q1A股上市乳企營收同比降11%,，凈利同比降59%

　　常溫奶增速放緩,，鮮奶發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/strong>根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年牛奶子行業(yè)中日本鮮奶消費占比達(dá)98.3%,；而中國常溫奶消費占比達(dá)73.3%,，鮮奶占比26.7%。中國低溫奶占比較低主因：1)中國不同層級城市居民消費能力,、消費觀念,、消費習(xí)慣不同，大部分消費者習(xí)慣喝溫?zé)岬漠a(chǎn)品,，低溫奶消費習(xí)慣尚需培育,；2)我國奶源分布不均衡，但鮮奶由于保質(zhì)期較短銷售半徑有限,，對奶源布局要求較高,；3)目前冷鏈建設(shè)不完善，冷鏈運輸能力較弱,。我國鮮奶體量仍較小,，但增速較快，2019年鮮奶增速為11.6%,，高于常溫奶1.7%和牛奶4%的增速,。鮮奶保質(zhì)期短、營養(yǎng)價值高,，是乳制品消費升級的趨勢之一,。長期看，隨著冷鏈建設(shè)完善,、運輸能力增強,、消費者消費習(xí)慣轉(zhuǎn)換，鮮奶發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

　　▼2019年日本鮮奶消費占比達(dá)98.3%

　　▼2019年中國常溫奶消費占比達(dá)73.3%

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor,、開源證券研究所

　　▼中國鮮奶子行業(yè)增速較快,，達(dá)11.6%

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、開源證券研究所

　　短期原奶供需趨緊,，長期原奶仍處上行周期,。2020年6月10日生鮮乳價格為3.6元，同比增0.6%，環(huán)比持平,；2020年6月16日全脂奶粉中標(biāo)價2829美元/噸,，同比降5.9%，環(huán)比增2.5%,。隨著疫情得到控制,，乳制品需求較好，部分乳制品企業(yè)出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象,，原奶處于供需偏緊狀態(tài),。長期看，目前我國奶牛存欄量仍處低位,，原奶價格仍處于上行周期,。

　　原奶供需緊平衡下行業(yè)理性競爭，買贈促銷等市場投入趨緩,。2020Q1乳制品企業(yè)加大買贈促銷力度以消化產(chǎn)品庫存,，2020Q2產(chǎn)品庫存已經(jīng)處于正常水平。隨著需求回暖,、原奶供應(yīng)偏緊,，行業(yè)競爭趨于理性，各大乳制品企業(yè)買贈促銷力度減少,，市場費用率或呈下行趨勢,。

　　全國性乳企營收、凈利下滑幅度相對較小,，凈利率較高,。根據(jù)乳企規(guī)模和經(jīng)營地域大小分類來看，全國性乳企(伊利股份)高端產(chǎn)品銷售受新冠疫情影響較大,，2020Q1液態(tài)奶同比降19%，使得營收同比降11%,；毛利率下降,、銷售費用率增加使得公司凈利同比降49.8%，凈利率為5.6%,。區(qū)域乳企(光明乳業(yè),、新乳業(yè)、三元股份)2020Q1營收降11%,，凈利降131.4%,，凈利率為-0.9%。地區(qū)乳企(燕塘乳業(yè),、科迪乳業(yè),、天潤乳業(yè))2020Q1營收降27.8%，凈利降128.3%，凈利率為-3.1%,。全國性乳企競爭優(yōu)勢穩(wěn)固,，受疫情影響可控且恢復(fù)能力較強，營收,、凈利下滑幅度相對區(qū)域乳企,、地區(qū)乳企較小，凈利率相對較高,。

　　▼2020Q1全國性乳企營收下滑幅度較小

　　▼2020Q1全國性乳企凈利下滑幅度較小

　　推薦護(hù)城河穩(wěn)固,，市占率穩(wěn)步提升，推進(jìn)平臺化戰(zhàn)略的龍頭伊利股份,。伊利股份品牌和渠道優(yōu)勢穩(wěn)固,，市場份額持續(xù)提升。公司采取多元化和全球化戰(zhàn)略：在多元化上以乳制品起家,，逐漸試水植物蛋白飲料植選,、能量飲料煥醒源、奶酪,、飲用水,、乳礦輕飲、咖啡,、奶茶,、礦泉水等其他業(yè)務(wù)，未來新業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)新動力,；在全球化上收購泰國冰淇淋企業(yè)Chomthana,、新西蘭老牌企業(yè)Westland等，加速布局東南亞市場,。長期來看,，伊利股份受益于集中度提升，產(chǎn)品多元化擴張,，全球化發(fā)展等,，仍具有配置價值。

　　4,、肉制品：豬價或呈前高后低走勢,，肉制品業(yè)務(wù)利潤彈性較大

　　2020Q1行業(yè)營收、凈利穩(wěn)步增長,。新冠疫情爆發(fā)后,，肉制品需求較為旺盛，肉制品上市企業(yè)2020Q1實現(xiàn)營收273.5億元,，同比增58.4%,；實現(xiàn)凈利17.9億元,，同比增17.7%。其中2020Q1雙匯發(fā)展的屠宰噸價,、噸利皆提升,，但由于非洲豬瘟導(dǎo)致生豬供應(yīng)減少、新冠疫情影響生產(chǎn)使得屠宰量下降,，降低屠宰業(yè)務(wù)盈利空間,。春節(jié)期間高端產(chǎn)品銷量較高、提價效應(yīng)顯現(xiàn)使得肉制品業(yè)務(wù)盈利改善,，肉制品業(yè)務(wù)利潤彈性較大,。

　　▼2020Q1A股上市肉企營收同比增58%，凈利同比增18%

　　受非洲豬瘟及新冠疫情影響,，屠宰量持續(xù)走低,。2020年5月生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量為1385.2萬頭，同比降27.7%,。此外,，生豬存欄和能繁母豬存欄持續(xù)走低，2020Q1生豬存欄同比降14.4%,；2020年3月能繁母豬存欄同比降19.1%,。豬周期處于上行階段，豬價增長下龍頭企業(yè)屠宰業(yè)務(wù)噸價,、噸利皆提升,。但受非洲豬瘟影響，生豬供應(yīng)量仍處低位,，疊加疫情爆發(fā)使得生產(chǎn)受限影響,，2020Q1龍頭企業(yè)雙匯發(fā)展屠宰量同比降64.8%，屠宰部門盈利降23.7%,。雙匯發(fā)展生豬屠宰量有望在2020H2明顯恢復(fù),，屠宰業(yè)務(wù)或可改善。往未來展望,，非洲豬瘟爆發(fā)后,，政府加強對屠宰業(yè)的管控，長期看有助于屠宰行業(yè)集中度進(jìn)一步提升,。

　　養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)，豬價或呈前高后低走勢,。6月12日,，生豬價格32.0元/公斤，同比+95.9%,，環(huán)比+2.6%,；豬肉價格41.9元/公斤，同比+74.4%，環(huán)比-0.5%,，豬價目前仍處高位,。2020年非洲豬瘟防疫能力增強、生豬養(yǎng)殖盈利高,，疊加國家政策支持,，農(nóng)戶生豬養(yǎng)殖積極性強，養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù),。預(yù)計豬價2020H2開始會逐漸步入下行周期,。

　　提價逐漸顯效，肉制品業(yè)務(wù)利潤彈性較大,。2020Q1龍頭雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤同比增39.5%,，肉制品業(yè)務(wù)改善主因2019年提價效應(yīng)顯現(xiàn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。2020H2豬價或逐步下降,，我們預(yù)計公司不會下調(diào)產(chǎn)品價格,，肉制品業(yè)務(wù)利潤彈性較大。

　　龍頭雙匯發(fā)展布局養(yǎng)殖業(yè),，形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán),。雙匯發(fā)展采用非公開發(fā)行股票方式募集不超過70億元，進(jìn)行肉雞產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)能建設(shè),、生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能建設(shè),、生豬屠宰及調(diào)理制品技術(shù)改造、肉制品加工技術(shù)改造等項目,。公司擬采用自繁自養(yǎng)方式布局養(yǎng)殖業(yè),，未來幾年將生豬自養(yǎng)比例自6%提升至30%。構(gòu)建養(yǎng)殖,、屠宰,、肉制品加工和銷售的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)后，公司可進(jìn)一步平滑成本波動,，增強產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng),，提升屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的盈利能力。雙匯分紅率高,，是穩(wěn)健價值投資標(biāo)的,，維持“增持”評級。

　　5,、調(diào)味品：疫情后期加速回暖,，行業(yè)景氣度持續(xù)上行

　　2020Q1調(diào)味品上市公司營收利潤降速增長。2020Q1調(diào)味品上市公司(扣除蓮花健康以及星湖科技)整體實現(xiàn)營業(yè)收入88億元,，同比增速回落至3.0%,；整體歸母凈利潤為21億元,，同比增速回落至7.8%。調(diào)味品行業(yè)餐飲渠道的銷量占比較高,，受到疫情影響餐飲需求銳減,，直接影響企業(yè)銷量。調(diào)味品需求相對剛性,，餐飲消費需求轉(zhuǎn)移至家庭,，疫情期間KA、電商等渠道需求大幅增長,，企業(yè)也加大居民家庭消費渠道投入力度,，部分程度彌補餐飲渠道下滑。整體來看調(diào)味品上市公司一季度業(yè)績有回落,，但整體可控,。4月以來隨著疫情得到有效控制，餐飲逐漸回暖,，調(diào)味品需求復(fù)蘇,，預(yù)計二季度營收增速大概率企穩(wěn)回升。

　　從盈利能力來看,，2020Q1調(diào)味品上市公司(扣除蓮花健康以及星湖科技)的毛利率為43.9%,，同比增加0.9pct，應(yīng)是與家庭渠道產(chǎn)品(通常毛利率較高)銷售占比提升有關(guān),。一季度上市公司整體銷售費用率為11.1%,，處于2018年以來的低位，主要原因在于疫情期間餐飲渠道影響較大,，費用投放大幅縮減,。2020Q1調(diào)味品上市公司凈利率23.8%，處于2018年以來的單季度最高水平,。

　　▼2020Q1調(diào)味品上市公司銷售費用率處于低位

　　▼2020Q1調(diào)味品上市公司凈利率處于高位

　　2020Q2餐飲復(fù)蘇帶動調(diào)味品行業(yè)回暖,。2020年4月、5月社零數(shù)據(jù)中餐飲及限額以上餐飲增速雖有下滑,，但下滑幅度明顯收窄,。疫情得到有效控制后，餐飲業(yè)回暖帶動調(diào)味品銷量提升,。我們估計龍頭企業(yè)如海天味業(yè),、中炬高新、恒順醋業(yè)等2020Q2增速應(yīng)均有明顯改善,。同時結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù),，家庭消費渠道占比提升，推動行業(yè)均價走高,。長期來看調(diào)味品行業(yè)仍處景氣度向上周期,。

　　2020年調(diào)味品上市公司業(yè)績大概率前低后高。疫情負(fù)面影響多在一季度顯現(xiàn),。2020年4月隨著疫情得到有效控制,，餐飲逐漸回暖，消費開始復(fù)蘇,。行業(yè)受到外部沖擊,，龍頭企業(yè)抗風(fēng)險能力強，大概率搶占市場份額,，提高市占率,。上市公司一季度業(yè)績均有回落，影響最大的時刻已經(jīng)過去,，我們預(yù)判二季度逐漸復(fù)蘇,，下半年行業(yè)集中度提升效果可能顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)可能追回疫情損失加速成長,。我們估計2020年調(diào)味品上市公司業(yè)績大概率是前低后高的節(jié)奏,。

　　投資建議：外部沖擊、行業(yè)震蕩時期,，正是龍頭企業(yè)擴張好階段,。海天味業(yè)、中炬高新之前積累的渠道,、品牌優(yōu)勢此時得到體現(xiàn),。如海天味業(yè)促銷活動以醬油帶動食醋、料酒等品類,，形成多品類的一站式服務(wù),，擠壓中小企業(yè)生存空間。中炬高新疫情期間注重對年輕人高端醬油消費習(xí)慣的培養(yǎng),，企業(yè)均在各自優(yōu)勢渠道進(jìn)行強化,。我們?nèi)酝扑]行業(yè)龍頭海天味業(yè)與中炬高新，同時建議關(guān)注恒順醋業(yè)新管理層上任,，渠道體系理順后帶來的投資機會,。

（文章來源：開源證券）