核心觀點

據(jù)央行9月22日披露，8月底商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為9.42萬億元,，已低于年初的9.60萬億元,，監(jiān)管部門結(jié)構(gòu)性存款壓降的階段性目標(biāo)已提前達成。其中,，中小銀行是壓降主力,，單位結(jié)構(gòu)性存款是重點壓降對象。監(jiān)管部門推動結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降的原因在于防止銀行惡性攬儲競爭,，降低實體經(jīng)濟融資成本,，打擊資金空轉(zhuǎn)套利?？傮w而言,，當(dāng)前各商業(yè)銀行壓力相對有所緩解，在年底完成第二階段監(jiān)管目標(biāo)問題不大,。在壓降過程中,，中小行負債端壓力有所加大，同業(yè)存單利率或?qū)⒕痈唠y下,，實體融資成本短期下行存疑,、長期下行，M2與社融也將產(chǎn)生邊際變動,。

結(jié)構(gòu)性存款壓降現(xiàn)象

結(jié)構(gòu)性存款壓降的來龍去脈

結(jié)構(gòu)性存款的概念

根據(jù)中國人民銀行2010年8月27日發(fā)布并實施的《存款統(tǒng)計分類及編碼標(biāo)準(zhǔn)（試行）》，結(jié)構(gòu)性存款是指金融機構(gòu)吸收的嵌入金融衍生工具的存款,，通過與利率、匯率,、指數(shù)等的波動掛鉤或與某實體的信用情況掛鉤,，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得更高收益的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看,，結(jié)構(gòu)性存款由存款與金融衍生工具兩部分構(gòu)成,，最常見的結(jié)構(gòu)為“存款+期權(quán)”。對于投資者而言,，存款部分到期可獲得正常的本金與收益兌付,，而金融衍生工具部分則有助于博取更高的收益。

1. 結(jié)構(gòu)性存款是理財還是存款,？

理財與存款的本質(zhì)區(qū)別在于銀行承擔(dān)的責(zé)任不同,。在理財業(yè)務(wù)中,，銀行作為資管產(chǎn)品受托方，履行“受人之托,，代人理財”的責(zé)任,；而在存款業(yè)務(wù)中，銀行作為債務(wù)人,，承擔(dān)還本付息的責(zé)任,。因此，從結(jié)構(gòu)性存款的定義來看,，由于存款部分的存在,，其必然具有存款屬性。此外,，若投資者需要自行承擔(dān)衍生金融工具帶來的收益與損失,，則結(jié)構(gòu)性存款還具有一部分理財屬性；若銀行對衍生金融工具產(chǎn)生的收益進行承諾或擔(dān)保,，則此部分構(gòu)成銀行的或有負債,。

雖然長期以來結(jié)構(gòu)性存款的性質(zhì)未發(fā)生明顯改變，但受金融創(chuàng)新與政策環(huán)境影響,，該產(chǎn)品的監(jiān)管口徑與業(yè)務(wù)形式也產(chǎn)生了一定的變化,。

在2018年以前，結(jié)構(gòu)性存款通常被納入理財?shù)姆懂牎?/strong>但正如彼時保本理財和保證收益理財均不符合資管定義一般,，此時的結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)也并非真正意義上的理財,。2005年，中國銀監(jiān)會發(fā)布并實施了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,。該文件指出,，“商業(yè)銀行銷售的理財計劃中包括結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的，其結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生交易部分相分離,，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)按照儲蓄存款業(yè)務(wù)管理,，衍生交易部分應(yīng)按照金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理”。

2018年以來,，結(jié)構(gòu)性存款的存款屬性再次得到明確,。2018年9月26日，銀保監(jiān)會發(fā)布并施行了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》,。該文件指出,，“結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)納入商業(yè)銀行表內(nèi)核算，按照存款管理,，納入存款準(zhǔn)備金和存款保險保費的繳納范圍,，相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定計提資本和撥備”。

由各規(guī)范性文件的條款不難看出，監(jiān)管部門對于結(jié)構(gòu)性存款的市場定位是十分明確的,，即提供一種風(fēng)險更大且預(yù)期收益率更高的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，進而豐富市場金融產(chǎn)品的種類以滿足投資者多樣化的需求。然而,，從市場實踐來看,，此前各商業(yè)銀行更多地把結(jié)構(gòu)性存款作為一種高息攬儲的工具，并創(chuàng)造性地設(shè)計出各種“假結(jié)構(gòu)”以規(guī)避監(jiān)管,。這也是為何監(jiān)管部門要推動結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降的根本原因,。

2. 真結(jié)構(gòu)與假結(jié)構(gòu)？

2019年9月6日,，北京銀保監(jiān)局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》,。該文件指出，其轄內(nèi)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)存在產(chǎn)品設(shè)計不合規(guī)的現(xiàn)象,，“個別銀行結(jié)構(gòu)性存款中未實際嵌入金融衍生產(chǎn)品或所嵌入金融衍生產(chǎn)品無真實的交易對手和交易行為,，涉嫌通過設(shè)置‘假結(jié)構(gòu)’變相高息攬儲”。

顯然,，未嵌入金融衍生工具,、產(chǎn)品無真實交易行為等特征“假”的十分明顯。然而除此之外,，市場上還有一些產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)真假難以明確區(qū)分,。北京銀保監(jiān)局指出，“部分銀行為結(jié)構(gòu)性存款設(shè)定遠高于同期限存款利率水平的保底收益,，構(gòu)建狹窄的收益波動區(qū)間或?qū)煦^的衍生產(chǎn)品行權(quán)條件設(shè)置為幾乎不可能觸發(fā)事件,，使結(jié)構(gòu)性存款從名義上的浮動收益產(chǎn)品變?yōu)槭聦嵣系墓潭ㄊ找娈a(chǎn)品，違背了使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險基礎(chǔ)上獲得相應(yīng)收益的產(chǎn)品設(shè)計原則”,。銀保監(jiān)局的意思不難理解,，但是收益率多少為“遠高于同期限存款利率水平的保底收益”、概率多大為“幾乎不可能觸發(fā)事件”,？定量標(biāo)準(zhǔn)確實難以制定,。

監(jiān)管部門壓降結(jié)構(gòu)性存款的目的

1. 防止銀行惡性攬儲競爭，降低實體經(jīng)濟融資成本

銀行為何對結(jié)構(gòu)性存款情有獨鐘,，不惜設(shè)計“假結(jié)構(gòu)”以擴大發(fā)行規(guī)模,？如前所述，結(jié)構(gòu)性存款作為一種創(chuàng)新型產(chǎn)品被廣泛運用于商業(yè)銀行的攬儲競爭之中,。尤其是在資管新規(guī)出臺前后,，由于監(jiān)管部門明確要求理財產(chǎn)品打破剛兌,、禁止資金池運作,、逐步壓降保本理財，而結(jié)構(gòu)性存款能夠變相實現(xiàn)低風(fēng)險下的高收益，因此其規(guī)?？焖倥噬?，月度同比增速一度超過50%。

從監(jiān)管部門的角度來看,，以“假”結(jié)構(gòu)性存款為代表的銀行惡性攬儲競爭加劇了風(fēng)險積聚,，不利于金融穩(wěn)定。通常來說,，一國監(jiān)管機構(gòu)有必要防止金融業(yè)的無序發(fā)展與過度競爭,，牌照經(jīng)營在便于監(jiān)管的同時，實質(zhì)上也賦予了金融機構(gòu)一定的市場力量,，從而在一定程度上保證了金融機構(gòu)能夠獲取正常利潤,，有助于避免擠兌、破產(chǎn)等風(fēng)險事件給社會經(jīng)濟帶來的過分沖擊,。從美聯(lián)儲的成立背景來看,，這或許也是監(jiān)管部門之所以設(shè)立的根本原因。對于商業(yè)銀行而言,，存款保險機制,、央行最后貸款人制度等都是這種保護機制的重要體現(xiàn)。

此外,，更為重要的是,，高息攬儲抬高了商業(yè)銀行的負債成本，而在價格機制下,，利率水平的上漲會從銀行負債端傳導(dǎo)至銀行資產(chǎn)端,，不利于降低實體經(jīng)濟的融資成本，難以緩解中小企業(yè)融資的難和貴等問題,。然而,，對于金融監(jiān)管部門而言，降低融資成本以及改善融資結(jié)構(gòu)一直以來都是其政策主線之一,，因此以結(jié)構(gòu)性存款為形式的商業(yè)銀行高息攬儲行為也引發(fā)了央行和銀保監(jiān)會的高度關(guān)注,，進而導(dǎo)致了相應(yīng)調(diào)控政策的出臺。

2. 打擊資金空轉(zhuǎn)套利

2002年,，外資銀行發(fā)行了首款外幣結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品,。2004年，人民幣結(jié)構(gòu)性存款得以推出,。在接近20年的發(fā)展歷程中,，我國結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模總體表現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢,，“假結(jié)構(gòu)”與高息攬儲等現(xiàn)象也并非最近才出現(xiàn),，為何監(jiān)管部門選擇在近期加大整頓力度呢？除了防范金融風(fēng)險、降低融資成本以外,，打擊資金空轉(zhuǎn)套利也是重要的觸發(fā)性因素,。

在年初疫情沖擊下，央行為進行逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié),，采取了更加靈活適度的貨幣政策,，通過三次降低存款準(zhǔn)備金率、大幅增加再貸款再貼現(xiàn)額度等寬信用措施對實體經(jīng)濟進行支持,。在紓解企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困境的同時,，流動性的寬松也導(dǎo)致了債券市場與信貸市場利率的大幅下行。然而,，由于在流動性等監(jiān)管指標(biāo)約束下商業(yè)銀行對存款的爭奪力度不減,，結(jié)構(gòu)性存款利率仍較為剛性，銀行的資產(chǎn)負債利率水平出現(xiàn)了一定程度的倒掛,。由于票據(jù)貼現(xiàn),、低息信貸等產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)生了套利空間，因此以結(jié)構(gòu)性存款為核心的資金空轉(zhuǎn)模式開始大行其道,，票據(jù)-結(jié)構(gòu)性存款套利等模式推動了結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的大幅增加,。

為了打擊資金空轉(zhuǎn)套利等市場亂象，監(jiān)管部門的政策重心有所轉(zhuǎn)移,，結(jié)構(gòu)性存款的整治力度也逐漸加大,。20年5月22日，國務(wù)院政府工作報告明確提出,，要“加強監(jiān)管,，防止資金‘空轉(zhuǎn)’套利”。同時,，總理記者會上也特別強調(diào)“如果放水過多則會造成套利和混水摸魚”,。因此，打擊結(jié)構(gòu)性存款套利,、降低資金成本成為監(jiān)管部門的短期政策重心,，結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管力度也隨之加強。

結(jié)構(gòu)性存款相關(guān)監(jiān)管規(guī)定

為了對結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)進行規(guī)范,，銀保監(jiān)會與央行近年來出臺了一系列監(jiān)管措施,，相關(guān)的規(guī)范性文件與政策要點如下表所示。

結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模走勢

結(jié)合8月份結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模與壓降目標(biāo)進行測算,，可知9月至12月期間結(jié)構(gòu)性存款平均每月需要壓降7553.88億元,，其中中資全國性大型銀行每月需要壓降2961.74億元，中資全國性中小銀行每月需要壓降4592.14,，中小型銀行仍是壓降重點,。不過與6月至8月平均每月壓降8060.77億元相比,，各商業(yè)銀行壓力相對有所緩解，在年底完成第二階段監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)該問題不大,。

結(jié)構(gòu)性存款壓降的影響

中小行負債端壓力加大

就結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的壓降而言，中小銀行的壓力大于大型銀行,，其直接原因在于前期中小銀行的結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模增長快于大型銀行,。那么為何中小銀行偏好發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款進行高息攬儲呢？根本原因在于中小銀行長期穩(wěn)定負債的不足,。事實上,，從負債構(gòu)成看，結(jié)構(gòu)性存款占中小銀行資金來源比例高于大型銀行,。

結(jié)構(gòu)性存款不會減少銀行的存款總量,，但會導(dǎo)致壓降規(guī)模的銀行失去穩(wěn)定長期資金，進而只能通過存單,、金融債等方式來補充,。然而，由于同業(yè)存單不計入一般性存款,，在流動性指標(biāo)等約束下,，中小行爭奪存款的力度仍然激烈。除此之外,，今年的政府債券發(fā)行規(guī)模較大,，但受限于項目不足，財政支出進度偏慢,，也導(dǎo)致銀行負債端面臨一定壓力,。總體而言，中小行的負債端壓力仍大,，流動性管理難度加劇,。

同業(yè)存單利率居高難下

在結(jié)構(gòu)性存款壓降的大背景下，中小行為了維持負債端的穩(wěn)定,，往往會選擇發(fā)行同業(yè)存單進行彌補,，6月至9月期間市場同業(yè)存單的量價同漲正是這一效應(yīng)的直接表現(xiàn)。而從當(dāng)前市場環(huán)境來看,，NCD利率仍有較大概率維持高位,，難以下降。

從供給端來看,，存單發(fā)行需求仍大,。一方面，超儲率仍處于偏低水平,，央行對資金面具有較強把控力,，商業(yè)銀行傾向于增加穩(wěn)定負債,。根據(jù)我們測算，8月底超儲率為0.97%,，較7月提高了0.06個百分點,，9月底超儲率可能回升至1.4%左右，雖然有所回升,，但仍處于偏低的水平,。另一方面，存單到期量偏大,，疊加年末商業(yè)銀行存在修飾指標(biāo)等需求,，“跨年”存單發(fā)行需求存在季節(jié)性上行壓力。四季度銀行有修飾報表的考量,，同時也要為明年做準(zhǔn)備,，其資產(chǎn)負債擺布會更偏謹慎，并且更加重視流動性的穩(wěn)定與安全,。尤其是10月開始,，3個月期限的存單將跨年，在資金面預(yù)期不穩(wěn)的情況下,，貨基等投資者更愿意選擇年內(nèi)到期品種,，從而導(dǎo)致跨年品種的利率很有可能會出現(xiàn)季節(jié)性上行。

從需求端來看,，存單性價比有所回升,，但理財?shù)葔毫Κq存。9月份以來,，股份行一年期存單利率已經(jīng)超過3%,，高于MLF利率。同時,，存單的息差空間也有所上升,，反映存單的性價比有所回升。但需求端擾動因素仍多,，其中理財老賬戶壓降壓力大,，新產(chǎn)品發(fā)行不暢，理財配債需求也明顯弱化,。7月31日,，人民銀行公告了資管新規(guī)過渡期延長一年的決定。然而,，當(dāng)前過渡期的理財壓降壓力仍然非常大,。各家銀行都在上報整改計劃，未來逐季考核的可能性較大,，老賬戶的逐步壓降導(dǎo)致配債力度逐步萎縮,。在存量理財面臨壓降壓力的同時,，新產(chǎn)品的發(fā)行也不盡人意，尤其是投資者對于類貨基產(chǎn)品的接受度下降,，前期股債蹺蹺板效應(yīng)下流走的資金遲遲沒有回流,。

實體融資成本能否降低存疑

短期來看，結(jié)構(gòu)性存款價格敏感度較高,，過快壓降可能引發(fā)部分中小行遇到流動性問題,，則其債券、同業(yè)資產(chǎn)包括債券定制化等可能首當(dāng)其沖,，面臨一定的被動拋售壓力。當(dāng)前利率債供給壓力仍大,，中小行同業(yè)存單發(fā)行需求不減,，這可能從供需兩端對債市造成一定的壓力。中長期來看,，結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管可能通過影響監(jiān)管指標(biāo)的方式對中小行信貸投放能力產(chǎn)生影響,，與此同時企業(yè)出于套利目標(biāo)而發(fā)債也將減少。

就利率水平而言,，此前中小行是抬高結(jié)構(gòu)性存款利率邊際的主要力量,，在這些銀行受限之后，高利率產(chǎn)品逐漸減少,，有利于銀行理財和表內(nèi)存款成本的下降,，提高投資者對商業(yè)銀行低利率的接受度，增強凈值型理財?shù)任?。但是,，目前來看諸多銀行被迫吸收長期限存款補充負債端缺口，反而可能導(dǎo)致負債成本的抬升,。當(dāng)然,，長期來看，結(jié)構(gòu)性存款的壓降有助于降低實體經(jīng)濟融資成本,。而對于股市而言,，結(jié)構(gòu)性存款壓縮規(guī)模、理財?shù)壤实南滦幸灿欣诮档推錂C會成本,。

對于M2與社融的影響

結(jié)構(gòu)性存款壓降資金去向的不同對于M2與社融的影響不同,。隨著發(fā)債或票據(jù)貼現(xiàn)-結(jié)構(gòu)性存款等模式套利空間的逐步壓縮，如果空轉(zhuǎn)資金選擇提前償還貸款,，那么以套利為目的的信用擴張過程將終止,，M2和社融均會減少。此外,，如果結(jié)構(gòu)性存款的壓降資金以活期存款,、證券保證金（炒股）或通過理財和貨基等變身非銀同存,，此時的M2不受影響。