一、最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)

什么樣的公司是好公司,，不同立場的人對這個(gè)問題顯然有不同的答案：

在政府看來,，能提供的就業(yè)和稅收多的，是好公司,；

在員工看來,，薪水高工作環(huán)境好、升職機(jī)會(huì)多的,，是好公司,；

在職業(yè)經(jīng)理人看來，規(guī)模大的就是好公司,；

在創(chuàng)始人看來,，能夠?qū)崿F(xiàn)快速成長，并滿足他們的成就感的就是好公司,；

……

對于二級市場的投資者而言,，好公司對應(yīng)的自然就是投資回報(bào)率高,，換成一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo),，就是ROE高,。

ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。

凈資產(chǎn)是歸屬于股東的權(quán)益,，凈利潤是企業(yè)創(chuàng)造的收益,，那么ROE衡量的就是你投資下去的錢所創(chuàng)造的收益，它跟你買基金時(shí)看的年化收益率,，是完全相同的概念,。

所以，在巴菲特一類的價(jià)值投資者看來,，企業(yè)的ROE水平才是最重要的,，沒有之一。他說：

“如果非要我用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股,，我會(huì)選擇ROE,，那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入,?！?/p>

如果一家企業(yè)的ROE持續(xù)達(dá)到20%以上，理論上代表你的投資每年增值20%,，差不多是巴菲特在巔峰時(shí)期的收益率水平,，也是非常優(yōu)秀的企業(yè)才能達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。

但巴菲特的話有一個(gè)“如果非要我用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股”的前提,，這個(gè)說法就相當(dāng)于物理本上說的“不考慮摩擦力的情況下”,，是一個(gè)靜態(tài)的角度。如果你從動(dòng)態(tài)的角度看,，就沒有那么簡單了,。

一家企業(yè)在上一年度獲得了豐厚的利潤，這很好,，但然后呢,，除非這家企業(yè)將所有的利潤都分紅給股東，否則必然有一部分未分配利潤變成了凈資產(chǎn),。

這意味著它第二年的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了,，它必須要把這部分賺來的錢繼續(xù)投入，并且獲得同樣收益水平的回報(bào),，才能夠維持同樣的ROE,。

隨著規(guī)模的增長，繼續(xù)維持高ROE的難度,，可能超越了我們的想象,。

所以,，對于這個(gè)價(jià)值投資最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們必須從靜態(tài)和動(dòng)態(tài),、結(jié)構(gòu)與外部關(guān)系等多個(gè)維度,，才能全面理解什么樣的企業(yè)算是好企業(yè)？

我將分幾篇文章分析ROE這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),，這是第一篇：如何保持高ROE,。

二、ROE三因素

理解ROE的結(jié)構(gòu),，首先要靜態(tài)地分析,，在不考慮企業(yè)規(guī)模增長的情況下，這個(gè)企業(yè)如何保持ROE水平,，特別是那些優(yōu)秀的企業(yè),。

方法就是財(cái)務(wù)分析中常用的杜邦分析法：

ROE=銷售凈利率（凈利潤/總收入）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總收入/總資產(chǎn)）×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）

先來看“權(quán)益乘數(shù)”，杜邦三因素中,，權(quán)益乘數(shù)取決于資產(chǎn)負(fù)債率,，這是一個(gè)反映企業(yè)經(jīng)營安全的指標(biāo)，主要看你的負(fù)債情況,，相對容易保持穩(wěn)定,。

不過很多優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)對上游和下游保持一定的賬期和預(yù)收款，這是一種既提高“權(quán)益乘數(shù)”,，又保證企業(yè)安全經(jīng)營的好方法,，但這要求企業(yè)一直維持強(qiáng)大的議價(jià)能力，這就難得多,。

再看銷售凈利率,，這是一個(gè)衡量盈利能力的指標(biāo)，主要看產(chǎn)品毛利和費(fèi)用控制能力,，維持這個(gè)指標(biāo)的難度取決于競爭的激烈程度,，還有產(chǎn)品更新?lián)Q代的頻次。

這個(gè)指標(biāo)容不容易維持呢,？那得看最后一個(gè)指標(biāo)“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”,。

“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”，它代表的是一個(gè)企業(yè)的管理營運(yùn)效率,。打個(gè)比方,，現(xiàn)在給你一筆錢，讓你到批發(fā)市場進(jìn)一批貨,，然后賣掉,，再用賣掉的錢再進(jìn)貨再賣，“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”就是看你在這一年之內(nèi)，到底進(jìn)了幾次貨,？

同樣的利潤率,，一年內(nèi)進(jìn)貨次數(shù)越多，你的總利潤越高,。

所以,，你想要多“周轉(zhuǎn)”幾次，最好的方法就是賣得便宜,，或者加大費(fèi)用投資,，但這么一來,，你的“銷售凈利率”水平就下降了,。

這兩個(gè)指標(biāo)是矛盾的，但如果是一個(gè)平庸的企業(yè),，由于之前的經(jīng)營水平比較低,，想要保持指標(biāo)不變，相對來說還是比較容易的,。

打個(gè)比方,，就像樓下的雜貨店，東西很便宜,，規(guī)模也小,，靠著小區(qū)一些熟客，每年賺的錢全部用于維持高質(zhì)量的個(gè)人生活開支,，從另一個(gè)角度看,，它的生意也是比較穩(wěn)定的。

但如果店主是一個(gè)有追求的人,，他想必不會(huì)滿足這樣的溫飽水平,。這就像一家不增長的上市公司，就算盈利水平很高,，也只能給10倍左右的估值,。

店主想要擴(kuò)大規(guī)模去開更多的店，就要降低生活開支,，把盈利的一部分用于資本積累,，對于一家上市公司而言就是“不分紅”或“少分紅”——這就是如何動(dòng)態(tài)地保持ROE水平的問題了。

三,、動(dòng)態(tài)地維持ROE水平有多難,？

在中國這樣一個(gè)發(fā)展速度相對更快的國家里，投資機(jī)會(huì)也更多,，絕大部分優(yōu)秀企業(yè)都不會(huì)有太高的分紅率,，這很好理解，如果公司賺錢的能力比股東賺錢的能力強(qiáng)，那顯然是把利潤留在公司再投資更合理,。

而未分配利潤屬于凈資產(chǎn),，分紅率越低，凈資產(chǎn)增加的速度就越快——理論上如果零分紅,，那么凈資產(chǎn)每年的增速就等于ROE,。

一個(gè)凈資產(chǎn)每年都在快速增長的高速發(fā)展的企業(yè)，我們還要求他每年保持同樣的ROE水平,，這就意味著公司的盈利增長的速度要與凈資產(chǎn)增加的速度相當(dāng),，即等于ROE（零分紅時(shí)）。

但是我們知道,，有一個(gè)邊際效益遞減的原則,，一個(gè)企業(yè)的規(guī)模越大，越難以保持相同的盈利水平,。

維持20%的ROE代表著利潤增速20%（不分紅時(shí)）,，但大部分行業(yè)本身的增速都是個(gè)位數(shù)，你的20%的增長大部分靠“搶”別人的市場份額,。

一開始,，你還能搶那些最弱的被自然淘汰的產(chǎn)能，隨著你在行業(yè)的地位越來越高,，你對手的級別也越來越高,，獲勝的難度也越來越大。

一旦當(dāng)你的市場份額陷入膠著狀態(tài)時(shí),，你的ROE就維持不住了,。

這是從外部競爭的角度，我們再從ROE結(jié)構(gòu)來看,，規(guī)模增長時(shí)維持ROE的難度,。

你的凈資產(chǎn)增長時(shí)，ROE構(gòu)成三要素的“權(quán)益乘數(shù)”就會(huì)下降,，當(dāng)然,，企業(yè)可以保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率，這就意味著要增加債務(wù),，而費(fèi)用則會(huì)增長,，那么凈利潤率就會(huì)下降，企業(yè)就要提升“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”,，但規(guī)模增長后,，能繼續(xù)維持運(yùn)營效率就很不錯(cuò)了，想要提升效率,，需要非常強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì),。

另一個(gè)方法是產(chǎn)品升級,，或者降低成本，或者提升售價(jià),，去提升毛利水平,，但這就需要增加研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用。

很明顯,，ROE構(gòu)成的三要素環(huán)環(huán)相扣,，特別是對于高ROE的企業(yè)來說，維系它們就像是雜技術(shù)演員兩只手拋三個(gè)球,，而滾存利潤就好比每年多扔給他一個(gè)球,。只有少數(shù)的企業(yè)憑著天賦異稟（比如茅臺），或憑著管理能力（比如海天,、愛爾）,，多年維持高ROE。

所以,，如果你按巴菲特的建議,，投資超過20%ROE的企業(yè),，企業(yè)的分紅率又不高,，你一定要知道他“空中接球”的極限——也許是明年，也許是后年,。

事實(shí)上,，巴菲特在投資高ROE企業(yè)的時(shí)候，非常重視企業(yè)分紅,。他認(rèn)為,，邊際效益遞減是一個(gè)無法抗拒的自然規(guī)律，與其讓企業(yè)亂用錢,，還不如把這筆錢給股東,，讓他們?nèi)ミx擇更好的企業(yè)。

從某種程度上,，巴菲特注重分析的觀點(diǎn)是非常正確的,，因?yàn)椤捌接够笔撬衅髽I(yè)都無法逃避的宿命。

四,、生物體以熵減為食

一個(gè)非常整齊的房間,，如果你不經(jīng)常收拾的話，必然會(huì)越來越亂——這種“亂”并不是你刻意把房間弄亂,，而是因?yàn)?，從整潔到亂是一種自然規(guī)律，只要你用,，它就會(huì)變亂,，就算不用，也會(huì)變亂，只是需要很長時(shí)間,。

就像把一杯紅顏料倒入黃顏料中,，會(huì)慢慢變成綠顏料，但這份綠顏料放一千年,，也不會(huì)自動(dòng)變成一份紅顏料加一份黃顏料,。

很多人都應(yīng)該知道，這就是熱力學(xué)第二定律,，也稱為熵增定律,。

熵是物理學(xué)中表示一個(gè)體系混亂程度的度量。熵越小代表一個(gè)體系越有序,，越大代表越混亂,。熵增定律認(rèn)為，任何一個(gè)孤立系統(tǒng),，如果沒有外力做功,，必然會(huì)從有序走向混亂，也就是熵越來越大,，直到徹底無序,，即達(dá)到“熵”最大值。

如果我們把企業(yè)看成一個(gè)體系,，而管理制度讓所有員工處于各司其職的有序狀態(tài),，即“熵”較小的狀態(tài)。但如果沒有管理制度的更新,，沒有員工的培訓(xùn),，隨著時(shí)間的變化，原有的制度與體系終將不足以應(yīng)對新的挑戰(zhàn),，隨著越來越多的錯(cuò)誤積累,，企業(yè)漸漸進(jìn)入混亂的“熵增”狀態(tài)。

想要對抗這種“熵增”,，唯一的方法就是不斷利用外部力量改變這個(gè)孤立系統(tǒng),，那就需要消耗功，比如說我們定期收拾房間,。

這就是薛定諤所說的：生物體以熵減為食,。

ROE本質(zhì)上是從投資人角度觀察到的企業(yè)的熵，低ROE代表高熵,，高ROE代表低熵,。企業(yè)隨著規(guī)模的增加，管理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜,，如果沒有外力的改變,，必然是“熵增”的,，即投資回報(bào)率是越來越低的。

所以再偉大的企業(yè)也終會(huì)淪為平庸,，再優(yōu)秀的投資者也終會(huì)淪為平庸,，我們要做的也僅僅是在某一段時(shí)間內(nèi)維持投資回報(bào)率水平，尋找極少數(shù)能對抗熵增的公司,，甚至是能提高ROE即熵減的公司,。

簡單地說，就是三類公司：

1,、低規(guī)模低熵

2,、高規(guī)模熵平衡

3、高熵但正處于熵減狀態(tài)

它們要么是罕見的“天然持續(xù)低熵體”,，要么正處于“熵減”的特殊狀態(tài),，要么能不斷打破孤立系統(tǒng)，提升管理水平,，對產(chǎn)品進(jìn)行升級,。

這三類公司，我將在“解讀ROE系列”以后的文章中,，以A股上市公司為例,，為大家一一解讀。

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