本刊特約作者  譚志勇  李蕙/文

截至4月30日，兩市已完成2019年年報和2020年一季報的披露,。從短期對A股市場的影響來看,，伴隨上市公司財報披露完畢，業(yè)績的不確定風險短期落地,，在短周期內(nèi)業(yè)績不再是主導市場的關(guān)鍵因素,。

但長期來看，公司股價表現(xiàn)與業(yè)績是呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系的,；尤其是在2020年經(jīng)濟下行壓力較大的特殊背景下,，業(yè)績優(yōu)良的公司更容易成為被追逐的稀缺資源；因此,，從業(yè)績角度去考察行業(yè)的比較優(yōu)勢或許對于2020年接下來的投資是有意義的,。華金證券認為,，在長期ROE提升潛力方面，同時符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和消費升級方向的成長性行業(yè)可能更優(yōu),。

行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升：長期代表消費升級方向的明顯更優(yōu)

2020年一季度,，全部A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑約20%，分行業(yè)來看,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在疫情期間呈現(xiàn)了顯著行業(yè)差異,，相對不受疫情影響的必選消費行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)更佳；其中,，受疫情影響明顯的休閑服務行業(yè),、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑約40%，而作為必選消費的農(nóng)業(yè),、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率甚至出現(xiàn)了4.6%的增長,。

但長期來看，比較2010年至今的行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢發(fā)現(xiàn),，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢性提升的行業(yè)呈現(xiàn)了一些明顯共性,；其中，消費升級方向的行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的確定性較強,。

回顧歷史數(shù)據(jù),，分板塊來看，創(chuàng)業(yè)板,、中小板,、主板過去10年間的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化方向呈現(xiàn)不一致性，聚集了更多新興行業(yè)上市公司的創(chuàng)業(yè)板,，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標表現(xiàn)明顯更優(yōu),。

其中，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2012年創(chuàng)出低點后則逐漸走高,，2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2012年提升了18%,；而中小板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則一路走低，較2010-2011年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高點,，2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑超過33%,；主板的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然受益于2017-2018年供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016年之后未進一步下滑,，但截至2019年,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍較2011年高點依舊下滑了約22%。

分行業(yè)來看,，過去10年周轉(zhuǎn)率提升最大的前五行業(yè)依次為電子,、交運、紡織服裝、通信和休閑服務,；而比較2016年供給側(cè)改革前周轉(zhuǎn)率提升最大的行業(yè)依次為電子,、采掘、建筑材料,、鋼鐵、交通運輸和紡織服裝,；可能電子,、通信和休閑服務等行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升更多是行業(yè)內(nèi)生因素帶來的；如果從居民消費角度來觀察,，電子,、通信和休閑服務似乎恰巧代表了居民在過去10年消費升級帶來的智能電子設備需求和休閑旅游需求。

綜合判斷,，華金證券認為,，過去10年主導行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的最大的兩個因素或是消費升級需求和供給側(cè)改革；而展望來看,，供給側(cè)改革對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升最為顯著的周期可能已經(jīng)過去,，消費升級需求更可能成為未來主導行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的主因。

行業(yè)銷售凈利率提升：長期代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向明顯更優(yōu)

2020年一季度全部A股銷售凈利率下滑16%,，剔除金融和石油石化行業(yè)后全部A股凈利率下滑33%,。

分行業(yè)來看，凈利率則表現(xiàn)出極為明顯的分化,，農(nóng)林牧漁,、軍工、綜合等行業(yè)凈利率同比提升幅度分列行業(yè)前三甲,，凈利率同比提升幅度均超過100%,；而休閑服務、交運,、計算機等行業(yè)凈利率降幅居前,，凈利率下滑幅度紛紛超過100%。

華金證券認為,，造成行業(yè)間短期凈利率變化出現(xiàn)如此大的分化,，有一部分是短期疫情因素，有一部分是行業(yè)自身的周期變化,。

長期看行業(yè)銷售凈利率變化趨勢,，將銷售凈利率區(qū)分為銷售毛利率和費用占比兩個指標。

消費行業(yè)的銷售毛利率在2010-2019年期間趨勢性提升的跡象較為明顯,；根據(jù)統(tǒng)計,，2010-2019年毛利率呈趨勢性上升的行業(yè)包括家用電器、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易,、農(nóng)林牧漁,、食品飲料、醫(yī)藥生物,、計算機等,；2016-2019年銷售毛利率呈趨勢上升的行業(yè)有建筑材料、機械設備,、商業(yè)貿(mào)易,、食品飲料、醫(yī)藥生物,、房地產(chǎn),、通信等。

對比同期國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向來看,，消費行業(yè)的地位在2010-2019年期間是逐漸崛起的,；而消費行業(yè)的崛起或是期間行業(yè)毛利率持續(xù)提升的根源所在。

首先,，消費作為GDP的三駕馬車之一正發(fā)揮著更為重要的作用,，2003年中國入世初期消費對于GDP的貢獻大約在38%；2003-2008年期間消費對于GDP的平均貢獻大約在45%左右,，但到了2009-2019年,，消費對于GDP的貢獻幾乎達到了60%。

其次,，以社會消費品零售總額來看,，2003年中國入世時社零總額僅約5萬億元，2009年社零總額達到13萬億元,；而截至2019年,，社零總額更是超過41萬億元；可以說,，將2010-2019年對應于居民消費崛起周期并不為過,。

多數(shù)行業(yè)2017-2019年三費占收入比重呈上升；其中,，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出更為明顯的費用增長跡象,，但其中，研發(fā)費用的增長是主因,。比較2017和2019年行業(yè)三費占比（修正后的三費占比,，將2018-2019年從管理費用中剔除的研發(fā)費用重新計入），28個大類行業(yè)中約有19個行業(yè)三費占比呈上升跡象,。將費用占比提升幅度按行業(yè)從高到低依次排序來看,，分別為綜合,、輕工制造、休閑服務,、計算機,、汽車、醫(yī)藥生物,、通信等,，可能來說，多數(shù)都屬于新興產(chǎn)業(yè),；而如果細究上述行業(yè)費用提升的原因,，梳理來看，以計算機,、通信為代表的高科技行業(yè)，代表著支撐未來增長的研發(fā)費用增長是費用增長的重要來源,。

比較來看,，費用占比提升較小甚至下滑的行業(yè)主要集中在采掘、建材,、農(nóng)林牧漁,、食品飲料、紡織服裝等傳統(tǒng)消費行業(yè),，這類行業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展,，行業(yè)競爭格局和需求群體相對穩(wěn)固，因此費用成本控制更趨優(yōu)化,。

財務杠桿率提升：快速成長行業(yè)更易形成良性共振

2020年一季度全部A股負債占歸屬于母公司權(quán)益比重為5.79%,，較2019年一季度同比提升2.9%；當期杠桿率的提升主要是受到疫情影響,，公司融資需求增加,。

其中，分板塊來看,，創(chuàng)業(yè)板,、中小板為代表的小市值上市公司負債杠桿率提升更為明顯，可能與疫情之下上市公司承受的經(jīng)營及流動性壓力有關(guān),；分行業(yè)來看,，杠桿率的變化與疫情之間的關(guān)系更為凸顯，2020年一季度負債率提升最高的行業(yè)依次為建筑材料,、紡織服裝,、傳媒、商業(yè)貿(mào)易等,，均是受疫情影響相對顯著的行業(yè),。

從長期來看行業(yè)財務杠桿率的變化,，2010-2019年，多數(shù)行業(yè)的杠桿率是呈下降的,；剔除金融和房地產(chǎn)等重資本行業(yè),，25個行業(yè)中有15個行業(yè)2019年財務杠桿率相比較2010年是有所下降的。

比較來看,，可能有以下幾個特征：食品飲料,、家電、農(nóng)林牧漁等傳統(tǒng)消費板塊杠桿率呈下降,；電子,、傳媒等處于行業(yè)快速成長周期的板塊杠桿率呈上升；2009-2015年間,，企業(yè)端和居民端都處于快速加杠桿周期,，以采掘、交運,、有色等為代表的周期性行業(yè),，跟隨加杠桿。

但財務杠桿率是把雙刃劍,，作為行業(yè)業(yè)績的放大器,，結(jié)合行業(yè)毛利率的變化趨勢，處于快速成長周期的行業(yè)更容易形成財務杠桿率和行業(yè)凈利率的共振,，實現(xiàn)更高的ROE提升,。

科技消費融合或是重點

站在當下，短期看全球疫情防控依舊存在較大不確定,，常態(tài)化疫情防控可能將持續(xù)一段時間,；而長期來說，中國早已經(jīng)明確科技創(chuàng)新推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展方向,。因此,，僅從業(yè)績角度，結(jié)合短期抗風險能力和長期提升ROE潛力進行綜合考慮,，科技消費融合的板塊及板塊個股或具備比較優(yōu)勢,。

簡言之，綜合長期和短期因素的考慮,，“以科技為名,，行消費之事”可能是2020年需要持續(xù)關(guān)注的重點。具體來看,，可能主要包括兩個重要方向,，即消費線上化和消費商品智能化。

消費線上化在過去幾年里持續(xù)推進,，根據(jù)凱度數(shù)據(jù),，2014-2018年,，除便利店主打線下便捷外，其余線下渠道市場份額均受電商渠道明顯沖擊,，整體消費流量向更具效率的線上渠道轉(zhuǎn)移,。而在新冠疫情期間，疫情促使了供給端創(chuàng)新零售新模式以更好地服務消費者,，并在需求端強化了消費者線上購買的習慣,；可以預見，后疫情時期,，線上線下的融合速度必將加速,。同時，近期發(fā)生的廣交會線上舉辦和政府高層,、央視主播現(xiàn)身直播帶貨等現(xiàn)象級事件,，也將有助于消費線上化的加速認知和加速滲透。

消費產(chǎn)品智能化正在成為一個趨勢,。根據(jù)IDC發(fā)布的《IDC中國智能家居設備市場季度跟蹤報告》,，2018年中國智能家居市場累計出貨近1.5億臺，同比增長36.7%,；預計未來五年中國智能家居設備市場將持續(xù)快速增長，2023年市場規(guī)模將接近5億臺,。

需要注意的是,，堅守科技消費板塊，其中一個重要的風險點就是科技消費板塊整體估值和熱點細分行業(yè)估值目前并不便宜,；同時,，科技消費龍頭代表板塊與其他傳統(tǒng)板塊的估值裂口也已經(jīng)接近過去多年來的歷史最大值；假設未來科技消費板塊的業(yè)績預期出現(xiàn)波動,，估值也勢必存在下降風險,。