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原創(chuàng) 基金經(jīng)理英雄榜 點(diǎn)拾投資 

導(dǎo)讀：銀華基金的賈鵬是筆者共事多年的老同事,，也是給我們點(diǎn)拾投資平臺投稿較多的基金經(jīng)理，包括他的讀書筆記,、對價(jià)值投資的思考等等（PS,，賈鵬此前的投稿會在文末放上鏈接，請一定把這篇文章讀完哈）,。如果了解賈鵬,，看過他寫的一些投資思考，就能夠發(fā)現(xiàn)他是發(fā)自內(nèi)心的價(jià)值投資者,。價(jià)值投資不僅僅是一種投資方式,，更是一種信仰。

賈鵬管理產(chǎn)品的規(guī)模中,，機(jī)構(gòu)投資者占比相當(dāng)高,。和許多專注在股票型產(chǎn)品的基金經(jīng)理不同，賈鵬同時(shí)管理股票和二級債兩類產(chǎn)品,，他會先在不同資產(chǎn)類別中做一個(gè)資產(chǎn)配置,，然后再落實(shí)到行業(yè)和公司。行業(yè)選擇上,，賈鵬從行業(yè)空間和競爭格局兩個(gè)維度出發(fā),。在個(gè)股選擇上，賈鵬從兩個(gè)維度把握企業(yè)的競爭力：商業(yè)模式和管理層,。賈鵬認(rèn)為,，優(yōu)秀的管理層大部分內(nèi)在驅(qū)動力很強(qiáng)，并不是為了財(cái)富工作,，而是真心熱愛所做的事業(yè),。

賈鵬也比較善于做大類資產(chǎn)配置，從資產(chǎn)之間的性價(jià)比出發(fā),，找到相對估值比較便宜的資產(chǎn),。大類資產(chǎn)配置在絕大多數(shù)情況下不需要做，只需要在某一類資產(chǎn)特別昂貴或者特別便宜的時(shí)候去做,。賈鵬相信,，人類是難以精準(zhǔn)預(yù)測未來的，所以組合會相對分散一些,，保持一定的容錯(cuò)度,。

以下我們先分享一些來自賈鵬的投資“金句”：

1,、我的長期收益率在市場上比較靠前，波動率低于市場平均水平,，所以對應(yīng)很高的夏普比例。

2,、我管理的基金中機(jī)構(gòu)客戶占比很高,。大部分基金經(jīng)理機(jī)構(gòu)客戶占比可能沒有那么高。我也特別希望零售客戶占比能提高起來,。

3,、我把行業(yè)分為兩個(gè)維度去分析：增長空間和競爭格局，我們在行業(yè)選擇上主要投兩類行業(yè)：要么行業(yè)增長空間突出,，要么行業(yè)競爭格局很好,。

4、看管理層也分為三個(gè)角度：能力是不是足夠強(qiáng),，職業(yè)道德是不是足夠高,，內(nèi)在驅(qū)動力是否足夠強(qiáng)。

5,、行業(yè)屬性很重要,，確保了業(yè)績波動的方向。

6,、我這邊做資產(chǎn)配置的方法也有些不同,，不是傳統(tǒng)的自上而下從宏觀判斷角度來做，我是用資產(chǎn)的相對性價(jià)比來做的,。

7,、我的組合是比較均衡的，行業(yè)集中度比一般的基金經(jīng)理低一些,，組合中的行業(yè)比一些基金經(jīng)理多一些,。

8、光伏真的要進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代了,，行業(yè)盈利的波動性會顯著下降,。

9、從去年10月份開始,，我們就大規(guī)模投電動車了,，主要看到一個(gè)大的變化，電動車進(jìn)入了一個(gè)車型投放周期,，許多性價(jià)比好的電動車會投放到市場,。

10、哲學(xué)家卡爾·波普爾的書對我影響也很大,，他認(rèn)為所有的東西都只能證偽不能被證實(shí),。這也是我為什么投資上會比較分散,。

少數(shù)橫跨股票和債券的長跑選手

朱昂：要不先談?wù)勀阃顿Y上有什么特點(diǎn)？

 賈鵬  我在管理的產(chǎn)品類型上,，和大部分基金經(jīng)理有兩個(gè)不同,。第一個(gè)不同：我管理股票和二級債基兩類資產(chǎn)，不是只有一個(gè)單一資產(chǎn),；第二個(gè)不同：我管理的基金中機(jī)構(gòu)客戶占比很高,，大部分基金經(jīng)理機(jī)構(gòu)客戶的占比可能沒有那么高。

我的投資目標(biāo)不是相對收益跑排名,，而是追求合理的長期年化收益,。我的目標(biāo)是，二級債基年化收益率做到7%,，股票基金年化收益率做到15%,。實(shí)際運(yùn)行下來，我管理的二級債基年化收益率超過8%,，股票基金年化收益率23%,，都比我的投資目標(biāo)高一些。

我們內(nèi)部也對基金經(jīng)理做過一個(gè)分析,，我的長期收益率在市場上比較靠前,，波動率低于市場平均水平，所以對應(yīng)很高的夏普比例,。

朱昂：我看到你一上手不是管理全市場的公募基金,，而是管理保本基金，這是不是對你構(gòu)建投資框架產(chǎn)生了影響,？

 賈鵬  確實(shí)如此,，我是2014年7月開始管理保本基金，從絕對收益出發(fā)做投資,，對波動控制很嚴(yán)格,。最初的幾年我也想過通過一些短期的交易來控制產(chǎn)品波動，到了2017年之后,，我逐漸意識到短期交易并不是很好的控制波動方式,。第一，要每年都做到絕對收益目標(biāo)幾乎是不可能的,。第二,，在市場大幅下行的時(shí)候，為了控制波動就要砍倉,，但這時(shí)候會把一些優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的賣掉,。

到了2017年下半年開始，我的投資框架開始出現(xiàn)變化,，逐漸向更純粹的價(jià)值投資過渡,。我之前也給你的公眾號投稿過,，都是自己對價(jià)值投資最真實(shí)的想法。我力圖把投資簡單化,，大部分時(shí)間用在自下而上選擇長期業(yè)績增長的公司,。

兩大行業(yè)選擇維度，三大個(gè)股選擇視角

朱昂：關(guān)于價(jià)值投資,，你覺得自己和大家有什么差異嗎,？

 賈鵬  價(jià)值投資的核心思想，大家不會有什么分歧,，差異在于選股票的方法各有不同。我的個(gè)股選擇分為三個(gè)步驟：1）行業(yè)選擇,；2）公司長期競爭力的分析,；3）估值。

首先是行業(yè)選擇,，我把行業(yè)分為兩個(gè)維度去分析：增長空間和競爭格局,。行業(yè)增長空間是萎縮的，我們一定不會投,，在一個(gè)不斷向下的行業(yè)中很難找到有價(jià)值的公司,。還有一類是行業(yè)增長空間一般，但是競爭格局很差,，我們也基本上不怎么投,。

我們在行業(yè)選擇上主要投兩類行業(yè)：要么行業(yè)增長空間突出，要么行業(yè)競爭格局很好,。比如說像房地產(chǎn)這類行業(yè),，增速比較慢，同時(shí)競爭格局很分散,，我就基本上不投了,。

其次是長期競爭力的分析，我們同樣分為兩個(gè)維度：公司商業(yè)模式的競爭力和管理層,。關(guān)于商業(yè)模式,，大家也提到過很多，不同行業(yè)有不同類型的護(hù)城河,。除了公司自身的護(hù)城河之外,，我們特別看重一個(gè)公司的管理層。

看管理層也分為三個(gè)角度：能力是不是足夠強(qiáng),，職業(yè)道德是不是足夠高,，內(nèi)在驅(qū)動力是否足夠強(qiáng)。第一個(gè)和第二個(gè)大家可能也談的很多,，好的管理層肯定要自身能力強(qiáng),，而且職業(yè)道德是很重要的風(fēng)控指標(biāo),，歷史上不能做過什么壞事。但是關(guān)于內(nèi)在驅(qū)動力,，大家談的會比較少,。我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)在驅(qū)動力和財(cái)富無關(guān)，有些管理層早就財(cái)富自由了,，依然對所從事的工作有天然的熱愛,。內(nèi)在驅(qū)動力強(qiáng)的人，不會覺得累,，可能也是一種天分,。

最后就是看估值和業(yè)績的匹配度。只要能把握一個(gè)公司的業(yè)績增長,，估值是比較容易判斷的,。那么個(gè)股選擇上，最重要的是前兩個(gè)步驟,，找到屬性比較好的行業(yè),，以及好行業(yè)中競爭力強(qiáng)的公司。

朱昂：但是企業(yè)盈利增長是有波動性和周期性,，你怎么判斷短期業(yè)績增速背后是否有周期性因素,？

 賈鵬  對我來說最重要的是，判斷業(yè)績增長的方向,。如果一個(gè)公司業(yè)績會持續(xù)向上,，那么我會對短期的波動有所容忍。歷史上看,，即使高端白酒龍頭企業(yè),，在2012和2013年的時(shí)候業(yè)績也有過波動。我們要用長期視角看業(yè)績,，短期的向下波動或許提供買點(diǎn),。

我們在今年疫情的時(shí)候，就買入了一些酒店公司,。這些公司受到疫情影響,，上半年業(yè)績會比較一般，但是我認(rèn)為未來三年公司的業(yè)績中樞會比過去三年高60-70%,。那么短期的波動,，我是可以容忍的，因?yàn)殚L期的業(yè)績中樞會不斷提升,。

這就回到了我前面提到的兩點(diǎn)：

1）  行業(yè)屬性很重要,，確保了業(yè)績波動的方向。如果行業(yè)持續(xù)萎縮,，那么業(yè)績大概率是向下波動的,。像幾年前光伏,，一直有新產(chǎn)品出來對老產(chǎn)品進(jìn)行替代，那么當(dāng)時(shí)的多晶硅龍頭都是不斷被后來者顛覆,，市場份額會越來越小,。還有這幾年的火電，雖然非常便宜,，但是行業(yè)需求會不斷被新能源取代,。行業(yè)如果看5-10年是不斷萎縮的，這里面公司的業(yè)績上漲就很難,。

2）  競爭格局也很重要,。偏周期性行業(yè)的競爭格局就差，比如鋼鐵煤炭這種,，我歷史上也基本上不太投,。反過來說，像白電這個(gè)行業(yè),，龍頭企業(yè)真正賺錢是行業(yè)增速比較慢的時(shí)候,。因?yàn)楦偁幐窬趾芎?，能夠依靠?guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢獲得中長期的利潤增長,。

當(dāng)然，企業(yè)最終是由人做出來的,，所以企業(yè)業(yè)績能否持續(xù)增長,，和管理層的因素高度相關(guān)。管理層是真正解決企業(yè)發(fā)展面臨各種問題的人,，包括技術(shù)變革,、經(jīng)濟(jì)周期的波動、競爭格局的變化等等,。我們把錢交付給優(yōu)秀的企業(yè)家,，相信他們能夠解決所面臨的各種問題。

朱昂：你提到有些行業(yè)基本上不怎么投,，那么能否談?wù)勀阆矚g哪幾個(gè)行業(yè),？

 賈鵬  我把行業(yè)分為四大類：周期、消費(fèi),、科技,、金融。周期行業(yè)大部分競爭格局不好,，集中度不高,，上市公司的業(yè)績不太穩(wěn)定，業(yè)績中樞總是在某個(gè)區(qū)間波動,，很難持續(xù)抬升,。我只會投里面細(xì)分行業(yè)中,，競爭格局比較穩(wěn)定，具有一定成長性的,。比如說建材類行業(yè)中,，我就投過幾個(gè)公司。

金融行業(yè)我投的也比較少,，也屬于行業(yè)競爭格局比較分散,，同質(zhì)化程度比較高的。金融里面相比較而言,，我偏好保險(xiǎn)股,，有一定的消費(fèi)屬性在里面，屬于比較好的子行業(yè),。銀行里面我主要偏好ROE比較高的兩家銀行,，其他都不太投。

我投資最多的行業(yè)是消費(fèi),，其中以食品飲料和醫(yī)藥為主,。消費(fèi)里面整體競爭格局比較穩(wěn)定，行業(yè)需求也處于穩(wěn)定向上的階段,，能找到比較多的好公司,。

科技我也會投一些，但這里面有一些公司估值特別貴的時(shí)候,，我會賣出,，適當(dāng)做一些交易。我自己對于科技里面的電動車和光伏都很看好,，投的也會多一些,。

通過資產(chǎn)性價(jià)比做大類資產(chǎn)配置

朱昂：除了行業(yè)配置和個(gè)股選擇，你也有比較強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力,，這一塊也和我們聊聊吧,？

 賈鵬  因?yàn)槲夜芾淼漠a(chǎn)品不僅僅有股票基金，還有二級債基,，這里面就必須涉及到股票和債券配比的問題,。做A股投資，每隔兩三年一定會需要做一次大類資產(chǎn)配置,，有時(shí)候股票的估值會特別貴,，有時(shí)候貨幣政策會收緊，導(dǎo)致股票類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比變差,。

我這邊做資產(chǎn)配置的方法也有些不同,，不是傳統(tǒng)的自上而下從宏觀判斷角度來做，我是用資產(chǎn)的相對性價(jià)比來做的，通過不同資產(chǎn)之間的比較,，發(fā)現(xiàn)到底哪類資產(chǎn)便宜了,，哪類資產(chǎn)貴了。為什么我們不用自上而下的框架做呢,？因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)特別難判讀,，從宏觀到最后的投資，中間映射的關(guān)系非常不穩(wěn)定,，可能這兩年宏觀環(huán)境是這樣的,，過兩年又發(fā)生了變化。而資產(chǎn)相對之間的性價(jià)比指標(biāo),，是非?？陀^的。

資產(chǎn)配置不是短期擇時(shí),，大部分時(shí)候我們在不同資產(chǎn)之間的配置不會發(fā)生什么變化,，指數(shù)在一些重要的時(shí)間點(diǎn)，我們會做一些改變,。

朱昂：你說的資產(chǎn)之間性價(jià)比,，是不是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模式？

 賈鵬  并不完全是,，會比這個(gè)模型復(fù)雜許多,。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型是一個(gè)很簡化的指標(biāo)，我們在做資產(chǎn)配置的時(shí)候,，分析的維度很多,，包含的資產(chǎn)類別也比較多,。

朱昂：能否舉一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)性價(jià)比的具體例子,？

 賈鵬  2018年的年初和年底就是一個(gè)經(jīng)典配置案例。在2018年的年初時(shí),，大家還在討論經(jīng)濟(jì)是否過熱的話題,，股票市場在年初也上漲了一波。但是我們當(dāng)時(shí)看股票和債券的性價(jià)比,，會發(fā)現(xiàn)持有債券的性價(jià)比,，要高于持有低估值的銀行股和地產(chǎn)股。債券收益率的性價(jià)比,，和歷史上比都是處在一個(gè)非常極端的高性價(jià)位置,。這時(shí)候可以得出一個(gè)明顯的結(jié)論，持有債券,，而不是股票,。

到了2018年的時(shí)候，股債性價(jià)比又出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),，股票的性價(jià)比是歷史上最好的時(shí)候之一,。當(dāng)時(shí)還有一個(gè)介于股票和債券之間的資產(chǎn)：可轉(zhuǎn)債,，性價(jià)比幾乎是所有資產(chǎn)中最突出的。我們當(dāng)時(shí)就在2018年11月的時(shí)候先買了可轉(zhuǎn)債,，然后在見底大量買入股票,。總體上講,，我們2019年業(yè)績比較好,，也和當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)配置有很大關(guān)系。

這一套資產(chǎn)配置方法,，在資產(chǎn)性價(jià)比處于比較極端的時(shí)候能夠發(fā)揮作用,，大部分時(shí)候我們在資產(chǎn)配置上的變化不會很大。

朱昂：你如何同時(shí)管理好股票和二級債呢,？

 賈鵬  我主要的精力放在股票投資,，二級債產(chǎn)品我主要負(fù)責(zé)資產(chǎn)配置部分，我們會有專業(yè)的債券基金經(jīng)理來做個(gè)券的選擇,。我目前的團(tuán)隊(duì)有5個(gè)人,，在投資上非常依賴團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)。我下面有兩個(gè)股票基金經(jīng)理和兩個(gè)債券基金經(jīng)理,，每個(gè)人都會做到專業(yè)化的分工,。

組合相對分散，應(yīng)對不確定的世界

朱昂：股票投資的組合管理你是怎么做的,？

 賈鵬  和大部分基金經(jīng)理相比,，我在組合管理上有兩個(gè)不同：

1）  在絕大部分時(shí)間，我不會變化倉位,，只是在極少數(shù)的時(shí)候,，會通過大類資產(chǎn)配置進(jìn)行倉位的變化；

2）  我的投資目標(biāo)不是短期排名,，而是把長期業(yè)績做好,。我的組合是比較均衡的，行業(yè)集中度比一般的基金經(jīng)理低一些,，組合中的行業(yè)比一些基金經(jīng)理多一些,。我不會組合里面只買2-3個(gè)行業(yè)，單一行業(yè)的配置上限是20%,。我對組合的回撤有一定要求,，不希望波動太大，追求長期收益率在比較靠前的投資目標(biāo),。

朱昂：確實(shí),，我看到你前十大集中度沒有那么高，大概在50%左右？

 賈鵬  我管理了好幾個(gè)不同的股票賬戶,，加起來規(guī)模也不小,，組合管理都是統(tǒng)一操作的，所以集中度不會那么高,。同時(shí),，我發(fā)現(xiàn)稍微分散一些能比較有效控制組合的回撤,。投資還是要和自己的性格匹配,，我自己的性格可能比較適合目前的集中度,。

朱昂：你喜歡估值有一定的匹配度，但是大部分時(shí)候好公司沒有好價(jià)格,，你怎么看這個(gè)問題,？

 賈鵬  關(guān)于這個(gè)問題，我也思考過很久,，從兩個(gè)層面來看待,。第一個(gè)層面是，為什么會出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象,？背后的本質(zhì)還是全球經(jīng)濟(jì)增速不斷下行,，全球人口出現(xiàn)較長期的老齡化，貨幣變得越來越寬松,，導(dǎo)致的結(jié)果就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得稀缺,。無論是在全球任何國家，能夠持續(xù)增長的資產(chǎn)是越來越稀缺的,。這些增長確定的公司估值也就不斷抬高,。海外的一些奢侈品和酒類公司，估值也很貴,。

第二個(gè)維度是,，我們盡量在組合里面還是要保持一定的估值性價(jià)比。那么就需要對公司長期增速做出正確判斷,。有些看似比較貴的公司,，用遠(yuǎn)期估值去看的話,，并不貴,，那么我們就能夠持有在組合里。這里面也有一個(gè)相對估值的概念,，用絕對估值來看,，很難說30倍是貴還是便宜。但是如果兩個(gè)公司增速都差不多,，一個(gè)40倍,，另一個(gè)25倍，那么我盡量買那個(gè)25倍估值的品種。

朱昂：前面你提到非?？春霉夥碗妱榆?，能否也具體說說？

 賈鵬  我先說說光伏,，在今年以前光伏主要是成長型基金經(jīng)理在買,，從今年開始一些價(jià)值型基金經(jīng)理也開始買入。為什么呢,？核心是光伏真的要進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代了,，行業(yè)盈利的波動性會顯著下降。

我們看海外發(fā)現(xiàn),，一旦光伏進(jìn)入了平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代,，對于傳統(tǒng)能源的替代會加速提升，這是一個(gè)比較明顯的大趨勢,，行業(yè)會有長期的投資價(jià)值,。更重要的是，光伏行業(yè)已經(jīng)度過了技術(shù)快速更替的階段,，技術(shù)上的變化不會像以前那么多,。行業(yè)的競爭格局也比較好，各個(gè)環(huán)節(jié)都有明確的龍頭企業(yè),。

我們再說說電動車,，從去年10月份開始，我們就大規(guī)模投電動車了,，主要看到一個(gè)大的變化,，電動車進(jìn)入了一個(gè)車型投放周期，許多性價(jià)比好的電動車會投放到市場,。大家買電動車更多出于自發(fā)性的因素,，而不是為了補(bǔ)貼。行業(yè)會出現(xiàn)比較明確的快速增長,。同時(shí)在電動車的上市公司里,，也能找到一些比較好的投資標(biāo)的。在燃油車時(shí)代,，中國許多公司在全球還不是一流的企業(yè),，但是電動車時(shí)代，中國有許多公司已經(jīng)是全球的龍頭企業(yè),。

朱昂：在你的投資生涯中,，有什么飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)？

 賈鵬  我在一開始做投資的時(shí)候特別順,，2014到2015年管理保本基金業(yè)績不錯(cuò),。但是到了2017和2018年,，伴隨著規(guī)模的增長，對我的挑戰(zhàn)就比較大,。特別是2018年出現(xiàn)了意料之外的回撤,，壓力也比較大。

到了2019年開始,，我投資進(jìn)入了新的狀態(tài),。我能夠允許自己接受一些波動，這樣能夠更加長期持有好的公司,，做更加純粹的價(jià)值投資,。

朱昂：你看書很多，有什么對你影響比較大的書,？

 賈鵬  有幾本書對我影響比較大：李錄的《文明,、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國》,，霍華德 · 馬克斯的《周期》,。《周期》這本書講到了大家很容易線性思維,，忘記了周期性的基本規(guī)律,。

哲學(xué)家卡爾.波普爾的書對我影響也很大，他認(rèn)為所有的東西都只能證偽不能被證實(shí),。這也是我為什么投資上會比較分散,。我相信人類對于未來的判斷，是沒有那么確定的,，我不會對自己的預(yù)測那么自信,，知道自己很有可能犯錯(cuò)。????