來源：華安證券

一 ,、漲幅領(lǐng)跑市場，板塊群英薈萃

十年漲幅領(lǐng)跑市場,。2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日,，上證綜指下跌 12.96%，滬深 300 上漲 8.15%,。申萬 28 個一級子行業(yè)中,，漲幅位居前五的為食品 飲料、家用電器,、計算機(jī),、醫(yī)藥生物、電子,，累計漲幅分別為 420%,、 274%、 181%,、 162%,、126%，食品飲料板塊漲幅領(lǐng)跑全市場,。

板塊群英薈萃,，牛股層出不窮。食品飲料各子板塊漲幅均不俗,，自 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日,，漲幅前五的是白酒、乳品,、食品綜合,、肉制品、調(diào)味發(fā)酵 品,，漲幅分別為 650%,、384%、238%、209%,、202%,，均大幅跑贏滬深 300。白酒 板塊表現(xiàn)最突出,，涌現(xiàn)出茅臺,、瀘州老窖、今世緣,、五糧液,、汾酒等眾多高回報率個 股。白酒之外,，各細(xì)分板塊均出現(xiàn)了牛股,，如乳制品伊利股份，肉制品雙匯發(fā)展,，調(diào) 味品海天味業(yè),、中炬高新、千禾味業(yè),、涪陵榨菜等,，休閑食品桃李面包、絕味食品,、 洽洽食品等，連鎖餐飲及食材類海底撈,、安井食品等,。

二 好生意驅(qū)動股價，行業(yè)選擇決定命運(yùn) 

2.1 好生意應(yīng)是根本驅(qū)動力：業(yè)務(wù)持續(xù)快速內(nèi)生增長 

食品龍頭持續(xù)快速成長,。主流食品細(xì)分龍頭上市以來營業(yè)收入及歸母凈利潤均保 持雙位數(shù)以上復(fù)合增速,，收入端，乳制品伊利股份,、蒙牛乳業(yè)上市至今復(fù)合增速分別 為 28%,、20%，調(diào)味品龍頭海天味業(yè),、涪陵榨菜分別為 15%,、15%；利潤端,，乳制品 伊利股份,、蒙牛乳業(yè)上市至今復(fù)合增速分別為 29%、19%,，調(diào)味品龍頭涪陵榨菜,、海 天味業(yè)分別為 29%、21%。

白酒業(yè)績持續(xù)高增速,。主流白酒企業(yè)上市以來營業(yè)收入及歸母凈利潤均保持較高 復(fù)合增速,，收入端，貴州茅臺,、洋河股份,、瀘州老窖上市至今營業(yè)收入復(fù)合增速分別 為 26%、20%,、18%,；利潤端，貴州茅臺,、洋河股份,、五糧液上市至今歸母凈利潤復(fù) 合增速分別為 31%、21%,、19%,，長期成長性凸顯。

業(yè)績驅(qū)動股價,，增速與股價漲幅基本匹配,。以乳制品、調(diào)味品,、休閑食品等為代 表的各類食品龍頭,，及以全國名酒、區(qū)域次高端龍頭為代表的各類白酒龍頭,，上市至 今股價年復(fù)合回報率與歸母凈利潤復(fù)合增速高度匹配,，例如：貴州茅臺、伊利股份,、 雙匯發(fā)展上市至今年化歸母凈利潤符合增速分別為 31%,、29%、22%,，對應(yīng)股價年復(fù) 合回報率為 33%,、30%、25%,，因此可以認(rèn)為,，食品板塊龍頭企業(yè)的股價上漲基本可 由業(yè)績增長驅(qū)動。

ROE 領(lǐng)跑市場,，內(nèi)生增長動力強(qiáng)勁,。食品飲料板塊 ROE 長期保持 20%水平， 白酒在多數(shù)年份更是達(dá)到 30%,，全市場遙遙領(lǐng)先,。實(shí)際上,，如果扣除冗余現(xiàn)金影 響，板塊真實(shí)業(yè)務(wù) ROE 會更高,，業(yè)務(wù)內(nèi)生增長提供了強(qiáng)大保證,。

商業(yè)模式?jīng)Q定現(xiàn)金流充沛，成長無需融資驅(qū)動,，分紅能力強(qiáng),。食品飲料各板塊普 遍有輕資產(chǎn)、高 ROE 的經(jīng)營特征,，這是其品牌,、渠道驅(qū)動的商業(yè)模式所決定。受益于 此,，食品飲料板塊現(xiàn)金流充沛,，分紅能力強(qiáng)。如白酒龍頭貴州茅臺,、調(diào)味品龍頭海天 味業(yè),、中炬高新等 2000 年至今均未增發(fā)融資，其余白酒龍頭五糧液,、乳制品龍頭伊 利股份 2000 年至今僅分別增發(fā)融資約 19 億元,、58 億元。觀察食品飲料及白酒板塊 經(jīng)營凈現(xiàn)金流/營業(yè)總收入指標(biāo),，始終位于申萬一級子行業(yè)前列,。

2.2 中國紅利，量價齊升 

中國約 14 億人口,，迭加經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長,，或許是人類發(fā)展史上最大的成長紅 利。食品飲料是經(jīng)濟(jì)體系中最基本的業(yè)務(wù)板塊,，受益良多，各細(xì)分板塊的公司均獲得 持續(xù)成長機(jī)會,。同時,，各細(xì)分賽道上龍頭公司逐漸勝出，品牌,、渠道,、組織優(yōu)勢顯現(xiàn)， 還獲得了更多市場份額,，爭取了更高的品牌溢價,，進(jìn)一步助推了公司業(yè)務(wù)量價齊升。

2.2.1 銷量：行業(yè)成長,、份額擴(kuò)張 

龍頭公司銷量普遍持續(xù)增長,，一方面是受益于人均收入增長推動，人均消費(fèi) 量持續(xù)上升；二是龍頭公司市場份額不斷提升,。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已養(yǎng)育巨頭,，增速雖緩但成長坡道仍長。經(jīng)過約三十年的發(fā)展,，乳制 品,、肉制品、調(diào)味品,、白酒,、啤酒等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均已產(chǎn)生規(guī)模巨大企業(yè)，中國人逐步 由貧窮步入小康,，人均收入上升推動人均消費(fèi)量上升,，龍頭企業(yè)同時持續(xù)收割市 場份額。整體看,，這些行業(yè)中部分銷量增速有所放緩,，如乳制品、調(diào)味品,、肉制品,， 部分行業(yè)銷量趨于穩(wěn)定甚至下降，如白酒,、啤酒等,。但對賽道中龍頭企業(yè)來說，份 額擴(kuò)張,、集中度提升仍可推動銷量增長,。

細(xì)分賽道和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化成長機(jī)遇凸顯。隨著人均收入上升,、生活模式轉(zhuǎn)換,、產(chǎn)業(yè) 變遷，新成長機(jī)遇不斷顯現(xiàn),，如休閑食品中的鹵味食品,、短保面包等，電商渠道興 起給三只松鼠帶來的機(jī)會 BTB 風(fēng)口給速凍食品,、復(fù)合調(diào)味料帶來的機(jī)會,，消費(fèi)升 級給白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速上升帶來的機(jī)會，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)內(nèi)部轉(zhuǎn)換給肉制品帶來的機(jī)會,， 集中度提升給屠宰帶來的機(jī)會等,。

1） 乳制品：人均飲奶量從無到有為企業(yè)提供了爆發(fā)式增長機(jī)會，如伊利 1994 年日收奶量僅約 160 噸,，2019 年日收奶量達(dá)到 1.6 萬噸,，25 年增 長了 100 倍,。隨著人均飲奶量上升，且或許是受人均收入增速等條件約 束,，行業(yè)銷量增速已放緩,，如液態(tài)奶消費(fèi)量從 2009 年的 2,961 萬噸增長 至 2017 年的 3,759 萬噸，8 年 CAGR 僅為 3%,。但龍頭公司伊利銷量增 速仍較快,，由 2015 年的 640 萬噸增長至 2019 年的 871 萬噸，年復(fù)合增 速達(dá)到 8%,，因?yàn)槠涑匾耗淌姓悸视?2012 年的 26%提升至了 2018 年 的約 37%,，推高了增速；

2） 調(diào)味品：中國規(guī)模企業(yè)醬油產(chǎn)量由 2008 年的約 367 萬噸增長至 2018 年 的約 577 萬噸,，年復(fù)合增速 4.6%,，其中海天味業(yè)醬油銷量由 2008 年約 80 萬噸增長至 2019 年約 217 萬噸，年復(fù)合增速約 10.5%,，其市場份額 從約 21%升至約 33%,。即使觀察過去五年，其 13%的醬油年復(fù)合銷量增 速仍高于第二名中炬高新的 10%,，份額提升明顯,；

3） 肉制品：雙匯發(fā)展肉制品銷量由 1995 年的 11 萬噸增長至 2019 年的 160 萬噸，年復(fù)合增速約為 21%,，生鮮品銷量由 2 萬噸增長至 148 萬噸,，年 復(fù)合增速約為 36%。過去 5 年肉制品銷量基本平穩(wěn),，我們預(yù)計中國消費(fèi) 加工肉消費(fèi)比例會不斷提升,，雙匯正積極推動全面改革，有望再次恢復(fù) 增長,；

4） 白酒：中國白酒產(chǎn)量自 2003 年的約 476 萬千升增長至 2019 年的約 786 萬千升,，年復(fù)合增速約為 2.67%，考慮基酒貿(mào)易等原因?qū)е铝酥貜?fù)計算,， 白酒行業(yè)實(shí)際消費(fèi)量應(yīng)該在下滑,，但龍頭公司主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)增長，如貴州 茅臺的茅臺酒銷量由 2000 年的 3,355 噸增長至 2019 年的 34,562 噸,， 年復(fù)合增速約為 13.1%，五糧液的五糧液酒銷量由 2001 年的約 0.65 萬 噸增長至 2019 年的約 2.68 萬噸,，年復(fù)合增速約為 8.19%,；

5） 細(xì)分賽道，中小企業(yè)快速成長：如休閑食品中,，通過抓住互聯(lián)網(wǎng)流量爆發(fā) 機(jī)會,，三只松鼠銷量從 2014 年的 1.43 萬噸,，增長至 2019 年的 9.6 萬 噸，年復(fù)合增速高達(dá) 46.6%,；又如絕味食品和桃李面包,，2011 年到 2019 年，銷量年復(fù)合增速分別達(dá)到 13.4%,、19.2%,；主打復(fù)合調(diào)味料的天味食 品，2011 年銷量僅 3.54 萬噸,，2019 年已達(dá)到 8.83 萬噸,，年復(fù)合增速 12.1%；主打速凍火鍋食材的安井食品,，銷量從 2013 年的 14.77 萬噸增 長至 2019 年的 48.94 萬噸,，年復(fù)合增速約 22.1%。

2.2.2 價格：戰(zhàn)勝通脹,，享受升級 

通貨膨脹和消費(fèi)升級推動,，食品飲料各細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品價格均得以持續(xù)增長， 多數(shù)戰(zhàn)勝了 CPI,。

盡管普漲,，但產(chǎn)品間價格漲幅差異較大，或源于以下兩點(diǎn)：產(chǎn)品屬性,、產(chǎn)業(yè)周 期,。產(chǎn)品屬性方面，非主食類產(chǎn)品漲幅整體高于主食,，To C 端產(chǎn)品漲幅高于 To B 端產(chǎn)品,，如白酒、調(diào)味品,、休閑食品漲幅高于速凍,、肉制品、面包,，調(diào)味品中 C 端 占比更大的涪陵榨菜,、恒順醋業(yè)漲幅大于 B 端占比更大的海天、千禾,；產(chǎn)業(yè)周期 方面,，一是收入水平上升可能會逐步提升主食類產(chǎn)品漲價能力，二是成本周期,、管 理思路變化等會推動價格策略調(diào)整,，典型如雙匯肉制品 2018 年底開始連漲 6 次 價格。

價格是部分公司成長最主要驅(qū)動力量,。典型如洽洽食品和涪陵榨菜,，自 2007 年到 2019 年,，兩者主導(dǎo)產(chǎn)品葵花子、榨菜銷量年復(fù)合分別下降約 2%和增長約 3%,，但均價年復(fù)合增速分別達(dá)到 12%,、9%，驅(qū)動營收分別年復(fù)合增長 11%,、12%,。當(dāng)行業(yè)量增受限時，產(chǎn)品漲價能力或許會得到更好體現(xiàn),。

1） 白酒：2001~2019 年,，高端名酒 53 度飛天茅臺、52 度經(jīng)典五糧液,、52 度國窖 1573 出廠價復(fù)合增速分別為 8.6%,、7.3%、6.0%,，顯著跑贏同期 中國 CPI 增幅 2.3%,，享受消費(fèi)升級紅利明顯；

2） 次高端白酒：隨著茅臺酒為代表高端白酒價格天花板抬升,，白酒企業(yè)不 斷推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,，如 2008~2012 年百元價格帶爆發(fā)式增長，2015 年 之后則次高端迅速崛起,，推動了酒企產(chǎn)品組合均價持續(xù)提升,。如洋河藍(lán)色 經(jīng)典系列，自 2006 年至 2019 年,，藍(lán)色經(jīng)典系列產(chǎn)品均價年復(fù)合增速達(dá) 到 11.2%,；

3） 調(diào)味品：調(diào)味品與醬油零售價分別由 2009 年的 9.9 元、12.85 元提升至 2018 年的 16.1 元,、19.4 元,，年復(fù)合增速分別約為 4.9%、4.2%,。龍頭海 天味業(yè)醬油產(chǎn)品均價由2009年4,015元/噸上漲至2019年5,356元/噸,， 年復(fù)合增速約為 3.5%；涪陵榨菜終端零售價由 2008 年的 0.5 元/包提升 至 2018 年的 2 元/包,，年復(fù)合增速達(dá)到 14%,；天味食品產(chǎn)品均價年復(fù)合 增速也達(dá)到 4.36%；

4） 乳制品：2009 年至今,，牛奶,、酸奶零售價格分別累計上漲約 59%、58%， 年復(fù)合增速分別為 4.33%,、4.23%，領(lǐng)先同期 CPI 復(fù)合增速的約 2.6%,；龍頭伊利股份液體乳噸價自 2015 年的 7,371 元/噸增長至 2019 年的 8,469 元/噸,，年復(fù)合增速約為 3.5%。乳制品價增核心來自頭部企業(yè)通過 產(chǎn)品高端化來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)提升,；

5） 休閑食品：休閑食品品類繁雜,，我們觀察三只松鼠、絕味食品,、桃李面包,， 產(chǎn)品均價都有明顯提升。2014 年至 2019 年,，三只松鼠產(chǎn)品均價年復(fù)合 漲幅達(dá)到 10%,，2011 年至 2019 年，絕味食品和桃李面包均價年復(fù)合漲 幅分別有 4%,、2%,。

2.2.3 利潤率持續(xù)提升：產(chǎn)品升級及規(guī)模效應(yīng) 

食品飲料板塊凈利率持續(xù)提升。2000 年以來,，食品飲料及白酒板塊凈利率分 別由 11.15%,、16.44%提高至 16.73%、33.54%,，呈現(xiàn)長期向上趨勢,，白酒凈利率 較食品飲料板塊整體提升更為顯著。其中,，受益于行業(yè)價增,、規(guī)模效應(yīng)，板塊整體 毛利率長期向上,，費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定,，食品飲料部分子行業(yè)受成本端波動及行 業(yè)競爭影響，毛利率和費(fèi)用率短期波動,，但不改凈利率長期向上趨勢,。

食品凈利率存在波動，費(fèi)用及成本持續(xù)變化,。食品各細(xì)分行業(yè)凈利潤趨勢略 有不同：調(diào)味品細(xì)分龍頭以海天味業(yè),、中炬高新、涪陵榨菜為代表,，凈利率呈現(xiàn)長 期向上趨勢,，主要受益于成本端相對穩(wěn)定、行業(yè)競爭格局相對寬松,、品牌力持續(xù)顯 現(xiàn),、價增及規(guī)模效應(yīng)帶動毛利率向上,；乳制品細(xì)分龍頭以伊利股份、蒙牛乳業(yè)為 代表,，凈利率長期向上,，主要受益于龍頭公司價增帶動毛利率向上，但過程中有 所波動,，主要由于原奶價格波動,、及進(jìn)入寡頭競爭后費(fèi)用投放增加。

白酒凈利率整體向上,，高端酒尤為顯著,。白酒企業(yè)凈利率普遍處于較高水平， 其中 2019 年一線名酒貴州茅臺,、五糧液,、洋河股份凈利率均在約 30%以上水平， 二線名酒及區(qū)域龍頭山西汾酒,、古井貢酒,、今世緣、水井坊等酒企凈利率處于 20%~30%區(qū)間,；趨勢上看,，全國名酒及次高端區(qū)域龍頭企業(yè)僅在 2012 年限制三 公消費(fèi)后凈利率一段時期內(nèi)承壓，長期趨勢仍向上,，名酒龍頭抗風(fēng)險能力更強(qiáng),；本 輪白酒小周期后半程，洋河,、酒鬼,、金徽凈利率見頂下滑，行業(yè)步入成熟期后出現(xiàn) 結(jié)構(gòu)性分化,。

白酒提價結(jié)構(gòu)升級,，毛利率長期向上。全國名酒是單品全國化模式,，通過大單 品提價貢獻(xiàn)均價及毛利率上行,；區(qū)域次高端酒企是系列全國化模式，通過產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)輪動升級實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級,、帶動均價及毛利率上行,。我們認(rèn)為，由于白酒行業(yè)存在 渠道常規(guī)性銷售費(fèi)用的特點(diǎn),，費(fèi)用率優(yōu)化空間有限,，因此凈利率提升主要由毛利 率上漲帶動，白酒頭部品牌核心單品中長期提價趨勢明顯，貢獻(xiàn)財務(wù)效應(yīng),，帶動 毛利率長期向上,。

2.3 新時代有新機(jī)遇 

2.3.1 線上爆發(fā)提供高成長機(jī)遇 

2012 年前后電商渠道爆發(fā)，一批線上休閑食品企業(yè)抓住機(jī)遇,，實(shí)現(xiàn)了高速成 長,。2011~2019 年，網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模由 0.8 萬億元增長至 7.5 萬億元,，年復(fù)合增速 達(dá)到 32.3%，在社會消費(fèi)品零售總額中的滲透率由 5%上升至 15%,。休閑食品線 上 CAGR 超過 20%,，對應(yīng)的商超等傳統(tǒng)渠道增長陷入瓶頸，CAGR 由 2010~2015 年的 26%下降至 2015~2020 年的 0.4%,。代表性企業(yè)如三只松鼠,，2014~2019 年， 營業(yè)收入復(fù)合增速為 62%,，2016~2018 年,，幾大電商平臺的營收占其總營收比重 分別為 90%、90%,、83%,，線上渠道的高速增長推動了公司迅速成長為百億級巨 頭。又如良品鋪?zhàn)?2006 年線下起家,，2012 年開始進(jìn)軍線上,，目前線上渠道銷售 占比達(dá)到 55%，有力地推動了公司規(guī)?？焖僭鲩L,。

2.3.2 產(chǎn)業(yè)鏈變遷，B2B 正是風(fēng)口 

下游劇變,，中上游供應(yīng)商 B2B 正是風(fēng)口,。下游最重要變化是餐飲正加速連鎖 化，2003~2018 年,，我國連鎖餐飲平均門店數(shù)量持續(xù)增加,，年復(fù)合增速約為 11.4%， 對比美國餐飲行業(yè)集中度,，當(dāng)前中國 CR50 僅有約 5%,，預(yù)計隨著中國餐飲集中度 提升，中國連鎖餐飲占比仍有較大提升空間,。2020 年新冠疫情爆發(fā),，或許會加速 餐飲連鎖化趨勢，中央廚房凸顯穩(wěn)定性優(yōu)勢。規(guī)模餐飲企業(yè)市場份額增加帶動,，直 接給上游供應(yīng)商 B2B 業(yè)務(wù)加速發(fā)展提供了機(jī)會,，并推動了上游原材料、半成品,、 調(diào)味料行業(yè)的集中度快速提升,。頤海國際、安井食品,、海天味業(yè)作為火鍋調(diào)味料,、 速凍食品、調(diào)味品龍頭,，近 5 年?duì)I收復(fù)合增速分別為 50%,、20%、15%,，頤海國 際第三方銷售收入占比由 2013 年的 43%提升至了 2019 年的 61%,。除了餐飲連 鎖化，食材銷售網(wǎng)絡(luò)變化也給中上游企業(yè)提供了產(chǎn)業(yè)機(jī)會,，如現(xiàn)代超市,、電商等渠 道正逐步替代農(nóng)貿(mào)市場，并直接引發(fā)上游供應(yīng)商的快速變化,，雙匯發(fā)展,、圣農(nóng)發(fā) 展、湘佳股份等都從中受益,。展望未來,，B2B 快速發(fā)展是必然趨勢，也會繼續(xù)給 調(diào)理半成品,、速凍食物,、復(fù)合調(diào)味料等業(yè)務(wù)帶來持續(xù)快速成長機(jī)會。

2.3.3 生活模式變化帶來新機(jī)會 

現(xiàn)代生活節(jié)奏加快,，方便食品需求增長?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快催生了對方便快 捷、性價比高食物的需求,，典型如對西式面包等方便攜帶早餐的需求,。英敏特 2019 年 6 月統(tǒng)計，多數(shù)西式早餐滲透率已超過 50%,，其中面包/吐司產(chǎn)品滲透率已達(dá)到 62%,，而中短保面包口感更優(yōu)，防腐劑等添加劑更少,，更是有取代長保產(chǎn)品趨勢,。桃李面包順應(yīng)了消費(fèi)者健康化和方便攜帶的需求,，打造了高效運(yùn)作的供應(yīng)鏈，全 國范圍內(nèi)日配比例超過 50%,，成為國內(nèi)短保烘焙龍頭,。休閑鹵味食品行業(yè)也呈現(xiàn) 出消費(fèi)升級和連鎖化特征，品牌包裝產(chǎn)品替代了散裝夫妻店產(chǎn)品,，迎合了現(xiàn)代消 費(fèi)者對食品更安全,、品牌形像佳、購買更便利的訴求,。代表企業(yè)如絕味食品,、周黑 鴨等，其中絕味食品以加盟連鎖方式快速拓展全國市場,，截至 2019 年末已開設(shè) 10,954 家門店,。

低度預(yù)調(diào)酒，滿足青年一代酒精飲料新需求,。白酒、啤酒,、葡萄酒,、黃酒產(chǎn)品 度數(shù)偏高，品牌形像也偏傳統(tǒng),，難以滿足青年一代對更時尚,、更個性化低酒精度飲 料的需求，這為主打“微醺”的低度預(yù)調(diào)酒提供了成長機(jī)會,。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù),， 2011~2015 年，預(yù)調(diào)酒行業(yè)開啟了第一輪高速增長,，行業(yè)銷量從 2.8 萬千升增長 至 15.3 萬千升,，年復(fù)合增長率約 55%，2016~2018 年行業(yè)清庫存去泡沫,，2018 年行業(yè)年銷售規(guī)模降至約 9 萬千升,，但僅占同年啤酒行業(yè)消費(fèi)量 3,813 萬千升的 約 0.24%，未來成長空間仍巨大,。預(yù)調(diào)酒龍頭百潤股份抓住機(jī)會,，市場份額由 2012 年的約 10%大幅提升至 2018 年的約 84%，基本實(shí)現(xiàn)寡頭壟斷,。

三 估值：絕對和相對均持續(xù)抬升 

絕對和相對均持續(xù)抬升,。因食品飲料板塊中長期量價齊升確定性高、好生意 本質(zhì),、及消費(fèi)對 GDP 貢獻(xiàn)持續(xù)加大等因素推動,，食品飲料估值持續(xù)上升,。由于白 酒板塊市值在食品飲料板塊中占比大，2012 年限制三公消費(fèi)一度壓制了食品飲料 估值,，但系統(tǒng)性風(fēng)險事件影響結(jié)束后,，食品飲料板塊再次獲得市場資金偏好,，2015 年至今板塊市盈率估值在一級子行業(yè)中排名持續(xù)上升,，市盈率水平整體也在不斷 上漲,。

四 展望：牛市仍長，挑戰(zhàn)加大 

展望未來,，食品飲料龍頭企業(yè)量,、價持續(xù)成長空間仍在，高 ROE,、現(xiàn)金流充 沛等特點(diǎn)或更加明顯,，雖整體增速不可避免放緩，但消費(fèi)型社會中,，其相對其他行 業(yè)優(yōu)勢或更明顯,，迭加資金機(jī)會成本下降，我們判斷,，食品飲料牛市仍長,。

4.1 長牛仍可期 

4.1.1 好生意特點(diǎn)或不斷強(qiáng)化 

量價成長暫未見天花板。隨著人均收入增長推動,，預(yù)計食品飲料多數(shù)細(xì)分板 塊人均消費(fèi)量仍有提升空間,，強(qiáng)者恒強(qiáng)競爭特點(diǎn)則會推動市場份額繼續(xù)向龍頭集 中，支撐其銷量持續(xù)增長,，并利好利潤率提升,。如白酒總量雖然難增，甚至可能下 降,，但消費(fèi)升級持續(xù)推動,，高端、次高端產(chǎn)品增長空間預(yù)計仍是幾倍級,，且基本上 會集中在龍頭企業(yè),。低檔光瓶酒也可通過市場份擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。乳制品,、休 閑食品人均消費(fèi)量增長空間仍大,，隨著中國人在外就餐比例提升，調(diào)味品銷量仍 能持續(xù)增長,，且龍頭份額提升空間仍大,。從價格來看,，通脹和消費(fèi)升級兩大核心 驅(qū)動因素將繼續(xù)推動均價提升，包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和直接提價,，且隨著收入水平 上升后,，食品飲料支出占收入比例將下降，均價上升空間或許較過去會更大,。

相對優(yōu)勢或更明顯,。隨著經(jīng)濟(jì)體系增速整體下降、人均消費(fèi)量上升和基數(shù)變 大,，食品飲料自身增速也會下降,。但消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)體系中占比預(yù)計將持續(xù)提升，食品 飲料增速相對其他行業(yè)的優(yōu)勢或會更明顯,。

品牌壁壘持續(xù)提高,，好生意特點(diǎn)或不斷強(qiáng)化。強(qiáng)者恒強(qiáng)競爭特點(diǎn)決定,，細(xì)分賽 道中的品牌數(shù)量會下降,，其在消費(fèi)者心智中的地位將更加牢固，競爭格局或不斷 優(yōu)化,。商業(yè)模式難有變化,，經(jīng)營上輕資產(chǎn)特點(diǎn)也不會改變，品牌壁壘提高或許意味 著可繼續(xù)提高 ROE,，提升盈利能力和現(xiàn)金分紅能力,。

4.1.2 估值或?qū)⒗^續(xù)上升 

機(jī)會成本或持續(xù)下降,，支持絕對估值上升,。2010 年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù) 下行,，未來更可能繼續(xù)逐步下臺階,，直至新的潛在增速，10 年期國債利率為代表 的資金機(jī)會成本也可能持續(xù)下行,。對增長前景明確的食品飲料龍頭公司來說,，這 或許會繼續(xù)推動其估值上升。

GDP 中消費(fèi)貢獻(xiàn)持續(xù)增加,，支持相對估值上升,。2010 年以來，GDP 中消費(fèi) 貢獻(xiàn)率已提高至約 60%水平,，明顯高于投資與出口貢獻(xiàn),，這應(yīng)會支持食品飲料板 塊相對投資、出口等相關(guān)板塊的估值上升,。

4.2 挑戰(zhàn)加大：未來并非過去簡單重演 

增速放緩的挑戰(zhàn),。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩,、人均消費(fèi)量上升、基數(shù)變大,，食品飲料 行業(yè)增速同樣面臨放緩趨勢,，這要求我們持續(xù)跟蹤細(xì)分子行業(yè)和龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù) 發(fā)展，隨時修正對未來的判斷,，并不斷挖掘更具成長性的子行業(yè)和公司,。

消費(fèi)者變化的挑戰(zhàn)。中國社會人口變化非常迅速,，首先是即將面臨的人口老 齡化,，年輕人數(shù)量下降將直接影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展；其次,，人群知識結(jié)構(gòu)正迅速 變化,，如上大學(xué)人口占同齡年青人比例 2000 年開始迅速上升，或?qū)е逻@一代消 費(fèi)者理念,、偏好,、行為的巨大變化，對已有企業(yè)的經(jīng)營形成挑戰(zhàn),。

渠道變化帶來的挑戰(zhàn),。電商渠道飛速發(fā)展，人,、貨,、場關(guān)系被重構(gòu)，線下時,、 空分離情景下的穩(wěn)態(tài)被打破,，渠道不穩(wěn)定性驟增，對任何已有的消費(fèi)品企業(yè),，這 都是巨大挑戰(zhàn),。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟(jì)增長模式正在轉(zhuǎn)變,，由房地產(chǎn),、固定資產(chǎn)投資 驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動，意味著房地產(chǎn),、固定資產(chǎn)投資相關(guān)的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈大概率面臨 持續(xù)調(diào)整壓力,。典型代表如高端及次高端白酒的商務(wù)需求，這需要我們持續(xù)跟蹤 業(yè)務(wù)實(shí)際進(jìn)展,，仔細(xì)辨識各類消費(fèi)者變化的綜合影響,。

五 投資建議：深耕能力圈,，鎖定好企業(yè) 

復(fù)盤歷史，食品飲料板塊漲幅冠絕全市場,，基本靠業(yè)績持續(xù)增長推動。未來雖并 非過去簡單重復(fù),，但中國市場很可能會提供全球最大的消費(fèi)增長紅利。此背景下,，通 過建立產(chǎn)業(yè)能力圈內(nèi),，研究聚焦，深耕其中,，尋找并鎖定好生意,、好企業(yè)、優(yōu)秀企業(yè) 家團(tuán)隊(duì),，持續(xù)深度跟蹤,，伴隨其成長，并及早認(rèn)知重要趨勢與變化,，從而獲得高回報 率的勝率仍會很高,，也是可落地、可復(fù)制的投資研究模式,。華安食品飲料團(tuán)隊(duì)雖是新 組隊(duì),，但將努力沿著正確的方向，用正確的方法把研究工作做正確,，讓研究為投資決 策創(chuàng)造價值,。

基于當(dāng)前認(rèn)知，建議重點(diǎn)關(guān)注如下領(lǐng)域：白酒方面,，消費(fèi)升級持續(xù)推動下,，高端,、 次高端增長空間預(yù)計仍是幾倍級,，低檔光瓶酒龍頭靠市場份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長的空 間也仍存在，關(guān)注高端龍頭貴州茅臺,、五糧液,、瀘州老窖、酒鬼酒,，次高端龍頭洋河 股份,、山西汾酒,、古井貢酒,、今世緣等。隨著人均消費(fèi)量增長,、內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換,、產(chǎn)業(yè) 變遷，食品大類下眾多細(xì)分產(chǎn)品銷量增長空間仍大,，產(chǎn)品價格也將保持上漲趨勢,，龍 頭公司市場份額將不斷上升，關(guān)注伊利股份,、雙匯發(fā)展,、海天味業(yè)、中炬高新,、涪陵 榨菜,、天味食品、日辰股份,、安琪酵母,、絕味食品、桃李面包,、三只松鼠,、良品鋪?zhàn)印?洽洽食品、安井食品,、克明面業(yè),、湯臣倍健、百潤股份等,。