國債期貨與利率互換的異同與發(fā)展

　　縱觀國債期貨和利率互換的發(fā)展歷史，各有不同的特點(diǎn),。國債期貨的發(fā)展需要擁有一定規(guī)模和流動(dòng)性的國債現(xiàn)貨市場的支持,，而利率互換的發(fā)展需要金融機(jī)構(gòu)的支持。這些標(biāo)的資產(chǎn)市場的發(fā)展是衍生品市場發(fā)展的根基,，兩者須相輔相成,。

　　利率期貨（Interest Rate Future）和利率互換（Interest Rate Swap，又稱為利率掉期）是當(dāng)前國際利率衍生品市場上成交量,、持有量排名前兩位的重要品種,，本文通過比較兩種衍生品的異同，分析了其在海外和國內(nèi)市場的發(fā)展情況,。

　　國債期貨

　　國債期貨是利率期貨的最主要品種,，根據(jù)合約標(biāo)的的期限不同,，分為短期和中長期國債期貨，其標(biāo)的物是短期商業(yè)票據(jù)和中長期國債等,。因?yàn)槔屎蛧鴤鶅r(jià)格成反方向變動(dòng),，因此可以用國債期貨來管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　基本流程

　　國債期貨多數(shù)采用現(xiàn)券交割制度,，基本流程如下圖所示：買入方在交割日或交割期內(nèi)向賣出方支付等于期貨價(jià)格的現(xiàn)金,，而賣出方在一攬子可交割債券中選擇（買入或先前擁有）最便宜交割債券（Cheapest-To-Delivery，CTD券）,，把券交付給買入方,。

　　主要功能

　　市場中的資產(chǎn)管理者因?yàn)閾碛写婵睢⑸虡I(yè)票據(jù),、債券等具有利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合,，可能會(huì)因?yàn)槭袌隼实淖兓鴮?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的變化。因此,，資產(chǎn)管理者可以利用國債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理,，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　資產(chǎn)組合管理者擁有債券等資產(chǎn),，擔(dān)心因?yàn)槔噬蠞q而導(dǎo)致債券資產(chǎn)價(jià)格下跌,，因此賣出國債期貨進(jìn)行套期保值。

　　資產(chǎn)組合管理者擁有股票等價(jià)格與利率非直接聯(lián)系的資產(chǎn),，希望利用國債期貨來對(duì)沖利率變化引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。

　　資產(chǎn)組合管理者擁有現(xiàn)金，打算購入債券以調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和保值增值,，擔(dān)心因?yàn)槔氏碌鴤瘍r(jià)格上漲,，加大配置難度，因此買入國債期貨進(jìn)行套期保值,。

　　因?yàn)閲鴤谪浀谋ＷC金制度,、場內(nèi)交易（而現(xiàn)券市場主要以場外交易為主）以及流動(dòng)性比現(xiàn)券市場更高的原因，資產(chǎn)管理者能運(yùn)用國債期貨提高現(xiàn)金流的使用效率,，建立同樣的國債頭寸比在現(xiàn)貨市場快得多,。

　　商業(yè)銀行等資產(chǎn)組合管理者同時(shí)擁有具有利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債，因?yàn)榫闷诓煌鴵?dān)心利率變動(dòng)引起資產(chǎn)負(fù)債凈值不匹配時(shí),，可以利用國債期貨進(jìn)行久期管理,，更精確地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　利率互換

　　利率互換是指交易雙方以一定的名義本金為基礎(chǔ),，將該本金產(chǎn)生的以一種利率計(jì)算的利息收入（支出）流與對(duì)方的以另一種利率計(jì)算的利息收入（支出）流互相交換,，交換的只是不同特征的利息，沒有實(shí)質(zhì)本金的互換,。最常見的利率互換是固定利率與浮動(dòng)利率直接互換,。

　　基本流程

　　利率互換有多種形式,，其中最常見的是固定利率與浮動(dòng)利率之間互換。

　　普通型利率互換（Plain Vanilla Swap）

　　普通型利率互換發(fā)生在一方擁有浮動(dòng)（固定）利率的債務(wù),，并認(rèn)為未來利率發(fā)展不利于本方債務(wù)的時(shí)候,。例如：假設(shè)A發(fā)行了一期美元債券,，期限10年,，利息為每半年計(jì)息付息一次，利率水平為美元6個(gè)月LIBOR+0.7%,。A認(rèn)為在今后10年之中,，利率呈上升趨勢，如果持有浮動(dòng)利率債務(wù),，利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來越重,。同時(shí)，由于利率水平起伏不定,，A無法準(zhǔn)確預(yù)測貸款的利息負(fù)擔(dān),，從而難以進(jìn)行成本計(jì)劃與控制。因此,，A希望能將此債券轉(zhuǎn)換為美元固定利率債券,。這時(shí)，A可與B做一筆利率互換交易,。經(jīng)過利率互換,，在每個(gè)利息支付日，A要向B支付固定利率7%,，而收入的美元6個(gè)月LIBOR+0.7%,，正好用于支付原債券利息。這樣一來,，公司將自己今后10年的債務(wù)成本,，一次性地固定在7%的水平上，從而達(dá)到了管理自身債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)的目的,。

　　雙重利率互換

　　雙重利率互換發(fā)生在雙方能分別以不同的浮動(dòng)和固定利率發(fā)行債券,，并存在比較優(yōu)勢的時(shí)候。如A打算發(fā)行浮動(dòng)利率債券,，B打算發(fā)行固定利率債券,。A可以發(fā)行6個(gè)月LIBOR+0.1%的浮動(dòng)利率或者固定利率為4%的每半年付息的債券，而B可以5.2％半年期的固定利率或以6個(gè)月期LIBOR+0.6%借款,。

　　注意到A和B的利率報(bào)價(jià)中有一個(gè)特點(diǎn),，即固定利率直接的差價(jià)大于浮動(dòng)利率中間的差價(jià)。B在固定利率市場中比A多付1.2%,，而在浮動(dòng)利率的市場中只需多付0.5%,，因此B在浮動(dòng)利率的市場中存在比較優(yōu)勢,，A在固定市場中存在比較優(yōu)勢。因此,，它們兩者可以在自己具有比較優(yōu)勢的市場借入資金,，并直接與對(duì)方進(jìn)行下圖中的互換。

　　進(jìn)行互換后,，A和B的發(fā)行利率如下,，雙方都因此受益：

　　假設(shè)A與B之間并不直接交易，而是通過中間機(jī)構(gòu)（做市商等）進(jìn)行交易,，可能發(fā)生的互換如下：

　　從上面的例子中可以看到,，無論中間金融機(jī)構(gòu)是否存在，互換給A與B雙方帶來的收益,，而總收益為0.7%,，是雙方分別在固定利率市場和浮動(dòng)利率市場優(yōu)勢之間的差。即假設(shè)a為兩家公司在固定利率市場的利率差,，b為兩家公司在浮動(dòng)利率市場的利率差,，那么互換帶來的總收益為a-b。在上述例子中,，a=1.2%,，b=0.5%，所以總收益為0.7%,。

　　此外,，還有浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的互換。

　　比較優(yōu)勢與風(fēng)險(xiǎn)

　　從上述例子中可以發(fā)現(xiàn),，比較優(yōu)勢的存在是互換為各方帶來收益的前提,，那么在現(xiàn)實(shí)世界中，比較優(yōu)勢為什么會(huì)存在呢,？

　　首先必須看到,，A和B在浮動(dòng)利率市場得到的LIBOR+0.1%及LIBOR+0.6%的利率為6個(gè)月期的利率。在浮動(dòng)市場,，資金的借出方通常有機(jī)會(huì)每6個(gè)月檢查一次利率,，當(dāng)資金借入方信用評(píng)級(jí)降低時(shí)，資金借出方可以選擇在LIBOR利率上加息以補(bǔ)償增大的違約風(fēng)險(xiǎn),。而在固定利率市場,，固定利率的資金借出方無法改變貸款的條款，因此固定利率債券合約利率穩(wěn)定期比浮動(dòng)利率合約更長,。

　　其次,，A與B之間資金成本（Cost of Fund，即利率）的差異主要是由于兩家公司信用評(píng)級(jí)的差異造成的。通常而言,，如果A擁有較高的信用評(píng)級(jí),，那么它的資金成本將會(huì)比B少，因此利率比較低,。同時(shí),，考慮到較短時(shí)間內(nèi)，A和B的違約機(jī)會(huì)都很小,，當(dāng)考慮較長期限時(shí),，具有較低信用評(píng)級(jí)的公司（如B）的平均違約概率會(huì)比具有較高信用評(píng)級(jí)的公司（如A）增長得更快，考慮到第一點(diǎn)所說的固定利率資金借出方無法改變貸款的條款,，長期內(nèi)承受B違約的風(fēng)險(xiǎn)要比A更大,，這也造成了固定利率差價(jià)比浮動(dòng)利率差價(jià)更大的原因,。

　　上述兩點(diǎn)是比較優(yōu)勢存在的原因,。考慮中間金融結(jié)構(gòu)不存在的例子,，雙方進(jìn)入互換后得到的利率不變的前提是雙方借入的浮動(dòng)利率不改變,。如果B因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)下降而使其借入浮動(dòng)利率上升為6個(gè)月期LIBOR+0.8%，那么B進(jìn)入互換后付出的利率將上升到5.1%,。

　　從各方來講,，特別是對(duì)于A公司，進(jìn)入互換能帶來收益,，但同時(shí)互換帶來的風(fēng)險(xiǎn)是互換對(duì)方或金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn),。如果采用通常的方式來借入資金，那么它無需承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn),。

　　提前支付權(quán)

　　當(dāng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行一筆固定利率的貸款時(shí),，貸款條約中往往帶有提前還貸的條款，這就給予了借款方一個(gè)關(guān)于利率的期權(quán),，同時(shí)給放款方帶來了資金回報(bào)率降低的風(fēng)險(xiǎn),。所以，直接借入固定利率的資金和借入浮動(dòng)利率的資金并進(jìn)入固定-浮動(dòng)的互換是不同的,，前者包含了在市場利率降低時(shí)提前還款,，并以更低的利率借入新資金的權(quán)利（看跌期權(quán)），而后者則不包含,。

　　因此,，結(jié)合之前在做市商與基準(zhǔn)利率中所述，信用級(jí)別較低的公司能利用互換把上述的看跌期權(quán)賣出,，并以降低利率借入資金,。

　　主要功能

　　利率互換主要發(fā)生在場外市場，參與機(jī)構(gòu)多為銀行等擁有浮動(dòng)/固定利率債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于市場參與者,，利率互換主要有以下功能：

　　資產(chǎn)組合管理者擁有債務(wù),，并預(yù)期利率下跌時(shí)，可將固定利率形態(tài)的債務(wù)換成浮動(dòng)利率,，當(dāng)利率下降時(shí),，債務(wù)成本降低。若預(yù)期利率上漲時(shí),，則反向操作,，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；

　　資產(chǎn)組合管理者擁有債券等資產(chǎn),，并打算長期持有,，在預(yù)期利率下跌時(shí)，轉(zhuǎn)換資產(chǎn)為固定利率形態(tài),，或在預(yù)期利率上漲時(shí),，轉(zhuǎn)換其資產(chǎn)為浮動(dòng)利率形態(tài)；

　　金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)有資金需求,，通過雙重利率互換,，互換雙方可以在不改變籌資總額的前提下，降低籌款利率,，從而降低資金成本,；

　　由于商業(yè)銀行負(fù)債主要來自于居民存款，期限短,，流動(dòng)性高,，受利率變化影響較大，而占資產(chǎn)大部分的貸款一般期限較長,，以固定利率為主,，從而導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不匹配，產(chǎn)生了較大的利率敏感性缺口,。因此,，商業(yè)銀行可以通過一系列的利率互換來調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的久期和利率結(jié)構(gòu)，使之更好的匹配,，從而降低利率風(fēng)險(xiǎn),，保證其利潤的穩(wěn)定性。由于銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和保險(xiǎn)公司的恰好相反,，因此,，兩者之間可以進(jìn)行互換交易，達(dá)到雙贏,。

　　國債期貨與利率互換的不同

　　除了報(bào)價(jià),、合約大小等產(chǎn)品的不同外,，國債期貨與利率互換在功能上主要有以下的不同點(diǎn)：

　　套期保值目的

　　國債期貨進(jìn)行套期保值是凈值保值，對(duì)沖的是市場利率變化引起的資產(chǎn)凈值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),；利率互換中既有凈值保值,，也有現(xiàn)金流保值，現(xiàn)金流保值是對(duì)沖市場利率變化而導(dǎo)致浮動(dòng)利率變化,，從而引起票息變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn),。

　　交易場所

　　國債期貨交易主要是在交易所市場(ETD)，而利率互換交易主要發(fā)生在場外市場(OTC),。

　　標(biāo)準(zhǔn)化合約

　　國債期貨有標(biāo)準(zhǔn)化的合約,，而利率互換則沒有。

　　保證金制度

　　國債期貨交易中采取保證金和訂市制度（Mark to Market）,，而利率互換大多發(fā)生在OTC市場,，沒有這兩項(xiàng)制度，因此,，利率互換市場有一定的違約風(fēng)險(xiǎn),。

　　交割方式

　　國債期貨交割的是國債，而利率互換中交換的只是現(xiàn)金流,，因此,，國債現(xiàn)券的流動(dòng)性對(duì)國債期貨產(chǎn)生相互的影響,。

　　功能

　　國債期貨多用于套保和投資,，利率互換除了前面兩項(xiàng)功能外，還為金融產(chǎn)品創(chuàng)新特別是信用違約互換產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)工具,。

　　歷史發(fā)展

　　1971年,，美聯(lián)儲(chǔ)拒絕向國外中央銀行出售黃金，布雷頓森林體制名存實(shí)亡,。

　　1972年,，CME首次推出外匯期貨。

　　1973年,，美元進(jìn)一步貶值,，布雷頓森林體制徹底崩潰，世界主要貨幣國被迫實(shí)行浮動(dòng)匯率制,。

　　1975年,，CBOT首次推出國債期貨。

　　1981年,，世界銀行和IBM進(jìn)行了首次互換,。

　　1982年，Sallie Mae（美國學(xué)生貸款市場協(xié)會(huì)）首次進(jìn)入利率互換合約,，利率互換市場從此快速發(fā)展,。

　　1985年，ISDA（International Swaps and Derivatives Association，國際互換和衍生品協(xié)會(huì)）成立,，推出的ISDA主協(xié)議（The ISDA Master Agreement）成為衍生品市場的指導(dǎo)框架和管理文件,，進(jìn)一步規(guī)范互換市場的發(fā)展。

　　20世紀(jì)70年代,，經(jīng)濟(jì)滯脹問題困擾著西方各國,，高通脹低產(chǎn)出客觀上加劇了利率風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)。同時(shí)隨著布雷頓森林體系的崩潰,，外匯風(fēng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)性變大,，兩者進(jìn)一步使利率風(fēng)險(xiǎn)顯性化，國債期貨和利率互換應(yīng)運(yùn)而生,。

　　從推出時(shí)間而言,，國債期貨早于利率期貨的推出，說明了市場上對(duì)以國債期貨作為利率管理工具的需求更加強(qiáng)烈,。但由于場外市場管制相對(duì)寬松,，靈活性較場內(nèi)市場交易的國債期貨大，利率互換市場發(fā)展得比國債期貨市場快,。因?yàn)槔驶Q不涉及本金的交換,，因此利率互換的名義本金數(shù)額會(huì)比國債期貨大數(shù)倍之多，以達(dá)到現(xiàn)金流的保值目的,。

　　從場外市場（OTC）的數(shù)據(jù)而言,，利率互換占有了超過60%的持倉量，是場外市場最重要的衍生品品種,。而利率期權(quán)與國債期貨相似的利率衍生品遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）則分別排名第2,、第3位。

　　國債期貨

　　美國國債期貨的推出對(duì)于其他國家具有較強(qiáng)的示范作用,。但是從前面分析可知,，因?yàn)閲鴤谪浗桓畹氖菄鴤F(xiàn)券，因此國債期貨的推出對(duì)于國債現(xiàn)券市場的發(fā)展程度要求較高,，需要現(xiàn)券市場具有一定規(guī)模的持倉量和流動(dòng)性,。 　　從20世紀(jì)70年代以來國債存量占GDP比例穩(wěn)步上升，現(xiàn)貨市場的發(fā)展使市場上存在著大量的可交易國債,，為國債期貨的發(fā)展奠定了基礎(chǔ),。繼1975年和1976年CBOT和CME分別推出短期國債期貨后，1977年推出的20年長期國債期貨和1982年,、1988年分別推出的10年期和5年期的中期國債期貨不但適應(yīng)了現(xiàn)券市場的需要,，同時(shí)也推動(dòng)了現(xiàn)券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

　　我國曾于1992年—1994年期間進(jìn)行過短暫的國債期貨短暫試點(diǎn),，但當(dāng)時(shí)市場制度不成熟,、利率管制嚴(yán)格,、國債存量較少的情況下市場容易被操縱發(fā)生逼倉（我國1992年國債存量僅為1200億元，占GDP比例為4.5%）,，在“327國債事件”后國債期貨停止了試點(diǎn)交易,。

　　經(jīng)過多年的發(fā)展，我國國債存量占GDP的比率接近了美國20世紀(jì)70年代的水平,，同時(shí)匯率改革使得利率波動(dòng)變大,，因此國債期貨的推出對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理和國債現(xiàn)券市場發(fā)展都有重大的推動(dòng)作用。

　　利率互換

　　上世紀(jì)末網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后,，美國為了刺激經(jīng)濟(jì)連續(xù)調(diào)低利率,，低利率使美國民眾加大對(duì)房地產(chǎn)等投資，加大了銀行的信貸規(guī)模,。隨著銀行貸款規(guī)模的劇增,，利率風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流管理成為了銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。同時(shí),，信用違約產(chǎn)品和資產(chǎn)抵押產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展也刺激的利率互換市場的飛速增長,。 　　從持倉量而言，全球利率互換名義本金持倉量從1999年的44萬億上升到2008年的341萬億,，增長率超過了670%,，而同時(shí)期的利率期貨增長率僅為130%。

　　我國人民幣利率互換交易從2006年2月開始試點(diǎn),，2008年2月開始正式實(shí)施交易,。正式實(shí)施后，市場規(guī)模迅速增長,，名義本金額從2008年的3875億增長到2011年的24599億,，短短3年增長率超過500%。

　　其中,，為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，2008年年末和2010年通過降息和貨幣投放刺激經(jīng)濟(jì),，銀行新增貸款量劇增,。為了應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的利率風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)加大了利率互換的使用,，刺激利率互換市場在此段時(shí)間快速增長,。

　　縱觀國債期貨和利率互換的發(fā)展歷史，各有不同的特點(diǎn),。

　　國債期貨的發(fā)展需要擁有一定規(guī)模和流動(dòng)性的國債現(xiàn)貨市場的支持,，而利率互換的發(fā)展需要金融機(jī)構(gòu)的支持。這些標(biāo)的資產(chǎn)市場的發(fā)展是衍生品市場發(fā)展的根基,，兩者須相輔相成