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作者：劉鵬飛 如何理解,？如何調(diào)整,？如何防范？2019年《九民紀(jì)要》重要內(nèi)容發(fā)布后股權(quán)投融資對賭一系列問題急需解決,。本文將深剖解讀《紀(jì)要》相關(guān)內(nèi)容,，尤其是相關(guān)顛覆性理念，并結(jié)合經(jīng)典案例及本人實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)就對賭實(shí)操方法,、策略,、技巧進(jìn)行講解分享，望對您有所幫助,。 對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism,，VAM）或“估值調(diào)整協(xié)議”,，是風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital, VC）、私募股權(quán)投資（Private Equity, PE）實(shí)務(wù)中常用的一種協(xié)議文件。出現(xiàn)的時(shí)間不算太長,，且在不斷的變化,，涉及的法律關(guān)系也較復(fù)雜，在人們的認(rèn)識(shí)中雖說不上千人千面,，但理解上也經(jīng)常是各有不同,。最高人民法院在2019年11月14日公布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（本文簡稱《九民紀(jì)要》）中這樣描述對賭協(xié)議：“實(shí)踐中俗稱的'對賭協(xié)議’，又稱估值調(diào)整協(xié)議,，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí),，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購,、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議,。”1,、這是我國司法機(jī)關(guān)首次針就對賭協(xié)議作出的概念性描述,，對準(zhǔn)確認(rèn)定對賭協(xié)議的概念和范圍具有重要意義。2,、關(guān)于對賭協(xié)議的理解口徑問題,，一直沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，常見的主要有三種口徑 ：一是最狹義的口徑：賭業(yè)績,，作價(jià)補(bǔ)償,。最符合“估值調(diào)整機(jī)制”(VAM)的本義。二是中等口徑：賭業(yè)績,，作價(jià)補(bǔ)償+股權(quán)回購（賭上市居多）三是最廣義的口徑：賭業(yè)績,，作價(jià)補(bǔ)償+股權(quán)回購+一系列配套條款《九民紀(jì)要》的概念性描述，主要是采用了以上第二種口徑的理解,。3,、對賭協(xié)議的作用就是解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本問題,，進(jìn)而促成股權(quán)投融資交易,。4、對賭協(xié)議估值調(diào)整的主要方式是：股權(quán)回購,、金錢補(bǔ)償?shù)取?/section>5,、“對賭協(xié)議”因涉及對被投資企業(yè)未來不確定性的判斷決策，可以說具有一定的“賭性”,，又因?yàn)橥度谫Y雙方在某些情況下利益具有一定的對立性,，因此將估值調(diào)整協(xié)議形象的稱為“對賭協(xié)議”。其實(shí),，“對賭協(xié)議”也好,，“估值調(diào)整機(jī)制”也罷,，一個(gè)是感性通俗的稱呼，一個(gè)是理性嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆Q謂,，其實(shí)質(zhì)都與賭博無關(guān),，即“對賭”非“賭”。《九民紀(jì)要》從訂立“對賭協(xié)議”的主體不同來分,，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對賭”,、投資方與目標(biāo)公司“對賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東,、目標(biāo)公司“對賭”等形式,。1、《九民紀(jì)要》采用的分類方式,，對判斷對賭協(xié)議的效力和強(qiáng)制履行效力很有意義,。2、此外對賭協(xié)議還可以從以下角度進(jìn)行分類：按照投資方式的不同分為：基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭,。按照對賭標(biāo)的的不同 分為：“賭業(yè)績”,、“賭上市”和其他對賭。按照對賭籌碼的不同分為：金錢補(bǔ)償,、股權(quán)對賭,、其他籌碼。按照是否相互承擔(dān)補(bǔ)償分為：單項(xiàng)對賭,、雙向?qū)€《九民紀(jì)要》二,、（一）規(guī)定,，人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定,，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定,；1、審理“對賭協(xié)議”糾紛案件,，合同法,、公司法都要適用，不能偏廢,；2,、合同法主要是適用合同效力相關(guān)條款；3,、公司法主要涉及的是資本維持原則,、股權(quán)回購相關(guān)條款。《九民紀(jì)要》二,、（一）規(guī)定,，人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時(shí),，既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題,，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則,，依法平衡投資方、公司債權(quán)人,、公司之間的利益,。原則：鼓勵(lì)投資原則、資本維持原則,、債權(quán)人保護(hù)原則,、利益平衡原則《九民紀(jì)要》二（一）規(guī)定,，投資方與股東、實(shí)際控制人對賭,，如無其他無效事由,，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭議,。 解讀：在對賭第一案（海富世恒案）經(jīng)最高人民法院(2012)民提字第11號(hào)民事判決以后,，實(shí)踐中就基本統(tǒng)一了認(rèn)識(shí)。《九民紀(jì)要》二（一）規(guī)定,，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下,，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的,，人民法院不予支持,，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定,，判決是否支持其訴訟請求,。1、把合同效力問題與合同履問題分開判斷 ,，意義重大,，同以往相比，對責(zé)任方式,，懲罰力度都有影響,。2、投資方與目標(biāo)公司對賭,，并不必然違反法定資本制損害債權(quán)人利益（與對賭第一案有別）,。3、對賭協(xié)議案件的裁判核心不在于交易類型的合法性判斷,，而是合同履行之可能性,，后者需要基于公司財(cái)務(wù)狀況來具體分析,。因此，即使對賭條款有效,，也不一定支持履行,。四、對賭協(xié)議履行問題及應(yīng)對策略（一）投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)《九民紀(jì)要》二（一） 5規(guī)定,，投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的,，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查,，目標(biāo)公司未完成減資程序的,，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。此時(shí),，公司既欠股東的錢,，又欠公司債權(quán)人的錢。這樣規(guī)定,，就是考慮優(yōu)先保護(hù)公司債權(quán)人利益,。保護(hù)債權(quán)人的方式就是目標(biāo)公司完成減資程序。2、限制回購：遵守資本維持原則,，以免資本空虛化,；維持權(quán)利義務(wù)主體的一致性；避免違反公開,、公平,、公證的原則。【問題】有人提出,，一旦發(fā)生糾紛，公司故意不走減資程序,，《紀(jì)要》的規(guī)定不就是給投資方畫了一個(gè)吃不著的餅嗎？【對策】既然后果已經(jīng)預(yù)測到了，就要提前預(yù)防不利情況的發(fā)生,，投資方與目標(biāo)公司投資簽協(xié)議時(shí),，在協(xié)議中可以把有關(guān)問題提前約定好。（二）投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)《九民紀(jì)要》二（一） 5規(guī)定,，投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的,，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查,，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的,，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求,。今后目標(biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟,。股東從公司拿錢,，在公司正常經(jīng)營的情況下，就只能從公司的利潤中拿,，否則就違反了資本維持原則,。從公司的利潤中拿，相當(dāng)于分利潤,，得股東會(huì)作決議,。股東會(huì)不作決議怎么辦？這涉及到同股不同權(quán)的問題,，投資方怎成了特權(quán)股東,？同樣，既然后果已經(jīng)預(yù)測到了,，就要提前預(yù)防不利情況的發(fā)生,，投資方對目標(biāo)公司投資時(shí)，事先在協(xié)議中把有關(guān)問題約定好,。
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