利率互換和國債期貨是當(dāng)前最為主流的利率衍生品,，是金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)有效的套保、套利工具,。5月以來,，債券市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，利率波動性抬升,，利率衍生品對沖需求也有所走高,，尤其是中長端利率。在此前的熱點(diǎn)中我們已探討過國債期貨對利率債的套保效果,，事實(shí)證明國債期貨套保有效降低了持有現(xiàn)券收益率大幅波動的風(fēng)險(xiǎn),，為投資者穩(wěn)定資產(chǎn)凈值起到了很大的幫助。利率互換同樣具備套保功能,，并且在實(shí)際應(yīng)用中可以跟國債期貨形成互補(bǔ),。

從定義上講,，利率互換是交易雙方按照不同計(jì)息方法，定期交換利息的金融合約,。當(dāng)前最主流的利率互換協(xié)議是浮息與固息的交換,，即交換雙方一端是給付/收取固定利率，另一方是給付/收取浮動利率,。由于利息的交換是雙向的,，因此套保的需求也是雙向的，類似于國債期貨的做空套保和做多套保,。利率互換套保的初衷往往在于對沖現(xiàn)金流波動以及公允價(jià)值波動的風(fēng)險(xiǎn),。對于掛鉤浮動利率的資產(chǎn)/負(fù)債而言，浮動利率意味著每期資金流入/流出是不確定的,，參與主體面對的是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn),，而為了對沖現(xiàn)金流大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)，就需要將浮動利率轉(zhuǎn)為固定利率,，與第三方簽訂互換合約以達(dá)到對沖效果,。對于掛鉤固定利率的資產(chǎn)/負(fù)債而言，如果后續(xù)市場利率出現(xiàn)大幅調(diào)整,，該資產(chǎn)/負(fù)債的公允價(jià)值會出現(xiàn)明顯的波動,，此時(shí)該主體面對的是公允價(jià)值波動風(fēng)險(xiǎn)，若想要對沖該風(fēng)險(xiǎn)，則需要將固息資產(chǎn)/負(fù)債轉(zhuǎn)為掛鉤浮動利率的資產(chǎn)/負(fù)債,。由于互換涉及交換雙方,，同時(shí)包含浮息換固息和固息換浮息兩個(gè)方向，因此利用利率互換可以實(shí)現(xiàn)4類套保策略,。

持有掛鉤浮動利率資產(chǎn)的投資者,，擔(dān)憂后續(xù)市場利率水平整體下移，從而其未來每期可收取的浮息減少,，此時(shí)可以通過簽訂掛鉤同一（或相近）浮動利率的利率互換合約,，作為IRS receiver，支付浮息,，收取固息,，將浮動的利息流入轉(zhuǎn)為固定利息流入，沖抵未來現(xiàn)金流下滑的風(fēng)險(xiǎn),。

持有掛鉤固定利率資產(chǎn)的投資者,，比如買入固定利率現(xiàn)券，擔(dān)憂后續(xù)債券市場利率上行,，從而導(dǎo)致賬面出現(xiàn)浮虧,，此時(shí)可以通過簽訂掛鉤某資金利率的互換合約，作為IRS payer,，支付固息,，收取浮息，沖抵公允價(jià)值變動風(fēng)險(xiǎn),，以減少債券市場波動對資負(fù)表的影響,。

某債務(wù)主體現(xiàn)存某筆固定利率負(fù)債，擔(dān)憂后續(xù)市場利率水平整體下移,，從而其應(yīng)付利息的公允價(jià)值抬升,，此時(shí)可以通過簽訂掛鉤某市場利率的互換合約，作為IRSreceiver,，支付浮息,，收取固息，將應(yīng)付固定利息轉(zhuǎn)為浮動利息,。

某債務(wù)主體現(xiàn)存或即將發(fā)行某筆浮動利率負(fù)債,，擔(dān)憂后續(xù)市場利率水平整體上行，從而其應(yīng)付利息支出增加,，此時(shí)可以通過簽訂掛鉤某市場利率的互換合約,，作為IRS payer，支付固息,，收取浮息,，將應(yīng)付浮動利息轉(zhuǎn)為固定利息,，確保現(xiàn)金流的穩(wěn)定,。該策略還適用于金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定融資成本的需求,，在銀行間市場上，債券投資往往是伴隨杠桿融資,，融資利率通常為質(zhì)押式回購利率,，而回購利率受銀行資金面松緊影響較大，尤其是在繳稅繳準(zhǔn)等時(shí)點(diǎn)前后,，波動會增加。因此對金融機(jī)構(gòu)而言,，為對沖回購利率大幅波動的風(fēng)險(xiǎn),，可以簽訂一筆掛鉤回購利率的互換合約，作為IRS payer,，支付固息,，收取浮息，將浮動的回購利率轉(zhuǎn)為固定的融資利率,，減少市場朝不利方向波動時(shí)對債務(wù)帶來的負(fù)面影響,。

前兩種套保策略主要面向的是金融機(jī)構(gòu)投資者，為投資組合進(jìn)行套期保值,；后兩種套保策略則更多是為企業(yè)等債務(wù)主體服務(wù),，主要作用在于降低融資成本以及調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表。在具體的套保方案制定上,，除了互換方向的選擇外,，還需要明確簽訂利率互換合約的名義本金額。債券市場的套保策略中,，往往是設(shè)定組合久期中性,，即投資組合的久期或基點(diǎn)價(jià)值為0。因此對于債券投資的套保而言,，需要根據(jù)互換的基點(diǎn)價(jià)值，以計(jì)算套保系數(shù),。而對于企業(yè)等債務(wù)主體而言,，其使用利率互換套保的主要目的在于穩(wěn)定現(xiàn)金流和調(diào)整資負(fù)表，通常對套保系數(shù)的選取是1:1,。我們接下來的分析將主要集中在債券投資套保的層面,。

首先需要明確的是如何確定利率互換的基點(diǎn)價(jià)值（DV01）。基點(diǎn)價(jià)值即給出一個(gè)基點(diǎn)（bp）的變化時(shí)固定收益證券價(jià)值的變化,。應(yīng)用到利率互換中,，作為IRSpayer的一方,，利率互換價(jià)值=浮動端價(jià)值-固定端價(jià)值，浮動端利率是定期重置,，越臨近重置日,，浮動端的久期或DV01就越小，因此合約的DV01更多是固定端的利率敏感度,。在債券組合法定價(jià)模式下,，求解互換固定端的DV01相當(dāng)于求解一個(gè)固息債的DV01，但互換固息端的現(xiàn)值計(jì)算是基于一條貼現(xiàn)曲線,，而非單一貼現(xiàn)利率（固息債的貼現(xiàn)利率選取是債券的到期收益率）,，因此在DV01計(jì)算上通常是采用上下調(diào)基點(diǎn)的方法得出（也可單邊上調(diào)或下調(diào)），即將整體貼現(xiàn)曲線同步上下移動x個(gè)基點(diǎn),，然后分別用Vup和Vdown表示結(jié)果估值,，DV01=(Vup-Vdown)/2x,。外匯交易中心發(fā)布的利率互換估值手冊中用到的就是該方法,，具體表述為：“計(jì)算某筆利率互換的DV01 ，假設(shè)曲線各期限利率均上漲5BP（參數(shù)化）,，求出該筆利率互換的價(jià)格Swap_P(+5bp)；假設(shè)曲線各期限利率均下降5BP（參數(shù)化）,，求出該筆利率互換的價(jià)格Swap_P(-5bp),。DV01=(Swap_P(+5bp)-Swap_P(-5bp) ) /10”,。

得到互換的基點(diǎn)價(jià)值后,，假設(shè)現(xiàn)券與互換的套保比例為Δ,，則套保組合整體的DV01=現(xiàn)券DV01+互換DV01*Δ=0,，Δ=-1*現(xiàn)券DV01/互換DV01,。如果選取進(jìn)行套保的利率互換期限與被套保的現(xiàn)券期限相同,，則二者的基點(diǎn)價(jià)值相差不會過大,，套保系數(shù)應(yīng)該是在1附近,。以下述例子為參考，被套?，F(xiàn)券選取1Y期國開新券200211.IB,，每萬元面值對應(yīng)的基點(diǎn)價(jià)值約為0. 98，從而互換套保系數(shù)=0.98/0. 9987≈0.98,，即買入100萬元面值的現(xiàn)券需要簽訂一筆名義本金額為98萬元的互換進(jìn)行對沖,。

使用利率互換可以對沖現(xiàn)券收益率波動的風(fēng)險(xiǎn)，但無法完美的做到將利率風(fēng)險(xiǎn)敞口降為0,，實(shí)際套保過程中也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn),，從而導(dǎo)致套保比例不穩(wěn)定，套保效果不佳,。

基差風(fēng)險(xiǎn)：我們可以將利率互換套保組合拆解,。以掛鉤FR007的互換為例，現(xiàn)券層面的現(xiàn)金流=債券收益-融資成本,，互換層面的現(xiàn)金流=FR007-互換利率,，從而有組合的現(xiàn)金流=債券收益-互換利率+FR007-融資成本。我們可以把這個(gè)公式的前半段,，（債券收益率-互換利率）看做是基差,，后半段（FR007-融資成本）看做是融資利差。假設(shè)投資者的融資成本是FR007,，則互換的套保效果取決于基差,，如果基差波動過大,，套保效果必然會大打折扣,。目前主流的利率互換合約是掛鉤FR007和3M Shibor，二者更多是代表貨幣市場利率,，即資金利率,，與中長端現(xiàn)券收益率之前的相關(guān)性并非100%，從而導(dǎo)致基差的波動加劇,。當(dāng)現(xiàn)券收益率與貨幣市場利率波動性不一致時(shí),，套保效果往往不佳，這種情況通常會出現(xiàn)在資金面突然收緊,，貨幣市場利率大幅上行,，但現(xiàn)券收益率相對平穩(wěn)之際；亦或是資金面平穩(wěn),，但受宏觀基本面等因素影響,，中長端利率出現(xiàn)大幅調(diào)整之際。

融資利差的波動：如果投資者的融資成本恰好是FR007,，則融資利差風(fēng)險(xiǎn)為0,。但通常情況下，市場的融資成本選取并非FR007,，更為常用的是R007,、DR007、GC007,，甚至是各種隔夜回購利率,。這個(gè)時(shí)候,，F(xiàn)R007-融資成本的利差就會變得相對不穩(wěn)定。例如當(dāng)資金面非常寬松時(shí),，投資者會傾向于滾隔夜來融資買債,，隔夜回購利率要明顯低于FR007，使得這一利差為正,，套保組合會產(chǎn)生額外的正收益,，有悖于套保初衷。

期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)：主流的利率互換合約期限為1Y和5Y,，超過5Y的互換合約成交較少,。因此互換更多是用來套保中短期限的現(xiàn)券，在對5Y以上期限現(xiàn)券的套保上,，會存在一定的期限錯(cuò)配誤差,。以套保10Y國債為例，想要對沖的其實(shí)是10Y國債到期收益率的變動,，但實(shí)際在對5Y期利率互換的理論定價(jià)中,，貼現(xiàn)曲線的選取最長只會選到5Y端，互換固定端的利率無法有效反映投資者對10Y國債收益率的預(yù)期判斷,。這種情況下,，使用利率互換進(jìn)行套保就會產(chǎn)生一定的誤差，更多是對沖了中端利率以及中端利率向長端傳導(dǎo)的一部分,，而無法完全對沖長端利率波動的影響,。

雖然利率互換套保面臨基差等風(fēng)險(xiǎn)，但部分風(fēng)險(xiǎn)是可以通過對套保比例進(jìn)行調(diào)整進(jìn)行化解,。具體的方法其實(shí)與國債期貨套保中收益率beta法調(diào)整一致,，先對被套保現(xiàn)券收益率與互換利率之間進(jìn)行線性回歸,，求取出二者在一定區(qū)間內(nèi)的相關(guān)系數(shù)beta,，并在原有的套保系數(shù)上乘上beta值，獲取新的套保系數(shù),，從而達(dá)到降低基差風(fēng)險(xiǎn)的目的,。

二者的相同點(diǎn)在于都可以熨平資產(chǎn)組合的利率波動,，理論上講只能有效沖抵利率風(fēng)險(xiǎn),，無法沖抵資產(chǎn)組合里的信用風(fēng)險(xiǎn)。不同點(diǎn)則集中在參與者結(jié)構(gòu),、被套?，F(xiàn)券期限、套保頭寸退出機(jī)制等層面,。首先國債期貨此前更多是非銀機(jī)構(gòu)參與,，銀行和保險(xiǎn)剛被獲準(zhǔn)入市,，因此過去多數(shù)時(shí)間里，國債期貨的套保需求是來自于非銀機(jī)構(gòu),，而銀行和保險(xiǎn)更多是利用利率互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖,。其次，國債期貨的套保更多集中在與之對應(yīng)期限的現(xiàn)券層面,，即TS套保兩年期國債現(xiàn)券,，TF套保五年期，T套保十年期,，是集中在中長端利率風(fēng)險(xiǎn)的對沖,；相比之下，互換的套保更多是用在中短端,，包括對融資利率波動的對沖,、短端現(xiàn)券的對沖等等，互換合約中成交比較活躍的券也多集中在1Y及1Y以下期限,。第三,，套保平倉上，國債期貨相對更便捷,，只需要在交易所下單一筆反向交易即可平倉,，而互換由于是場外交易，想要平掉頭寸也需要在場外進(jìn)行,。通常有三種方式,，一是相反方向?qū)_,，簽訂新的利率互換協(xié)議,，協(xié)議條款與舊條款形同，但頭寸是相反的,；二是與交易對方協(xié)商,，取消剩余現(xiàn)金流支付，徹底將原協(xié)議作廢,，但需要根據(jù)當(dāng)前互換市值對對方進(jìn)行補(bǔ)償,；三是找一個(gè)第三方來接受原有的互換協(xié)議，將原先的支付義務(wù)轉(zhuǎn)由第三方履行,，但前提是要征得原始對手方同意,。

整體而言，利率互換可以有效滿足機(jī)構(gòu)對現(xiàn)券以及資金面波動的套保需求,，在市場波動明顯加劇的時(shí)候,，利率互換的成交也會有所提升，流動性走強(qiáng),。我們認(rèn)為當(dāng)前市場其實(shí)對后續(xù)債市走勢的分歧仍在,，因此對于金融機(jī)構(gòu)而言,，使用利率互換對已有的現(xiàn)券頭寸進(jìn)行套保不失為一個(gè)好的選擇，包括對發(fā)債企業(yè)而言,，其實(shí)也可以通過簽訂利率互換協(xié)議鎖定現(xiàn)金流,，以避免后續(xù)融資成本的抬升。