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自IPO伊始，食品板塊的新晉“巨無(wú)霸”金龍魚(yú)便在資本市場(chǎng)掀起一輪又一輪的多空對(duì)戰(zhàn),。誠(chéng)然,，憑借金龍魚(yú)剛需業(yè)務(wù)“米面油”的低利潤(rùn)率和高負(fù)債比，的確難以和海天,、伊利,、雙匯等食品龍頭相提并論，憑近3000億市值位居食品板塊市值第二的金龍魚(yú)名不副實(shí)嗎,？結(jié)合考慮到金龍魚(yú)的品牌價(jià)值和渠道布局,，未來(lái)在除“米面油”之外廚房食品的其他布局，能否為該公司找到新的增長(zhǎng)極呢？

3000億市值高處不勝寒

ROE與板塊龍頭相差懸殊

公司上市尚不足一個(gè)月,，目前市值就已直逼3000億元,，成為A股中僅次于海天的第二大食品上市公司,，投資者應(yīng)該如何辯證來(lái)看待呢,？

從收入角度，2019年公司突破營(yíng)收1700億元,，位列A股營(yíng)收前50名,。但值得注意的是，公司的盈利能力卻有些慘不忍睹：凈利率不到4%,、凈資產(chǎn)收益率不到9%,，這與常年ROE維持在20%以上的茅臺(tái)、海天,、伊利,、雙匯等真龍頭公司差距巨大。更關(guān)鍵的是,，公司不到9%的凈資產(chǎn)收益率還是建立在60%的高資產(chǎn)負(fù)債率基礎(chǔ)上,，很難想象公司未來(lái)還能通過(guò)杠桿來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)效益。

從商業(yè)模式角度來(lái)看,，由于原材料在成本中的占比高達(dá)9成,，而公司并不掌握上游原材料，這使得價(jià)格波動(dòng)成為金龍魚(yú)難以承受之重,；加之米面油都是基礎(chǔ)民生產(chǎn)品,，難以像白酒和醬油那般自由提價(jià)，因此公司的利潤(rùn)水平并不穩(wěn)定,。在過(guò)去的三年,，由于對(duì)沖成本的期貨衍生品價(jià)格波動(dòng)以及資產(chǎn)減值所造成的損失每年都在數(shù)十億的規(guī)模。大家所看到公司前三季度歸母凈利潤(rùn)同比高達(dá)45%可觀增長(zhǎng)的背后,，只不過(guò)是去年上半年高額的資產(chǎn)減值損失拉低了基數(shù),，如果單純看三季度業(yè)績(jī)的話，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速其實(shí)都只有13%左右,。

所以,，如果只按現(xiàn)有業(yè)務(wù)來(lái)估值的話，40倍PE/3.5倍PB的金龍魚(yú),，大概率是高估的,。

未來(lái)突圍發(fā)力點(diǎn)或在調(diào)味品

市場(chǎng)資金樂(lè)意對(duì)金龍魚(yú)看高一線，主要還是樂(lè)見(jiàn)公司的增長(zhǎng)潛力,。短期來(lái)看,，由于金龍魚(yú)經(jīng)營(yíng)的“米面油”行業(yè)已經(jīng)趨于飽和，且金龍魚(yú)在這三個(gè)領(lǐng)域的份額都比較大了，2019年金龍魚(yú)在小包裝食用油,、大米,、面粉的市占率分別達(dá)到38%、18%,、26%,，加上產(chǎn)品的同質(zhì)化以及政府價(jià)格的管控，它的增長(zhǎng)主要靠不斷推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn),，比如歐麗薇蘭,。

此外，來(lái)自于包裝產(chǎn)品對(duì)散裝產(chǎn)品替代所帶來(lái)的行業(yè)集中度的提升,，也是支持金龍魚(yú)未來(lái)幾年增長(zhǎng)的邏輯,。除了食用油領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)金龍魚(yú)、中糧和魯花的三足鼎立,，但在大米,、面粉兩大領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局還是比較分散的,，CR3分別只有41%,、44%的規(guī)模。

預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年公司主業(yè)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),，整體收入增速約維持在10-15%區(qū)間,。不過(guò)，考慮到明年募投項(xiàng)目帶來(lái)的新增產(chǎn)能較多,，壓榨,、精煉、中小包裝食用油方面分別有182萬(wàn)噸,、116萬(wàn)噸,、141萬(wàn)噸的新產(chǎn)能釋放，相比2019年末分別增長(zhǎng)8%,、10%,、6%，因此2021年或許是未來(lái)3年里業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的一年,。

長(zhǎng)期看,，金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的核心或在調(diào)味品。目前高達(dá)4000億的調(diào)味品市場(chǎng)仍保持10%的增速,，行業(yè)格局極度分散,。可以看到近年來(lái)金龍魚(yú)在調(diào)味品領(lǐng)域有明顯的發(fā)力,，例如去年10月公司旗下丸莊醬油產(chǎn)品上市,。金龍魚(yú)最大的價(jià)值就是品牌和渠道,，公司的零售渠道可以下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，很多可以由它的一級(jí)供應(yīng)商進(jìn)行直供,，這給其帶來(lái)了極強(qiáng)的產(chǎn)品搭售能力,。

最后，從糧油的整體情況來(lái)看,，行業(yè)分化還是比較嚴(yán)重的,。以食用油為例，三足鼎立的金龍魚(yú),、中糧(福臨門),、魯花幾乎占據(jù)了70%的市場(chǎng)分額,，剩下的參與者大多類似于西王,、道道全這類小公司。消費(fèi)品中品牌和渠道的門檻極高,，這也決定了糧油行業(yè)會(huì)出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局,，因此從投資確定性來(lái)說(shuō)，糧油行業(yè)未來(lái)重點(diǎn)還是關(guān)注像金龍魚(yú),，或者是有重新上市預(yù)期的中國(guó)糧油控股之類的龍頭公司,。

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（文章來(lái)源：紅刊財(cái)經(jīng)）