開篇需要說(shuō)明的是，“對(duì)賭協(xié)議”所涉目標(biāo)公司通常均為有限責(zé)任公司,，且在討論“對(duì)賭協(xié)議”裁判規(guī)則時(shí),，區(qū)分有限責(zé)任公司與股份有限公司，并無(wú)太大實(shí)際意義,。因此,，本文用“股權(quán)”指代回購(gòu)標(biāo)的，“股權(quán)”包括有限責(zé)任公司的股權(quán)和股份有限公司的股份,。

《九民紀(jì)要》確立的“對(duì)賭協(xié)議”裁判規(guī)則,，至少在如下三方面值得肯定。

（一）審理“對(duì)賭協(xié)議”,，既要適用《合同法》,，也要適用《公司法》

《九民紀(jì)要》強(qiáng)調(diào)：“人民法院在審理'對(duì)賭協(xié)議’糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定,，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定”,。

司法實(shí)務(wù)中，由于適用頻率高,，裁判者最為熟悉的法律非《合同法》莫屬,；而對(duì)于《公司法》,，多數(shù)裁判者的熟悉程度則遠(yuǎn)低于《合同法》。

必須說(shuō)明的是,，《合同法》主要規(guī)范的是合同的訂立,、生效、履行及違約救濟(jì),，解決的是意思表示如何外化，是交易形式和載體的問(wèn)題,，而簽訂合同本身并不是目的,，根本目的總是為了達(dá)成特定的交易,。因此，《合同法》中的部分規(guī)定屬于引致性規(guī)范,，需要結(jié)合相關(guān)交易領(lǐng)域的具體規(guī)定才能得以正確實(shí)施，并發(fā)揮應(yīng)有的作用,。

《公司法》是公司的組織法和行為法，同時(shí)也涉及公司與其他主體之間的交易關(guān)系,。除董事會(huì)決議,、股東（大）會(huì)決議等決議性文件外，各相關(guān)主體間的權(quán)利義務(wù)安排,，通常都要通過(guò)簽訂合同的方式予以確定。而“對(duì)賭協(xié)議”就是一個(gè)典型的代表,。

所以,，在審理“對(duì)賭協(xié)議”所引發(fā)的糾紛時(shí)，應(yīng)當(dāng)將《公司法》與《合同法》結(jié)合起來(lái)予以整體評(píng)判,。各相關(guān)主體之間的交易安排,，如欲實(shí)現(xiàn)為法律所保護(hù)的效果,，須首先以遵守《公司法》的實(shí)質(zhì)性規(guī)范為前提，同時(shí)還需要滿足《合同法》規(guī)定的形式要件等強(qiáng)制性要求,。

（二）區(qū)分效力與可履行性,，終結(jié)了投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭的效力之爭(zhēng)

“對(duì)賭協(xié)議”中,，承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的主體,，通常分為兩類,，一類主體是目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人，也包括目標(biāo)公司的董事和高管（為表述方便,，以下統(tǒng)稱“目標(biāo)公司股東”）,；另一類主體則是目標(biāo)公司,。

在目標(biāo)公司股東作為股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)主體的情況,，投資方所持目標(biāo)公司的股權(quán)、目標(biāo)公司股東支付的現(xiàn)金補(bǔ)償款均在股東之間移轉(zhuǎn),，不會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)的減少,，因而不危及公司資本維持和債權(quán)人保護(hù)原則,，“對(duì)賭協(xié)議”只要不存在法定無(wú)效事由，通常即為有效,，且不存在履行障礙,。

1.原則上,，投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭應(yīng)為有效

如果目標(biāo)公司作為股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體,，則可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)的減少,，進(jìn)而可能威脅公司資本維持原則并傷及公司債權(quán)人利益,，因此,，《九民紀(jì)要》公布之前,，對(duì)于投資方與目標(biāo)公司簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”的效力問(wèn)題，一直存在爭(zhēng)議,。

就此問(wèn)題，《九民紀(jì)要》明確表態(tài)：“投資方與目標(biāo)公司訂立的'對(duì)賭協(xié)議’在不存在法定無(wú)效事由的情況下,，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由,，主張'對(duì)賭協(xié)議’無(wú)效的,，人民法院不予支持”。

《九民紀(jì)要》的上述裁判規(guī)則,，明確將“對(duì)賭協(xié)議”的效力問(wèn)題與可履行性問(wèn)題進(jìn)行了區(qū)分,，不再將合同能否實(shí)際履行以及實(shí)際履行是否會(huì)損害其他利害關(guān)系人的利益，作為判斷合同效力的標(biāo)準(zhǔn),，是裁判規(guī)則的一大進(jìn)步，值得肯定,。

2.投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭有效的理由分析

《合同法》第52條

有下列情形之一的,，合同無(wú)效：

（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同,，損害國(guó)家利益,；

（二）惡意串通,，損害國(guó)家,、集體或者第三人利益,；

（三）以合法形式掩蓋非法目的；

（四）損害社會(huì)公共利益,；

（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。

《合同法解釋（一）》第10條

當(dāng)事人超越經(jīng)營(yíng)范圍訂立合同,，人民法院不因此認(rèn)定合同無(wú)效,。但違反國(guó)家限制經(jīng)營(yíng),、特許經(jīng)營(yíng)以及法律、行政法規(guī)禁止經(jīng)營(yíng)規(guī)定的除外,。

《合同法解釋（二）》第14條

合同法第五十二條第（五）項(xiàng)規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”,，是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定。

（1）投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭,，不符合合同無(wú)效的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

從上述《合同法》及其司法解釋規(guī)定內(nèi)容看，合同無(wú)效主要有兩個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：第一,，因違反法律,、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，構(gòu)成對(duì)社會(huì)公共利益或公序良俗的損害,，合同所約定的交易行為本身為法律所嚴(yán)格禁止,，而無(wú)論簽訂合同者為何人，典型示例為販賣毒品,；第二,，法律、行政法規(guī)對(duì)簽訂合同從事特定經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主體有嚴(yán)格的資格要求,，違反國(guó)家限制經(jīng)營(yíng),、特許經(jīng)營(yíng)以及禁止經(jīng)營(yíng)規(guī)定,，將導(dǎo)致合同無(wú)效。

因此,，從維護(hù)交易安全,、保護(hù)和促進(jìn)交易的角度出發(fā)，應(yīng)盡量控制合同無(wú)效的適用范圍,，避免濫用,。

就投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭而言，目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),，雖然可能導(dǎo)致公司資本和凈資產(chǎn)的減少,，進(jìn)而威脅公司資本維持原則并傷及公司債權(quán)人利益，但《公司法》并不禁止公司回購(gòu)股權(quán)和向股東分配利潤(rùn)（客觀效果與對(duì)股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償相同）,，其根本出發(fā)點(diǎn)應(yīng)為保護(hù)“投資自由”,，即：在符合條件的前提下，既要保證股東向公司進(jìn)行投資的自由,，也要保護(hù)股東在一定條件下減少或收回投資的自由,，允許公司在符合規(guī)定條件的情況下出現(xiàn)注冊(cè)資本及凈資產(chǎn)的減少。具體理由如下：

首先,，《公司法》第1條在強(qiáng)調(diào)“保護(hù)公司,、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序”的同時(shí),，將“促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”作為立法目的之一,，足以說(shuō)明，現(xiàn)代《公司法》是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物,，鼓勵(lì)投資原則應(yīng)貫穿于《公司法》的具體制度設(shè)計(jì)之中,，必然要考慮到“投資自由”的保護(hù)問(wèn)題。

其次,，公司是企業(yè)法人,，以盈利為目標(biāo)，但公司并不負(fù)有保證盈利,、凈資產(chǎn)不減少的“義務(wù)”,，正常經(jīng)營(yíng)中的公司凈資產(chǎn)總是處于變動(dòng)狀態(tài)，減少就是狀態(tài)之一,。

因此,，與公司正常經(jīng)營(yíng)可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少一樣，公司減資,、分紅,、回購(gòu)股權(quán)都會(huì)導(dǎo)致公司注冊(cè)資本或凈資產(chǎn)的減少，只是后者是公司凈資產(chǎn)以無(wú)償?shù)姆绞綇墓疽妻D(zhuǎn)至股東，而由于股東可能濫用股東權(quán)利,，利用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司或其他股東,、債權(quán)人的利益，因此,，《公司法》對(duì)減資,、分紅、回購(gòu)股權(quán)設(shè)置了比較嚴(yán)格的限制條件,，從而實(shí)現(xiàn)各方利益的平衡,。

第三，《公司法》第74,、142條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司與股份有限公司回購(gòu)股權(quán)的條件,，說(shuō)明《公司法》并未禁止公司回購(gòu)股權(quán)，公司回購(gòu)股權(quán)沒(méi)有直接的法律障礙,；《公司法》第166條規(guī)定了公司向股東分配利潤(rùn)的條件和程序,，說(shuō)明公司的現(xiàn)金可以合法的方式進(jìn)入股東的腰包。

最后,，《公司法》第16條規(guī)定,，公司可以為他人、股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保,，同樣也說(shuō)明《公司法》不禁止公司凈資產(chǎn)的減少,。

信用是商業(yè)得以發(fā)展的基礎(chǔ)，而擔(dān)保又是非常重要的增信手段,，允許公司為他人,、股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保，最終還是為了促進(jìn)交易,，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置,。實(shí)務(wù)中，尤其是創(chuàng)業(yè)公司可能沒(méi)有其他用于擔(dān)保的財(cái)產(chǎn),，所以,，往往會(huì)約定由公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

此外,，考慮到公司擔(dān)保責(zé)任屬于或然債務(wù),，即使實(shí)際承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，依然可以向主債務(wù)人追償,，其凈資產(chǎn)未必會(huì)減少，因此,，《公司法》并未禁止公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,，也在一定程度上“容忍”了公司凈資產(chǎn)可能減少的“風(fēng)險(xiǎn)”。

因此，目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),，僅涉及部分特定主體（主要是目標(biāo)公司的債權(quán)人）的利益保護(hù)問(wèn)題,，并不損害社會(huì)公共利益和公序良俗，未被《公司法》明確禁止,，不符合前述認(rèn)定合同無(wú)效的第一種情形,，即：合同所約定的交易行為本身為法律所嚴(yán)格禁止。

同時(shí),，關(guān)于合同無(wú)效的第二種情形,，即：法律、行政法規(guī)對(duì)簽訂合同從事特定經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主體有嚴(yán)格的資格要求,，主要涉及公司對(duì)外從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資格問(wèn)題,，與投資方股東、目標(biāo)公司之間的對(duì)賭無(wú)關(guān),，也不構(gòu)成認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的理由,。

（2）認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭有效，更有利于當(dāng)事人主張權(quán)利

如前所述,，《公司法》雖然并不禁止公司回購(gòu)股權(quán)和向股東分配利潤(rùn)（客觀效果與對(duì)股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償相同）,，但并非沒(méi)有限制條件。如出現(xiàn)因此而危及公司資本維持和債權(quán)人保護(hù)原則的情況,，則有必要加以規(guī)制,，使投資方與目標(biāo)公司所追求的法律效果無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

從技術(shù)角度看,，實(shí)現(xiàn)上述規(guī)制效果主要有兩種方式,，一是從合同效力入手，使“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效或可撤銷,；二是在承認(rèn)合同效力的同時(shí),，在合同的具體履行上設(shè)置約束條件，根據(jù)個(gè)案情況對(duì)能否履行進(jìn)行判斷,。

如將投資方與目標(biāo)公司的“對(duì)賭協(xié)議”一律按照無(wú)效處理,，按照《合同法》第58條的規(guī)定，雙方應(yīng)當(dāng)返還原物或折價(jià)補(bǔ)償,，并根據(jù)過(guò)錯(cuò)情況承擔(dān)締約過(guò)失責(zé)任,。締約過(guò)失責(zé)任具有法定性的特點(diǎn)，系基于法律規(guī)定而產(chǎn)生的一種民事責(zé)任,，受損方請(qǐng)求對(duì)方承擔(dān)締約過(guò)失責(zé)任,，須以證明其利益受損為前提，即：受損方須就損失的產(chǎn)生及其與合同無(wú)效的因果關(guān)系承擔(dān)舉證責(zé)任,。締約過(guò)失賠償責(zé)任的范圍包括固有利益和信賴?yán)?，而信賴?yán)嬗钟兄苯訐p失與間接損失之分,，受損方舉證證明全部損失，難度較大,。

《合同法》第58條

合同無(wú)效或者被撤銷后,，因該合同取得的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)予以返還,；不能返還或者沒(méi)有必要返還的,，應(yīng)當(dāng)折價(jià)補(bǔ)償。有過(guò)錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對(duì)方因此所受到的損失,，雙方都有過(guò)錯(cuò)的,，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

與締約過(guò)失責(zé)任不同,，違約責(zé)任的承擔(dān)以合同生效為前提,，雖然《合同法》第107條明確規(guī)定了承擔(dān)違約責(zé)任的主要方式為繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施和賠償損失,，但實(shí)務(wù)中,，承擔(dān)違約責(zé)任最主要的方式為支付違約金。

《合同法》第107條

當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的,，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行,、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任。

《合同法》第114條

當(dāng)事人可以約定一方違約時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)違約情況向?qū)Ψ街Ц兑欢〝?shù)額的違約金,，也可以約定因違約產(chǎn)生的損失賠償額的計(jì)算方法,。

約定的違約金低于造成的損失的，當(dāng)事人可以請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)予以增加,；約定的違約金過(guò)分高于造成的損失的,，當(dāng)事人可以請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)予以適當(dāng)減少。

當(dāng)事人就遲延履行約定違約金的,，違約方支付違約金后,，還應(yīng)當(dāng)履行債務(wù)。

違約金具有預(yù)估損失的作用,，約定違約金可以在很大程度上免除或減輕守約方關(guān)于損失的舉證責(zé)任,，只有在約定的違約金低于或過(guò)分高于實(shí)際損失時(shí)，人民法院或仲裁機(jī)構(gòu)才會(huì)予以調(diào)整,。

因此,，從有利于當(dāng)事人主張權(quán)利角度看,，認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司的“對(duì)賭協(xié)議”有效,，將權(quán)利保護(hù)問(wèn)題放入履行階段予以處理,，就舉證責(zé)任而言，較“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效時(shí)主張締約過(guò)失責(zé)任,，對(duì)當(dāng)事人更為便利,。

綜上所述,，《九民紀(jì)要》明確將“對(duì)賭協(xié)議”的效力問(wèn)題與可履行性問(wèn)題進(jìn)行了區(qū)分，不再將合同能否實(shí)際履行以及實(shí)際履行是否會(huì)損害其他利害關(guān)系人的利益,，作為判斷合同效力的標(biāo)準(zhǔn)，是裁判規(guī)則的一大進(jìn)步,，值得肯定,。

（三）目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牟门幸?guī)則，較好地平衡了投資方與目標(biāo)公司股東及債權(quán)人之間的利益

1.投資方的身份問(wèn)題

在分析目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償裁判規(guī)則前,，必須先解決投資方的身份問(wèn)題,。筆者認(rèn)為，投資方的身份,，在投資交易中存在一個(gè)變化的過(guò)程,。

（1）對(duì)賭交易中，債股能否并存,？

在討論投資方身份時(shí),，首先需要考慮的就是股權(quán)人與債權(quán)人身份能否兼容的問(wèn)題。

“關(guān)于名股實(shí)債協(xié)議的性質(zhì)與效力”問(wèn)題,，最高院民二庭《法官會(huì)議紀(jì)要》 (2018年12月第1版)表明觀點(diǎn):“同一當(dāng)事人在同一合同中不能同時(shí)既是債權(quán)人又是股權(quán)人,，但在不同的階段，其可以從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人(債轉(zhuǎn)股),，也可以從股權(quán)人轉(zhuǎn)化成為債權(quán)人(股轉(zhuǎn)債)”,。

筆者認(rèn)為，最高院民二庭強(qiáng)調(diào)的是在“同一合同中”,，債股不能并存,；但在同一整體交易過(guò)程中，就投資人在不同交易階段的身份來(lái)看,，“債股不能并存”并非絕對(duì),。

在《公司法》語(yǔ)境下，債股并存的情況也的確存在,，比如《公司法》第186條第二款規(guī)定,，“公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資,、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金,，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn),，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配,，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！?/span>

在公司解散清算時(shí),，公司財(cái)產(chǎn)支付了必要的費(fèi)用和稅款,、償還債務(wù)后的剩余部分，股東有權(quán)按照出資或持股比例進(jìn)行分配,，其主張財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)正是基于其公司股東的身份,，即：以公司股東身份向公司主張債權(quán)，此時(shí),，債股并存,。

（2）投資方在對(duì)賭交易不同階段中的身份轉(zhuǎn)化

單純認(rèn)為投資方既是股東又是債權(quán)人，明顯不夠準(zhǔn)確,。對(duì)賭交易通常都有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度,，我們應(yīng)將整個(gè)對(duì)賭交易全過(guò)程劃分為不同的階段，在對(duì)賭交易的過(guò)程中,，投資方的地位不是確定不變的,，不僅在不同階段，而且在不同條件下,，其身份地位也存在不同的可能性,。筆者在此對(duì)投資方在對(duì)賭交易各階段的身份進(jìn)行簡(jiǎn)單梳理，具體如下:

首先,，在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí),，投資方應(yīng)為債權(quán)人，依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”要求相對(duì)方履行合同義務(wù),。

其次,，在注資完成后，投資方即轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股東,，在股權(quán)回購(gòu)條款尚未觸發(fā)前,，一直作為目標(biāo)公司股東行使權(quán)利，此時(shí)股權(quán)回購(gòu)條款是否觸發(fā)的判斷時(shí)間尚未屆至或判斷的條件尚未滿足,，對(duì)賭條款處于“休眠”或等待狀態(tài),。

最后，“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)回購(gòu)條款是否觸發(fā)的判斷時(shí)間屆至或判斷條件滿足,，如條款沒(méi)有被觸發(fā),，則投資方通常繼續(xù)保持目標(biāo)公司股東身份，股權(quán)回購(gòu)條款不再履行,；如條款觸發(fā),，投資方此時(shí)可以行使選擇權(quán)，如其看好目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展,，可以選擇放棄要求公司回購(gòu)股權(quán)而繼續(xù)保持股東身份,，如否，其可以要求目標(biāo)公司按照“對(duì)賭協(xié)議”的約定回購(gòu)股權(quán),。

在股權(quán)回購(gòu)條款觸發(fā),，投資方按照“對(duì)賭協(xié)議”的約定要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的情形下,，投資方的身份即出現(xiàn)了“債股并存”的現(xiàn)象，其基于“對(duì)賭協(xié)議”的約定行使債權(quán),，但在完成退出之前,，其依然具有目標(biāo)公司股東的身份。

需要補(bǔ)充說(shuō)明的是,，股權(quán)估值調(diào)整（主要指現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償）條款,，只是對(duì)股權(quán)對(duì)價(jià)的調(diào)整，并不影響投資方的身份,。

（3）投資方、目標(biāo)公司股東及債權(quán)人的保護(hù)順序

在整個(gè)對(duì)賭交易過(guò)程中,，投資方的身份在目標(biāo)公司股東及債權(quán)人之間變化游走,。

在股權(quán)回購(gòu)條款觸發(fā)時(shí)，投資方擁有選擇權(quán)(繼續(xù)做股東還是收回投資),；在對(duì)賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí),，投資方還可能獲得比固定收益更高的回報(bào)。

與一般股東相比,，投資方理論上不承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),，可以獲得“保底”的固定投資回報(bào)，即所謂的“保底不封頂”,；而與一般債權(quán)人相比,，在獲得“保底”固定投資回報(bào)的同時(shí)，投資方還保留有分享公司經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì),。

由此可見,，投資方既不同于一般的股東，也不同于一般的債權(quán)人,。

一般股東自愿承擔(dān)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而將部分利益讓渡給投資方,，在不影響目標(biāo)公司正常經(jīng)營(yíng)、債權(quán)人利益的情況下,，即使約定的回報(bào)率高于一般融資成本,，也應(yīng)當(dāng)?shù)玫阶鹬兀@屬于目標(biāo)公司股東與投資人之間利益的安排,，與他人無(wú)涉,。

同時(shí)，投資方明顯獲得了比一般債權(quán)人更多的盈利機(jī)會(huì),，在注資完成后登記為目標(biāo)公司股東,，也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)比一般債權(quán)人更多的風(fēng)險(xiǎn)。

因此,，對(duì)投資方的保護(hù),，應(yīng)介于目標(biāo)公司一般債權(quán)人與一般股東之間,，優(yōu)先于一般股東，劣后于一般債權(quán)人,，從而實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)利的統(tǒng)一,。在對(duì)賭目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，且投資方要收回投資時(shí),，應(yīng)優(yōu)先考慮公司一般債權(quán)人的利益保護(hù),，不能僅僅強(qiáng)調(diào)投資方的雙重身份。

2.《九民紀(jì)要》目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償裁判規(guī)則之分析

在解決了投資方身份問(wèn)題之后,，我們?cè)賮?lái)看《九民紀(jì)要》所確定的目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牟门幸?guī)則,。

《九民紀(jì)要》認(rèn)為：“投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于'股東不得抽逃出資’和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查,。經(jīng)審查,，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求,。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí),，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟?！?/span>

由此可見,，在判斷現(xiàn)金補(bǔ)償能否實(shí)際履行時(shí)，《九民紀(jì)要》確定的核心原則有兩個(gè),，第一,，目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，不得構(gòu)成股東“抽逃出資”,；第二,，目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，須符合《公司法》關(guān)于分配利潤(rùn)的規(guī)定,。

（1）目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,，不得構(gòu)成股東“抽逃出資”

目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，客觀結(jié)果是目標(biāo)公司的現(xiàn)金資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至股東,，有可能構(gòu)成股東“抽逃出資”,。

實(shí)務(wù)中，股東“抽逃出資”的手段較為多樣,，《公司法解釋（三）》對(duì)常見的形式進(jìn)行了列舉,。

《公司法解釋（三）》第12條

公司成立后，公司,、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由,，請(qǐng)求認(rèn)定該股東抽逃出資的，人民法院應(yīng)予支持：

（一）制作虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表虛增利潤(rùn)進(jìn)行分配；

（二）通過(guò)虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出,；

（三）利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出,；

（四）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。

在列舉的三種典型“抽逃出資”行為中,，就客觀表現(xiàn)而言,，“虛增利潤(rùn)進(jìn)行分配”與目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償最為接近。因此,，為避免目標(biāo)公司與投資方串通,，以現(xiàn)金補(bǔ)償進(jìn)行股權(quán)估值調(diào)整為由，行“抽逃出資”之實(shí),，損害債權(quán)人利益,，確有必要從是否構(gòu)成股東“抽逃出資”的角度對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償進(jìn)行審查。

（2）目標(biāo)公司對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,，須符合《公司法》關(guān)于分配利潤(rùn)的規(guī)定

目標(biāo)公司因股權(quán)估值調(diào)整需要而向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,，與目標(biāo)公司分配利潤(rùn)，二者形成的原因,、行為性質(zhì)并不相同，集中體現(xiàn)：資金的性質(zhì)與來(lái)源,、財(cái)務(wù)記載科目有所不同,。

現(xiàn)金補(bǔ)償——股權(quán)估值調(diào)整。投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭,，以增資方式成為目標(biāo)公司股東,，在向目標(biāo)公司增資時(shí)，通常以目標(biāo)公司的既往業(yè)績(jī)及發(fā)展?jié)摿榛A(chǔ),，按照一定的市盈率（P/E）計(jì)算股權(quán)價(jià)值,，其實(shí)際投資分為兩部分，一小部分計(jì)入目標(biāo)公司注冊(cè)資本,，剩余“溢價(jià)”部分計(jì)入資本公積金,。如未能完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，目標(biāo)公司按照約定對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,，是對(duì)投資方增資時(shí)獲取股權(quán)“價(jià)格”的調(diào)整,，應(yīng)當(dāng)“退還”投資方之前多支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，該部分需要“退還”的股權(quán)對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)從目標(biāo)公司資本公積金中支出和扣除,。

利潤(rùn)分配——目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)成果的分配,。在符合《公司法》規(guī)定的條件下，在彌補(bǔ)虧損（如有）,、提取公積金,、繳納稅款后，經(jīng)股東（大）會(huì)決議,，目標(biāo)公司可以向股東分配利潤(rùn),。利潤(rùn)分配會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司利潤(rùn),、所有者權(quán)益減少。

與此同時(shí),，二者也有相同之處,，客觀表現(xiàn)均為：現(xiàn)金從目標(biāo)公司移轉(zhuǎn)至股東，目標(biāo)公司凈資產(chǎn)減少,，使得目標(biāo)公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)減少,，從而可能影響公司債權(quán)人利益。與尚未分配給股東的利潤(rùn)一樣,，資本公積金也屬于目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn),，同其他財(cái)產(chǎn)一樣共同作為目標(biāo)公司對(duì)外債務(wù)的擔(dān)保；《公司法》關(guān)于公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)范圍以及解散清算部分的規(guī)定,，也沒(méi)有將資本公積金作出與公司其他財(cái)產(chǎn)不同的特殊處理,。

《公司法》第3條第一款

公司是企業(yè)法人，有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn),，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán),。公司以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

《公司法》第186條

清算組在清理公司財(cái)產(chǎn),、編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單后,，應(yīng)當(dāng)制定清算方案，并報(bào)股東會(huì),、股東大會(huì)或者人民法院確認(rèn),。

公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資,、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金,，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn),，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配,，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。

清算期間,，公司存續(xù),，但不得開展與清算無(wú)關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。公司財(cái)產(chǎn)在未依照前款規(guī)定清償前,，不得分配給股東,。

另外，根據(jù)《公司法》第168條的規(guī)定,，資本公積金可以用于擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)為增加公司資本,。如果在投資方增資后，目標(biāo)公司未能完成業(yè)績(jī)目標(biāo)而需要按照約定向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，而在此之前,，資本公積金已經(jīng)用于目標(biāo)公司擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)增資本,，導(dǎo)致剩余資本公積金不足以向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，此時(shí)若目標(biāo)公司有利潤(rùn)且滿足分配利潤(rùn)的條件,，鑒于資本公積金與利潤(rùn)都屬于目標(biāo)公司資產(chǎn),，將可分配利潤(rùn)用于對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，并無(wú)不可,。

《公司法》第168條

公司的公積金用于彌補(bǔ)公司的虧損,、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是,，資本公積金不得用于彌補(bǔ)公司的虧損,。

因此，從目標(biāo)公司債權(quán)人保護(hù)角度出發(fā),，將目標(biāo)公司對(duì)投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償,，比照公司利潤(rùn)進(jìn)行規(guī)制，具有合理性,。

最后,，有必要補(bǔ)充說(shuō)明一下，對(duì)賭所涉常見業(yè)績(jī)目標(biāo)為營(yíng)收或凈利潤(rùn),，而目標(biāo)公司出現(xiàn)需要現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)那闆r通常是經(jīng)營(yíng)不善,，盈利不足甚至出現(xiàn)虧損，難以滿足利潤(rùn)分配的條件,。所以，投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭,，目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),，投資方能否實(shí)際得到現(xiàn)金補(bǔ)償，關(guān)鍵仍在于可履行性,，而非“對(duì)賭協(xié)議”效力問(wèn)題,。

《九民紀(jì)要》認(rèn)為：“投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于'股東不得抽逃出資’或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查,。經(jīng)審查,，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求,?！?/span>

（一）股權(quán)回購(gòu)以完成減資程序?yàn)榍疤帷僮餍缘?/strong>

根據(jù)上述觀點(diǎn)，目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán),，應(yīng)以其完成減資程序?yàn)榍疤?，?dǎo)致缺乏實(shí)際操作性。原因如下：

1.目標(biāo)公司召開股東（大）會(huì)的難度較大

在與目標(biāo)公司對(duì)賭的情況下，投資方以增資方式成為目標(biāo)公司股東,。目標(biāo)公司作出減資決議,，應(yīng)以召開股東（大）會(huì)為前提。根據(jù)《公司法》第39,、100條的規(guī)定,，代表十分之一以上表決權(quán)或持有百分之十以上股份的股東、三分之一以上的董事等才有權(quán)提議召開臨時(shí)股東（大）會(huì),。如投資方為PE或VC,，其持股比例通常較低，董事席位不足,，提議召開股東（大）會(huì)可能會(huì)遇到障礙,。

《公司法》第39條

股東會(huì)會(huì)議分為定期會(huì)議和臨時(shí)會(huì)議。定期會(huì)議應(yīng)當(dāng)依照公司章程的規(guī)定按時(shí)召開,。代表十分之一以上表決權(quán)的股東,，三分之一以上的董事，監(jiān)事會(huì)或者不設(shè)監(jiān)事會(huì)的公司的監(jiān)事提議召開臨時(shí)會(huì)議的,，應(yīng)當(dāng)召開臨時(shí)會(huì)議,。

《公司法》第100條

股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)每年召開一次年會(huì)。

有下列情形之一的,，應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)月內(nèi)召開臨時(shí)股東大會(huì)：

（一）董事人數(shù)不足本法規(guī)定人數(shù)或者公司章程所定人數(shù)的三分之二時(shí),；

（二）公司未彌補(bǔ)的虧損達(dá)實(shí)收股本總額三分之一時(shí)；

（三）單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之十以上股份的股東請(qǐng)求時(shí),；

（四）董事會(huì)認(rèn)為必要時(shí),；

（五）監(jiān)事會(huì)提議召開時(shí)；

（六）公司章程規(guī)定的其他情形,。

2.目標(biāo)公司作出減資決議的可能性極小

根據(jù)《公司法》第43,、103條的規(guī)定，只有經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東或出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò),，目標(biāo)公司才能作出減資決議,。

《公司法》第43條

股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外,，由公司章程規(guī)定,。

股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議,，以及公司合并,、分立、解散或者變更公司形式的決議,，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò),。

《公司法》第103條

股東出席股東大會(huì)會(huì)議,，所持每一股份有一表決權(quán)。但是,，公司持有的本公司股份沒(méi)有表決權(quán),。

股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)過(guò)半數(shù)通過(guò),。但是,，股東大會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議,，以及公司合并,、分立、解散或者變更公司形式的決議,，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò),。

在投資方以增資方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資的情形下，即使投資方持有目標(biāo)公司十分之一以上表決權(quán)或百分之十以上股份,，擁有三分之一以上的董事席位,，有權(quán)提議召開股東（大）會(huì)，但目標(biāo)公司股東通常仍為控股股東,，只要其不同意減資,，目標(biāo)公司就無(wú)法作出減資決議。

實(shí)務(wù)中,，確實(shí)存在投資方增資并成為目標(biāo)公司控股股東的情況,，主要是特定的投資方（多為國(guó)有企業(yè)或上市公司）為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表而實(shí)施，即使如此,，投資方通常持股51%即可,，無(wú)需達(dá)到三分之二以上。因此,，即使投資方成為目標(biāo)公司控股股東,，如果持股比例達(dá)不到三分之二，作出減資決議也決非易事,。

3.目標(biāo)公司如果能夠作出減資決議，通常就不會(huì)發(fā)生法律糾紛

按照正常邏輯,，目標(biāo)公司如果能夠按照《公司法》及章程的規(guī)定順利作出減資決議,，說(shuō)明投資方與目標(biāo)公司已經(jīng)就股權(quán)回購(gòu)達(dá)成了一致，也就不會(huì)發(fā)生法律糾紛,，而《九民紀(jì)要》針對(duì)的是“民商事審判中的前沿疑難爭(zhēng)議問(wèn)題”,，要解決的自然是訴至法院的法律糾紛案件中的問(wèn)題。

《九民紀(jì)要》要求目標(biāo)公司股權(quán)回購(gòu)以完成減資程序?yàn)榍疤?，在投資方與目標(biāo)公司就股權(quán)回購(gòu)產(chǎn)生糾紛的情況下,，客觀上將使得投資方幾乎無(wú)法通過(guò)訴訟實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)的目的,。

因此，目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)以完成減資程序?yàn)榍疤?，事?shí)上幾乎把目標(biāo)公司承諾回購(gòu)股權(quán)的對(duì)賭模式之路給“堵死”了,。

（二）是否存在更優(yōu)解決方案？

如上所述,，《九民紀(jì)要》確立的目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)以完成減資程序?yàn)榍疤岬牟门袠?biāo)準(zhǔn),，使得目標(biāo)公司承擔(dān)回購(gòu)股權(quán)義務(wù)的對(duì)賭模式基本失去了生存空間。那么,，對(duì)于這種對(duì)賭模式,，是否還有更優(yōu)的解決方案呢？

1.《公司法》及其司法解釋允許公司在特定條件下收購(gòu)自己的股權(quán)

《公司法》第3條第一款

公司是企業(yè)法人,，有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn),，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任,。

資本是公司財(cái)產(chǎn)的重要組成部分,，是公司從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、承擔(dān)債務(wù)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),，為保證公司資本充實(shí),，對(duì)于公司收購(gòu)自己的股權(quán)，《公司法》始終遵循“原則禁止,，例外允許”的原則,，理論與實(shí)務(wù)界對(duì)此沒(méi)有太大爭(zhēng)議。

《公司法》第74條

有下列情形之一的,，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán):

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn),，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的,；

（二）公司合并,、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的,；

（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn),，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起六十日內(nèi),，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的,，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

《公司法》第142條

公司不得收購(gòu)本公司股份,。但是,，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并,；

（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì),；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并,、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份

（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券,；

（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需,。

公司因前款第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的,，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議,；公司因前款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng),、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的,，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議,。

公司依照本條第一款規(guī)定收購(gòu)本公司股份后,，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷,；屬于第（二）項(xiàng),、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷,；屬于第（三）項(xiàng),、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)情形的,，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之十,，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

上市公司收購(gòu)本公司股份的,，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù),。上市公司因本條第一款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng),、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的,，應(yīng)當(dāng)通過(guò)公開的集中交易方式進(jìn)行。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的,。

《公司法解釋（五）》第5條

人民法院審理涉及有限責(zé)任公司股東重大分歧案件時(shí),，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商一致以下列方式解決分歧,，且不違反法律,、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持：

（一）公司回購(gòu)部分股東股份,；

（二）其他股東受讓部分股東股份,；

（三）他人受讓部分股東股份,；

（四）公司減資,；

（五）公司分立,；

（六）其他能夠解決分歧，恢復(fù)公司正常經(jīng)營(yíng),，避免公司解散的方式,。

2.公司收購(gòu)股權(quán)后的處理方式分析

公司回購(gòu)股權(quán)后的處理方式通常只有兩個(gè)——轉(zhuǎn)讓、注銷,。

根據(jù)《公司法》第142條第一款以及《公司法解釋（二）》第5條第一款的規(guī)定,，《公司法》并未絕對(duì)禁止公司持有自己的股份；同時(shí),，根據(jù)《公司法》第142條第三款以及《公司法解釋（二）》第5條第二款的規(guī)定,，公司持有自己的股份屬于非常或過(guò)渡狀態(tài),，最終仍要作出選擇并進(jìn)行處分,，即：轉(zhuǎn)讓或者注銷。

《公司法解釋（二）》第5條

人民法院審理解散公司訴訟案件,，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解,。當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購(gòu)股份，或者以減資等方式使公司存續(xù),，且不違反法律,、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持,。當(dāng)事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的,，人民法院應(yīng)當(dāng)及時(shí)判決。

經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購(gòu)原告股份的,，公司應(yīng)當(dāng)自調(diào)解書生效之日起六個(gè)月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷,。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前，原告不得以公司收購(gòu)其股份為由對(duì)抗公司債權(quán)人,。

同時(shí),，雖然《公司法》第74條并未規(guī)定有限責(zé)任公司收購(gòu)自己的股權(quán)后應(yīng)如何處理，但鑒于有限責(zé)任公司與股份有限公司都應(yīng)當(dāng)遵守同樣的資本制度,，都要受到資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則的限制,，應(yīng)當(dāng)參照股份有限公司處理，可以轉(zhuǎn)讓或注銷所收購(gòu)的股權(quán),。

（1）轉(zhuǎn)讓

目標(biāo)公司向投資方支付對(duì)價(jià)回購(gòu)股權(quán)后再將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人,，收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，不必減少目標(biāo)公司的注冊(cè)資本,，可以使目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)到正常狀態(tài),，并不構(gòu)成對(duì)資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則的違反。

前述效果的達(dá)成,，有賴于目標(biāo)公司能夠?qū)⑺刭?gòu)的股權(quán)順利地轉(zhuǎn)讓給他人,。但實(shí)際上,，目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)后再行轉(zhuǎn)讓，會(huì)遇到一系列難以解決的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題,，包括但不限于：

首先,，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)現(xiàn)需要買方，而能否找到合適的買方,，是目標(biāo)公司無(wú)法預(yù)見和控制的,。

其次，即使找到潛在的買方,，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格如何確定,？如何保證價(jià)格公允？?jī)r(jià)格不公,，將可能損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人利益,。回購(gòu)股權(quán)再行轉(zhuǎn)讓,，在效果上相當(dāng)于目標(biāo)公司減資后再定向增發(fā),，就轉(zhuǎn)讓股權(quán)事項(xiàng)，是否應(yīng)當(dāng)按照目標(biāo)公司增資處理,？如果經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東或出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò),，而其他股東認(rèn)為轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低，能否及如何尋求救濟(jì),？

同樣的,，如果有限公司回購(gòu)股權(quán)再行轉(zhuǎn)讓，而受讓人為股東以外的其他人,，應(yīng)當(dāng)按照《公司法》第71條的規(guī)定,，由過(guò)半數(shù)的股東同意，股東也應(yīng)當(dāng)享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán),。在與前面提到的定向增發(fā)問(wèn)題之間,，應(yīng)當(dāng)如何選擇并執(zhí)行？

第三,，如何保證目標(biāo)公司在合理期限內(nèi)完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,？

合理期限應(yīng)當(dāng)如何確定？目標(biāo)公司在較長(zhǎng)期限內(nèi)持有自己的股權(quán),，而注冊(cè)資本卻并未減少,，可能會(huì)向交易相對(duì)方傳遞不實(shí)信息；就目標(biāo)公司已經(jīng)回購(gòu)的股權(quán),，其對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本在回購(gòu)前應(yīng)為“實(shí)繳”狀態(tài),，在回購(gòu)后完成轉(zhuǎn)讓前是否應(yīng)改為“認(rèn)繳”？

第四，如目標(biāo)公司擬轉(zhuǎn)讓回購(gòu)的股權(quán)卻最終未能完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,，屆時(shí)將如何處理,？

最后，目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓股權(quán),，屬于公司內(nèi)部自治問(wèn)題，其他人通常無(wú)權(quán)越俎代庖進(jìn)行干預(yù),。如目標(biāo)公司怠于轉(zhuǎn)讓股權(quán),，而相關(guān)利害關(guān)系人并未提出異議或發(fā)生糾紛，除工商行政登記管理部門可以采取行政處罰措施外,，人民法院很難主動(dòng)采取措施糾正不當(dāng)行為,，從而危及資本維持及債權(quán)人保護(hù)原則。

雖然上述風(fēng)險(xiǎn)及問(wèn)題并非全部無(wú)法解決,，但要保證目標(biāo)公司在回購(gòu)股權(quán)后完成轉(zhuǎn)讓,，由于涉及更多的交易安排，需要比較復(fù)雜的制度設(shè)計(jì),；而為避免出現(xiàn)目標(biāo)公司資本不當(dāng)減少的風(fēng)險(xiǎn),，還要以合理的方式進(jìn)行監(jiān)督，并賦予利害關(guān)系人救濟(jì)手段,，很可能會(huì)導(dǎo)致履行及監(jiān)督成本過(guò)高,，難以落地。

由此可見,，允許目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)并另行轉(zhuǎn)讓,，理論上不會(huì)危及資本維持及債權(quán)人保護(hù)原則，但實(shí)際履行中可能存在較多的不確定因素,，一旦出現(xiàn)無(wú)法順利轉(zhuǎn)讓的情況,，在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，難以找到解決問(wèn)題的完美方案,。

（2）注銷——減資

注銷股權(quán)的實(shí)質(zhì)為目標(biāo)公司減資,。從技術(shù)角度看，有兩種處理方式,，一種是《九民紀(jì)要》規(guī)定的目標(biāo)公司先行完成減資程序,；另一種方式是，人民法院依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”約定判決目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán),，然后由目標(biāo)公司自行履行減資程序,。

第一種方式即為《九民紀(jì)要》確定的方式，前文已經(jīng)討論,，不再贅述,。

按照第二種方式，判決生效后，目標(biāo)公司如不履行回購(gòu)義務(wù),，投資方可申請(qǐng)人民法院強(qiáng)制執(zhí)行生效判決,，即人民法院將目標(biāo)公司資金劃轉(zhuǎn)給投資方，并通知工商行政登記管理部門協(xié)助將標(biāo)的股權(quán)變更登記于目標(biāo)公司名下,。

與轉(zhuǎn)讓相類似,，這種處理方式面臨的障礙或風(fēng)險(xiǎn)也主要在于股權(quán)回購(gòu)與減資的銜接問(wèn)題：即使股權(quán)回購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)，但其后目標(biāo)公司能否順利完成減資程序,，同樣存在不確定性,。

首先，投資方的訴請(qǐng)通常只是要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán),，而不會(huì)包括要求目標(biāo)公司減資,，減資不會(huì)出現(xiàn)在生效判決的主文之中，也就不會(huì)被人民法院強(qiáng)制執(zhí)行,。

其次,，減資必須履行《公司法》及章程規(guī)定的公司內(nèi)部決策程序，屬于公司內(nèi)部治理和決策的范圍,，由股東通過(guò)行使表決權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn),，人民法院只能就股權(quán)回購(gòu)作出判決，即使投資方訴請(qǐng)目標(biāo)公司減資,，人民法院仍無(wú)法直接判決目標(biāo)公司減資,。在股權(quán)回購(gòu)?fù)瓿珊螅缒繕?biāo)公司不主動(dòng)履行減資義務(wù),，工商行政登記管理部門雖然可以采取行政處罰措施,，但可能仍無(wú)法有效解決減資問(wèn)題。

第三,，即使目標(biāo)公司主動(dòng)履行減資程序,，也必須滿足《公司法》及章程規(guī)定的減資條件，目標(biāo)公司需要由股東（大）會(huì)作出決議,，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單,，通知債權(quán)人并根據(jù)其要求清償債務(wù)或提供擔(dān)保。能否完成減資,，并非目標(biāo)公司自身所能完全決定,。

最后，目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)后完成減資前,，如股權(quán)被質(zhì)押,、司法凍結(jié)甚至被強(qiáng)制執(zhí)行，將導(dǎo)致目標(biāo)公司客觀上無(wú)法完成減資,。

因此,，與股權(quán)回購(gòu)后再行轉(zhuǎn)讓一樣，法院判決股權(quán)回購(gòu)而由目標(biāo)公司自行履行減資程序，在目標(biāo)公司已經(jīng)完成股權(quán)回購(gòu)的情況下,，后續(xù)能否實(shí)際完成減資,，存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。在目標(biāo)公司資本確已減少的情況下,，如不能及時(shí)完成減資并變更工商登記,，可能損害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。同時(shí),，存在實(shí)繳資本與工商登記不一致的風(fēng)險(xiǎn),，同樣也會(huì)向潛在交易方傳遞錯(cuò)誤信息，交易風(fēng)險(xiǎn)被不當(dāng)放大,，進(jìn)而使得交易的時(shí)間和信用成本提高，最終導(dǎo)致交易市場(chǎng)受到不利影響,。

綜上所述,，雖然《九民紀(jì)要》確定的目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)以完成減資程序?yàn)榍疤岬牟门袠?biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致投資方幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出,，但不得不說(shuō),，這也是權(quán)衡利弊后的無(wú)奈之舉。

根據(jù)《九民紀(jì)要》確定的投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭的裁判規(guī)則,，如目標(biāo)公司無(wú)法滿足減資或分配利潤(rùn)的條件,，或目標(biāo)公司雖然滿足條件，但因投資方與目標(biāo)公司股東之間存在分歧而無(wú)法作出減資或分配利潤(rùn)的決議,，投資方將面臨無(wú)法退出或取得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)木骄场?/span>

對(duì)此,，投資方是否還有其他救濟(jì)途徑可以選擇？比如：投資方能否轉(zhuǎn)而以違約為由要求解除“對(duì)賭協(xié)議”并進(jìn)而收回投資呢,？投資方能否請(qǐng)求目標(biāo)公司支付違約金或承擔(dān)損失賠償責(zé)任從而實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整或減少損失的目的,？

（一）投資方主張解除“對(duì)賭協(xié)議”能否收回投資？

“對(duì)賭協(xié)議”通常會(huì)約定,，股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償條件成就后,，承諾方應(yīng)按照約定的方式在約定的期限內(nèi)完成股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償；如未能如約履行則構(gòu)成違約,，違約達(dá)到一定程度時(shí),，投資方可以解除“對(duì)賭協(xié)議”并要求返還投資款本金及利息。

但是,，即使約定的解除條件已經(jīng)成就,，但解除“對(duì)賭協(xié)議”仍然無(wú)法達(dá)到收回投資的目的，原因如下：

1.主張解除“對(duì)賭協(xié)議”并收回投資,，必須以遵守《公司法》實(shí)質(zhì)性規(guī)范為前提

如本文第一部分所述,，簽訂合同本身并不是目的，根本目的總是為了達(dá)成特定的交易?！逗贤ā分械牟糠忠?guī)定都是引致性規(guī)范,，需要結(jié)合相關(guān)交易領(lǐng)域的具體規(guī)定才能得以正確實(shí)施，并發(fā)揮應(yīng)有的作用,；《公司法》是公司的組織法和行為法,，同時(shí)也涉及公司與其他主體之間的交易關(guān)系。

在審理“對(duì)賭協(xié)議”所引發(fā)的糾紛時(shí),，應(yīng)當(dāng)將《公司法》與《合同法》結(jié)合起來(lái)予以整體評(píng)判,。各相關(guān)主體之間的交易安排，如欲實(shí)現(xiàn)為法律所保護(hù)的效果,，須首先以遵守《公司法》的實(shí)質(zhì)性規(guī)范為前提,，同時(shí)還需要滿足《合同法》規(guī)定的形式要件等強(qiáng)制性要求。

所以,，雖然投資方以“對(duì)賭協(xié)議”的約定以及《合同法》的規(guī)定作為主張解除的依據(jù),，但仍要遵守《公司法》的相關(guān)規(guī)定。

2.《合同法》關(guān)于合同解除后果的規(guī)定并不必然導(dǎo)致“恢復(fù)原狀”

《合同法》第97條

合同解除后,，尚未履行的,，終止履行；已經(jīng)履行的,，根據(jù)履行情況和合同性質(zhì),，當(dāng)事人可以要求恢復(fù)原狀、采取其他補(bǔ)救措施,、并有權(quán)要求賠償損失,。

根據(jù)《合同法》第97條的規(guī)定，即使投資方有權(quán)解除“對(duì)賭協(xié)議”,，但對(duì)于已經(jīng)履行的部分,，投資方并不必然可以要求“恢復(fù)原狀”。如“對(duì)賭協(xié)議”解除,，而投資方主張“恢復(fù)原狀”,，即意味著其欲從目標(biāo)公司中收回投資，仍需要根據(jù)“履行情況”和“合同性質(zhì)”進(jìn)行判斷,。

3.投資方已成為目標(biāo)公司股東,，即應(yīng)受到《公司法》的約束

在以增資方式成為目標(biāo)公司股東后，投資方即應(yīng)受到《公司法》的約束,。

投資方主張解除“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)質(zhì)訴求仍然是收回投資并歸還股權(quán),，還是要受到《公司法》資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則的限制，《九民紀(jì)要》所確定的先行履行減資程序的規(guī)則,，就是為了貫徹資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則,，依然無(wú)法逾越,。如果目標(biāo)公司未完成減資程序，而投資方以《合同法》作為依據(jù)主張解除“對(duì)賭協(xié)議”并收回投資,，則構(gòu)成對(duì)《公司法》資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則的“規(guī)避”,，無(wú)法得到認(rèn)可。

綜上所述,，如目標(biāo)公司未履行減資程序,，而投資方以目標(biāo)公司未能如約履行股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)構(gòu)成違約為由，主張解除“對(duì)賭協(xié)議”,，即使解除條件已經(jīng)成就,，但投資方仍無(wú)法要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)從而收回投資。

（二）投資方能否請(qǐng)求目標(biāo)公司支付違約金或承擔(dān)損失賠償責(zé)任,？

如目標(biāo)公司雖然承諾回購(gòu)股權(quán)或?qū)ν顿Y方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,，但其并不滿足減資或分配利潤(rùn)的條件，因而無(wú)法履行回購(gòu)股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),，投資方能否就此請(qǐng)求其承擔(dān)違約責(zé)任,？

“對(duì)賭協(xié)議”約定的違約責(zé)任形式，最常見的當(dāng)屬支付違約金和賠償損失,。通常情況下,，違約方承擔(dān)違約責(zé)任的前提條件為,，其應(yīng)當(dāng)且可以履行合同義務(wù)而沒(méi)有履行或履行不符合約定,。目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)或?qū)ν顿Y方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償必須符合法定的減資或分配利潤(rùn)條件，因此,，在前述條件不滿足的情況下,，目標(biāo)公司無(wú)法履行股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，其行為難以構(gòu)成違約,。

此外,，目標(biāo)公司向投資方支付違約金或損失賠償金，依據(jù)為“對(duì)賭協(xié)議”,，而“對(duì)賭協(xié)議”的根本性質(zhì)為投資協(xié)議,，投資方因投資而遭受的損失，很可能被認(rèn)定為投資行為固有風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失,，不在《合同法》規(guī)定的損失賠償保護(hù)范圍之內(nèi),；同時(shí)，目標(biāo)公司向投資方支付違約金或損失賠償金,，客觀上也構(gòu)成目標(biāo)公司向股東支付現(xiàn)金,，實(shí)際效果與目標(biāo)公司向股東分配利潤(rùn)相同，仍要符合《公司法》關(guān)于分配利潤(rùn)的規(guī)定,。

綜上所述,，投資方主張解除“對(duì)賭協(xié)議”,、要求目標(biāo)公司支付違約金或賠償損失，無(wú)法規(guī)避《九民紀(jì)要》確定的裁判規(guī)則,，難以實(shí)現(xiàn)“曲線救國(guó)”的目標(biāo),。

（三）建議

從前面的分析可以看到，資本維持與債權(quán)人保護(hù)是《公司法》規(guī)定的重要基本原則,，《九民紀(jì)要》所確定的裁判規(guī)則也是在司法實(shí)踐中貫徹上述原則,。投資方與目標(biāo)公司簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，由目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),，可能構(gòu)成股東“抽逃出資”或向股東違規(guī)分配利潤(rùn),，進(jìn)而危及目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，構(gòu)成對(duì)資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則的違反,。

因此,，對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，為避免無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn),，在設(shè)計(jì)對(duì)賭交易結(jié)構(gòu)時(shí),，應(yīng)當(dāng)：

1.與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對(duì)賭，由目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購(gòu),、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),。

2.同時(shí)可以要求目標(biāo)公司或其他第三方承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，作為增信措施,，并注意按照《公司法》第16條的規(guī)定,，履行對(duì)目標(biāo)公司章程及董事會(huì)決議、股東（大）會(huì)決議進(jìn)行審慎審查的義務(wù),。