出品|每日財報

作者|劉陽

作為“國民品牌”俱樂部的一員,，涪陵榨菜一直是二級市場的白馬股,，但最近卻因為激進的擴張規(guī)劃引發(fā)了外界的質(zhì)疑和市場的看衰。

11月11日晚間,，涪陵榨菜發(fā)布公告擬向特定投資者募集資金33億元用于擴建產(chǎn)能,。11月12日，涪陵榨菜跳空低開,，盤中釋放巨量交易,，當日成交21.1億元，最低價幾乎觸及跌停,，投資者的投票直接反應出對公司擴張計劃的悲觀,。

事實上，涪陵榨菜從9月份以來已經(jīng)經(jīng)歷了一輪深度的回撤,，那么深蹲之后的涪陵榨菜還香嗎,？

股價的下跌是投資者對涪陵榨菜擴張計劃產(chǎn)生的悲觀情緒的集中反映,，那么悲觀情緒從何而來,？這一問題恐怕要從多個方面來考量，但對于產(chǎn)能消化的擔憂是其中最重要的一點,。

根據(jù)《每日財報》的統(tǒng)計,，2017年—2019年，涪陵榨菜分別銷售產(chǎn)品13.05萬噸,、14.44萬噸和13.85萬噸,，2019年產(chǎn)能利用率接近80%，目前尚有11.9萬噸在建產(chǎn)能未得到釋放,，本次募投項目投產(chǎn)后,，涪陵榨菜的榨菜生產(chǎn)能力將躍升至49.9萬噸。但這一數(shù)據(jù)似乎已經(jīng)大大超過了市場所能消耗的量,。2008年,，中國榨菜產(chǎn)品的消費量約為48萬噸，2019年約為82萬噸,，期間行業(yè)年化增幅不到5%,。

Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年,，中國包裝類榨菜銷量約為27.84萬噸,，預計2026年有望達到45.86萬噸。按照本次募投計劃的新增產(chǎn)能計,，僅涪陵榨菜新增20萬噸包裝類榨菜產(chǎn)能,，就已達到行業(yè)現(xiàn)有銷量的71.84%，且超過包裝類榨菜2026年預期銷量的40%。這也就意味著,，屆時涪陵榨菜的市場占有率要達到以上數(shù)據(jù)才能保證產(chǎn)能得到消化,，但2019年涪陵榨菜市場份額已經(jīng)為36.4%，距離以上數(shù)據(jù)還有一定的差距,。

回顧公司歷年的產(chǎn)量變化,，2017年是產(chǎn)量增長最快的年份，但也僅為19.8%,，而涪陵榨菜要保持5年產(chǎn)量連續(xù)增長20%才可以充分利用新的產(chǎn)能,，這樣的增速顯然并不現(xiàn)實。

《每日財報》注意到,，涪陵榨菜在發(fā)布三季報之后的10月23日已經(jīng)出現(xiàn)過一次跳空低開,。三季報顯示，公司前三季度公司總營收為18億元,，同比增長12%,，歸母凈利潤為6.1億元，同比增長18.47%,。但拆分來看,，Q3營收6億，同比增速15.9%,，較二季度27.8%邊際下滑不少,，歸母凈利潤2億元，同比增速僅為3%,，而二季度同比增速高達50%,。三季度業(yè)績的不理想也加大了投資者對于此次擴張的悲觀。

原材料的供應問題也是制約產(chǎn)能擴張的一大因素,，涪陵榨菜的根本原材料是青菜頭,，從成本的角度來看，算上包裝成本,、人工成本等，青菜頭的原材料成本占到45%左右,。青菜頭種植條件較為苛刻,，全國僅有重慶、四川,、浙江等地較為適宜種植,。重慶涪陵的自然環(huán)境最適合青菜頭的生長，目前我國約有45.6%的青菜頭產(chǎn)自重慶涪陵區(qū),，而當?shù)氐那嗖祟^又有接近20%直接供給了涪陵榨菜,。青菜頭種植要求溫度較低，9 月種下，1-2 月份即可收割,，若遭遇暖冬或極寒,，則都會造成青菜頭減產(chǎn)。此外,，青菜頭收割時機較短,，塊莖成熟可收獲到雨水季節(jié)來臨不過 1 個月的時間，雨水浸泡過的青菜頭會迅速膨脹,，重量增加但是口感變差,，品質(zhì)也有所下滑。

近年來,，涪陵地區(qū)青菜頭種植面積穩(wěn)定在75萬畝,，青菜頭總產(chǎn)量180萬噸，而且一年僅產(chǎn)一季,，涪陵榨菜本項目達產(chǎn)后,，青菜頭的年需求量將翻倍，這對于上游原材料市場的格局也會產(chǎn)生不小的影響,，屆時還能否保質(zhì)保量并且不加價的供應涪陵榨菜也是一個疑問,。從涪陵區(qū)青菜頭收購均價來看，青菜頭的價格波動少則 10-20%,，多則能達到 40%,，因此原材料價格波動是影響公司成本端的主要不確定因素。如果由需求提升導致原材料成本上升,，那么涪陵榨菜是否可以通過提價來轉(zhuǎn)移這部分成本目前也很難說,。

過去十幾年的時間內(nèi)，行業(yè)集中度的提升是榨菜行業(yè)一個明顯的變化趨勢,。以重慶市涪陵區(qū)為例,，根據(jù)涪陵區(qū)榨菜管理辦公室統(tǒng)計，當?shù)卣ゲ似髽I(yè)從2007年的102家減少至2019年的37家,， 2008-2019年,，包裝榨菜行業(yè)CR5從46.15%提升至72.2%，而涪陵榨菜更是在這一過程中快速的搶占市場,。2008 年,，涪陵榨菜的市場份額為21.28%，第二名的市占率為9.56%,，到2019年的時候,，涪陵榨菜市場份額已經(jīng)高達36.4%，比第二名的魚泉榨菜高出25個百分點,。《每日財報》研究后發(fā)現(xiàn),，提價和精耕渠道是涪陵榨菜在過去取勝的關鍵所在,。

2009年至2019年，涪陵榨菜營業(yè)收入由4.42億元增至19.9億元,，增幅近4.5倍,，同期歸母凈利潤由4137萬元增至6.05億元，增幅近14.62倍,。在銷量層面,，2009年，涪陵榨菜共銷售產(chǎn)品7.12萬噸,，2019年銷售產(chǎn)品13.85萬噸,，約為2009年的1.95倍。

從數(shù)據(jù)上可以直觀的發(fā)現(xiàn),，自上市以來,，涪陵榨菜的收入及利潤增速均大幅超過產(chǎn)品銷量增速，根本原因就是公司從2009年以來就采用了十分積極的提價策略,。根據(jù)券商研究機構的統(tǒng)計,，自2008年以來，涪陵榨菜至少進行了12次產(chǎn)品提價,。

值得注意的是,，涪陵榨菜的提價是比較有策略的，回顧 2008 年至 2020 年上半年的提價操作,，在十余次提價中,，僅有兩次是完全更改價格體系的直接提價，剩下的均是通過縮小包裝推動的間接提價,，可以理解成減量不減價,，只有在縮小包裝的空間有限時，公司才會進行價格體系的改革,。

仔細思考一下就會發(fā)現(xiàn)間接提價策略相比直接提價是有優(yōu)勢的,，一是頻繁的價格變動對消費者沖擊明顯，二是價格體系改革涉及到所有產(chǎn)品,，而縮包裝可以分產(chǎn)品進行,，更加簡便，更重要的是消費者往往難以察覺已經(jīng)進行了縮量,。從作用效果來說,，更改價格體系的直接提價為后續(xù)的間接提價提供了空間，而間接提價則是提升公司毛利率的主要手段,。

《每日財報》注意到，在渠道管理層面,，涪陵榨菜在2009 年就開始推動戰(zhàn)略經(jīng)銷商合作模式,，意在增加渠道積極性,，因為經(jīng)銷商的推力對營收的周期性波動起著決定性的作用。而提價策略的不斷推進也加大了經(jīng)銷商的積極性,，這就形成了一個比較良性的循環(huán),，涪陵榨菜借助大經(jīng)銷商實現(xiàn)了對于省地級市的占領。

但隨著提價策略的不斷推進,，這一局面在2012年被打破,，當時公司對東北、華北地區(qū)進行了產(chǎn)品結構調(diào)整,，同時推動縮包裝提價,，當年銷量下滑，營收增速僅為1%,。2013年,，涪陵榨菜首次推動渠道下沉，隨后銷量短期內(nèi)提升顯著,，但后續(xù)未能持續(xù),，2014-2015年再次出現(xiàn)銷量增長乏力。2019 年,，公司亟需處理此前積累的渠道壓力,，通過投放費用推動第二次渠道下沉消化庫存，出清渠道壓力,，把戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至常住人口占比6成的縣級市場,，當前縣級市場覆蓋率從2019年之前的20%提升至70%以上。

從過去十年的發(fā)展來看,，在不斷提價的過程中,，涪陵榨菜的銷量呈現(xiàn)明顯的周期性波動特征，二者很難同步共振,，前幾次銷量的萎靡可以通過渠道的下沉來解決,，那未來在市場已經(jīng)下沉到足夠基層的時候，這一問題該如何解決,？

換句話說,，未來如果公司還希望繼續(xù)維持提價的策略，那么在銷量上恐怕很難有大的起色,，這也就回到了我們前文所討論的產(chǎn)能激進擴張的問題,。從這個角度來看，投資者的謹慎是不無道理的,。