1.企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析基礎(chǔ)

估值,，即對一家公司進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評估。首先必須明確的前提是,，企業(yè)未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn),。這里面有兩個(gè)重要的因子決定著企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，未來現(xiàn)金流的大小和折現(xiàn)率,。而上篇所述的四個(gè)因子直接影響著現(xiàn)金流的大小,。折現(xiàn)率取決于兩個(gè)因素，無風(fēng)險(xiǎn)利率的大?。ㄒ话阌瞄L期國債收益率衡量）和企業(yè)經(jīng)營確定性透明度的大小,。很顯然，無風(fēng)險(xiǎn)利率越低,、企業(yè)經(jīng)營確定性透明度越高,，折現(xiàn)率取值可以相對低一些，反應(yīng)在市場中則是高估值,。以上假設(shè)是我們進(jìn)行企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析的第一性原理,。

2.創(chuàng)新藥估值工具

創(chuàng)新藥企業(yè)的核心產(chǎn)品是新藥，它從藥物發(fā)現(xiàn),、臨床前期,、臨床試驗(yàn)一直到獲得上市許可是一個(gè)相當(dāng)漫長的過程。新藥研發(fā)具有研發(fā)周期長,、風(fēng)險(xiǎn)高,、投資回報(bào)巨大的特點(diǎn)，因此在面對新藥估值時(shí),，對其研發(fā)項(xiàng)目尤其是早期研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行估值并不容易,，創(chuàng)新藥的估值方法與傳統(tǒng)行業(yè)甚至傳統(tǒng)制藥行業(yè)所采用的估值方法是顯著的區(qū)別。創(chuàng)新藥的估值體系將使得醫(yī)藥股估值的核心從PEG走向PEG+pipeline,，利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素,，豐富的研發(fā)管線、成功率,、臨床需求,、專利布局等都是影響估值的重要因素。同時(shí),，對藥品進(jìn)行估值需要對藥品市場銷售規(guī)模,、增幅，進(jìn)行基于患者的預(yù)測,；也要密切關(guān)注同類產(chǎn)品的競爭情況,；和分析個(gè)別產(chǎn)品的獲批概率，臨床和商業(yè)的競爭優(yōu)勢,，還要注意成功的例子是否由獨(dú)家的技術(shù)平臺支持開發(fā)的,，成功是否可以被復(fù)制,。

美國生物制藥業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對新藥研發(fā)項(xiàng)目的估值方法很多,，主要有基于成本的方法,、基于市場的方法、基于收入的方法,、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法和實(shí)物期權(quán)模型五大類,。常見的有現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）,、風(fēng)險(xiǎn)修正的凈現(xiàn)值法（rNPV）,、情景分析法、決策樹模型分析法及蒙特卡羅模擬法等,。其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法是基礎(chǔ),，其他分析方法在基本原理上都屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中,，第一步是預(yù)測新藥研發(fā)項(xiàng)目未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流,；第二步是選擇合適的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率不僅包含了投資資本的時(shí)間價(jià)值,，而且也包含著研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素,；第三步是計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）。最后,，對各個(gè)pipeline進(jìn)行加總,。以下我們采用DCF模型對貝達(dá)藥業(yè)各個(gè)產(chǎn)品（在研項(xiàng)目）進(jìn)行估值分析。

3.貝達(dá)藥業(yè)估值演練

公司目前收入來源只有?？颂婺徇@一個(gè)產(chǎn)品,，進(jìn)入臨床階段的在研項(xiàng)目為12個(gè)，臨床前的研究項(xiàng)目20多個(gè),。已進(jìn)入二期臨床后階段項(xiàng)目有?？颂婺幔ㄒ焉鲜校PI-D0316（三期）,、恩沙替尼（三期）,、CM082（三期）、MIL60（三期）,、帕托木單抗（BLA申報(bào)）,。以下分別對這些項(xiàng)目進(jìn)行估值分析。

?？颂婺幔悍欠睺KI,，我們不一樣

埃克替尼作為快速跟蹤性新藥（me-too）一代EGFR-TKI,，2011年上市后連續(xù)放量,，累計(jì)銷售額超過79.6億人民幣（截止到2020Q1）,。由于EGFR為成熟靶點(diǎn)，如今面臨著二代三代及仿制藥的競爭,，可謂激烈,。但從2019年所采取的差異化競爭策略，強(qiáng)化“非凡TKI,，我們不一樣”,，仍然取得了較高的增長。在同類產(chǎn)品中,，占據(jù)著第二的位置,。

按照每年1%的患者增長率、市占率28%進(jìn)行估算,，2030年凱美納的銷售收入有望達(dá)到20.44億元,。再按永續(xù)不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算,。分別按照5%,、8%、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為131.36億元105.17 億元,、92.18億元。

BPI-D0316：作為凱美納的迭代產(chǎn)品,，用于改善一代EGFR-TKI耐藥突變的三代EGFR-TKI

目前進(jìn)行二期臨床試驗(yàn)，有望在2022年獲批上市,。第三代EGFR-TKI能改善耐藥患者的生存質(zhì)量,，提高總的生存期?；颊咴诮邮艿谝淮鶨GFR-TKI治療后一定時(shí)間后往往會(huì)產(chǎn)生耐藥突變,，其中，D0316用于治療T790M突變,，該突變占耐藥突變60%以上,。

考慮到用藥經(jīng)濟(jì)性，目前一般采用“1+3”的治療方案,，即一代藥+三代藥,。按照3-15%的市場占有率估算，其2030年銷售收入有望達(dá)到10.07億元,。再按永續(xù)不變到2035年,，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算。分別按照5%、8%,、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為50.29億元、38.02 億元,、33.09億元,。

恩沙替尼：新一代ALK抑制劑

恩沙替尼適應(yīng)癥有三種,，其中用于二線治療已向 CDE 提交了NDA并遞交了補(bǔ)充資料,，有望年內(nèi)上市；用于一線適應(yīng)癥已進(jìn)行到三期,，有望成為公司第一個(gè)全球上市的創(chuàng)新藥,；ROS適應(yīng)癥也在開展二期臨床，ALK和ROS突變?nèi)巳簩?yīng)的患者空間約為3.3萬人,。

在國內(nèi)市場,，目前有輝瑞研發(fā)的一代克唑替尼,、羅氏研發(fā)的二代阿來替尼上市,。克唑替尼2013年上市,，2018年10月納入醫(yī)保后迅速放量,，月用藥費(fèi)用15600元，2019年上半年樣本醫(yī)院銷售額達(dá)到1.76億元,，同比增長450%,。阿來替尼2018上市，年用藥費(fèi)用53520元,，對比克唑替尼費(fèi)用方面毫無優(yōu)勢,，未實(shí)現(xiàn)放量。

恩沙替尼用于二線治療的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)出色,，但略遜于阿來替尼,。其他競爭格局方面，國內(nèi)暫無其他已到三期臨床的藥企,，競爭格局良好,。

按照非小細(xì)胞肺癌占比總數(shù)85%，而非小細(xì)胞肺癌中ALK基因突變占比4.3%,，據(jù)此預(yù)估到2030年銷售收入有望達(dá)到6.18億元,。再按永續(xù)不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算,。分別按照5%,、8%、10%的折現(xiàn)率估算，其NPV分別為33.21億元,、25.49億元,、22.35億元。

CM082：副作用更小的多靶點(diǎn)激酶抑制劑,，全球首個(gè)進(jìn)入臨床的wAMD口服藥。

CM082是針對VEGFR和PDGFR靶點(diǎn)的多靶點(diǎn)受體酪氨酸激酶（RTKs）抑制劑,，可抑制新生血管生成及腫瘤生長,。目前已開展的臨床試驗(yàn)包括腎癌適應(yīng)癥、黏膜黑色素瘤適應(yīng)癥以及眼科適應(yīng)癥,。是舒尼替尼的me-better產(chǎn)品,。目前國內(nèi)上市的CM082同類藥物有四種，分別是拜耳研發(fā)的索拉菲尼,、輝瑞研發(fā)的舒尼替尼和阿西替尼,、衛(wèi)材研發(fā)的侖伐替尼。臨床數(shù)據(jù)顯示,，CM082的療效和安全性均高于同類產(chǎn)品,。

在腎癌適應(yīng)癥方面，按照2-15%的市占率,，年用藥費(fèi)用10萬估算,，據(jù)此預(yù)估到2030年銷售收入有望達(dá)到8.56億元。再按永續(xù)不變到2035年,，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算,。分別按照5%、8%,、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為39.22億元、29.18億元,、25.21億元,。

CM082與PD-1聯(lián)合用藥方面,，按市占率0.5-8%,，年用藥費(fèi)用10萬估算，據(jù)此預(yù)估到2030年銷售收入有望達(dá)到10.99億元,。再按3%的增長率到2040年,，分別按照5%、8%,、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為45.98億元,、33.56億元、28.74億元,。

CM082眼科適應(yīng)癥方面，國內(nèi)濕性AMD患者數(shù)量約為500萬,，按市占率15-22%,，市場總體規(guī)模7.43億元，并保持yoy15%增速,，據(jù)此預(yù)估到2030年銷售收入有望達(dá)到5.42億元,。再按永續(xù)不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算,。分別按照5%,、8%、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為26.27億元,、19.90億元、16.80億元,。

MIL60：為公司合作引進(jìn)的貝伐珠單抗類似藥。

貝伐珠單抗原研藥研發(fā)公司為基因泰克（現(xiàn)已被羅氏收購）,。2018年其在國內(nèi)的銷售額達(dá)到27億元左右,。但國內(nèi)目前沒有貝伐珠單抗類似藥獲批上市,。信達(dá)生物與齊魯制藥進(jìn)展較快,，已申報(bào)生產(chǎn)，處于第一梯隊(duì),。貝達(dá)藥業(yè),、恒瑞醫(yī)藥、正大天晴等多家公司已進(jìn)行到三期,，處于第二梯隊(duì),。貝達(dá)藥業(yè)今年有望申報(bào)生產(chǎn)。按市占率1-5%估算,，據(jù)此預(yù)估到2030年銷售收入有望達(dá)到12.56億元,。再按永續(xù)不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算,。分別按照5%,、8%、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為54.09億元,、39.77億元,、32.83億元。

帕托木單抗：為貝達(dá)藥業(yè)與美國安進(jìn)成立的合資公司所引入的藥物,。按市占率0.5-10%，每年10萬用藥費(fèi)用,。據(jù)此預(yù)估到2030年銷售收入有望達(dá)到7.97億元,。再按永續(xù)不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計(jì)算,。分別按照5%,、8%、10%的折現(xiàn)率估算,，其NPV分別為30.44億元,、22.03億元、18.01億元,。

我們計(jì)算以上按三種折現(xiàn)率所得出的估值結(jié)果分別為410.85億元、313.1億元,、269.2億元,。以上為當(dāng)下時(shí)點(diǎn)結(jié)合公司發(fā)展現(xiàn)狀給出的估值，并且僅考慮進(jìn)行到二期臨床以上確定性比較高的項(xiàng)目,。未來,，臨床一期的研究項(xiàng)目順利進(jìn)入二三期必將帶來估值的提升，屆時(shí),，需要結(jié)合實(shí)際再次估算,。