值得買完成流量口碑累積,，進(jìn)入流量變現(xiàn)期。值得買平臺自上線以來憑借其“優(yōu)質(zhì)好價”+“嚴(yán)肅推薦”的內(nèi)容完成了前期的用戶積累和口碑沉淀,，當(dāng)前進(jìn)入用戶流量變現(xiàn)期,。2016-2019公司營業(yè)收入年均復(fù)合增速49%，歸母凈利潤年均復(fù)合增速50%,。 

公司作為社區(qū)型導(dǎo)購平臺主要通過導(dǎo)購傭金和廣告營銷進(jìn)行變現(xiàn),。

（1）2016-2019公司導(dǎo)購產(chǎn)生的GMV年均復(fù)合增速64%，導(dǎo)購傭金收入年均復(fù)合增速51%,，導(dǎo)購賽道低獲客成本,，高變現(xiàn)天花板。導(dǎo)購賽道低獲客成本主因其低價優(yōu)惠內(nèi)容對于用戶吸引,。2019年值得買的單用戶平均獲客成本僅為51元,，遠(yuǎn)低于阿里、京東,、拼多多的704,、392、和163元,。高變現(xiàn)天花板主要來自于導(dǎo)購連接電商交易,，性比價優(yōu)勢下用戶粘性較高。

（2）2016-2019公司廣告收入年均復(fù)合增速47%,，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和社區(qū)屬性構(gòu)建公司護(hù)城河,，吸引并留住用戶群完成營銷變現(xiàn)。公司的動態(tài)獎勵機(jī)制激勵用戶產(chǎn)出UGC內(nèi)容,，保證平臺社區(qū)內(nèi)擁有持續(xù)不斷的高質(zhì)量內(nèi)容供給,，值得買App30天用戶留存率高達(dá)75%，領(lǐng)先行業(yè)第二名將近12pct,，平臺內(nèi)高粉絲用戶內(nèi)容的平均收藏率達(dá)到0.98%,，是其他平臺的3-5倍，高粘性社區(qū)用戶和精準(zhǔn)的消費客戶定位更受廣告主青睞,。

我們認(rèn)為公司是移動互聯(lián)網(wǎng)+消費領(lǐng)域稀缺的平臺型標(biāo)的,。值得買平臺社區(qū)氛圍好，用戶高活躍,，平臺貨幣化能力有望持續(xù)提升,。我們預(yù)計公司未來三年凈利潤仍能維持30%以上增速,主要邏輯有（1）公司通過用戶激勵和短視頻/直播等新形式不斷增加優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給,，我們預(yù)計未來三年公司月活用戶數(shù)平均每年增長15%；（2）導(dǎo)購傭金收入增長取決于GMV和傭金率,，生活頻道的上線有助于消費頻次的提升,，我們預(yù)計未來三年用戶年平均購買次數(shù)分別為3.6、4.0,、4.2次,，GMV有望提升至198,、253、336億元,。高傭金率的短視頻/直播及生活頻道業(yè)務(wù)上線后,，我們預(yù)計未來三年公司整體傭金率有望提升至2.3%、2.4%,、2.5%,；（3）廣告收入增長取決于月活用戶數(shù)和廣告Arpu值，我們預(yù)計未來三年廣告Arpu分別為11.1,、11.7,、12.2元，主因疫情引導(dǎo)品牌主加強(qiáng)線上零售渠道建設(shè),，以及對于線上營銷及導(dǎo)購平臺重視度的提升,。

我們預(yù)計公司2020-2022年分別實現(xiàn)營業(yè)總收入8.3、10.9,、14.2億元,，歸母凈利潤1.6、2.3,、3.0億元,，同比增速為38%、37%,、31%,。2020-2022年分別實現(xiàn)EPS 2.0、2.8,、3.7元,，9月4日收盤價對應(yīng)2020-2022年每股收益的市盈率分別為57x,、42x和32x,，維持買入評級,。

1．值得買進(jìn)入流量變現(xiàn)期,，預(yù)計未來3年收入有望維持高增

1.1 用戶積累,、口碑沉淀完成，進(jìn)入流量變現(xiàn)期

值得買是國內(nèi)在線導(dǎo)購行業(yè)龍頭,，主營業(yè)務(wù)為運營內(nèi)容類導(dǎo)購平臺什么值得買網(wǎng)站(www.smzdm.com)及相應(yīng)的移動客戶端,，為電商、品牌商等提供信息推廣服務(wù),，并以此為延伸提供互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)和MCN營銷平臺服務(wù),。公司主要產(chǎn)品“什么值得買”App是集導(dǎo)購、媒體,、工具,、社區(qū)屬性于一體，以高質(zhì)量消費類內(nèi)容向用戶提供高性價比,、好口碑的商品及服務(wù)的在線導(dǎo)購平臺,。

1.1.1 “優(yōu)質(zhì)好價”、“嚴(yán)肅推薦”,，完成初期用戶積累和口碑沉淀

公司成立于2010年6年,，主打“優(yōu)質(zhì)好價”的商品信息推送，積累了大量用戶資源,。2013年開始,，逐步搭建內(nèi)容社區(qū)，上線“原創(chuàng)”頻道和“消費眾測”頻道,，鼓勵用戶分享購物體驗和優(yōu)惠商品信息,。同時，平臺內(nèi)深度測評內(nèi)容以“嚴(yán)肅推薦”為主旨,，注重同類型產(chǎn)品的性價比比較,，在用戶中有著良好的口碑。隨著人工智能技術(shù)的不斷發(fā)展,，公司于2017年上線了“千人前面”的智能推薦系統(tǒng),，開始進(jìn)入導(dǎo)購內(nèi)容智能分發(fā)的階段。2019年7月15日,，公司成功登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板,，進(jìn)一步提升了在行業(yè)內(nèi)的知名度和影響力。

依靠“優(yōu)質(zhì)內(nèi)容+深度互動”的發(fā)展戰(zhàn)略,，公司運營的“什么值得買”現(xiàn)已成為國內(nèi)用戶數(shù)量最為龐大,、活躍度領(lǐng)先的內(nèi)容類導(dǎo)購平臺之一,。2019年，公司月平均活躍用戶數(shù)達(dá)到2951.28萬人,，年復(fù)合增長率為16.59%,，注冊用戶數(shù)達(dá)到1115.83萬人，過去四年復(fù)合增長率為48.76%,。

堅持“價值驅(qū)動”的經(jīng)營理念,，持續(xù)不斷地向用戶推薦高性價比的商品、高質(zhì)量的消費類內(nèi)容,，賺取了良好的用戶口碑,。百度口碑統(tǒng)計的用戶好評率數(shù)據(jù)顯示，值得買的用戶好評率為70%,，高于行業(yè)內(nèi)部分競爭公司,。口碑傳播是公司獲取用戶的主要渠道之一,，自2010年起,，值得買積累了一批熱衷電子產(chǎn)品、樂于交流購買心得和產(chǎn)品體驗的核心用戶,；之后公司用戶量級不斷攀升,，關(guān)注品類不斷拓展，積累了更多“愛買且會買”的忠實用戶,，營造了高參與度,、高認(rèn)同感及高自豪感的社區(qū)氛圍，為口碑傳播提供了堅實的基礎(chǔ)和天然的優(yōu)勢,。

1.1.2 營收與凈利高增長,，公司進(jìn)入流量變現(xiàn)期

公司完成初期用戶和口碑積累以后，進(jìn)入營業(yè)收入和凈利潤高速增長的流量變現(xiàn)期,。從營業(yè)收入來看,。2016-2019年，公司營業(yè)收入分別為2.01,、3.67,、5.08和6.62億元，年均復(fù)合增長率為48.78%,；從凈利潤來看,，公司過去四年歸母凈利潤分別達(dá)到0.35、0.86,、0.96和1.19億元,，年均復(fù)合增長率為50.37%。隨著公司平臺內(nèi)容不斷豐富,、月活用戶和GMV的穩(wěn)定增長,，我們預(yù)計未來公司凈利潤仍能保持30%以上增速,。

1.2 傭金與廣告雙變現(xiàn)渠道，均處于上升通道

1.2.1 在線導(dǎo)購商業(yè)模式：流量分發(fā)中介,，傭金和廣告變現(xiàn)

在線導(dǎo)購的本質(zhì)是流量分發(fā)中介，平臺通過整合下游電商客戶端各種優(yōu)惠信息來吸引用戶流量,，用戶通過鏈接跳轉(zhuǎn),、平臺內(nèi)嵌等方式到其他電商平臺完成消費。從商業(yè)模式上看,，導(dǎo)購平臺通過比價,、返利或內(nèi)容營銷等各類方式，吸引并引導(dǎo)用戶前往電商平臺進(jìn)行交易,。導(dǎo)購平臺對產(chǎn)業(yè)鏈的價值在于促成交易,，滿足供給端與需求端的特殊需求。

在線導(dǎo)購平臺的變現(xiàn)依賴電商平臺,、商家/品牌商的導(dǎo)購傭金和廣告收入,。導(dǎo)購平臺為下游電商平臺提供流量，用戶通過平臺的跳轉(zhuǎn)鏈接完成購買行為,，平臺抽取總交易額的一定比例作為導(dǎo)購傭金,；另一種變現(xiàn)模式是通過在平臺內(nèi)部的廣告位展示廣告主廣告，通過按日或者CPM從中收取廣告費,。

1.2.2 量價齊升,，看好傭金及廣告收入長期增長

值得買平臺的收入來源主要包括信息推廣服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)。信息推廣服務(wù)為公司的主要收入來源,，2017-2019年分別達(dá)到3.18億元,，4.07億元和4.49億元，占比分別為86.53%,，80.22%和67.82%,；互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺業(yè)務(wù)收入迅速增加，2017-2019年分別達(dá)到1.00億元,，2.13億元和1.41億元,，占比分別為13.08%，19.69%和32.18%,，成為公司收入的重要組成部分,。公司的海淘代購平臺業(yè)務(wù)2019年已取消。

根據(jù)收費方式的不同,，公司的收入可以分為傭金收入和廣告收入兩部分,，傭金收入一部分來自信息推廣業(yè)務(wù)，另一部分來自效果營銷平臺業(yè)務(wù),。2017-2019年,，傭金收入分別達(dá)到1.38億元,，2.00億元和3.20億元，占總收入的比重分別為37.60%,，39.49%和48.43%,。廣告業(yè)務(wù)收入全部來自信息推廣服務(wù)，2017-2019年分別實現(xiàn)收入2.28億元,，3.07億元和3.41億元,，占總收入比重分別為50.34%，62.40%,，60.51%和51.57%,。近年來，隨著公司效果營銷業(yè)務(wù)逐漸放量,，傭金業(yè)務(wù)占比持續(xù)增加,，廣告業(yè)務(wù)占比有所下降。

（1）GMV與傭金比例齊升,，驅(qū)動電商傭金收入增長

電商導(dǎo)購傭金收入是指通過公司網(wǎng)站和移動端展示電商,、品牌商等客戶的相關(guān)商品或服務(wù)信息，將用戶導(dǎo)流至電商,、品牌商官網(wǎng),，根據(jù)用戶實際完成交易金額的一定比例向電商、品牌商等獲取的收入,。電商導(dǎo)購傭金收入由公司導(dǎo)流至電商,、品牌商的凈交易額及傭金比例確定。傭金比例通常由品牌商和電商根據(jù)商品品類,、促銷投入等因素確定,。從值得買的GMV來看，2016-2019年確認(rèn)GMV金額分別為34.15億元,，61.33億元,，102.13億元和151.01億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到64.14%,；從傭金比例來看,，2016-2018年，公司的整體傭金比例有所下滑,，從2.92%下降到1.96%,；2019年開始，隨著值得買媒體價值的提升和議價能力的加強(qiáng),，傭金比例上漲到2.12%,。因此，GMV增加及傭金比例的提升，共同推動了電商導(dǎo)購傭金收入的持續(xù)增長,。

電商導(dǎo)購傭金收入的客戶主要為電商旗下的聯(lián)盟平臺以及第三方聯(lián)盟平臺兩類,。電商旗下聯(lián)盟平臺如阿里媽媽、京東海嘉和亞馬遜聯(lián)盟的廣告主主要為其自身的電商平臺,，而第三方聯(lián)盟平臺對接的是大量的第三方廣告主,，公司主要的第三方聯(lián)盟客戶包括Commission Junction LLC和Rakuten Marketing LLC。

從傭金比例來看,，傭金率由電商平臺和商品品類決定,。2016-2018年，阿里巴巴和京東旗下聯(lián)盟平臺的傭金比例分別為3.47%/1.52%,，3.23%/1.49%和3.48%/1.88%,。京東的傭金比例較低,，主要是因為其中由于京東商城電腦數(shù)碼和家用電器的銷售在各大電商中處于優(yōu)勢地位,，用戶更傾向于發(fā)布京東商城該兩類產(chǎn)品的爆料信息，值得買每年向京東商城導(dǎo)購的GMV中有50%以上來自于該兩類產(chǎn)品,；由于電腦數(shù)碼類和家用電器類產(chǎn)品的總體毛利率較低,，因此京東商城規(guī)定的傭金比例在1%-2%之間，使得值得買對京東收取的傭金比例較低,。

直播和短視頻業(yè)務(wù)傭金比例高,，未來整體傭金比例仍有較大提升空間。值得買從現(xiàn)在的圖文形式逐步拓展到短視頻,、直播帶貨的模式,，通過渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，直播,、短視頻導(dǎo)購行業(yè)目前的平均傭金比例大約20%-30%,，我們值得買引入直播和短視頻導(dǎo)購之后，有望提升公司當(dāng)前的傭金率,。

（2）加大廣告業(yè)務(wù)開拓力度,，廣告展示收入持續(xù)放量

廣告展示收入是指通過在公司網(wǎng)站和移動端為電商、品牌商等客戶提供廣告展示等營銷服務(wù),，向電商,、品牌商等客戶獲取的收入。公司為廣告客戶在客戶端和網(wǎng)頁端中提供首頁矩形廣告,、焦點圖廣告,、開機(jī)大圖、品牌專題,、眾測,、線下合作等廣告形式，雙方確定廣告位置、排期,、價格后進(jìn)行廣告展示并結(jié)算,。目前廣告展現(xiàn)形式主要以焦點圖廣告、App端信息流廣告,、App端浮層廣告,、App端通欄廣告、網(wǎng)站端頂部通欄廣告,、各類矩形廣告為主,，上述廣告位產(chǎn)生的廣告展示收入占值得買總體廣告展示收入的60%-80%。

加大廣告業(yè)務(wù)開拓力度,，在維持原有用戶體驗的同時提升廣告位數(shù)量,。自2015年開始逐漸加大廣告業(yè)務(wù)開發(fā)力度，在不影響用戶體驗的情況下,，在什么值得買網(wǎng)站和App中設(shè)置不同的廣告位置供廣告商投放廣告,，因此廣告位數(shù)量逐步增加，廣告展示形式越來越豐富,。2016-2018年,，值得買的廣告位數(shù)量分別為32-34個，46-59個和53-64個,。公司增加的廣告多為信息流廣告,，2016-2018年信息流廣告位數(shù)量分別為2-4個，15-18個和14-26個,；在移動廣告營銷中,，信息流廣告最為符合移動廣告的展現(xiàn)形式，對用戶使用體驗干擾較少,，各大主流App媒體均以信息流廣告為主要發(fā)展重點,。傳統(tǒng)的焦點圖廣告、網(wǎng)站頂部通欄廣告等對用戶體驗影響較大的廣告形式數(shù)量有所下降,。因此,，雖然總體廣告位增加，但是并未對用戶體驗造成太大影響,。

流量積累+品牌效應(yīng)得到認(rèn)可,，公司廣告位售出比例不斷上漲。隨著值得買平臺優(yōu)惠信息和原創(chuàng)好文的質(zhì)量和數(shù)量穩(wěn)定增長,，以及個性化推薦系統(tǒng)的不斷完善,，用戶點擊進(jìn)入文章詳情頁面查看文章并瀏覽評論的次數(shù)也不斷提高，因此廣告主加大了在平臺的廣告投放力度,，主要廣告位售出比例整體呈現(xiàn)上升趨勢,。2016-2018年，公司整體廣告位售出比例分別為32.68%，40.77%和45.67%,，售出比例提升明顯,。

公司媒體價值提升，帶動廣告位價格上漲,。值得買廣告展示業(yè)務(wù)的定價原則主要是依據(jù)什么值得買網(wǎng)站端及移動端不同廣告位置的曝光度及效果轉(zhuǎn)化價值,，同時參考市場上同類廣告的價格，確定不同類型和不同位置的廣告價格,。隨著公司用戶流量的提升和口碑的不斷積累,，客戶對值得買的認(rèn)可程度提高各大廣告商逐步認(rèn)可了公司的宣傳效果和媒體價值，廣告位實際售價整體上升,。2016-2018年,，主要廣告位價格與公司整體的刊例價均有上升，提升最快的為App端浮層廣告,，價格從2016年的3.69萬元/天上漲到2018年的5.28萬元/天,。

（3）主流電商平臺營銷需求增加，在線導(dǎo)購業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ?/strong>

從需求端來看,，主流電商銷售推廣投入持續(xù)擴(kuò)大,，對值得買的廣告及導(dǎo)購業(yè)務(wù)需求增加,。公司主要客戶為阿里巴巴集團(tuán),、京東集團(tuán)和亞馬遜集團(tuán)，根據(jù)上述三家客戶上市主體披露的數(shù)據(jù),，2017-2019年市場推廣費用持續(xù)快速增長,，復(fù)合增長率分別31.29%，20.16%和28.78%,，預(yù)計未來仍然會保持較高的增速,，并持續(xù)為值得買平臺貢獻(xiàn)電商導(dǎo)購傭金收入和廣告展示收入。

1.2.3 立足在線導(dǎo)購,，拓展互聯(lián)網(wǎng)效果營銷業(yè)務(wù)

公司互聯(lián)網(wǎng)效果營銷服務(wù)主要通過下屬全資子公司旗下的星羅廣告聯(lián)盟LinkStars,，為客戶提供互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)。LinkStars是一個中間平臺,，一端連接擁有流量的網(wǎng)站,、移動端和內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者等聯(lián)盟媒體，另一端連接電商,、品牌商等廣告主,。廣告主可通過LinkStars上發(fā)布廣告需求，并設(shè)定一定的傭金比例作為廣告推廣的報酬,。聯(lián)盟媒體可通過LinkStars看到所有廣告主的廣告需求,，若聯(lián)盟媒體有意為廣告主進(jìn)行推廣，可通過LinkStars進(jìn)行申請并獲取推廣代碼，并將推廣代碼放置在自身媒體的廣告位上,，聯(lián)盟媒體的用戶點擊該廣告并進(jìn)入廣告主的網(wǎng)站下單并購買成功后,，聯(lián)盟媒體可獲取商品交易總額的一定比例作為傭金收入。LinkStars主要為存在營銷需求的電商和品牌商提供廣告推廣,、廣告發(fā)布中數(shù)據(jù)監(jiān)測,、數(shù)據(jù)統(tǒng)計等專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)，同時為聯(lián)盟媒體提供了一個長期,、誠信和安全的營收平臺,。

互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)收入主要由部分電商導(dǎo)購業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入。2017年開始,，公司將京東海嘉的部分導(dǎo)購業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到子公司星羅創(chuàng)想,，由星羅創(chuàng)想在平臺上發(fā)布廣告需求，對應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)效果營銷業(yè)務(wù)快速增長,。2020年上半年,，公司互聯(lián)網(wǎng)效果營銷業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.41億元，占比達(dá)到38.84%,，已經(jīng)成為公司營業(yè)收入的重要組成部分,。截至2018年底，LinkStars已接入包括京東,、蘇寧易購,、1號店、國美在線,、中糧我買網(wǎng),、唯品會和6PM等國內(nèi)外知名電商在內(nèi)的約470家廣告主，覆蓋了3萬+商家和11大品類的商品,。

效果營銷業(yè)務(wù)逐步拓展新客戶,，看好長期增量空間。截至2018年底,，效果營銷業(yè)務(wù)的第一大客戶仍然是京東海嘉（占比78.97%）,，其他客戶收入貢獻(xiàn)較小，蘇寧占比9.50%,，網(wǎng)易無尾熊占比5.74%,。互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺行業(yè)起源于美國,，亞馬遜1996年就推出了類似服務(wù),，我國互聯(lián)網(wǎng)效果與營銷服務(wù)起步比較晚，考慮到未來平臺模式逐步成熟,，接入客戶數(shù)增加,，我們看好效果營銷業(yè)務(wù)的長期增長空間,。

2. 導(dǎo)購行業(yè)低獲客成本、高變現(xiàn)天花板,，奠定堅實變現(xiàn)基礎(chǔ)

2.1 用戶內(nèi)容驅(qū)動,，平臺獲客成本極低

與傳統(tǒng)的電商平臺相比，以提供低價,、優(yōu)惠商品信息的在線導(dǎo)購平臺具有獲客成本低的特點,。2019年，值得買的單用戶平均獲客成本（營銷費用/當(dāng)期新增用戶數(shù)量）僅為51元,，而同期傳統(tǒng)電商阿里巴巴/京東的獲客成本分別達(dá)到了704元和392元,；以社交傳播營銷為主的拼多多獲客成本相對較低，2019年獲客成本為163元,；垂直類電商唯品會獲客成本為391元,。

什么值得買網(wǎng)站和APP端的客戶主要通過免費渠道獲取，也使得整體獲客成本較低,。2016-2018年,，什么值得買網(wǎng)站端免費獲取（免費獲取的用戶數(shù)量=直接流量+自然搜索流量）的用戶流量分別為1.70億,、2.27億和2.62億人次,，占總獲取用戶流量比例的87.51%，86.96%和90.47%,。APP端免費獲取用戶數(shù)量分別為355.13萬人,，301.32萬人和421.41萬人，占總獲取用戶數(shù)的比例為59.15%,，45.35%和67.93%,?？傮w來看,，值得買主要通過免費渠道獲取用戶，依靠用戶之間口碑傳播進(jìn)行推廣,。值得買用戶量級不斷攀升,，關(guān)注品類不斷拓展，積累了更多“愛買且會買”的忠實用戶,，營造了高參與度,、高認(rèn)同感及高自豪感的社區(qū)氛圍，為口碑傳播提供了堅實的基礎(chǔ)和天然的優(yōu)勢,。

2.2 高變現(xiàn)天花板,，成長空間遠(yuǎn)未見頂

目前值得買平臺的交易特征是低頻、高客單價和低傭金率,，我們認(rèn)為未來隨著公司生活頻道不斷成熟,、高傭金率品類占比不斷提升,，消費頻次和傭金率均有提升空間。

（1）單用戶總ARPU值較低,，仍有較大提升空間

總體來看,，值得買客單價高但單用戶總ARPU值偏低，僅有同樣是收取傭金模式的美團(tuán)點評的十分之一,。值得買平臺推廣的產(chǎn)品中有大量電腦數(shù)碼和家電類產(chǎn)品,，因此客單價較高，2017-2019年客單價分別達(dá)到149.08元,，168.89元和170.57元,。但總ARPU值較低，2017-2019年,，值得買的總ARPU值分別為15.28元,，19.13元和22.43元。美團(tuán)點評的商業(yè)模式與值得買類似,，都是從商家的交易流水中抽取一定比例的傭金,，同期美團(tuán)點評的總ARPU值分別為99.79元，126.90元和216.58元,，約為值得買的10倍,。雖然客單價高，但是由于單用戶消費頻次比較低,，因此單用戶收入貢獻(xiàn)小,，我們認(rèn)為公司未來可以通過提高用戶購買頻次來提高單用戶收入。

（2）直播業(yè)務(wù)+開發(fā)新品類,，有效提高整體傭金率

與美團(tuán)相比,，值得買的傭金比例較低。2017-2019年,，值得買的傭金比例分別為2.18%,，1.94%和2.27%，低于美團(tuán)的7.85%,，9.12%和9.61%,。隨著值得買的規(guī)模不斷擴(kuò)大、對中小商家和品牌的議價能力加強(qiáng),，以及公司自身采取直播,、開拓品類等措施，都將會有效地提高傭金比例,。

增加傭金比例更高的直播業(yè)務(wù)可以顯著提高整體的傭金比例,。蘑菇街財報顯示，其通常向選擇入門級服務(wù)產(chǎn)品（即普通圖文形式導(dǎo)購）的商家收取大約5％的傭金,。對于采取直播導(dǎo)購服務(wù)的客戶通常收取10％的傭金率,。因此直播業(yè)務(wù)能夠帶來更高的傭金率,，從蘑菇街過去幾年的傭金率水平來看，在2016年開通直播業(yè)務(wù)以后,，公司的傭金比例從2017年的3%迅速提升到2018年的12%,，可以側(cè)面反映直播對傭金收入的貢獻(xiàn)。2019年比例降低主要是因為蘑菇街為了提升用戶體驗,，減少了商家內(nèi)容投放,。

公司也通過開拓高傭金率行業(yè)品類來提高整體的傭金比例。根據(jù)值得買對京東海嘉不同品類收取的傭金數(shù)據(jù)來看,，食品類的傭金比例較高,，可以達(dá)到3.5%，食品飲料中的生鮮類是目前占比第三大的品類,，傭金比例約3%-5%;而電腦數(shù)碼類的傭金比例較低,，只有1%，因此未來值得買可以通過提高食品類等傭金率較高的品類來提高公司整體的傭金比例,。上線生活頻道以后,，值得買接入了餓了么、美團(tuán)等渠道,，生活頻道的傭金率為10%,，也將會帶動整體傭金比例上漲。

（3）生活頻道將提高客戶交易頻次

值得買在2020年推出了生活頻道,，將原有的線上導(dǎo)購業(yè)務(wù)拓展到線下,，涉足外賣、打車,、團(tuán)購等領(lǐng)域的導(dǎo)購業(yè)務(wù),，將大幅度提高客戶的交易頻次。我們預(yù)測,，接入生活頻道后用戶消費頻次將大幅提升,，預(yù)計2020-2023年用戶消費頻次分別為4次，4.2次,，4.6次和4.8次,，年均復(fù)合增長率為12.47%。

2.3 內(nèi)容類導(dǎo)購藍(lán)海市場,，短視頻/直播豐富內(nèi)容形式

2.3.1 內(nèi)容類導(dǎo)購平臺增加，成為藍(lán)海市場

電商導(dǎo)購細(xì)分領(lǐng)域新進(jìn)入者增加,，市場競爭日趨激烈,。按照運營模式和服務(wù)方式的不同，可以將電商導(dǎo)購細(xì)分為內(nèi)容類導(dǎo)購和價格類導(dǎo)購,。其中內(nèi)容類導(dǎo)購主要通過內(nèi)容吸引用戶并促使用戶前往第三方電商,、品牌商官網(wǎng)完成交易,，代表企業(yè)如本公司運營的什么值得買等；價格類導(dǎo)購主要通過比價,、返利等方式吸引用戶并促使用戶前往第三方電商,、品牌商官網(wǎng)完成交易，代表企業(yè)有返利網(wǎng),、一淘等,。

從在線導(dǎo)購平臺進(jìn)入市場的時間來看，價格類導(dǎo)購平臺進(jìn)入市場較早,，目前競爭已經(jīng)飽和,；內(nèi)容類在線導(dǎo)購從細(xì)分領(lǐng)域切入，市場參與者不斷增加,，目前尚處于藍(lán)海市場,。價格類導(dǎo)購企業(yè)由于業(yè)務(wù)模式較為簡單，同質(zhì)性和可替代性較高,，行業(yè)競爭較為激烈,。而內(nèi)容類導(dǎo)購企業(yè)有較高的品牌壁壘與用戶壁壘，而且經(jīng)營模式與面向目標(biāo)群體的多樣化趨勢非常明顯,，不同競爭者往往朝不同方向發(fā)展,，在各自服務(wù)的電商和細(xì)分消費群體內(nèi)深耕細(xì)作，行業(yè)參與者的增加促進(jìn)了行業(yè)整體的多元性,，提高了行業(yè)整體的服務(wù)質(zhì)量和對消費者的吸引力,。行業(yè)參與者之間合作大于競爭，可共同推動行業(yè)進(jìn)步與發(fā)展,。

在線導(dǎo)購用戶規(guī)模持續(xù)上漲,，內(nèi)容類導(dǎo)購平臺占比有所提升,。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示,，我國在線導(dǎo)購平臺用戶規(guī)模持續(xù)增加，從2015年的1.04億人增長到2019年的3.45億人,，預(yù)計到2020年將會達(dá)到3.81億人,，行業(yè)空間有所擴(kuò)大,。在線導(dǎo)購用戶占網(wǎng)絡(luò)購物總?cè)藬?shù)的比例也逐步提升，預(yù)計2020年將達(dá)到52.92%,。從價格類與內(nèi)容類平臺份額占比來看,，過去幾年內(nèi)容類在線導(dǎo)購平臺占比不斷提升，從2012年的21%提升到了2019年44.8%,，內(nèi)容為主的導(dǎo)購平臺成為新趨勢,。

2.3.2 用戶營收雙輪驅(qū)動，值得買新用戶留存率遙遙領(lǐng)先

什么值得買成為內(nèi)容類導(dǎo)購平臺的龍頭,，營收規(guī)模占比和獨立設(shè)備數(shù)均處于行業(yè)前列,。從營收規(guī)模來看,，在內(nèi)容類導(dǎo)購平臺中，什么值得買占據(jù)了57.5%的市場份額（小紅書除外,，因其自建電商）,，已經(jīng)成為內(nèi)容類導(dǎo)購平臺的龍頭；其他規(guī)模較大的內(nèi)容類在線導(dǎo)購平臺包括識貨（占比9.3%）,，55海淘（占比8.1%）和明星衣櫥（占比7.6%）,。從月均獨立用戶設(shè)備來看，什么值得買處于行業(yè)第二梯隊,，第一梯隊為價格類導(dǎo)購平臺返利網(wǎng),。在內(nèi)容類導(dǎo)購平臺中，什么值得買的月均獨立用戶設(shè)備領(lǐng)先于同行,。

月活用戶數(shù)穩(wěn)定增長,，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容提高用戶粘性。2017-2020年上半年,，值得買的平均月活躍用戶數(shù)分別達(dá)到2402萬人,，2654萬人，2951萬人和2978萬人,，處于穩(wěn)定增長的階段,。目前，值得買的月活躍用戶數(shù)量僅次于同領(lǐng)域的小紅書,。2020年上半年,，小紅書的MAU為1.26億人，但小紅書商業(yè)模式與值得買差距較大,，前者主要依靠商家直接投放廣告收取高額廣告費,，且無法直接跳轉(zhuǎn)到商家頁面進(jìn)行購買；而值得買的盈利模式包括電商傭金和廣告費收入等部分,，通過跳轉(zhuǎn)鏈接完成消費行為,。用戶留存率也處于領(lǐng)先水平，根據(jù)極光大數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，什么值得買的30天留存率達(dá)到75.2%,，高于同行業(yè)可比公司。

2.3.3 直播+短視頻導(dǎo)購成為新的競爭領(lǐng)域

面對行業(yè)不斷增加的參與者,，內(nèi)容類導(dǎo)購平臺拓展直播電商和短視頻吸引新用戶,。直播電商、短視頻營銷本質(zhì)屬于消費內(nèi)容的分發(fā)與推廣,。因此,，相較于比價類導(dǎo)購平臺，內(nèi)容營銷類導(dǎo)購平臺在直播,、短視頻營銷方面更具優(yōu)勢,。2016年開始，多家在線導(dǎo)購平臺開始上線直播和短視頻功能,。

• 蘑菇街：早在2016年,，蘑菇街就已經(jīng)上線了直播功能，此后蘑菇街直播業(yè)務(wù)發(fā)展迅速,，所貢獻(xiàn)GMV在總GMV中占比不斷提升,，根據(jù)蘑菇街公布的2020財年（2019年4月1日-2020年3月31日）未經(jīng)審計財務(wù)報告，蘑菇街直播業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢,。2020財年蘑菇街堅持以直播為核心的電商戰(zhàn)略,，平臺總GMV為170.57億元，同比保持穩(wěn)定,；其中,，直播業(yè)務(wù)GMV同比增長91.6%至78.8億元，占平臺總GMV的比重達(dá)46.2%,。2020財年四季度（2020年1月1日-2020年3月31日）,，蘑菇街直播業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為亮眼，當(dāng)季度直播GMV已達(dá)到15.81億元,，占同期平臺總GMV的比重達(dá)65.4%,。
• 小紅書直播目前處于公測期，并未正式上線?，F(xiàn)在小紅書App中已有部分主播參與直播公測,，小紅書官方也在App中發(fā)布主播招募廣告及獎勵政策，并向主播達(dá)人發(fā)出直播體驗邀請,，合理推斷不久的將來,，小紅書直播將正式上線運行。

目前返利網(wǎng),、一淘網(wǎng),、淘粉吧等比價類導(dǎo)購平臺目前尚未正式開展直播、短視頻營銷業(yè)務(wù),。