作者：彭胥云 中國人民大學(xué)法學(xué)碩士

上海問道有誠律師事務(wù)所律師

作者簡介：致力于經(jīng)濟犯罪案件代理與研究,、公司法律風(fēng)險防控與化解,。

實踐中的“對賭協(xié)議”,，又被稱為估值調(diào)整協(xié)議,，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性,、信息不對稱性及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購,，金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

從訂立“對賭協(xié)議”的主體劃分,，可以分為,，投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人進(jìn)行“對賭”、投資方與目標(biāo)公司“對賭”,；從對賭標(biāo)的的不同可以分為：“賭業(yè)績”,、“賭上市”等；從對賭的籌碼不同可分為：金錢補償,、股權(quán)補償?shù)取?/p>

糾紛的產(chǎn)生源于目標(biāo)公司無法完成業(yè)績承諾或者上市目標(biāo),，投資方為保證其投資收益，而采用“對賭協(xié)議”中的相關(guān)約定來維護自身利益,。在司法實踐中,，投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”如無其他無效事由，可認(rèn)定有效并支持實際履行,，這一點在實踐中已無爭議,。但對于投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效且能否實際履行，卻存在爭議,。

一,、司法口徑的變化

從2012年11月最高院在“海富—世恒”案中再審認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”無效,，到2019年3月江蘇高院在“華工—揚鍛”案件中認(rèn)定該類“對賭”有效，最終在《九民紀(jì)要》中統(tǒng)一了裁判觀點：應(yīng)該認(rèn)定為有效,。無疑,，最高院從只強調(diào)保護交易安全即公司債權(quán)人的債權(quán)安全，慢慢轉(zhuǎn)變到同時關(guān)注保護投資方的投資安全,。

二,、“對賭”協(xié)議的履行

既然同時保護投資方的投資安全，為何又說這是“投資方的困境”,？一般來說,，投資方在發(fā)生糾紛后，大多要求目標(biāo)公司采取回購股權(quán)或是現(xiàn)金補償?shù)姆绞匠袚?dān)責(zé)任,。而《九民紀(jì)要》在肯定該類“對賭”有效性的同時,，規(guī)定投資方要求目標(biāo)公司履行回購股份或承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，能否判決強制履行,，需符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”或股份回購的強制性規(guī)定,。此為，履行合同的前提,，這也正是造成投資方進(jìn)退兩難的關(guān)鍵,。

（一）關(guān)于投資方主張回購股權(quán)

對于投資方要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的訴請，紀(jì)要明確了人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進(jìn)行審查,。經(jīng)審查,，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求,。

可見,，公司減資程序是股權(quán)回購的前提，根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定,，公司的減資程序需要股東大會三分之二以上表決權(quán)的股東通過,，而請求召開股東大會在紀(jì)要中明確為公司自治范圍，不屬于可訴范圍,。所以,，雖然紀(jì)要肯定了“對賭”協(xié)議的效力，但要實際履行仍需要三分之二表決權(quán)的股東配合,，不然依舊無法保障投資方權(quán)益,。之所以要求公司先行履行減資程序，實質(zhì)是為了保護公司債權(quán)人的利益,，在股東利益與公司債權(quán)人利益相比下,，優(yōu)先保護公司債權(quán)人利益。

（二）關(guān)于投資方要求金錢補償

對于投資方要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的訴請,，紀(jì)要明確了人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進(jìn)行審查,。經(jīng)審查,，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或部分支持其訴訟請求,。今后目標(biāo)公司有利潤時,，投資方還可以依據(jù)事實另行提起訴訟。

在此情形下,，基于投資方作為目標(biāo)公司股東的身份,，其從目標(biāo)公司獲的金錢補償?shù)耐緩街荒苁菑目梢苑峙涞睦麧欀兄Ц叮駝t就會構(gòu)成抽逃出資,。因此,，也只有在目標(biāo)公司有可分配利潤的情況下，投資方的訴請才可能得到支持,。而對于目標(biāo)公司存在可分配利潤的這一事實,，紀(jì)要亦明確需要投資方承擔(dān)舉證責(zé)任。這對于并不控制公司經(jīng)營的投資方來說也并非易事,。加之,，公司的利潤分配亦需要股東大會的表決，而請求召開股東大會并不具有可訴性,，故,，對于投資方主張權(quán)利仍然困難重重。

三,、建議與對策

從投資方要求履行“對賭”協(xié)議的程序來看,，對于目標(biāo)公司自治范圍內(nèi)的程序（如召開股東大會、三分之二表決權(quán)股東表決通過等）紀(jì)要明確了司法并不介入,。故，如何推動公司自治范圍內(nèi)的程序,，是解決投資方保障自身權(quán)益的前提,。所以，在訂立“對賭”協(xié)議時,，為了避免不確定性,，可以提前在目標(biāo)公司章程中明確約定投資方所持表決權(quán)的占比、是否擁有在特定情況下召開股東大會的權(quán)力以及股東違反相應(yīng)約定所要承擔(dān)的違約責(zé)任等條款,，以便投資方在目標(biāo)公司“對賭”失敗的情況下能夠順利實行減資程序或利潤分配程序,，從而得以全身而退。就如紀(jì)要所說,，投資方在對目標(biāo)公司投資時,，應(yīng)當(dāng)在協(xié)議中把有關(guān)問題約定好，紀(jì)要的作用在于給當(dāng)事人提供預(yù)期,。

《九民紀(jì)要》原則上認(rèn)可了投資方與目標(biāo)公司間的“對賭”協(xié)議,，這無疑對投資方的利益保護更進(jìn)了一步,，但投資方該如何在事前與事后確保目標(biāo)公司能夠完成減資程序并實現(xiàn)股權(quán)回購或金錢補償，仍需要進(jìn)一步的研究與總結(jié),。