中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)被系統(tǒng)性低估了。在長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯完善的情況下,，中國(guó)保險(xiǎn)股的整體估值恢復(fù)只是時(shí)間問(wèn)題,。

保險(xiǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)且充滿著投資機(jī)會(huì)的行業(yè)。我們的一位前有限合伙人謝爾比·戴維斯的父親,，也就是《戴維斯王朝》中的主人公老戴維斯，便是保險(xiǎn)股中的常勝將軍。戴維斯喜歡保險(xiǎn)股,，是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司業(yè)務(wù)變化較慢,，不會(huì)像科技行業(yè)被快速顛覆。保險(xiǎn)公司只要保守運(yùn)營(yíng),，就能獲得幾乎是沒有成本的資金,，如果再能疊加出色的投資能力，便可以用幾乎沒有成本的資金去錢生錢,，獲得巨大的長(zhǎng)期回報(bào),。對(duì)于當(dāng)下中國(guó)保險(xiǎn)股的投資機(jī)會(huì)，筆者認(rèn)為總體具有投資價(jià)值,，而中國(guó)平安的投資價(jià)值更是其中的翹楚,。

作者：張景舒

來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊

01

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)仍存巨大成長(zhǎng)空間

從成長(zhǎng)性和市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)都比美國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)更像個(gè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),。因此我們有理由相信,，中國(guó)未來(lái)十年的保險(xiǎn)股市場(chǎng)，也會(huì)走出牛股,。與改革開放初期相比,，保險(xiǎn)行業(yè)由小到大，從一個(gè)基礎(chǔ)薄弱的小行業(yè),，逐步演變城一個(gè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè),。中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)初始時(shí)與美國(guó)不同，市場(chǎng)龍頭的集中度很高,，但隨著過(guò)去十年的市場(chǎng)化改革,，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)目前是一個(gè)國(guó)有保險(xiǎn)公司為主題，中外保險(xiǎn)公司并存,，外資保險(xiǎn)公司爭(zhēng)相進(jìn)入,，多家保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的行業(yè)。

圖1 中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)過(guò)去十年的保費(fèi)和增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)

過(guò)去十年,，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)從1.5萬(wàn)億不到增長(zhǎng)到了4.3萬(wàn)億,，年化增速大約14.5%，遠(yuǎn)高于GDP的增速,。盡管經(jīng)歷了高速增長(zhǎng),，筆者認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)仍然遠(yuǎn)沒有到達(dá)天花板。2019年中國(guó)的保險(xiǎn)密度（保費(fèi)/人口）為3046元,，相比2018年的2724元同比增長(zhǎng)11.8%,；保險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）為4.3%，相比2018年的4.22%提高了8個(gè)基本點(diǎn),。盡管過(guò)去十年這兩個(gè)指標(biāo)都增幅很大,， 但如表1所示,，離發(fā)達(dá)國(guó)家甚至全球平均值依然還有很大差距。因此我們可以判定,，隨著人們的保險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)及生活水平的進(jìn)一步提高,，中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)，還有巨大的成長(zhǎng)空間,。

除去市場(chǎng)規(guī)模,，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在其他幾個(gè)維度也還有很大的發(fā)展空間。這些問(wèn)題包括：中西部保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展明顯不足,，存在結(jié)構(gòu)性失衡,；保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)簡(jiǎn)單且同質(zhì)化高，難以適應(yīng)客戶日益全面化,，個(gè)性化的險(xiǎn)種需求,；競(jìng)爭(zhēng)不規(guī)范，服務(wù)和理賠意識(shí)不足等等,。這些問(wèn)題都是需要保險(xiǎn)行業(yè)在進(jìn)一步發(fā)展的過(guò)程中加以解決的,。

02

投資保險(xiǎn)股要找相對(duì)保守的管理層

在分析具體保險(xiǎn)公司之前，有必要提及保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式,。保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)生高杠桿,，保險(xiǎn)公司通過(guò)提前獲得保費(fèi)并將之投資升值獲得收益，而成本則在于銷售運(yùn)營(yíng)和隨著時(shí)間必然發(fā)生的保單賠付,。從資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看,，我們可以大致將之分為四類。

首先,，保險(xiǎn)公司的資本積累中,，必然有一部分需要以應(yīng)付賬款和保單賠付的方式支出的資金，尤其在保單賠付的時(shí)間和數(shù)額上具有較大的不確定性,。這部分是為保險(xiǎn)公司的預(yù)計(jì)負(fù)債,。其次，由于這些不確定性,，保險(xiǎn)公司需要預(yù)留一部分準(zhǔn)備金,，應(yīng)付可能發(fā)生的損失超過(guò)預(yù)期的事件。如果這樣的事件在保單到期都沒有發(fā)生或發(fā)生小于準(zhǔn)備金計(jì)提,，則這部分準(zhǔn)備金可以釋放出來(lái)變成利潤(rùn),。再次，由于監(jiān)管對(duì)高杠桿企業(yè)的要求,，保險(xiǎn)公司還需要鎖定一部分資本,，同時(shí)這部分鎖定資本也是股東的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和政府的稅收來(lái)源。最后,，如果還有盈余,，這部分資本就是公司的自由資本,。

把自有資本、鎖定資本和準(zhǔn)備金加起來(lái),，就得到保險(xiǎn)行業(yè)衡量企業(yè)最重要的指標(biāo)之一,，即內(nèi)含價(jià)值(EV/Embedded Value)。內(nèi)含價(jià)值是一個(gè)隨著時(shí)間而變化的指標(biāo),，亦即動(dòng)態(tài)指標(biāo)。內(nèi)含價(jià)值包括很多假設(shè),，比如再投資利率,、違約率、通脹率,、經(jīng)營(yíng)成本,、稅率、死亡率/毀壞率等等,，所以內(nèi)含價(jià)值只能看做是一個(gè)近似,。如果公司第一年擁有特定內(nèi)含價(jià)值，在這一年中,，這個(gè)內(nèi)含價(jià)值通過(guò)投資的方式會(huì)有投資回報(bào),，公司會(huì)賣新的保單而這部分保單對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的創(chuàng)造，內(nèi)含價(jià)值的假設(shè)可能在這一年中發(fā)現(xiàn)有偏差而需要調(diào)整,，公司還會(huì)在年終進(jìn)行分紅減少內(nèi)含價(jià)值,。在計(jì)算來(lái)年內(nèi)含價(jià)值時(shí)，就需要將這些因素都考慮進(jìn)去,。

投資者可以發(fā)現(xiàn),，在計(jì)算公司的內(nèi)含價(jià)值過(guò)程中，有太多的假設(shè),，而這些假設(shè)作為投資者很難洞悉,，所以巴菲特和戴維斯在投資保險(xiǎn)股時(shí)都非常強(qiáng)調(diào)要找到相對(duì)保守的管理層，因?yàn)槿绻芾韺蛹みM(jìn)并低估了未來(lái)的賠付金額或高估了自己的投資能力,，則多年之后,，保險(xiǎn)公司可能會(huì)突然出現(xiàn)巨額虧損，令投資者猝不及防,。

03

中國(guó)保險(xiǎn)股被系統(tǒng)性低估

如果拉出一張A股保險(xiǎn)股今年的走勢(shì)圖并與滬深300對(duì)比,，大多數(shù)中國(guó)保險(xiǎn)股都是跑輸?shù)摹＿@里的原因有兩種：一是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)銷售產(chǎn)品的渠道包括專屬代理人,、銀行保險(xiǎn),、團(tuán)隊(duì)保險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)代理,、電話銷售和互聯(lián)網(wǎng)渠道等,，占據(jù)C位的是專屬代理人渠道,，其次是銀行保險(xiǎn)。銀行保險(xiǎn)一般都銷售一些短期的年金或分紅類保險(xiǎn),，產(chǎn)品簡(jiǎn)單,，同質(zhì)化高，盈利能力差,；專屬代理人渠道能夠通過(guò)面對(duì)面交流銷售更加復(fù)雜,，保險(xiǎn)期限更長(zhǎng)的壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)及意外險(xiǎn)等,，盈利能力更強(qiáng),。新冠肺炎疫情恰恰對(duì)人與人的當(dāng)面交流造成了巨大的影響，也影響了代理人渠道這頭現(xiàn)金奶牛,。

舉例來(lái)說(shuō),，4月23日中國(guó)平安發(fā)布的一季報(bào)顯示銷售隊(duì)伍人數(shù)為113.2萬(wàn)人，較年初下降3%,。銷售隊(duì)伍的下降造成保費(fèi)規(guī)模的下降,，進(jìn)一步傳導(dǎo)到凈利潤(rùn)的下降，所以今年中國(guó)平安的股價(jià)逡巡不前,。

另一方面,，保險(xiǎn)公司的重要盈利來(lái)源之一是投資收益，而股權(quán)投資由于波動(dòng)較大,，對(duì)盈利能力影響要比債券強(qiáng)得多,。這些保險(xiǎn)公司的大量浮存金投到了經(jīng)營(yíng)相對(duì)有保障的國(guó)企（包括許多銀行），而這些股票恰恰是本輪“牛市”中最不受待見的,，別說(shuō)上漲,，能不下跌就已謝天謝地。

這兩個(gè)因素結(jié)合在一起,，轄制了險(xiǎn)企的上漲空間,。從內(nèi)含價(jià)值的角度看，2019年年底中國(guó)平安,、中國(guó)人壽,、中國(guó)太保和中國(guó)太平的內(nèi)含價(jià)值分別為1.2萬(wàn)億，9421億,、3960億,、2054億。按照2020年7月30日A股的收盤價(jià),，這四家公司的價(jià)格/內(nèi)含價(jià)值依次為1.17x,，1.06x，0.72x,，和0.83x,。這些公司在港股的估值更低,。注意，如我們之前討論的內(nèi)含價(jià)值定義,，價(jià)格/內(nèi)含價(jià)值這個(gè)指標(biāo)只考慮了公司現(xiàn)在的凈資產(chǎn)價(jià)值及已簽保單未來(lái)有效業(yè)務(wù)價(jià)值的貼現(xiàn),，完全沒有考慮這些公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間。因此,，筆者認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)被系統(tǒng)性低估了,。在長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯完善的情況下，中國(guó)保險(xiǎn)股的整體估值恢復(fù)只是時(shí)間問(wèn)題,。

04

龍頭股中國(guó)平安配置價(jià)值凸顯

在上市險(xiǎn)企中,，筆者最看好的是中國(guó)平安，認(rèn)為中國(guó)平安具備最好的投資價(jià)值,。中國(guó)平安擁有所有保險(xiǎn)公司中最高的凈利潤(rùn)率。與之對(duì)應(yīng)的,，也擁有最高的凈資產(chǎn)回報(bào)率,。如圖3所示，這種優(yōu)勢(shì)系統(tǒng)性地長(zhǎng)期存在,，因此絕非偶然,。

圖2 中國(guó)四大保險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：各大公司年報(bào)

圖3 中國(guó)四大保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)收益率

數(shù)據(jù)來(lái)源：各大公司年報(bào)

還值得一提的是，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在過(guò)去十年中逐步放開競(jìng)爭(zhēng),，因此走的不是國(guó)外的整合聚集路線,，而是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加，競(jìng)爭(zhēng)激化,，行業(yè)逐步去龍頭化的過(guò)程,。中國(guó)平安是四大上市保險(xiǎn)公司中惟一一個(gè)壽險(xiǎn)的市占率在過(guò)去十年不降反升的公司。

表2 四大保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)市占率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：各大公司年報(bào)

投資投的是未來(lái),，中國(guó)平安在未來(lái)的發(fā)展?jié)撃芊矫?，筆者認(rèn)為也是最好的。平安好醫(yī)生和平安壹帳通股價(jià)都大幅提升了,，平安陸金所下半年也準(zhǔn)備上市,，但市場(chǎng)卻從來(lái)沒有給平安任何在科技領(lǐng)域的估值溢價(jià)。

平安銀行在2012年吸收深發(fā)展之后已經(jīng)變成了渠道引流的巨大助力,，且在零售轉(zhuǎn)型中取得了明顯的成功,。平安大力發(fā)展人工智能，在200多個(gè)銀行和保險(xiǎn)場(chǎng)景中已經(jīng)能夠大幅提升客戶體驗(yàn),，并借此降低人員成本和確保網(wǎng)絡(luò)安全,。從壽險(xiǎn)到財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，從銀行到資產(chǎn)管理,，從金融科技到醫(yī)療保健,，平安已經(jīng)逐漸形成生態(tài)閉環(huán),，并通過(guò)這種科技助力，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)明顯的交叉銷售大幅提高了近年來(lái)的凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率,。因此,，盡管保險(xiǎn)行業(yè)短期承壓，二季度的季報(bào)可能也不會(huì)好看,，筆者依然認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)的保險(xiǎn)股總體具有投資價(jià)值,，而中國(guó)平安的投資價(jià)值，更是其中的翹楚,。

（本文已刊發(fā)于8月8日《紅周刊》,，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，非投資建議,。）