今天開始我們進一步開聊國內糖尿病市場上市公司,，從國產(chǎn)胰島素龍頭甘李藥業(yè)談起走,。

1. 關于甘李藥業(yè)

本篇我們開聊的對象是國產(chǎn)胰島素龍頭甘李藥業(yè)，公司兩次沖擊上市宣告失敗后,，在多番努力下,，終于在今年6月底登陸上交所。有“藥中茅臺”之稱的甘李藥業(yè)市場給予了足夠高的期待,，但近期由于集采,、高管離職等各種因素，硬生打破了新股爆炒的高預期,，開板后價格持續(xù)低迷,。

接下來我們便開始梳理甘李藥業(yè)股價低迷背后潛在的風險與機會。參照之前分眾傳媒的節(jié)奏,，本文繼續(xù)分三篇來聊甘李藥業(yè)，從業(yè)務聊到核心競爭力,，再從估值聊到風險,。

2. 甘李之由來

說起我國的胰島素市場，繞不開兩個人,，一個是通化東寶實控人李一奎,，另外一個是甘李藥業(yè)的實控人甘忠如。巧的是兩人是北大生物系的同學,，后來成為了創(chuàng)業(yè)上的合作伙伴,，“甘李”二字正是二人的姓氏結合,。

上世紀90年代之前我國糖尿病市場規(guī)模小，且以技術門檻較低的動物胰島素居多,。進入90年之后我國2型糖尿病病患進入快速增長期,，國際巨頭諾和諾德嗅到了巨大的市場潛力，推動重組人胰島素進入中國,，一舉拿下了國內糖尿病市場,，隨后禮來二代胰島素產(chǎn)品也相繼進入，國內胰島素市場一度被二家公司壟斷,。

通化東寶創(chuàng)始人李一奎發(fā)現(xiàn)了國內糖尿病領域這一歷史性大機遇,，于是從美國聘請北大老同學甘忠如博士回國創(chuàng)業(yè)，二人一拍即合,，1994年雙方合辦通化安泰克生物工程有限公司（東寶集團持49%股權,，甘忠如持51%股權）。1995年46歲的甘忠如放棄美國默克制藥高級研究員工作回國開始專注國產(chǎn)胰島素的研發(fā),。

1998年,，甘忠如在北京設立研發(fā)中心甘李藥業(yè)的前身---北京甘李生物科技有限公司，出資人為通化東寶,、通化安泰克和甘忠如,，通化東寶為控股股東，擁有41.5%的股權,。甘李創(chuàng)立的同年,，甘忠如團隊成功研制出擁有我國自主知識產(chǎn)權的重組人胰島素——“甘舒霖”，并將胰島素生產(chǎn)新技術申請了國際專利,，后來專利賣給了通化東寶,，成為了后者銷售至今的主力產(chǎn)品。

3. 甘李之分道揚鑣

甘忠如的研發(fā)團隊并沒有停下追趕國際巨頭的腳步,，2005年公司成功研發(fā)出了第一支國產(chǎn)三代胰島素“長秀霖”,。隨后相繼推出速效胰島素類似物素“速秀霖”、中國第一支胰島素注射筆“秀霖筆”等,，研發(fā)上可以說是一路過關斬將,。

雖然甘的研發(fā)團隊一路披荊斬棘，但甘李二人似乎并沒有因此產(chǎn)生更多的默契,。反而由于理念的不同,，一開始仿佛就注定了結果。

從后來兩家公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向也可見一斑,，甘李藥業(yè)側重于研發(fā),，并通過股權激勵留住重要骨干人才。通化東寶側重于營銷，生產(chǎn),、研發(fā)端在甘李獨立出去后全由冷春生博士一肩挑,，個人對于冷春生博士能夠在東寶堅守到現(xiàn)在也是相當?shù)木磁濉?/p>

2006年1月14號，甘李藥業(yè)發(fā)布公告,，宣布董事長李一奎辭職,，選舉甘忠如為董事長。隨著啟明創(chuàng)投,、高盛,、景林等資本的相繼介入，甘李逐步解決了融資的問題,，公司一旦介入了資本,，便算是搭上了通往上市的單程車。為了解決同業(yè)競爭問題,，通化東寶逐步退出了在甘李的股權,。2012年東寶集團轉讓其持有的甘李全部股權，通化東寶,、甘李藥業(yè)兩家從此正式分道揚鑣,，并互相成為國內市場最大的競爭對手。

4. 公司主要產(chǎn)品

公司主營胰島素制劑,，產(chǎn)品包括重組甘精胰島素,、重組賴脯胰島素和精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射劑（25R）等，2019年制劑收入占主營業(yè)務比例別95.10％,。其中重組甘精胰島素注射劑(長秀林)是公司的絕對大單品,，占比87.91％, 是公司最重要的收入來源。

近兩年產(chǎn)銷率保持在100%以上,，三年單價在122上下1塊以內浮動,，價格十分平穩(wěn)；新產(chǎn)品精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）上市后,，也保持了快速增長,。講個題外話也是當今熱點：

據(jù)統(tǒng)計，過去一年時間,，52家國內芯片上市公司平均漲幅高達129.9%,。其中，卓勝微漲幅最大,，達到1353.5%,！
可以肯定地說，中國芯片正在全球洗牌中快速成長,，而且，中國芯片龍頭還會是今年A股最有價值的一張“牌”,。
據(jù)此整理了一份“中國芯片”的研究資料——有望翻倍中國芯片名單,，里面結合了54家龍頭的最新業(yè)績,，以及在中國芯片的行業(yè)地位，只選到10家各項指標得分最高的芯片龍頭,。顏某在此（微某上）恭候大家 shyt 后面加個1128 搜索就好了,，記得倍注 龍頭哦。

5. 公司在研管線

作為做研發(fā)出來的甘總來說,，自然在研發(fā)支出上是很舍得砸錢的,。公司提供的資料上我們可以看到，2017年公司研發(fā)投入占比是8%,，近兩年更是維持在了14%以上,。在國內三百多家醫(yī)藥企業(yè)中從研發(fā)費用以及投入占比上都是處于前10%以內的頭部企業(yè)。

但是另外一方面,，公司現(xiàn)有的研發(fā)管線又相對單薄,，這一點上普遍被投資者詬病。至于什么原因,，由于沒有找到相關的資訊,，作為非內部人士只能推測。推測有兩種可能,，一種公司著眼長期發(fā)力原研,，項目處于臨床前研究階段。二種是轉而發(fā)力營銷端,，享受一把資本家的快樂,。依據(jù)經(jīng)驗判斷，前者的可能性較大,。

6. 公司財務數(shù)據(jù)

公司的收入端數(shù)據(jù),，營收方面2013年的6.93億到2019年的28.95億，復合增長率達到了27%,。2019扣非凈利潤11.05億,， 復合增長率33%，三項中又以經(jīng)營現(xiàn)金流增長最快,，達到了38%復合增速?，F(xiàn)金>利潤>營收，不得不說這是一組非常亮麗的數(shù)據(jù),。

看第二張表,，公司毛利率常年穩(wěn)定在90%以上。另一方面凈利率處于上升通道,， 最低時期2013年30%,，最高為2017年的46%，2019年凈利率為40%。三項中唯一不足的是凈資產(chǎn)收益率近年有所下降,，ROE下降的原因是什么呢,？我們接下來梳理一下費用端。

公司銷售費用復合增速19%,，管理費用復合增速18%,，銷售以及管理是這四項值中增速最低的兩組數(shù)據(jù)。另外兩組數(shù)據(jù),，財務費用絕對值太低直接忽略,。研發(fā)費用只找到了近3年的數(shù)據(jù)，復合增速是31%,，數(shù)據(jù)與公司的戰(zhàn)略方向吻合,，但這仍然解釋不了ROE大幅下降的原因。

我們知道ROE=凈利潤/所有者權益,，利潤端沒有找到問題,，我們就來看看股東權益端。相比之前的幾組數(shù)據(jù),，我們看到股東權益的增長最快,，復合增速達到了40%。聯(lián)想到上市前啟明創(chuàng)投,、高領資本們的先后入駐,，ROE下降并不難解釋。

 $甘李藥業(yè)(SH603087)$