動視暴雪（NASDAQ：ATVI）的前身是美國視頻游戲發(fā)行商動視公司（Activision, Inc），成立于1979年,，1993年在美國納斯達(dá)克交易所上市,。

2008年7月9日,，動視公司與維旺迪游戲完成合并，成為維旺迪集團(tuán)（Vivendi S.A.）旗下控股子公司,。同時,，動視接管原屬于維旺迪游戲下的雪樂山（Sierra）和暴雪娛樂（Blizzard）等部門業(yè)務(wù)，并更名為動視暴雪,。

2013年7月25日,，動視暴雪以58.3億美元回購母公司維旺迪集團(tuán)所持有的4.28億股股份，并于次日,，動視暴雪宣布公司獨立,。

2016年2月23日，動視暴雪以59億美元價格完成對移動游戲上市公司King Digital Entertainment Plc（簡稱：King）的收購,。目前公司旗下有三大部門：負(fù)責(zé)主機(jī)游戲的動視,、負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)游戲的暴雪娛樂和手游公司King。

2018年8月2日,，動視暴雪發(fā)布第二季度財報,，顯示Q2營收16.4億美元，較去年同期增長1%,；游戲預(yù)訂凈收入14億美元,，超此前華爾街預(yù)期3500萬；移動端營收創(chuàng)紀(jì)錄,，與同期相比增長8.6%,。

但在二季度財報公布后，股價反而下跌,，8月3日跌幅2.18%,。面對如此表現(xiàn)，風(fēng)云君決定從財報入手,，一探虛實,。

公司的收入主要來源于產(chǎn)品的銷售和服務(wù),，進(jìn)一步細(xì)分為整機(jī)游戲（full games）,、可下載內(nèi)容（downloadable content，DLC）,、微交易（microtransactions）,、訂閱式服務(wù)（subscriptions）四項內(nèi)容。

動視暴雪旗下三大部門獨立運(yùn)營,，各個部門出品的游戲所采取的銷售方式有所不同,，對收入的影響也不同，主要分為以下三類：

1、一次性游戲銷售和可下載內(nèi)容（full games 和DLC）

假設(shè)玩家購買了公司所提供的完整的游戲,，如購買旗下暴雪部門推出的《守望先鋒》基礎(chǔ)版198元/份,，由于公司已經(jīng)向玩家提供了完整的游戲內(nèi)容，對應(yīng)收入的應(yīng)盡義務(wù)已履行,，公司的營業(yè)收入則可直接確認(rèn)增加198元,。同樣適用于DLC。

2,、按時間收費的游戲（subscription）

若玩家購買了動視部門出品的《魔獸世界》這一類按月付費的游戲,，比如購買了6個月，雖然公司已經(jīng)收到了錢,，但是向玩家提供6個月游戲服務(wù)的義務(wù)還沒有履行完成,，那么這筆收入則被暫時算作公司的遞延收入，隨時間進(jìn)程逐步確認(rèn)為收入,。

3,、虛擬道具（microtransaction）

若玩家購買了游戲中的一次性支付虛擬道具，那么在玩家激活使用這項虛擬道具服務(wù)之前,，這筆收入屬于遞延收入,。在玩家激活使用后，可以正式將這筆錢確認(rèn)為公司收入,。

值得關(guān)注的是公司收入來源比例正在逐年發(fā)生變化。從2012年起,，產(chǎn)品銷售的比重從75%下降到了2017年的30%,。也就是說，公司獲得收入的模式由產(chǎn)品的一次性銷售逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^游戲內(nèi)購買或增值服務(wù)所創(chuàng)造持續(xù)的收入,。

從營業(yè)收入來看,，公司過去五年營收整體呈現(xiàn)上漲趨勢,。2017年營業(yè)收入為70.1億美元，增幅6%,，但相比于2016年高達(dá)42%的營收漲幅,，不免讓風(fēng)云君產(chǎn)生疑惑：在主營業(yè)務(wù)沒有巨大變動的情況下，為何差距如此大,？

追溯到2016年,，公司完成對King的收購。King當(dāng)年貢獻(xiàn)收入約19.9億美元,，直接導(dǎo)致總營業(yè)收入暴漲,。但如果剔除king貢獻(xiàn)的收入部分，動視暴雪2016年營業(yè)收入則為46.2億美元，與2015年相比反而下降0.5億元,。如此看來，動視暴雪在2016年的實際經(jīng)營情況并不樂觀,。

回過頭來再看2017年,，公司同比增長6%，與2015年的同比增速持平,?；蛟S這才是營收增長的真實情況？

由于公司近兩年主要通過從游戲內(nèi)購買和增值服務(wù)來創(chuàng)造持續(xù)的收入流,，所以公司的核心經(jīng)營指標(biāo)是月活躍用戶量（MAU）。

從分部門情況來看,，在過去12個季度中，動視和暴雪兩個部門的月活躍用戶量比較穩(wěn)定,，平均MAU分別為5000萬人次和3700萬人次,；而King的用戶規(guī)模總體呈現(xiàn)下降的趨勢,，從2015Q3最高的4.7億人次降到2018Q2最低2.7億人次,，降幅43%,。

整體來看，公司的總月活躍用戶量流失嚴(yán)重,，由2015Q3的5.48億下降至2018Q2的3.52億人次,。當(dāng)游戲熱度逐漸褪去，這顯然對于靠用戶吃飯的King來說是不利的,。 

四,、盈利能力薄弱

2013年至2016年，凈利潤表現(xiàn)相對穩(wěn)定,；在2017年，凈利潤同比下降72%,，主要是由于當(dāng)年所得稅大幅增加,，可以從下圖看到當(dāng)年所得稅高達(dá)8.8億美元,，占營業(yè)利潤的67%。

所以在此剔除稅收的影響,，測算公司的息稅前利潤（EBIT）,。從整體來看，在過去五年中,，EBIT波動幅度較大,。2016年的并購導(dǎo)致EBIT大漲7%，但這樣的表現(xiàn)沒有延續(xù)至2017年,。2017年的EBIT為13.1億美元,，同比下降7%，甚至低于2015年的13.2億美元,，反映公司盈利能力下降,。

據(jù)2017年財報顯示,，公司的毛利率為64%，與上一年持平,。與全球公認(rèn)前五名之中的兩名上市游戲公司EA和Take Two進(jìn)行對比,，可以發(fā)現(xiàn)近五年來公司的平均毛利率（60%）遠(yuǎn)高于Take Two平均毛利率（37%），略低于EA平均毛利率（62%）,，有一定的競爭優(yōu)勢,。

但從過去五年的具體表現(xiàn)來看，公司的毛利率水平?jīng)]有像EA或Take Two那樣有上升的趨勢,，反而有略微的下降,。

動視暴雪的研發(fā)能力也是風(fēng)云君關(guān)注的重點?？傮w來看,，公司在產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)方面的投入不及營銷方面投入的多,。2017年,，公司的研發(fā)投入為10.6億美元，較上年度的9.5億美元有所上升,，研發(fā)費用率為15%,。相比來看，營銷費用從2011年起在不斷地上升,，2013年則超過了研發(fā)費用,，隨后一直持續(xù)上漲，2017年營銷費用率為20%,。

與可比公司進(jìn)行對比,，在營銷方面，EA平均營銷費用率為15%，動視暴雪的平均營銷費用率為17%,，雙方的差距不大,。

而EA近五年的研發(fā)費用占營收的比例較大，平均研發(fā)費用率為26%,，相比之下,，動視暴雪的平均研發(fā)費用率為14%，投入力度較為薄弱,。

作為一家游戲開發(fā)商,，研發(fā)能力下降將會降低產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而影響產(chǎn)品的用戶數(shù)量,，最終影響收入,。

從公司的廣義經(jīng)營現(xiàn)金流情況來看,，公司自2013年獨立后,，經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)為正，結(jié)合投資活動現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來看,，僅2015年廣義經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)為負(fù),，主要是由于收購King公司產(chǎn)生的高額投資活動凈額流出。整體來看,，公司的廣義經(jīng)營現(xiàn)金流比較健康,。

從盈利質(zhì)量來看，對比近幾年的表現(xiàn),，公司的“造血”能力較強(qiáng),，整體盈利質(zhì)量較好。

通過對歷年財報的分析看出,，自從動視暴雪獨立后,，成長性和盈利性都在逐年下降。雖然在完成對king的收購后,，營收有大幅度的增加,，但是獲得利潤的能力并沒有顯著增強(qiáng)。

2018年第二季度營收表現(xiàn)創(chuàng)下新高,，游戲預(yù)購超出預(yù)期,，算是即將發(fā)布新游的強(qiáng)勢開端。不過就目前市場的行情來看,，預(yù)期不容樂觀,。