易方達(dá)的張坤是最為廣大基民熟知的基金經(jīng)理之一了,，同時(shí)他也是聰明投資者評(píng)選出的“TOP30基金”經(jīng)理之一。

張坤自2008年碩士畢業(yè)之后就進(jìn)入易方達(dá)基金,，至今已經(jīng)有12年的時(shí)間了,，從開始做地產(chǎn)和建筑行業(yè)的研究員，到2012年開始獨(dú)立管理資金,，高集中度,、高勝率、低換手,，這“兩高一低”是張坤的特色標(biāo)簽,。

他和同在易方達(dá)的蕭楠、陳皓,，基本前后腳入行成為研究員,，開始管理基金，三人風(fēng)格各有特色,，但共同的一個(gè)特點(diǎn)是,，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)都非常優(yōu)異，我們將這三位基金經(jīng)理稱之為“易方達(dá)三劍客”,。

張坤目前共管理313.72億的資金,，這樣的管理規(guī)模在公募主動(dòng)管理型基金經(jīng)理中排名第四。（基金一季報(bào)）

資料來(lái)源：Wind,；截止2020年6月10日

從2012年9月份開始管理易方達(dá)中小盤,，至今近8年的時(shí)間，共獲取419.96%的總回報(bào),，年化回報(bào)達(dá)23.85%,，相對(duì)同期滬深300有340.55個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。

另一只2018年9月開始管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選,，近2年時(shí)間,，至今也有85.64%的回報(bào)。

除了出色的業(yè)績(jī),，張坤的投資風(fēng)格也相當(dāng)顯著,，高倉(cāng)位高集中度,、持股周期長(zhǎng)、換手率低都是他的管理特色,，像是貴州茅臺(tái)已經(jīng)連續(xù)持有7年,，而連續(xù)持有兩年半以上的公司有10家。

而這樣的一個(gè)長(zhǎng)周期持股中,，張坤保持了較高的勝率,，從易方達(dá)中小盤的歷史上持倉(cāng)和盈虧比例來(lái)看，最終盈利和虧損的個(gè)股,，大概是個(gè)9:1的比例,。

就是說，張坤買10個(gè)股票,，可能在賣掉的時(shí)候,，大概有一個(gè)股票會(huì)出現(xiàn)虧損,。

而要想做到以上這些結(jié)果,，是張坤與之相匹配的投資方法在支撐著其凈值的不斷上揚(yáng)。他過往的業(yè)績(jī)是足夠優(yōu)秀了,，那么,，在以后是否還能繼續(xù)保持這樣賺錢能力？

在最新的線上交流中,，張坤完整闡述了自身的投資理念和投資框架,，從多維度解釋對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的理解，分享了一些他的小技巧：認(rèn)真地把idea（想法）從1往后排,，比如排到20,，最后回頭來(lái)看，排名前5,、前10的idea還是要配足夠量,。

對(duì)于今年估值已經(jīng)偏高的消費(fèi)和醫(yī)藥板塊，他也提醒,，需要對(duì)預(yù)期收益率做一個(gè)降低,。而對(duì)今年熱點(diǎn)不斷的港股市場(chǎng)、基民們的投資建議,，張坤都做出了全方位的解答,。

看得出，張坤超額收益的來(lái)源,，更多是靠選股,，靠企業(yè)的成長(zhǎng)，是靠理性守規(guī)則的投資方法,，并不是依賴市場(chǎng)風(fēng)格的風(fēng)口,。當(dāng)然,，A股市場(chǎng)巨大的波動(dòng)，也是優(yōu)秀基金經(jīng)理能產(chǎn)出如此高企的年化收益的良好土壤,。

那么,，在接下來(lái)無(wú)論是所主謂的價(jià)值、成長(zhǎng),；大盤,、小盤；科技,、消費(fèi)等行情,，他大概率還是能從中挑選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng),。

聰明投資者整理了張坤對(duì)自身投資方法總結(jié)以及對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的觀點(diǎn)：

“我們會(huì)去選擇一些成長(zhǎng)確定性比較強(qiáng)的企業(yè),，這些企業(yè)不一定要成長(zhǎng)速度很快，但是它的確定性是比較強(qiáng)的,?！?/strong>

“我們非常關(guān)注股票的長(zhǎng)期復(fù)利的增值，它的復(fù)利一定要可以持續(xù),，也就是說,，我認(rèn)為最重要的復(fù)利持續(xù)方式，就是在每一輪市場(chǎng)下跌當(dāng)中,，能夠保證企業(yè)股價(jià)的下跌是相對(duì)有限度的,。”

“大部分情況下,，我們還是希望在悲觀的情形之下,，我們的投資也能夠做到全身而退，這個(gè)其實(shí)比樂觀的時(shí)候能賺很多錢,，我覺得要重要很多,。”

“我們判斷企業(yè),，一定程度上我們不太喜歡去講到底是價(jià)值還是成長(zhǎng),，我們更為關(guān)注這個(gè)企業(yè)到底是不是優(yōu)秀。有沒有較高的ROIC水平,，是不是有比較強(qiáng)的產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力,？財(cái)務(wù)狀況是不是非常健康？資產(chǎn)負(fù)債水平最好是比較低,?！?/strong>

“我們的方法在什么樣的市場(chǎng)環(huán)境里會(huì)相對(duì)有效？我覺得相對(duì)在熊市里面,，我們的方法是會(huì)比較有效的,。在牛市里,，能夠跑平市場(chǎng)，我們就認(rèn)為是一個(gè)很好的成績(jī)了,。因?yàn)椴豢赡苡幸粋€(gè)方法能夠在所有市場(chǎng)中都跑贏,，一個(gè)方法長(zhǎng)期有效的前提，也是短期會(huì)經(jīng)常性的失靈,?！?/strong>

“至少應(yīng)該有10年的時(shí)間，才能真正意義上去評(píng)估投資人,，投資這個(gè)行業(yè)就是這樣,，就像芒格講的，你跟一個(gè)40歲以下的人去聊天,，收獲可能會(huì)比較少,，它是一個(gè)靠時(shí)間去慢慢磨，慢慢在市場(chǎng)里面積累,?！?/strong>

“估值越高，它一定程度上確實(shí)是會(huì)透支未來(lái)的收益率,，對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的未來(lái)預(yù)期收益率肯定要做一個(gè)降低,，因?yàn)楦吖赖牟糠肿鳛槟愕念A(yù)期收益率的時(shí)候,，會(huì)平攤到你的持有區(qū)間,。”

“我們從歐美可以看到,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速變慢的時(shí)候,，整個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，包括企業(yè)的投資和企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率上來(lái)說,，其實(shí)是會(huì)有一個(gè)提升的,。

特別是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，信息的傳遞會(huì)越來(lái)越快,，這個(gè)時(shí)候頭部的企業(yè)相比于過往獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)間,、速度和強(qiáng)度會(huì)比過去那個(gè)時(shí)代更強(qiáng)。

在這個(gè)時(shí)代里面,，我們會(huì)看到很多的優(yōu)秀企業(yè)跑出來(lái),，而且會(huì)漲成一個(gè)相當(dāng)大的市值，它們漲成相當(dāng)大的市值之后,，很可能不會(huì)跌回去,，會(huì)站在一個(gè)很高的市值上?！?/strong>

給大家介紹一下我的投資方法和投資邏輯,。

從我自己來(lái)說,，我2008年加入易方達(dá)，一開始是地產(chǎn)和建筑行業(yè)的研究員,，然后是基金經(jīng)理助理,；2012年開始擔(dān)任易方達(dá)中小盤的基金經(jīng)理，2014年擔(dān)任易方達(dá)亞洲精選的基金經(jīng)理,，2018年擔(dān)任易方達(dá)藍(lán)籌精選的基金經(jīng)理,。

防范組合下行風(fēng)險(xiǎn)是投資的首要出發(fā)點(diǎn)

重視企業(yè)成長(zhǎng)的確定性

講一下我們的投資理念。從投資理念上來(lái)看,，還是以去防范組合的下行風(fēng)險(xiǎn)是首要的出發(fā)點(diǎn),。

我們的收益主要還是來(lái)自于分享優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期比較穩(wěn)定的回報(bào),。

從投資風(fēng)格上來(lái)看,，我們非常關(guān)注這個(gè)企業(yè)它是不是真的是優(yōu)秀，我們很看重企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,，包括護(hù)城河,、商業(yè)模式和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。

我們會(huì)去選擇一些成長(zhǎng)確定性比較強(qiáng)的企業(yè),，這些企業(yè)不一定要成長(zhǎng)速度很快,，但是它的確定性是比較強(qiáng)的。在有比較強(qiáng)的估值的安全保護(hù)的情況下去買入,，實(shí)現(xiàn)一個(gè)中長(zhǎng)期的持股,，并且是集中持股，集中持有在我們認(rèn)為最好的這批企業(yè)上,。

從投資方法上,，因?yàn)橛凶陨隙潞妥韵露希覀兊姆椒ㄊ且粋€(gè)純粹的自下而上的方式,，去深度研究這些優(yōu)秀的企業(yè),，去獲取持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

我們判斷企業(yè),，一定程度上我們不太喜歡去講到底是價(jià)值還是成長(zhǎng),，我們更為關(guān)注這個(gè)企業(yè)到底是不是優(yōu)秀。

它歷史上,，過去的5年,、10年，是不是交出了一個(gè)比較好的成績(jī)單,，有沒有較高的ROIC水平,，是不是有比較強(qiáng)的產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力？財(cái)務(wù)狀況是不是非常健康,？資產(chǎn)負(fù)債水平最好是比較低,，

這樣的話能夠經(jīng)歷住各種經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn),，是不是對(duì)于它的上下游企業(yè)有比較強(qiáng)的議價(jià)能力？管理層是不是有比較明智的去分配剩余資本的能力,？

從投資上來(lái)看,，我們非常關(guān)注股票的長(zhǎng)期復(fù)利的增值，它的復(fù)利一定要可以持續(xù),，也就是說,，我認(rèn)為最重要的復(fù)利的持續(xù)方式，就是在每一輪市場(chǎng)下跌當(dāng)中,，能夠保證企業(yè)股價(jià)的下跌是相對(duì)有限度的,。

這樣它就能夠隨著繼續(xù)增長(zhǎng)，一輪一輪的股價(jià)創(chuàng)新高,，也就能讓我們整個(gè)的組合凈值一輪一輪的創(chuàng)新高,。

所以從這個(gè)角度說，其實(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不在于波動(dòng),，而在于本金的一個(gè)永久性的損失,，希望不要有本金的永久性損失，這樣就可以實(shí)現(xiàn)復(fù)利的有效的積累,。

為各方面都優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在估值上做一些容忍

歷史持倉(cāng)盈虧比9:1

另外,，因?yàn)橥顿Y是做了一個(gè)組合，組合中就一定是有表現(xiàn)比較好的公司和表現(xiàn)比較差的公司,。我希望通過一套比較嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)和深度的研究,，能夠把組合里面表現(xiàn)比較差的公司，讓它可控,。

從易方達(dá)中小盤的歷史上持倉(cāng)和盈虧比例來(lái)看,，最終我們大概是個(gè)9:1的比例,，就是說,，我們最終買10個(gè)股票，可能在我們賣掉的時(shí)候大概有一個(gè)股票會(huì)出現(xiàn)虧損,。

所以說,，我們從頭到尾是希望以一個(gè)比較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)去選上市公司，不會(huì)因?yàn)橛幸恍┢渌紤],，去放松我們選企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn),。

我們對(duì)公司的估值也很關(guān)注，相對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)谝粌赡暝鏊俚目炻?strong>我們其實(shí)更看重企業(yè)成長(zhǎng)的持續(xù)性,，以及它長(zhǎng)期能夠積累自由現(xiàn)金流的能力,。

在這種情況下，如果這幾方面都比較強(qiáng),，那么我們可以在估值上稍微做一些容忍,。

在做這種盈利預(yù)計(jì)的時(shí)候,，還是避免去把情況想得過于樂觀，大部分情況下,，我們還是希望在悲觀的情形之下,，我們的投資也能夠做到全身而退，這個(gè)其實(shí)比樂觀的時(shí)候能賺很多錢,，我覺得要重要很多,。

另外，行業(yè)景氣度畢竟是一個(gè)波動(dòng)的狀態(tài),，我們還是希望把行業(yè)景氣度帶來(lái)的波動(dòng)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響,，這個(gè)成分給剔除掉，去判斷企業(yè)自身的阿爾法和本身盈利的能力,。

市場(chǎng)有三種錢可以賺

我們賺的是解讀信息和控制情緒的錢

下面就是說我們希望基金賺的是什么錢,？市場(chǎng)上可以說有三種錢可以賺：

一種是獲取信息的錢，你獲取的信息更快,；

第二種是解讀信息的錢,，

第三種是控制情緒的錢。

我們認(rèn)為,，在整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代,，信息傳播的速度比之前要快很多，這種情況下,，獲取信息的錢是越來(lái)越難,，它的有效性是在迅速的下降。

第二種是解讀信息的錢,，就是說一個(gè)信息來(lái)了,，我們?cè)趺慈フJ(rèn)知它？這一塊,，我們希望可以通過深度的研究,，去理解企業(yè)的生意模式和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

同時(shí),，在市場(chǎng)上,，其實(shí)很多投資人很關(guān)注一年期、半年期的業(yè)績(jī),，這個(gè)時(shí)候我們還是希望能夠去解讀這個(gè)企業(yè)三五年內(nèi)到底會(huì)是什么樣,。

所以這個(gè)時(shí)候，在一定程度上我們可能會(huì)和市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)發(fā)生一些分歧,。

也就是說,，可能某個(gè)事情是一年期的利空，但是我們認(rèn)為在5年期，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并沒有發(fā)生變化,，這個(gè)時(shí)候就發(fā)生了一個(gè)解讀上的差異,。

如果大家都是解讀一年期的信息，我相信隨著市場(chǎng)的研究越來(lái)越有效,，其實(shí)很難解讀出一個(gè)很大的差異,，去leverage時(shí)間的情況去獲取收益。

第三個(gè)就是控制情緒的錢,。

一方面,，其實(shí)市場(chǎng)很容易去低估很優(yōu)秀企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力，在這塊,，我們有足夠的耐心去去跟這些企業(yè)一同成長(zhǎng),。

我們相信中國(guó)的資本市場(chǎng)會(huì)有很多像類似于像美國(guó)一樣，可能有50年歷史的企業(yè),，甚至更長(zhǎng)歷史的企業(yè)出現(xiàn),，他們可以在他們的生命周期中持續(xù)成長(zhǎng)。

另一方面,，在市場(chǎng)情緒出現(xiàn)短期過度樂觀或者過度悲觀的時(shí)候,，我們也可以控制住自己的情緒，不會(huì)被整個(gè)市場(chǎng)的情緒帶著去走,。

我們的方法在熊市相對(duì)有效

在牛市可能會(huì)階段性跑輸市場(chǎng)

另外,，就是我們的方法在什么樣的市場(chǎng)環(huán)境里會(huì)相對(duì)有效？在什么市場(chǎng)環(huán)境會(huì)相對(duì)無(wú)效,？

我覺得相對(duì)在熊市里面,，我們的方法是會(huì)比較有效的，我們也希望在熊市和平衡市里,，能夠有一個(gè)顯著的超額收益,。

因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候大家會(huì)對(duì)企業(yè)的質(zhì)量更加關(guān)注，大家會(huì)掰開了,、揉碎了去找企業(yè)的缺點(diǎn),。

我們通過一套嚴(yán)格的體系去選擇漏洞比較少的企業(yè)，這個(gè)時(shí)候,，我們認(rèn)為在熊市里,，是會(huì)有一個(gè)超額收益。

另外在牛市里,，我們認(rèn)為在一個(gè)估值擴(kuò)張的市場(chǎng)里面，我們這個(gè)方法很可能是要階段性的跑輸這個(gè)市場(chǎng)的,。

因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候市場(chǎng)的偏好相對(duì)比較高,，它是希望更多的看到企業(yè)的一個(gè)亮點(diǎn)，這種情況下，我們大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是比較平穩(wěn)的,，不太容易進(jìn)入到主流的市場(chǎng)里面,，所以在牛市里，能夠跑平市場(chǎng),，我們就認(rèn)為是一個(gè)很好的成績(jī)了,。

因?yàn)?strong>不可能有一個(gè)方法能夠在所有市場(chǎng)中都跑贏，一個(gè)方法長(zhǎng)期有效的前提,，也是短期會(huì)經(jīng)常性的失靈,。

產(chǎn)品管理回溯：持股集中度高、換手率低

接下來(lái)是我們的一些產(chǎn)品的情況,，對(duì)易方達(dá)中小盤一個(gè)歷史的介紹,，管理差不多7年零9個(gè)月左右的時(shí)間，累計(jì)收益率是410%多,。

其實(shí)可以看到,，我們的主要的超額收益還是來(lái)自于2016年，2016年之后的市場(chǎng),，相對(duì)來(lái)說市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的時(shí)候,，可能是我們表現(xiàn)相對(duì)好的一個(gè)時(shí)刻。

然后從持倉(cāng)風(fēng)格來(lái)看,，有幾個(gè)特點(diǎn)：

1,、集中度是比較高的，前十大重倉(cāng)股會(huì)有60~70%左右的一個(gè)比例,，前二十大基本上有80~90%的一個(gè)比例,。

因?yàn)檫€是很相信巴菲特說的，“你還是要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里,，然后看好你的籃子”,，這個(gè)籃子的意思是我們的一個(gè)組合。

其實(shí)我們?cè)诮M合里面也是有不同行業(yè)的分布,，我們希望在行業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)相關(guān)度比較低的情況,，讓組合更平衡，在某個(gè)市場(chǎng)狀態(tài)下,，有一部分股票在表現(xiàn),，一部分股票相對(duì)是比較沉寂，換一個(gè)市場(chǎng),，可能就是另外一批股票在表現(xiàn),，原來(lái)這批股票沉寂的狀況。

2,、換手率是比較低的,，過去的三年都是不到100%，是一個(gè)中長(zhǎng)期的持股。

重倉(cāng)股也是持有的比較久,，可以看到組合里面的貴州茅臺(tái)已經(jīng)連續(xù)持有了28個(gè)季度,，也就是連續(xù)持有7年，連續(xù)持有兩年半以上的公司有10家,，有充足的耐心去陪這些優(yōu)秀企業(yè)去一直成長(zhǎng)下去,。

然后易方達(dá)藍(lán)籌精選這個(gè)產(chǎn)品是2018年發(fā)行的，從投資比例和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來(lái)看,，跟這次的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)是比較接近的,，這個(gè)基金運(yùn)作了差不多1年9個(gè)月，收益率是80%多,；

從整個(gè)持倉(cāng)來(lái)看,，它是一個(gè)橫跨了 A股和H股的產(chǎn)品，前十大里面基本上是對(duì)半分,，5個(gè) A股和5個(gè)港股,。

我們希望這個(gè)產(chǎn)品從 A股和和港股兩個(gè)市場(chǎng)里，把各行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)挑出來(lái),，并不是很在意它具體在哪個(gè)市場(chǎng)上市,，關(guān)鍵還是看這個(gè)企業(yè)是不是真的優(yōu)秀。 

問答環(huán)節(jié)

價(jià)值投資要么在5分鐘之內(nèi)接受它

要么一輩子都很難接受

至少應(yīng)該有10年的時(shí)間

才能真正意義上去評(píng)估投資人

問：目前這種比較極致的價(jià)值投資風(fēng)格是怎么形成的,？這中間有沒有一些時(shí)點(diǎn)或者事件對(duì)你的投資思想產(chǎn)生比較大的影響,？

張坤：我2008年碩士畢業(yè)就加入易方達(dá)，2012年開始管基金,，關(guān)于風(fēng)格是怎么形成的,，它不是一個(gè)跳變。

應(yīng)該是巴菲特也說過,，對(duì)于價(jià)值投資這件事情,，你要么是在5分鐘之內(nèi)就會(huì)接受它，要么可能一輩子也很難接受它,，我可能屬于5分鐘之內(nèi)就接受它了,，整個(gè)一套體系和邏輯實(shí)際上是非常自洽的，和我本身的性格也比較相符,。 

投資的風(fēng)格和思想的打磨是一個(gè)漸進(jìn)的過程,，它沒有說在某個(gè)時(shí)時(shí)刻發(fā)生一個(gè)跳變。

我在畢業(yè)之前,，我就讀過伯克希爾的致股東信,，但是那個(gè)時(shí)候讀沒有太多的感覺，我工作做了一段時(shí)間的研究員之后再讀,，就會(huì)有很多的新體會(huì),。

包括做投資之后再讀,，因?yàn)榉捶磸?fù)復(fù)讀了很多遍,，確實(shí)是每一次讀都會(huì)有新的體會(huì),，也慢慢地通過投資有些股票盈利了，有些股票最后沒有兌現(xiàn),，去反思自己哪里做錯(cuò)了,。

再回頭去想，如果在類似的情景上,，投資大師們會(huì)怎么去想這個(gè)問題,，再去反求諸己，這是一個(gè)逐步形成的過程,。

而且,，至少應(yīng)該有10年的時(shí)間，才能真正意義上去評(píng)估投資人,，我嚴(yán)格意義上也沒有到10年的時(shí)間,。

投資這個(gè)行業(yè)就是這樣，就像芒格講的,，你跟一個(gè)40歲以下的人去聊天,，收獲可能會(huì)比較少，它是一個(gè)靠時(shí)間去慢慢磨,，慢慢在市場(chǎng)里面積累,。

對(duì)于知識(shí)和投資體系的積累，也是不斷積累復(fù)利的過程,，不斷地去提升自己的水平,，再去慢慢地提高自己的準(zhǔn)確率。

對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的未來(lái)預(yù)期收益率肯定要做一個(gè)降低

基本上不太可能會(huì)看到20年之內(nèi)成立的白酒品牌

問：目前藍(lán)籌精選的持股,，行業(yè)首先是醫(yī)藥,，其次是食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)等等,，中小盤料第一大重倉(cāng)是食品飲,，第二是醫(yī)藥，第三是家電,。放眼三年,，新的產(chǎn)品是否依然會(huì)聚焦在醫(yī)藥或者食品飲料互聯(lián)網(wǎng)這些板塊？理由是什么,？

張坤：這三個(gè)板塊肯定還是戰(zhàn)略性重視的,，因?yàn)樗麄冞€是有一些共性的：

第一，整個(gè)的賽道是足夠長(zhǎng)的,，它有一個(gè)足夠長(zhǎng)的賽道可以去供企業(yè)成長(zhǎng),；

第二,，在醫(yī)藥、食品飲料和互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)行業(yè)里面,，企業(yè)相對(duì)比較容易做出差異化來(lái),，比較容易獲得跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的顯著優(yōu)勢(shì)。

第三,，這三個(gè)行業(yè)大部分資產(chǎn)比較輕,，自由現(xiàn)金流、生意模式各方面會(huì)比較好,。

所以這三個(gè)行業(yè)還會(huì)是我們重點(diǎn)考慮的一個(gè)方向,。

問：消費(fèi)和醫(yī)藥在今年年初以來(lái)經(jīng)歷了一輪比較大幅度的上漲，當(dāng)前的估值怎么看呢,？

張坤：估值越高,，它一定程度上確實(shí)是會(huì)透支未來(lái)的收益率,，對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的未來(lái)的預(yù)期收益率肯定要做一個(gè)降低,，因?yàn)楦吖赖牟糠肿鳛槟愕念A(yù)期收益率的時(shí)候，會(huì)平攤到你的持有區(qū)間,。

但是作為長(zhǎng)期的投資者來(lái)說,，如果你持有的時(shí)間足夠長(zhǎng),，高估的分?jǐn)倳r(shí)間就會(huì)更長(zhǎng),，企業(yè)本身的成長(zhǎng)也是一個(gè)非常重要的矛盾,。

問：怎么看在短暫的時(shí)間內(nèi),，白酒行業(yè)龍頭短暫超越了銀行業(yè)龍頭這一現(xiàn)象？

張坤：很難去評(píng)價(jià),，投資還是做好自己能力圈內(nèi)的事情,，我們?cè)谀芰θ?nèi)去選擇一些企業(yè),。

投資就是這樣,，你不是一定要去做一個(gè)決策,，可以選擇投或者不投,，可以選擇不知道就先放在一邊,。

對(duì)于白酒行業(yè),，我認(rèn)為這是在能力圈內(nèi)的,，它的行業(yè),，包括企業(yè)生意模式、品牌壁壘,，基本上不太可能會(huì)看到20年之內(nèi)成立的白酒品牌,，非常有限的玩家去分享未來(lái)消費(fèi)升級(jí)的中高端白酒市場(chǎng)。

所以這是非常有吸引力的一門生意,，在這里面也有非常好的企業(yè),。這樣的企業(yè)是我們非?？春玫?，我們更多還是放在企業(yè)本身，不太會(huì)考慮和其他東西做對(duì)比,。

我們會(huì)配兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)沒有那么偏好的,、沒有那么擁擠的

問：藍(lán)籌精選的一季報(bào)顯示，十大重倉(cāng)里面港股的配置比例是達(dá)到了42%,，截止到6月9號(hào),，藍(lán)籌精選的凈值增長(zhǎng)接近83%，這一部分港股的貢獻(xiàn)到底有多少,？同期恒生指數(shù)是下跌的,，而且是跌了12%，如何在港股市場(chǎng)獲取超額收益呢,？

張坤：港股的貢獻(xiàn)30多個(gè)點(diǎn)，占比例看接近40%,，在這個(gè)基金里面港股和A股的貢獻(xiàn)率是差不多的,。

香港市場(chǎng)一定程度上是一個(gè)機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，包括是離岸投資者為主的市場(chǎng),，它的投資人可以在全球，可以在美國(guó),，可以在英國(guó)也找到類似的優(yōu)質(zhì)企業(yè),，大部分情況下它提供的賠率相對(duì)會(huì)更好一些,。

因?yàn)锳股一些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有個(gè)稀缺性的溢價(jià),，在香港會(huì)相對(duì)好一些,，我們?cè)诟酃傻淖龇ê虯股是完全一樣的，以同樣一套標(biāo)準(zhǔn)去看企業(yè)到底是不是足夠強(qiáng),，在香港市場(chǎng)沒有一個(gè)很特別的標(biāo)準(zhǔn)。

問：對(duì)A股和港股怎么看,，未來(lái)在行業(yè)的配置上會(huì)不會(huì)各有一些側(cè)重,？

張坤：分兩方面來(lái)說,，從出發(fā)點(diǎn)上來(lái)說，肯定不會(huì)去做側(cè)重考慮,，但從結(jié)果上來(lái)看,，會(huì)有一些側(cè)重,，這是因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。

相對(duì)來(lái)說,，在A股市場(chǎng),，大家可能對(duì)于成長(zhǎng)性更喜歡,，對(duì)于高成長(zhǎng)的股票會(huì)給予一個(gè)相對(duì)比較高的估值溢價(jià),。

港股也不能說沒有,，它的相對(duì)成長(zhǎng)性的溢價(jià)通常比A股會(huì)低一些,。

但是對(duì)于行業(yè)邏輯非常的穩(wěn)固,、成長(zhǎng)性并不是很突出的企業(yè),，香港市場(chǎng)會(huì)更偏好，A股市場(chǎng)對(duì)于這類的公司一直都不是特別喜歡。

我們會(huì)配兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)沒有那么偏好的,、沒有那么擁擠的,，去做這個(gè)組合。

問：美國(guó)大選臨近,，中美目前的現(xiàn)狀會(huì)不會(huì)對(duì)港股市場(chǎng)資金面帶來(lái)一些影響,？

張坤：這個(gè)取決于看多長(zhǎng)，如果看一個(gè)月,，肯定會(huì)有影響,。類似于3月份的全球市場(chǎng)大跌的時(shí)候，可以看到香港市場(chǎng)階段性的離岸市場(chǎng)屬性,，也讓它階段性的跌幅超過A股市場(chǎng),。

但這個(gè)并不太重要，因?yàn)?strong>從一個(gè)足夠長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看,，企業(yè)基本面是決定公司走勢(shì)的最主要因素,，最終它還會(huì)回來(lái)，只是階段性會(huì)有一個(gè)波動(dòng)而已,。如果企業(yè)好,，最終它還是會(huì)創(chuàng)新高的。 

沒有刻意去控制回撤

無(wú)知是最大的風(fēng)險(xiǎn)

問：在高度集中持股的風(fēng)格下面,，你是如何做到控制回撤的,？

張坤：回撤是一個(gè)結(jié)果，沒法從控制回撤這個(gè)出發(fā)點(diǎn),，去思考這個(gè)問題,，更多的還是從企業(yè)質(zhì)地來(lái)說。

如果企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)非常強(qiáng)勁,，它的周期性也并不強(qiáng),，自由現(xiàn)金流也很強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力也很強(qiáng),，也就是在整個(gè)行業(yè)遇到下行期的時(shí)候,，它對(duì)于上下游也有一個(gè)很強(qiáng)的議價(jià)能力，這個(gè)時(shí)候,，在出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌的時(shí)候,，自然就會(huì)有資金去買。

大部分情況下市場(chǎng)還是很有效的,，還是從企業(yè)質(zhì)地來(lái)看,。

另一方面，我們持有的一些白酒行業(yè)個(gè)股和一些醫(yī)藥行業(yè)個(gè)股,，他們本身在經(jīng)營(yíng)周期上是有差異的,，就會(huì)導(dǎo)致可能在2017年的時(shí)候,，這些醫(yī)藥公司是相對(duì)比較沉寂的。

但是在2018年的時(shí)候就輪到他們表現(xiàn),，可能2018年的時(shí)候白酒公司相對(duì)沉寂一些,。

在管理藍(lán)籌精選之后，我們持倉(cāng)有很多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)個(gè)股,，有交易所,，還有機(jī)場(chǎng)，還有一些其他行業(yè)的個(gè)股,。

通過行業(yè)和行業(yè)之間本身經(jīng)營(yíng)的差異,，一定程度上也會(huì)對(duì)回撤有一個(gè)控制。

問：你的權(quán)重股集中度很高,，在這么高集中度的情況下其實(shí)有兩面性,，那要怎么控制風(fēng)險(xiǎn)呢？

張坤：我覺得就像巴菲特講的,，“其實(shí)無(wú)知才是最大的風(fēng)險(xiǎn)”,。

如果你不了解這個(gè)企業(yè)，哪怕只買了1%,，或者買了10個(gè)你并不了解的企業(yè),，買了10%，這對(duì)于基金來(lái)說其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是更大的,。

我覺得我們需要把研究做扎實(shí),、做透，然后認(rèn)真地把idea（想法）從1往后排,，比如排到20,，最后回頭來(lái)看，排名前5,、前10的idea還是要配足夠量,。

從大概率來(lái)看，從歷史的回顧來(lái)看,，我們排在前5、前20的idea長(zhǎng)期的回報(bào)是要更好的,。

我覺得投資還是要勿忘初心,，最終不是為了持有這個(gè)公司而持有這個(gè)公司，還是希望你從內(nèi)心對(duì)這個(gè)企業(yè)有很強(qiáng)的一個(gè)信心,，愿意陪企業(yè)一起走下去,，才去持有這個(gè)企業(yè)。

企業(yè)的許多答案都在它的歷史中

要抓住主要矛盾

問：市場(chǎng)往往容易低估長(zhǎng)期持有一只股票的難度,。你在管理中小盤近8年的時(shí)間里,，最長(zhǎng)的重倉(cāng)股已經(jīng)持有超過7年,，為什么在全市場(chǎng)都拿不住的情況下，你能拿得??？什么時(shí)候你會(huì)考慮賣呢？

張坤：我還是覺得需要對(duì)企業(yè)有一個(gè)全方位的研究,，對(duì)于它歷史的研究,，比如它是如何走到今天這個(gè)位置上的？它是怎么實(shí)現(xiàn)非常強(qiáng)的一個(gè)地位的,？

我覺得這其實(shí)就像一個(gè)人在找人生伴侶,，不管怎么樣同至少你有一件事需要做，就是了解這個(gè)人過去做了什么,。

當(dāng)你認(rèn)真地了解了一個(gè)人過去做了什么的時(shí)候,，大概率你就會(huì)了解他現(xiàn)在為什么在這種狀態(tài)。

企業(yè)為什么會(huì)在報(bào)表里,，體現(xiàn)很強(qiáng)的資產(chǎn)回報(bào)能力和自由現(xiàn)金流積累的能力,？它為什么能具備這些能力？

其實(shí)很多的答案是在歷史中的,。

在這種情況下,，企業(yè)還有很多短期的經(jīng)營(yíng)困難，但我覺得任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的困難就像人的成長(zhǎng)一樣,，不可能一生的成長(zhǎng)都是一帆風(fēng)順,，你還是要抓住一個(gè)主要矛盾。

因?yàn)槟悴粫?huì)說一次考試,，一次求職,，一次工作的不順利就把一個(gè)人給否定掉了，還是要看到這個(gè)人主要的矛盾,，看他到底是不是足夠強(qiáng),。

其實(shí)有些問題看了足夠長(zhǎng)之后，就會(huì)比較清晰了,。

相信它未來(lái)能在5年,、10年變得更大，變得更強(qiáng),，漲得更好,，這個(gè)時(shí)候我們就會(huì)一直持有這個(gè)公司。

如果我們覺得這些邏輯不在了,，就是這個(gè)企業(yè)未來(lái)沒有辦法變得更大,，變得更強(qiáng)，能夠給股東創(chuàng)造更多的回報(bào),，那這個(gè)時(shí)候就是賣出的時(shí)候,。

市場(chǎng)對(duì)于短期因素賦予過高權(quán)重的時(shí)候是可以對(duì)抗市場(chǎng)

但大部分情況是不能對(duì)抗市場(chǎng)的 

問：你什么時(shí)候會(huì)去對(duì)抗市場(chǎng),？什么時(shí)候又不能去跟市場(chǎng)去對(duì)抗？

張坤：其實(shí)大部分情況下是不能對(duì)抗市場(chǎng)的,，有人可能有誤解,，市場(chǎng)絕大部分情況下是非常有效的。如果說市場(chǎng)真的是遇到階段性無(wú)效的時(shí)候,，那這種時(shí)候是千載難逢的時(shí)候,。

出現(xiàn)可以對(duì)抗市場(chǎng)的情況，是市場(chǎng)對(duì)于短期的因素賦予了過高的權(quán)重,，這時(shí)候是可以對(duì)抗市場(chǎng)的,。

但是當(dāng)一定程度上認(rèn)為企業(yè)的中長(zhǎng)期出了問題，或者說它的邏輯上有些問題的時(shí)候,，這種時(shí)候大部分情況下市場(chǎng)其實(shí)是對(duì)的,。

在我接近8年的投資歷史當(dāng)中，其實(shí)也就只找到幾次能夠?qū)故袌?chǎng)的（情況）,，但大部分情況下市場(chǎng)是非常有效的,。

現(xiàn)在的2900點(diǎn)和10年前的2900點(diǎn)

整個(gè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)重大變化

問：以三年的維度，怎么看目前A股2900點(diǎn),，港股在25,000點(diǎn)的估值,？

張坤：如果看指數(shù)的點(diǎn)位，整個(gè)指數(shù)的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生一個(gè)比較大的變化,。因?yàn)樗旧砭陀幸粋€(gè)優(yōu)勝劣汰的過程,，現(xiàn)在的2900點(diǎn)和10年前的2900點(diǎn)，整個(gè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一個(gè)重大變化,。

但從我們投資的角度,、從一個(gè)自下而上的角度說，在這兩個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中,，還是會(huì)有不少的優(yōu)秀的企業(yè),，包括一些未來(lái)上市的優(yōu)秀企業(yè)，包括在香港二次上市的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),。

如果未來(lái)他能夠進(jìn)入可投資的范圍,，都是我們可以重點(diǎn)研究的對(duì)象，這塊我們還是從入手標(biāo)的上去想這個(gè)問題,。

底層邏輯是

相信未來(lái)中國(guó)能跑出一批優(yōu)秀企業(yè)

問：我們可以看到最近三年的上證指數(shù),，包括萬(wàn)得全A這些指數(shù)的收益率其實(shí)有的是負(fù)收益，有的收益率也是表現(xiàn)平平,。假如說遇到一些極端情況或者表現(xiàn)不太盡人意的情況下，咱們?nèi)瓿钟衅诘漠a(chǎn)品怎么實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值,？

張坤：我覺得權(quán)益確實(shí)在所有的資產(chǎn)類別當(dāng)中是長(zhǎng)期收益率最高的,，不管在美國(guó),、中國(guó)其實(shí)都是類似的，我相信以后也是類似的一個(gè)情況,，它的代價(jià)就是確實(shí)要承受一些波動(dòng),。

我們需要分清這個(gè)波動(dòng)是來(lái)自于系統(tǒng)性的市場(chǎng)資金各方面引起的波動(dòng)，還是出現(xiàn)了企業(yè)基本面邏輯的波動(dòng),。

在這個(gè)時(shí)點(diǎn),，我們會(huì)盡全力去把兩個(gè)市場(chǎng)里面的最優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在一個(gè)相對(duì)合理賠率的情況下把他們選出來(lái),。

最終作為一個(gè)投資人來(lái)說,，資產(chǎn)的增值還是來(lái)自于企業(yè)的增值。底層的邏輯就是,，我們相信未來(lái)在中國(guó)會(huì)跑出一批優(yōu)秀的企業(yè),。

我們現(xiàn)在可能看到1000億市值以上的公司在中國(guó)并不多，但是我相信未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)體量的發(fā)展,，包括行業(yè)格局的優(yōu)化,，這樣的中大型公司會(huì)越來(lái)越多地跑出來(lái)。

他們跑出來(lái)的過程,，其實(shí)是作為股東去分享他們的成長(zhǎng)收益的一個(gè)過程,。

三年期設(shè)置相當(dāng)于

用外部的方法去克制自己的貪婪和恐懼

問：三年期產(chǎn)品的設(shè)置對(duì)投資者來(lái)說會(huì)有一個(gè)什么樣的優(yōu)勢(shì)和好處？

張坤：我覺得從投資的角度說,，它其實(shí)是沒有了流動(dòng)性管理,，因?yàn)榱鲃?dòng)性管理在一定程度上，在應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回的過程當(dāng)中,，會(huì)對(duì)管理帶來(lái)一些難度,。

對(duì)于投資人來(lái)說，就相當(dāng)于用一種比較外部的方法去克制住自己的貪婪和恐懼,。

比方說在2月份或者3月份這種極端的環(huán)境之下,，能夠有一個(gè)外部的約束去做到長(zhǎng)期的持有，因?yàn)楫吘钩钟械臅r(shí)間越長(zhǎng),，收益更多的來(lái)自于企業(yè)業(yè)績(jī)的解釋,，估值的解釋在里面的占比會(huì)越來(lái)越低。

其實(shí)持有的時(shí)間越短,，估值的波動(dòng)也會(huì)是一個(gè)主要的矛盾,。估值的波動(dòng)在一定程度上我覺得是不太可測(cè)的事情。

經(jīng)濟(jì)放緩,，資產(chǎn)回報(bào)率卻會(huì)提升

從10年,、20年的周期來(lái)看

將是一個(gè)非常精彩的時(shí)代

問：假如有機(jī)會(huì)向所有的投資者說一段話，你最想跟投資者表達(dá)的是什么,？

張坤：我覺得在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間之內(nèi),，隨著整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速慢慢放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型,，對(duì)于資本市場(chǎng)是一個(gè)非常精彩的時(shí)代。

我們從歐美可以看到,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速變慢的時(shí)候,，整個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，包括企業(yè)的投資和從企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率上來(lái)說,，其實(shí)是會(huì)有一個(gè)提升的,。

因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候企業(yè)家會(huì)更理性，然后優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)獲得更大的一個(gè)優(yōu)勢(shì),。

特別是我們?cè)谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代,，信息的傳遞會(huì)越來(lái)越快，這個(gè)時(shí)候頭部的企業(yè)相比于過往獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)間,、速度和強(qiáng)度會(huì)比過去那個(gè)時(shí)代更強(qiáng),。

所以我覺得從10年、20年的周期來(lái)看,，這是一個(gè)非常精彩的時(shí)代,。

在這個(gè)時(shí)代里面，我們會(huì)看到很多的優(yōu)秀企業(yè)跑出來(lái),，而且會(huì)漲成一個(gè)相當(dāng)大的市值,，它們漲成相當(dāng)大的市值之后，很可能不會(huì)跌回去,，會(huì)站在一個(gè)很高的市值上,。

從我們資產(chǎn)管理(的視角)來(lái)看，我認(rèn)為這個(gè)時(shí)代也是一個(gè)非常好的時(shí)代,。我們希望有幸能夠選出一些企業(yè)去跟它一起成長(zhǎng),，也希望有機(jī)會(huì)一起努力分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的結(jié)果。

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