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審批制到來(lái)，游戲生態(tài)變了

從大環(huán)境來(lái)講,，隨著游戲版號(hào)發(fā)行重啟,，無(wú)疑是游戲行業(yè)反轉(zhuǎn)的重要原因。

2019年,，游戲版號(hào)發(fā)放重啟,。全年，共有1570 款游戲成功獲得版號(hào),。但需要注意的是,，雖然有所恢復(fù),，較2017年9386個(gè)版號(hào)相比，仍然下滑了83.27%,。

從月度數(shù)據(jù)來(lái)看,，1-3月份過(guò)審節(jié)奏較快，單月數(shù)量分別為282款,、279款,、233款，主要是解決2018年版號(hào)積壓的問(wèn)題,。從2019年4月起,，過(guò)審游戲數(shù)量明顯減少。

但從下半年開(kāi)始,，游戲發(fā)行才真正逐漸恢復(fù)活力,，版號(hào)過(guò)審數(shù)量由7月份的31款增至12月份的191款。雖然增量不多,，但趨勢(shì)明顯。這意味著行業(yè)內(nèi)各廠商在逐漸適應(yīng)國(guó)家對(duì)游戲版號(hào)發(fā)放規(guī)則管控的調(diào)整中重新步入正軌,。

隨著游戲版號(hào)發(fā)行重啟,，游戲行業(yè)銷(xiāo)售收入基本回到正軌，2019年市場(chǎng)整體銷(xiāo)售額增速回升至8.7%,。

但這并不能解釋游戲公司股價(jià)大漲的原因,。因?yàn)橄啾扔谶^(guò)去幾年，游戲行業(yè)的增速仍然處于低位,。

某種程度上說(shuō),，游戲股的大漲，得益于審批制對(duì)游戲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)的改變,。

有一段時(shí)間,，游戲的版號(hào)和發(fā)行都偏向于類(lèi)注冊(cè)制，網(wǎng)游可以說(shuō)是滿(mǎn)天飛,，游戲在那個(gè)年代是一個(gè)門(mén)檻不算太高的行業(yè),。

隨著游戲行業(yè)邁入審批制時(shí)代，內(nèi)容審核趨嚴(yán),，總量開(kāi)始控制,，對(duì)研發(fā)技術(shù)與運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)處于弱勢(shì)的中小游戲廠商，形成了一定的擠出效應(yīng),。

企查查數(shù)據(jù)顯示,，2018年注銷(xiāo)、吊銷(xiāo)的游戲公司為9705家,。到了2019年,，倒掉的公司數(shù)量達(dá)到了18710家,，增長(zhǎng)接近一倍。

從增量來(lái)看,，更是明顯減少,。根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，在中國(guó)近七千家游戲發(fā)行商中,，絕大多數(shù)成立至今已有3至10年的歷史,。而近幾年來(lái)，新成立的游戲發(fā)行商數(shù)目大幅下降,，近1年內(nèi)成立的發(fā)行商數(shù)目?jī)H22家,。

被攔在中國(guó)游戲市場(chǎng)之外，何止中小游戲廠商,，還有國(guó)外的游戲公司,。

版號(hào)新規(guī)下，進(jìn)口游戲符合版號(hào)審批的難度提升,。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),，為了滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)游戲發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，海外發(fā)行商需要投入更多時(shí)間和資源來(lái)調(diào)整產(chǎn)品,。這也意味著,，只有財(cái)力雄厚、游戲產(chǎn)品過(guò)硬的海外廠商,，才能夠承擔(dān)起在中國(guó)發(fā)行游戲的風(fēng)險(xiǎn),。

從數(shù)據(jù)上看，審批制度進(jìn)口游戲影響巨大,。在版號(hào)停審前,，2017年進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)有 465 個(gè)，2018年停審后,，僅有53個(gè),，2019年也僅有185個(gè)。

進(jìn)口游戲數(shù)量的減少,，大幅提升了國(guó)產(chǎn)游戲在整個(gè)游戲市場(chǎng)的占比,。2017-2019年，中國(guó)自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲收入占中國(guó)游戲市場(chǎng)總銷(xiāo)售收入的比重,，從69%提升至84%,。類(lèi)似的趨勢(shì)很難在短期內(nèi)得到改變。

競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化,，直接帶來(lái)了行業(yè)集中度的提升,。

根據(jù)極光數(shù)據(jù)顯示，TOP10時(shí)長(zhǎng)占比從2018年10月的61.7%,，提升至2019年10月的 62.3%,。從移動(dòng)游戲市場(chǎng)TOP10 的市占率看,，根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)，前十名廠商占全部中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)的總份額,，從2016年的67.0%,，2017年的73.8%，提升至2018年的78.9%,。

從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看,，隨著分發(fā)渠道的多樣化，頭部游戲廠商的議價(jià)能力在不斷提升,。

在傳統(tǒng)分發(fā)渠道下,，頭部渠道商因握有大量用戶(hù)資源，在游戲產(chǎn)業(yè)鏈中具備較強(qiáng)議價(jià)能力,。比如,，國(guó)內(nèi)安卓渠道商“硬核聯(lián)盟”通常收取50%的流水分成，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于App store,、Google play,、Steam等海外主流渠道商30%的分成比例。

但現(xiàn)在情況變了,。一方面,，隨著今日頭條、抖音等流量渠道的崛起,，渠道本身的門(mén)檻在不斷降低，渠道商的重要性相對(duì)弱化,。

另一方面,，由于用戶(hù)與游戲的接觸更加緊密，優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容也將成為渠道商吸引用戶(hù),、提高用戶(hù)留存率的重要籌碼,。

也正因?yàn)槿绱耍?020年3月華為開(kāi)發(fā)者聯(lián)盟宣布將推行全新的分成政策。針對(duì)游戲應(yīng)用開(kāi)發(fā)者,，前兩年可獲得85%的分成比例,，后續(xù)分成比例為70%。除了華為外,，字節(jié)跳動(dòng)也給予了研發(fā)團(tuán)隊(duì)更好的分成比例,，最高比例可達(dá)70%。

總體來(lái)說(shuō),，無(wú)論是競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改變,，還是產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升，國(guó)內(nèi)的頭部游戲公司走出低谷,，已經(jīng)是一件大概率事件了,。

然而,，在去年大部分時(shí)間里,，類(lèi)似的變化并未被二級(jí)市場(chǎng)充分察覺(jué)。這也給了馮柳押注游戲行業(yè)的機(jī)會(huì)。

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一次“馮柳”式的抄底

馮柳把一家公司股價(jià)的下跌,，分為殺估值、殺業(yè)績(jī)和殺邏輯,。

其中,，殺估值的投資機(jī)會(huì)最好，因?yàn)榈聛?lái)后導(dǎo)致其下跌的因素就解除了,。殺業(yè)績(jī)是其次,，只要針對(duì)其經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和變化，進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會(huì),。

過(guò)去幾年,，A股游戲公司正是經(jīng)歷從殺估值到殺業(yè)績(jī)。

從估值來(lái)說(shuō),，2015年-2017年A股游戲行業(yè)的PE（TTM）始終維持在50X-140X的區(qū)間,。

高估值的一個(gè)很重要原因是，整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)不錯(cuò),。2014年—2017年,，A股游戲公司扣非凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)分別為18.39%、21.84%,、70.96%,。

隨著2017年行業(yè)增速下滑，疊加資本市場(chǎng)偏好逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng)的白馬股,，游戲行業(yè)的估值開(kāi)始逐漸走低,。這就是所謂的“殺估值”階段。

在這個(gè)過(guò)程中,，受版號(hào)發(fā)放暫停影響,，2018年游戲公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑。當(dāng)年,，A股游戲公司扣非凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)為-14.07%,。

也正因?yàn)槿绱耍?018年A股游戲公司平均下跌幅38.32%，遠(yuǎn)高于上證指數(shù)全年跌幅,。行業(yè)PE更是達(dá)到歷史最低點(diǎn),。這個(gè)階段就是“殺業(yè)績(jī)”。

事實(shí)上,，在2019年上半年,，游戲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化對(duì)頭部游戲公司的積極作用，已經(jīng)在業(yè)績(jī)上得到了顯現(xiàn)。比如,，2019年上半年完美世界扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25.47%,，三七互娛扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)31.31%。

隨著半年報(bào)的發(fā)布,，二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始有人注意到游戲公司的變化,，馮柳正是其中之一。某種程度上說(shuō),，買(mǎi)入游戲股,，是一次典型“馮柳”式的抄底。

至此,，A股游戲行業(yè)反彈拉開(kāi)序幕,。2019年7月，三七互娛股價(jià)開(kāi)始上漲,，至今漲幅166%,；2019年8月，吉比特(SH:603444)股價(jià)開(kāi)始啟動(dòng),，至今漲幅78%,；2019年11月，完美世界股價(jià)開(kāi)始躁動(dòng),，至今漲幅72.74%,；同月，世紀(jì)華通股價(jià)開(kāi)始上漲,，至今漲幅接近60%,。

盡管股價(jià)漲得兇，但現(xiàn)在早就過(guò)了投資A股游戲公司的最佳窗口,。

畢竟,，目前A股游戲行業(yè)的市盈率中位數(shù)已經(jīng)超過(guò)38倍。要知道,，作為中國(guó)最好的游戲公司騰訊也才只有36倍。