“這是股東認(rèn)為三只松鼠估值泡沫過大,，對(duì)公司長期發(fā)展不甚看好,。”

文｜周怡

編輯｜劉彥領(lǐng)

“松鼠老爹”章燎原還能把故事講成啥樣,？

無論借酒局忽悠來IDG資本,，還是“怒砸”松鼠小店，電商界人送外號(hào)“章三瘋”無疑是成功的,，畢竟全網(wǎng)最紅的“零食第一品牌”三只松鼠(300783.SZ)在高科技,、高成長的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)光無限。

倒回個(gè)五六七八年,，三只松鼠在休閑零食行業(yè)還是無名之輩,，但在“首席洗腦師”章燎原的調(diào)教下如今成為行業(yè)上市公司中蠻霸榜首的王者。

只是眼下,，三只松鼠的其它大股東們似乎嗅到了什么,，集體拋售公司股票，使得二級(jí)投資者們有些心存狐疑,。

另一方面,，在可比同業(yè)中率先沖上百億營收關(guān)口的三只松鼠卻始終躲不過投資者的詬病。2019年公司雖營收102億元,，但扣非凈利潤僅2.05億元,。

相比直接競(jìng)品的良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）同年77億元營收，2.74扣非凈利潤,。兩家市值相當(dāng)?shù)墓?，三只松鼠顯然有些“虛火過旺”,。

“增收不增利”的三只松鼠似乎走到了的一個(gè)增長困局之中。

| 股東出走隱憂現(xiàn),？

三只松鼠與良品鋪?zhàn)?，這兩家同樣深受資本市場(chǎng)青睞的零食品牌卻具有不同的“基因”。

兩家公司的成功都離不開“背后的男人”,。良品鋪?zhàn)拥馁F人是今日資本創(chuàng)始合伙人徐新,；三只松鼠的伯樂則是IDG資本的李豐。

2010年末今日資本便以5100萬元入股良品鋪?zhàn)又疗銲PO之前,，今日資本以33.75%的持股比例位列公司第二大股東,。其投資人徐新認(rèn)為，良品鋪?zhàn)幽茏龅叫袠I(yè)第一核心能力就是就是“控貨,、控店、控心智”的全面掌控,。

三只松鼠與李豐的故事則更是被坊間傳頌,。據(jù)說，2011年,，在前東家殼殼果工作失意的章燎原萌生了創(chuàng)業(yè)想法,，向陌生網(wǎng)友（李豐）傾訴卻甚被對(duì)方賞識(shí)，于是章燎原隨即“設(shè)宴款待”李豐,，借酒意提了“需要1000萬元啟動(dòng)資金”,，就這樣150萬美元的天使輪投資不期而至。

此后,，李豐還陪跑了三只松鼠B輪,、C輪融資。李豐曾說選擇三只松鼠,，一是堅(jiān)信電商渠道一定會(huì)催生出新品牌,；二是創(chuàng)始人章燎原對(duì)品牌的執(zhí)著追求。

酒局上拉來大名鼎鼎的IDG資本,，可見自稱“首席洗腦師”章燎原講故事的能力絕非泛泛,。

但李豐也確實(shí)押對(duì)了寶。三只松鼠締造了連續(xù)八個(gè)“雙11”神話,，送出無數(shù)“寵粉大禮包”,。

2019年“雙11”三只松鼠更是單日銷售額突破了10億元大關(guān)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營收101.7億元,，成為休閑零食行業(yè)首家破“百億”大關(guān)的公司,。章燎原締造的零食帝國在資本市場(chǎng)也是熠熠生輝。

截至7月27日收盤,，三只松鼠的總市值為259.4億元,，遠(yuǎn)高于休閑零食行業(yè)的來伊份,、好想你、鹽津鋪?zhàn)?，僅略低于良品鋪?zhàn)?。而三只松鼠的?dòng)態(tài)市盈率更是高達(dá)146.2倍，遠(yuǎn)高于良品鋪?zhàn)?、好想你,、鹽津鋪?zhàn)樱瑑H低于來伊份,。

高估值也催生了主要股東的密集減持,，解禁期，三只松鼠的三大股東就套現(xiàn)約56億元股份,，這其中就有一直陪伴三只松鼠的IDG資本,。

“對(duì)基金資本而言，解禁到期后減持套現(xiàn)很正常,，每只基金都有自身的持股周期和套現(xiàn)沖動(dòng)”,。一位食品飲料行業(yè)的券商分析師對(duì)《商業(yè)封面》表示，但從另一個(gè)角度,，這也說明資本方對(duì)三只松鼠或者整個(gè)休閑零食賽道未來發(fā)展不夠看好,，畢竟行業(yè)競(jìng)爭已非常激烈。

上海博蓋咨詢創(chuàng)始合伙人高劍鋒在被《商業(yè)封面》問及“三只松鼠三大股東密集減持原因”時(shí)也表達(dá)了類似的看法,，“這是股東認(rèn)為三只松鼠估值泡沫過大,，對(duì)公司長期發(fā)展不甚看好?！彼f,，某些行業(yè)可以長期依靠互聯(lián)網(wǎng)基因形成壟斷，但零食行業(yè)天然存在線上線下全渠道發(fā)展的需求,，這使得三只松鼠未來形成龍頭的可能性在下降,，是否能在同業(yè)中保持競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)存在很大變數(shù)。

| 毛利,、庫存,、現(xiàn)金流都“辣眼”

“幾大休閑零食品牌中，三只松鼠估值較高,，主要是其作為次新股被追捧,，而并非企業(yè)基本面的持續(xù)向好?！?/p>

一位資深證券分析師向《商業(yè)封面》分析三只松鼠高估值成因時(shí),，認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的交投情緒是其股價(jià)高企的原因，但從公司的業(yè)績和成長上看其實(shí)并沒有太多亮點(diǎn),。

的確,，三只松鼠似乎陷入“增收不增利”的困局,。2017-2019年，三只松鼠營收到是達(dá)成預(yù)期中的跳躍式增長并率先同業(yè)破百億營收,，但同期歸母凈利潤為3.02億元,、3.04億元、2.39億元,，呈現(xiàn)萎靡不振之勢(shì),。

尤其在2019年?duì)I收達(dá)到102億元的同時(shí)，凈利潤卻同比下滑了21.43%,；2020年一季度,，三只松鼠實(shí)現(xiàn)凈利潤1.88億元，同比下滑24.58%,，在疫情導(dǎo)致的線上化消費(fèi)時(shí),，其凈利潤也并沒有收跌的意思。

即使如此,，三只松鼠近三年的凈利潤中政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)很大,，2017-2019年公司扣非后的凈利潤分別為2.78億元、2.56億元,、2.05億元，連年下滑,。

在快消行業(yè)專家朱丹蓬看來,，一直以來，三只松鼠最大的比較優(yōu)勢(shì)在于其線上運(yùn)營能力,，但本質(zhì)屬性卻是價(jià)格戰(zhàn),。他還對(duì)《商業(yè)封面》表示，近兩年零食行業(yè)進(jìn)入充分競(jìng)爭階段,，靠價(jià)格戰(zhàn)很難開拓新客,，因此凈利潤出現(xiàn)持續(xù)下滑也是在所難免。

實(shí)際上,，長期以來的“價(jià)格戰(zhàn)”使三只松鼠的業(yè)績根基并不牢靠,，其毛利率水平在主要的同業(yè)對(duì)手中更是墊底。

2020年一季度,，三只松鼠的毛利率為27.15%,，而同期來伊份為44.77%，鹽津鋪?zhàn)訛?0.42%,，良品鋪?zhàn)訛?9.61%,，好想你為27.64%。而相對(duì)自身而言,，三只松鼠毛利率也是逐年下滑的,。

存貨數(shù)據(jù)方面,，三只松鼠更是“秒殺”一眾同行。財(cái)報(bào)顯示,，截至2019年底,，三只松鼠的存貨金額為24.8億元，在資產(chǎn)中的占比高達(dá)51.21%,，遙遙領(lǐng)先同期其他幾大品牌存貨在資產(chǎn)中占比：良品鋪?zhàn)?5.34%,，來伊份14.89%，好想你25.88%,，鹽津鋪?zhàn)?1.79%,。

而翻看其存貨明細(xì)：占“最大頭”的是庫存商品達(dá)20.3億元，而發(fā)出商品和原材料僅為1.5億元和2.9億元,。就存貨結(jié)構(gòu)看,，三只松鼠也是相當(dāng)“危險(xiǎn)”的。

更為要命的是,，三只松鼠的現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也并不樂觀,。2017-2019年，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中貨幣資金占比為19.16%,、26.38%,、20.04%，同期應(yīng)收賬款占比為6.42%,、9.81%,、5.38%。

其最大的“對(duì)手”良品鋪?zhàn)油谫Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)中貨幣資金占比為36.21%,、32.59%,、39.77%，而應(yīng)收賬款占比為3.4%,、2.71%,、6.75%。良品鋪?zhàn)咏K端和庫存的控制力明顯強(qiáng)于三只松鼠,。

三只松鼠近幾年的經(jīng)營現(xiàn)金流并不穩(wěn)定,。2015-2019年，三只松鼠經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1.86億元,、1.1億元,、4.47億元、6.37億元,、-3.29億元,。

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，2019年三只松鼠銷售不暢，存貨高企,，而銷售背后毛利率水平較低,，與電商談判能力又不足,，自然使其銷售回款不暢,，出現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)的窘境,。

| 重度“網(wǎng)癮”線下難立

過度依賴電商平臺(tái),，以及第三方電商平臺(tái)的賬期都對(duì)三只松鼠有很大的影響,。

數(shù)據(jù)顯示,，2019年,，三只松鼠第三方電商平臺(tái)營收占其總營收比重高達(dá)97%，對(duì)電商的極度依賴也是三只松鼠的“命門”所在,。

實(shí)際上,，三只松鼠對(duì)自身問題“了然于心”，對(duì)于凈利潤下滑的制肘也從產(chǎn)品和渠道兩方面給出了兩大“良策”,。

在今年5月間,，回復(fù)投資者對(duì)公司凈利潤增長的質(zhì)疑時(shí)，三只松鼠表示未來公司要從兩個(gè)方面提升凈利潤水平,。

一是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)價(jià)格的敏感性很強(qiáng),。在互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)場(chǎng)上，三只松鼠要獲得利潤,，很重要的一點(diǎn)是要從過去同質(zhì)化跟隨式的微創(chuàng)新走向產(chǎn)品自主性創(chuàng)新,，并把品牌和情感做得更好；

二是目前三只松鼠線上一個(gè)價(jià)格體系和一盤貨的現(xiàn)狀,，壓制了線下的定價(jià)體系,。未來，公司將專門為線下定制商品,，同時(shí)在基礎(chǔ)款上調(diào)整規(guī)格，線上渠道則會(huì)根據(jù)渠道屬性進(jìn)行產(chǎn)品的差異化設(shè)計(jì),。

但這兩大“良策”卻被投資者認(rèn)為是公司畫“大餅”,，一直以來靠營銷發(fā)家的三只松鼠產(chǎn)品和渠道都廣受詬病，如今的兩張“大餅”看似在補(bǔ)其短版,，但卻并不“香”,。

近兩年，三只松鼠一直著力在講線下渠道的“故事”,。2017年,，章燎原“怒砸”開業(yè)還不到一個(gè)月的蘇州投食店就已正式宣告了進(jìn)軍線下的決心。

然而,，無論三只松鼠的直營投食店還是松鼠聯(lián)盟小店都沒有迎來預(yù)期的高增長,。截至2019年底，三只松鼠的直營投食店累計(jì)108家,，聯(lián)盟小店累計(jì)268家,，而同期良品鋪?zhàn)觿t擁有718家直營門店,、1698家加盟門店。

戰(zhàn)略定位專家徐雄俊對(duì)《商業(yè)封面》坦言,，三只松鼠線上流量紅利衰退,，良品鋪?zhàn)印硪练莸葘?duì)手又在線上,、線下共同搶占其份額,，倒逼三只松鼠不斷向線下拓展。但零售行業(yè)整體不景氣,，加上其競(jìng)爭對(duì)手在自身根據(jù)地市場(chǎng)已形成“護(hù)城河”,，例如，華東的來伊份和華中的良品鋪?zhàn)釉缫迅髯詾闋I多年,，這使得三只松鼠很難切入,。

而其自身也沒有處理好和加盟商的關(guān)系，在朱丹蓬看來“三只松鼠線下渠道進(jìn)度太慢,，因?yàn)槠洚a(chǎn)品定價(jià)較低,，很難給加盟商足夠的利潤回報(bào)，其線上渠道還會(huì)和加盟商產(chǎn)生內(nèi)耗”,。

實(shí)際上,，從目前調(diào)研情況來看，三只松鼠眾多加盟商都表示與公司合作不順暢,，收益遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期,，很多都有退出加盟的想法。

對(duì)于三只松鼠提出的為線下定制化產(chǎn)品的“新故事”,，朱丹蓬也同樣不看好,，因?yàn)樗^的定制產(chǎn)品主要就是包裝和規(guī)格的變化，并沒有大的創(chuàng)新,。

三只松鼠渠道方面最根本的問題在于其入局線下渠道太晚,，不得不面臨高昂的商業(yè)租金，擴(kuò)張難度自然就高,，而試圖通過規(guī)格變化的產(chǎn)品吸引消費(fèi)者線下消費(fèi)難度很大,。

確實(shí)，發(fā)家時(shí)的不同選擇決定了當(dāng)前的不同命運(yùn),，當(dāng)來伊份,、良品鋪?zhàn)拥纫槐娋€下巨頭為線上流量獲取而絞盡腦汁時(shí)，三只松鼠卻在因線下吸客而苦惱,。只是,，有實(shí)打?qū)嶉T店助陣的前者面臨的挑戰(zhàn)要容易一些。

| 品類擴(kuò)張結(jié)果難料

三只松鼠畫的另一張“餅”則是產(chǎn)品品類的多元化。

今年4月,，三只松鼠發(fā)布公告稱,，擬使用自有資金4225.62萬元投資設(shè)立四個(gè)全資子公司——鐵功基、小鹿藍(lán)藍(lán),、養(yǎng)了個(gè)毛孩,、喜小雀，分別定位于方便速食,、嬰童食品,、寵物糧食、喜禮,。

在2019年時(shí),，三只松鼠就曾對(duì)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做過調(diào)整。2018年及之前,，三只松鼠的產(chǎn)品包括堅(jiān)果,、果干、零食,、禮盒,、干果、花茶等,，而2019年,，三只松鼠業(yè)務(wù)調(diào)整為堅(jiān)果、烘焙,、肉制品,、綜合、果干,、零食幾大類,，不過整體變動(dòng)不大，只是休閑零食領(lǐng)域內(nèi)的微調(diào),。

此次動(dòng)刀力度明顯大了很多,，四大方向均為新開辟領(lǐng)域。從公司名稱看,，鐵功基、小鹿藍(lán)藍(lán),、養(yǎng)了個(gè)毛孩,、喜小雀均像極了三只松鼠“講故事”的風(fēng)格。

不過,，四個(gè)新領(lǐng)域與三只松鼠此前的品類差異還是很大的,，雖然方便速食、嬰童食品,、寵物糧食,、喜禮各個(gè)都是“風(fēng)口”,，但市場(chǎng)本身入局者眾多，行業(yè)已是“紅?！敝械摹凹t?！薄?/p>

比如,，在方便食品領(lǐng)域,，三只松鼠表示涉足的原因是疫情使得方便素食的產(chǎn)業(yè)習(xí)慣得以形成，然而市場(chǎng)早已有阿寬,、自嗨鍋,、蜀姑娘、莫小仙等多個(gè)網(wǎng)紅品牌廝殺,，且近幾年不斷升級(jí)代餐市場(chǎng)也有很多玩家,，對(duì)方便素食領(lǐng)域有一定沖擊。

再如嬰童食品領(lǐng)域,，雖然目前國內(nèi)沒有嬰童食品的專業(yè)品牌,，嬰童食品的品類基本上是舶來品，這讓企業(yè)似乎又了一些創(chuàng)新和想象空間,。但殊不知,，之所以國內(nèi)企業(yè)在這一領(lǐng)域缺乏競(jìng)爭者是因?yàn)閶胪称飞獠⒉缓米觥?duì)寶媽而言嬰兒食品使用會(huì)慎之又慎,。

《商業(yè)封面》在京東平臺(tái)搜索“鐵功基,、小鹿藍(lán)藍(lán)、養(yǎng)了個(gè)毛孩,、喜小雀”幾個(gè)品牌關(guān)鍵詞后發(fā)現(xiàn),，“養(yǎng)了個(gè)毛孩”和“喜小雀”產(chǎn)品尚沒有檢索到，而“鐵功基”和“小鹿藍(lán)藍(lán)”的評(píng)論量尚不足10條,。

徐雄俊對(duì)《商業(yè)封面》坦言,，方便速食、嬰童食品,、寵物糧食,、喜禮等領(lǐng)域已經(jīng)超過了消費(fèi)者對(duì)三只松鼠的認(rèn)知半徑，盲目多元化品類擴(kuò)張只會(huì)影響自身的品牌力,。

此外,，三只松鼠在新領(lǐng)域毫無經(jīng)驗(yàn)，章燎原是否擅長新品牌的打造也是一大疑問,。這不禁讓人聯(lián)想起了食品行業(yè)另一個(gè)熱衷多元化的大佬——娃哈哈創(chuàng)始人宗慶后,，同樣個(gè)性味十足的宗慶后曾掘金白酒、奶粉、電商等多個(gè)領(lǐng)域,，但多沒有回響,。

朱丹蓬表示，章燎原的個(gè)性和宗慶后有點(diǎn)像,，都不太愿意放權(quán),，這決定三只松鼠多元化很難吸引到專業(yè)的操盤手。

實(shí)際上,，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面,，三只松鼠沒有良品鋪?zhàn)印案叨嘶钡臓I造，也沒有百草味“抱大腿”的運(yùn)勢(shì),，只能通過一個(gè)個(gè)動(dòng)人“故事”在早已是紅海的休閑零食市場(chǎng)拼命廝殺,。

對(duì)于三只松鼠業(yè)績難題何解以及產(chǎn)品、渠道兩大短板如何發(fā)力等問題,，《商業(yè)封面》曾電郵給三只松鼠董秘辦,，對(duì)方表示，目前處于半年報(bào)披露緘默期,，不便對(duì)外回應(yīng)相關(guān)信息,。

| 后記

廝殺激烈的休閑零食行業(yè)，同質(zhì)化競(jìng)爭已是不爭的事實(shí),。無論是良品鋪?zhàn)拥摹案叨嘶边€是百草味的“抱大腿”,，大家都在全力突圍。

擅長“講故事”的三只松鼠又在給投資者畫著新的“大餅”,，但這次的餅并不“香”,，與以往的互聯(lián)網(wǎng)造勢(shì)不同，要想真正做好產(chǎn)品和渠道兩大實(shí)事,，三只松鼠還有很長的路要走,。