這兩年，地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型,，是一股熱潮,，恒大搞造車(chē),，碧桂園搞機(jī)器人，萬(wàn)科則搞城市配套服務(wù),。為何呢,？

不是巨頭們活不下去（你看，港資老牌地產(chǎn)們低負(fù)債收租也活得很開(kāi)心）,，而是夢(mèng)想止不住步,、欲望剎不住車(chē)——在中國(guó)這列高速前進(jìn)的火車(chē)上，沒(méi)有企業(yè)家愿做一個(gè)守成的人,！

而優(yōu)秀的企業(yè)家,，則需要在欲望和理智中間找到平衡，這樣才能長(zhǎng)久地活下去,。畢竟,，在今年的地產(chǎn)寒冬中，活下去已經(jīng)不再只是一個(gè)口號(hào),，而是擺在諸多二線地產(chǎn)商面前真實(shí)的境遇——泰禾危局,、福晟賣(mài)身，所有的一切都讓大家明白地產(chǎn)行業(yè)新一輪的慘烈洗牌已經(jīng)開(kāi)始,。

而江悅一號(hào)的投資理念,，是在行業(yè)困境時(shí)與優(yōu)秀企業(yè)風(fēng)雨同舟。所以,，地產(chǎn)行業(yè)再次進(jìn)入我們的視野范圍——我們要在行業(yè)進(jìn)入底部前,，就找到反轉(zhuǎn)后的龍頭！

作者：寇徹-投資筆記

來(lái)源：雪球

雪球,，恰在此時(shí)組織了對(duì)華夏幸福這家基因獨(dú)特,、模式無(wú)二的“地產(chǎn)商”的調(diào)研，我們也有幸身臨其境地觀察了華夏幸福的模式,、標(biāo)桿案例和運(yùn)營(yíng)邏輯,。好了，話不多說(shuō),，先給大家看看我們這次調(diào)研固安產(chǎn)業(yè)新城的圖片,。

（這張圖上，除了幾平方公里的老縣城,，其他幾十平方公里都是華夏幸福投建的）

（維信諾,、京東方、中航科技集團(tuán)等,，都被引入了固安產(chǎn)業(yè)新城）

 是不是很震撼,？看起來(lái)壓根兒就不像是個(gè)地產(chǎn)商,！

先說(shuō)說(shuō)華夏幸福的生意模式：跟地方政府簽訂產(chǎn)業(yè)新城協(xié)議,，鎖定產(chǎn)業(yè)區(qū)域（一般幾十平方公里）,、合作時(shí)間（一般20-30年），確定合作模式（合作搞增量做招商,，收益由政府和華夏幸福共享）,。

具體則是，前期華夏幸福墊資做市政配套（道路,、公園,、展館、醫(yī)院或?qū)W校等）及廠區(qū)建設(shè),，之后再由華夏幸福招商引資吸引企業(yè)落地,，形成產(chǎn)業(yè)新城蓬勃發(fā)展的大好局面。之后,，政府從園區(qū)收各種稅費(fèi)和賣(mài)地收入,，華夏幸福則再?gòu)恼米咦约簯?yīng)該拿走的那部分，并繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)新城內(nèi)循環(huán)投資,。

這種模式,，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直高速發(fā)展（招商引資越來(lái)越多）、城市化繼續(xù)推進(jìn)（園區(qū)賣(mài)地越來(lái)越多——華夏幸?，F(xiàn)金流的主要來(lái)源）,，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城模式就沒(méi)有天花板！

所以,，華夏幸福一直是我們的跟蹤標(biāo)的,，原因有二。

其一：我們判斷,，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)還在持續(xù)中高速推進(jìn)中,，大批新興產(chǎn)業(yè)近年都出現(xiàn)了從0到1的突破，并呈現(xiàn)出從1到100的快速演化,。比如創(chuàng)新藥,、新能源汽車(chē)、光伏,、大飛機(jī),、乃至半導(dǎo)體都是如此。

其二：我們認(rèn)為,，中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還未結(jié)束,，并剛進(jìn)入第二階段——城市群階段。這個(gè)階段,，城市群的地產(chǎn)業(yè)務(wù)最有潛力,，特別是城郊區(qū)域，那華夏幸福是最符合這個(gè)戰(zhàn)略的（畢竟地產(chǎn)公司拿地能力才是核心競(jìng)爭(zhēng)力）。

何況,，華夏幸福在2016年后大舉異地?cái)U(kuò)張——在十多個(gè)都市圈復(fù)制產(chǎn)業(yè)新城,，增長(zhǎng)邏輯清晰，增長(zhǎng)路徑明確,！所以,，華夏幸福一直在我們的股票池，我們也一直在跟蹤研究,。

但說(shuō)實(shí)話,，書(shū)上得來(lái)終覺(jué)淺，畢竟只是一些數(shù)字和模型,。到了固安,，我們才真正被華夏幸福震撼到了：面積之宏大（幾十平方公里，直接再造了一個(gè)縣城）,、配套之廣泛（七通一平就不講了,，還建規(guī)劃館、建公園,、建學(xué)校,、建醫(yī)院、建商業(yè)配套,、建產(chǎn)業(yè)園）,、投資之巨大（估計(jì)在一座縣城的投資可達(dá)300億），都讓我們驚為天人,。

大家有機(jī)會(huì),，一定要去固安看看，看看中國(guó)未來(lái)的現(xiàn)代化縣城是什么樣子（看看產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化水平及配套市政的優(yōu)美）,？看看一家公司是如何造出一座新城（看看城市規(guī)劃及產(chǎn)業(yè)引進(jìn)）,？看看一家企業(yè)是怎么造福當(dāng)?shù)啬嫣旄拿纯匆M(jìn)的醫(yī)療教育交通產(chǎn)業(yè)）？

我不能說(shuō)華夏幸福包圓了政府的活,，但華夏幸福確實(shí)是政府的倍增器和加速器,。

所以，看了固安的現(xiàn)狀,，我們對(duì)華夏幸福的模式更清晰了——國(guó)內(nèi)外沒(méi)有可以類比的,，規(guī)模體量沒(méi)有可比擬的，增長(zhǎng)空間也沒(méi)有可以匹敵的,。增長(zhǎng)的空間和邏輯都是最豐滿的,，增長(zhǎng)路徑也是最清晰的！

但這就可以投資了嗎,？當(dāng)然不,！

再美好的崇高夢(mèng)想,，都要在現(xiàn)實(shí)中驗(yàn)證出“可行性”。而商業(yè)上,，“可行性”就是現(xiàn)金流正循環(huán),，和實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)盈利。

回到華夏幸福的財(cái)報(bào),，可以看到近三年是有問(wèn)題的：雖然企業(yè)年年盈利高企,，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流確實(shí)年年為負(fù),。原因在哪兒呢,？

1、產(chǎn)業(yè)雖然宏偉,，但生意模式確實(shí)不受資本市場(chǎng)喜歡——前期巨額投資,，多年才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回正（前期落地投資企業(yè)的稅費(fèi)不多，且賣(mài)地收入也有限）,。恰逢這幾年限購(gòu)限貸,，導(dǎo)致政府賣(mài)地受限，華夏幸福的現(xiàn)金流就愈發(fā)緊張,。

2,、2016年之后，公司開(kāi)始拓展環(huán)北京以外城市布局——從戰(zhàn)略上看,，這是必須的,，否則固安模板就無(wú)法在全國(guó)鋪開(kāi)，公司就沒(méi)有未來(lái)的增長(zhǎng)潛力,，但從財(cái)務(wù)上看,，這是無(wú)法承受之重——特別在新的地產(chǎn)調(diào)控政策下，更是加重了財(cái)務(wù)壓力,。

3,、2018年公司開(kāi)始有意控制產(chǎn)業(yè)新城現(xiàn)金流后，大家預(yù)期現(xiàn)金流回正會(huì)加速到來(lái),，但2019年之后又加大了在核心城市的商辦土地投資（平安和商辦大神吳向東的加入）——雖然買(mǎi)的都是核心地塊且價(jià)格讓同行眼紅,，但也繼續(xù)加重了現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)。

所以,，華夏幸福的估值,，一低再低。純粹的地產(chǎn)商,，現(xiàn)在還可以做到現(xiàn)金流回正,，華夏幸福故事講得雖好，但現(xiàn)在看貌似還不如地產(chǎn)商能掙錢(qián),。

所以,，就有了地產(chǎn)商還7、8倍PE，而華夏幸福則成了4倍PE,。為什么呢,？美好的故事，如果沒(méi)能及時(shí)兌現(xiàn),，前期預(yù)期越高,，后期殺得也越重！

那么,，誰(shuí)錯(cuò)了,？

是市場(chǎng)錯(cuò)了嗎？市場(chǎng)確實(shí)等了很多年,，但三四年來(lái)年年抱著希望而來(lái),，卻年年失望而歸（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支出越來(lái)越大）。

華夏幸福錯(cuò)了嗎,？固安模式已證明可行（已多年實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流和巨額盈利）,，異地復(fù)制也快速實(shí)現(xiàn)；商辦操盤(pán)團(tuán)隊(duì)和拿地能力也是首屈一指,。

所以,，兩家都沒(méi)錯(cuò)！錯(cuò)的,，只是大部分市場(chǎng)參與者的雞賊和渣性——既要看到代孕者懷的是兒子,，還要看到兒子臨盆生產(chǎn)，但就是不管代孕人懷胎十月如何煎熬,。  

所以,，需要有真正的長(zhǎng)期投資人、前瞻性的大資金,，才能為華夏幸福正確定價(jià)——平安是一個(gè),，下一個(gè)是誰(shuí)呢？

既然是定價(jià),，必然就是個(gè)藝術(shù)活,，那其中的關(guān)鍵點(diǎn)是哪些呢？

1,、現(xiàn)金流方面,，能否讓現(xiàn)金流模式變得更好，少支出多流入,？

2,、經(jīng)營(yíng)方面，能否把華夏幸福變輕變得更有黏性,？

3,、標(biāo)桿方面,，能否把項(xiàng)目標(biāo)桿的現(xiàn)金流和盈利能力做出來(lái)？

4,、增長(zhǎng)方面,，能否把增長(zhǎng)的路徑限定好，不要什么都做沒(méi)有邊界,？

現(xiàn)在,，增長(zhǎng)邏輯增長(zhǎng)路徑很清晰，但現(xiàn)金流確實(shí)是個(gè)問(wèn)題：如果華夏幸福能證明產(chǎn)業(yè)新城的回款能力,，估值就會(huì)超越地產(chǎn)同行（估值至少提升一倍）,；如果能實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的變化，則很可能向成長(zhǎng)股提升（估值提升3,、5倍）,；如果再碰上城市圈宏觀政策的助推,，那10倍股也有可能,。

所以，一切的選擇,，都在華夏幸福手中,。而我們呢，則要緊密觀察,，貼身跟蹤,，畢竟未來(lái)還能高增長(zhǎng)的企業(yè)很稀缺了！

最后,，說(shuō)一點(diǎn)私心——我希望“華夏幸?！痹阶咴胶茫Ｍ叭A夏”處處“固安城”,。

為什么呢,？

只要有一半的縣城達(dá)到固安的產(chǎn)業(yè)、城建水平,，中國(guó)就實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化,！我們也就真正實(shí)現(xiàn)了科創(chuàng)立國(guó)！所以,，要愛(ài)華夏,，愛(ài)中華！

最后,，感謝華夏董秘林總詳細(xì)的講解和釋疑,，也感謝雪球堅(jiān)哥及沙美女的組織，也感謝喝牛二的戰(zhàn)總及群友,。好的標(biāo)的,，大家一起盡調(diào)才更開(kāi)心,！