導(dǎo)讀：我們在過去半年和鵬華基金的蔣鑫做過兩次訪談,，第一次見到她的時候感覺蔣鑫是一個特別文靜的女孩。但是一聊到投資,，蔣鑫就開始變得激昂了,。關(guān)于看好公司的邏輯，她能滔滔不絕和你講很長時間,。

蔣鑫在投資上有很鮮明的特點(diǎn),，她的換手率較低，許多持倉的公司都在組合中持有很長時間,。蔣鑫喜歡能不斷持續(xù)成長,，通過現(xiàn)金流和盈利的持續(xù)增長創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，對于企業(yè)成長的持續(xù)性特別看重,。她的心態(tài)比較好,，即便重倉股一年不漲也不會因此失去耐心。自從2016年做投資之后,，蔣鑫的收益率每一年都在市場的前50%分位,，累計(jì)下來就有很靠前的超額收益，背后很重要的原因就是專注在有持續(xù)增長動力的企業(yè)上,。

在投資框架上,，蔣鑫比較純粹，回歸到投資的本質(zhì),。她并沒有很絢麗的框架和步驟,，而是聚焦成長空間大的行業(yè)，再對每一個具備持續(xù)成長性,、有明顯競爭優(yōu)勢的公司進(jìn)行分析,，買入時注重安全邊際，在相對遠(yuǎn)期估值較低,、隱含回報(bào)高的位置買入,，長期投資。

蔣鑫更多是以企業(yè)經(jīng)營的視角來看待公司,，她認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營從來都不是很平穩(wěn)的,，會受到各種因素的影響,，比如外部的因素像疫情，比如行業(yè)的因素像行業(yè)短期供需格局變化導(dǎo)致的競爭加劇,，比如企業(yè)的戰(zhàn)略變化在某一年投入大量研發(fā)費(fèi)用,，這些各種各樣的因素都會影響企業(yè)的短期盈利，但是她覺得更應(yīng)該著眼于企業(yè)長期的成長是否有發(fā)生變化,，忽略短期的波動,。同樣對于景氣度，蔣鑫認(rèn)為也只是錦上添花,，景氣度可以幫助她找到階段性的低點(diǎn),，但從長期來看，景氣度都是不持續(xù)的,，并不會影響企業(yè)的長期價(jià)值,。

尋找可以持續(xù)成長的企業(yè)

巴菲特把投資比喻為滾雪球，一要有很長的坡,，一要有很濕的雪,。但還有一件更重要的事，雪球要越滾越大,，不能變小,。既然投資就像滾雪球，那么做好投資的最佳方式就是,，找到具備發(fā)展空間,，現(xiàn)金流和利潤不斷增長的企業(yè)，而這正是蔣鑫的選股視角,。

蔣鑫告訴我們“做投資4年多的時間,，我的投資理念也是在不斷學(xué)習(xí)進(jìn)化的，一開始做投資的時候,，也嘗試過景氣度投資,、預(yù)期差等方法。后來我發(fā)現(xiàn),，這些不能持續(xù)的都沒有什么意義,，不會創(chuàng)造價(jià)值，投資就是要找到在很長的時間維度中,，能持續(xù)成長的企業(yè),，通過盈利和現(xiàn)金流的增長創(chuàng)造價(jià)值，這個時間不是2-3年,，而是更長時間,。”蔣鑫是一名結(jié)合行業(yè)成長性挑選優(yōu)質(zhì)公司的基金經(jīng)理，她在個股選擇中有幾個非常明確的標(biāo)準(zhǔn)：

首先，這個企業(yè)的成長持續(xù)性遠(yuǎn)比成長的速度更重要,。長期持續(xù)的成長性,，可能是蔣鑫選股標(biāo)準(zhǔn)中最重要的一條,。那么什么樣的企業(yè)具有這種“滾雪球特征”，能夠長期成長呢,？蔣鑫認(rèn)為這類公司有兩個主要特征：1）行業(yè)的空間要足夠大，只有空間大,，企業(yè)才有很高的天花板,；2）公司的商業(yè)模式上,，是可以構(gòu)建起壁壘的,，壁壘足夠高而且要是持續(xù)的高，企業(yè)的盈利能力或者成長性才有確定性和持續(xù)性,。

由于不同行業(yè)有商業(yè)模式的差異，我們知道行業(yè)之間成長性也各有不同,，蔣鑫長期持倉在5-6個空間足夠大，優(yōu)勢企業(yè)能建立起壁壘的行業(yè),，行業(yè)配置上相對均衡，這樣每一年都有表現(xiàn)好的行業(yè),。她認(rèn)為拉長時間來看，市場上表現(xiàn)最好的公司,，都和他們的長期成長性是匹配的,，這些企業(yè)也大都來自成長動力強(qiáng)的行業(yè),。拿消費(fèi)品為例，過去行業(yè)增長的動力來自量價(jià)齊升,。需求量在增長的同時，隨著消費(fèi)升級,，價(jià)值量也在提升,。當(dāng)消費(fèi)品公司的品牌力構(gòu)建起來后,，就可以拓展新的品類和渠道，從而形成完整的正向反饋機(jī)制,。

通過觀察去挖掘身邊的大牛股

蔣鑫善于通過對于身邊的觀察，挖掘到大牛股,。比如說人對于變得更美,，長得更高，這種追求是永遠(yuǎn)存在的,。她從2018年開始至今一直持有化妝品行業(yè),，包括某國產(chǎn)化妝品企業(yè)和中國最大的免稅渠道。從2017年開始一直重倉生長激素行業(yè)的龍頭企業(yè),。

2018年的時候,，蔣鑫就看到了化妝品行業(yè)有了幾個重要的新變化。第一個變化是,，化妝品的用戶年齡在不斷擴(kuò)大,，越來越多的年輕人開始從很小的年紀(jì)就開始用護(hù)膚品,；第二個變化是,，護(hù)膚品的產(chǎn)品品類在不斷的擴(kuò)充，每個人使用的護(hù)膚品的數(shù)量在不斷增加,。這就是化妝品行業(yè)高成長背后的原因,，同時這種成長是可以持續(xù)的。但是這個行業(yè)的競爭格局比較激烈,，因?yàn)檫@個行業(yè)盈利能力很強(qiáng),，同時營銷渠道不斷創(chuàng)新一直給新的品牌機(jī)會。所以對企業(yè)的管理能力要求很高,。蔣鑫把化妝品整個產(chǎn)業(yè)鏈都研究了一遍,，她認(rèn)為在化妝品賽道中有兩類企業(yè)的成長是最確定的：一個是定位大眾產(chǎn)品的國產(chǎn)化妝品公司；一個是具備性價(jià)比的免稅渠道,。沿著這兩條思路,，蔣鑫選擇了兩個優(yōu)質(zhì)公司。

一家是蔣鑫2018年就開始投資的大眾國產(chǎn)品牌,?；瘖y品領(lǐng)域的高端市場，都被海外巨頭占據(jù)，這些企業(yè)的品牌護(hù)城河很深,，國產(chǎn)品牌想彎道超車很難,。而定位大眾的化妝品品牌，背后也有很大的需求群體,，在100-200元這個價(jià)格檔位,，并沒有很強(qiáng)的競爭對手,。這家公司的管理層能力突出，戰(zhàn)略定位準(zhǔn)確,，再過去的三年，抓住了傳統(tǒng)專柜渠道向電商轉(zhuǎn)移的機(jī)會,，將電商的占比提高到超過60%，也抓住了行業(yè)產(chǎn)品多元化的機(jī)會,，從基礎(chǔ)護(hù)膚將產(chǎn)品線擴(kuò)充到包括精華、彩妝等全品類,，同時嘗試推出定位更高的產(chǎn)品,，提升品牌的定位。蔣鑫重倉了該國產(chǎn)品牌的龍頭企業(yè),，持有近三年獲得了超過300%的收益率,。

另一家是香化行業(yè)的免稅龍頭，此前蔣鑫投資免稅行業(yè)的時候,，免稅渠道的銷售額中絕大多數(shù)是香化產(chǎn)品。一方面國內(nèi)的化妝品行業(yè)的需求高速增長,，國人境外消費(fèi)的香化奢侈品規(guī)模是國內(nèi)免稅市場規(guī)模的10倍以上，消費(fèi)回流的空間很大,。這家公司占據(jù)國內(nèi)90%的市場份額，規(guī)模構(gòu)筑的競爭壁壘，可以比競爭對手低15%的價(jià)格采購,。同時由于免稅渠道本來的價(jià)格相比有稅渠道就具有很大的競爭優(yōu)勢，屬于一個具有很強(qiáng)性價(jià)比的化妝品渠道,。今年這個公司已經(jīng)成為全球最大的免稅企業(yè),。特許經(jīng)營權(quán)已經(jīng)不再是他的壁壘，規(guī)模才是真正的壁壘,。

牛股的行業(yè)空間要足夠大

蔣鑫喜歡發(fā)展空間大的行業(yè)和公司，她拿新能源汽車為例,，目前新能源汽車在乘用車的滲透率在3%左右，滲透率的提升就有很大的空間,，由于成本的不斷下降，價(jià)格會越來越有性價(jià)比,，同時電動車的智能化未來也會高速發(fā)展，在這個過程中電動車的滲透率會不斷提高,。而且電動車的更換頻率相比燃油車會明顯加快，因?yàn)橐环矫骐姵氐恼叟f可能會更快,，另一方面智能化的發(fā)展會讓電動車的升級加快，就像智能手機(jī),，由于性能提升快，更換的頻率快一樣,。所以未來電動車的銷量占比很可能會超過燃油車?？臻g足夠大，就可以支持龍頭企業(yè)持續(xù)成長,。

企業(yè)的成長性與競爭優(yōu)勢有關(guān)和短期的景氣度無關(guān)

蔣鑫認(rèn)為,，企業(yè)通過現(xiàn)金流和盈利的持續(xù)增長創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè),，短期的景氣度不影響企業(yè)的長期價(jià)值。拿養(yǎng)殖為例,，價(jià)格的周期一直在波動，價(jià)格向上的時候景氣度向上,，價(jià)格向下的時候景氣度向下,，但這些景氣度的波動從來不會改變企業(yè)的價(jià)值本身。企業(yè)的價(jià)值由未來的現(xiàn)金流決定,。未來的現(xiàn)金流由企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、低成本帶來的盈利能力來決定,。企業(yè)的壁壘就在于依靠管理能力實(shí)現(xiàn)的成本優(yōu)勢，低成本幫助企業(yè)在長期均衡的價(jià)格之下實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的盈利,，帶來的自由現(xiàn)金流保證了企業(yè)最優(yōu)的成長性和持續(xù)的資本開支。

要賺企業(yè)成長帶來的價(jià)值創(chuàng)造,，前提是能在里面堅(jiān)守

蔣鑫告訴我們“我的投資理念,，是賺取企業(yè)成長帶來的價(jià)值創(chuàng)造,，那么最基本的就是要陪伴企業(yè)成長,，在里面堅(jiān)守。我的投資理念,，和自己的性格，所做的行為是匹配的,。”

從換手率來看,，蔣鑫去年和今年的年化換手率都在100%以內(nèi),，在整個資產(chǎn)管理行業(yè)都屬于非常低的水平。從公開數(shù)據(jù)也能看到,，其前十大重倉股中，平均持有周期在2年,。

蔣鑫說，自己的心態(tài)是比較好的,，在股票表現(xiàn)不是很好的時候，還是會以積極的心態(tài)去面對,，尤其是提醒自己拉長時間尺度去思考問題。有些股票一年不漲,，或者短期有比較大幅度的調(diào)整,，她都可以一直忍著不賣，因?yàn)樗恢币云髽I(yè)經(jīng)營的視角去看公司,，認(rèn)為企業(yè)在運(yùn)營當(dāng)中，不會是很平穩(wěn)的,，盈利會受到外部因素和企業(yè)自身戰(zhàn)略的影響，核心是看公司長期成長的動力是否有發(fā)生變化,。她買公司，一定是從長期的角度出發(fā)去思考成長性,。

估值是對企業(yè)的未來進(jìn)行估值

蔣鑫對于公司的估值也有自己的理解。她認(rèn)為估值是對企業(yè)的未來進(jìn)行估值,，是對企業(yè)未來成長空間和盈利增長水平進(jìn)行估值。比如說,，一些創(chuàng)新驅(qū)動的公司,，可能未來會有很多管線上市銷售，那么應(yīng)該是對每一個產(chǎn)品的市場空間,，競爭優(yōu)勢所帶來的的份額，盈利能力來判斷每個產(chǎn)品的現(xiàn)金流情況,，再折現(xiàn)到當(dāng)下，和目前市值之間的差異就是投資機(jī)會,。在她投資的時候也是一樣的,，當(dāng)下估值的高低不是最重要的，核心是看這個企業(yè)在未來能發(fā)展到什么樣的規(guī)模,，能帶來多少盈利和現(xiàn)金流，在這個過程中能有多少收益空間,，買入時也注重安全邊際，她會在一個相對遠(yuǎn)期估值較低,、隱含回報(bào)高的位置買入，然后長期投資,。直到發(fā)現(xiàn)買入時候的判斷沒有兌現(xiàn)，長期看收益空間不大,，或者找到了更好的選擇的時候再賣掉,。

回歸到投資的本質(zhì)

投資的本質(zhì)是什么？就是長期持有優(yōu)秀的公司，分享他們創(chuàng)造價(jià)值過程中,，分配給股東的收益,。我們曾經(jīng)研究過美國股市，發(fā)現(xiàn)有兩個重要的啟示：

1）長期收益來自盈利增長,，估值可以忽略不計(jì),。從1900到2018年,，道瓊斯指數(shù)的年化回報(bào)率大約是6%,，這個回報(bào)率幾乎和美國的名義GDP相同。這意味著,，股票市場長期的回報(bào),，來自企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值,，這些被創(chuàng)造的價(jià)值推動了經(jīng)濟(jì)和時代的發(fā)展,。

2）頭部的少數(shù)公司，創(chuàng)造了一半的價(jià)值量,。從1926到2016年，美國股市合計(jì)上市了25332家公司,，其中最卓越的90家公司創(chuàng)造了幾乎一半的股票財(cái)富。這說明,，極少數(shù)的股票，創(chuàng)造了絕大多數(shù)的價(jià)值,。

從這兩個啟示中能夠發(fā)現(xiàn)，投資的本質(zhì)就是賺取企業(yè)長期創(chuàng)造價(jià)值的錢,。這句話聽上去不難，做起來卻不容易,。因?yàn)槟荛L期創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)占比很小，需要很強(qiáng)的專業(yè)能力把公司挑選出來,。

現(xiàn)代金融學(xué)從組合管理的角度出發(fā)，把投資行為復(fù)雜化了,。包括對Beta和Alpha的剝離,，組合管理的跟蹤誤差,，不同衡量超額收益的方式等等,?；貧w到投資的“第一性原理”,，就是長期持有持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的公司,。

在和蔣鑫訪談的過程中，我們能強(qiáng)烈感受到她從投資本質(zhì)的角度出發(fā),。她不會有特別絢麗的投資框架和步驟，更多是聚焦在有發(fā)展空間的行業(yè),，找到有長期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，并且陪伴這些企業(yè)一路成長,。

投資和人生，都是一個不斷“滾雪球”的過程,。選擇和誰同行（比如投資什么樣的公司），比要去的終點(diǎn)更重要,。