經(jīng)歷了狗血的2017債市，十年期主力國債期貨合約跌的只剩93塊了,，11月15日曾創(chuàng)下91.830的史上最低價,。回顧十年期國債期貨合約的過去,，即使是在2016的超級大牛市,，期貨價格也只是到達(dá)102附近。那么為什么國債期貨價格價格震蕩呈現(xiàn)出如此明顯的不對稱性,？

原因其實不難理解,，就是因為名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率定在3%，而在現(xiàn)貨這邊,，收益率波動卻比較大,。簡單算一筆賬，2016年牛市時,，10年期國債利率最低約2.7%,，而參考目前最高的水平，10年期國債利率中樞約在3.9%,，計算出來向上大約2元,，向下大約7元的波動，剛好能解釋這個不對稱的根源,。

但是上面解釋的只是這個問題的數(shù)字表象,，從上圖中看明顯的可以看出來，按照最近過去十年當(dāng)中10年期國債收益率的走勢區(qū)間（2.7%-4.6%）,，3%的名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率是處于10年國債收益率區(qū)間偏低的位置的,。最近十年里收益率向下突破3%的次數(shù)僅有兩次，第一次是在2008年的期間，由于貨幣政策大幅放松,，十年期國債迅速向下突破了3%的關(guān)口,，第二次就是在15年末的牛市期間?？傊?，怎么看都能得出一個結(jié)論，就是現(xiàn)貨收益率比3%還低的時間段,，是非常稀少的,，但為什么偏偏就3%成了一個合意的名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率。

那么問題就來了,，為何名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率定在3%這樣一個相對現(xiàn)券區(qū)間振幅偏低的位置呢,？下面這段歷史就可以探究一下其原因：

美國國債期貨歷史上，名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率面臨過一次調(diào)整,，時間點(diǎn)在2000年3月份,，票面利率從8%向下調(diào)整到6%。故事是這樣的,，在整個1980s和1990s的頭幾年,，美國長期國債收益率大多數(shù)時候是在8%以上的，少數(shù)時候圍繞8%波動,，當(dāng)時名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面也是定在8%,，但1995年加息結(jié)束后畫風(fēng)就不對了，利率開始逐年大幅走低,，從1995年加息結(jié)束到1999年第二次加息周期啟動之間,，利率從8%附近大幅下行了近300bp到5%附近，這就造成了一個現(xiàn)象,，即從1995年6月份開始,，CTD長期被最短的那只券牢牢占領(lǐng)，情況一直持續(xù)到1999年12月,，如下表統(tǒng)計中可以看出,，在區(qū)間內(nèi)連續(xù)的19期合約當(dāng)中，僅僅一次例外,，其余18次全部都是同一只最短券作為CTD,，也是很壯觀。

情況在2000年3月份的合約得到了改善,，標(biāo)準(zhǔn)券的票面下調(diào)為6%,，這種變化相當(dāng)于把短久期和長久期的現(xiàn)貨折算價格都調(diào)低了，同時長久期債下調(diào)的幅度要更大,，變得更便宜，這下一大把的長久期券都有資格去競爭CTD了。這樣看來,，確實是不想讓CTD長期被短久期券占據(jù)才下調(diào)名義標(biāo)準(zhǔn)券利率的,。

如果名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率定的偏高，結(jié)果確實就是最短的券長期占據(jù)CTD位置,，這其實是有一些問題的,，主要是以下幾個方面：

1、對于美國當(dāng)時的情況來說,，活躍國債期貨是30年期的品種,，其交割標(biāo)的是剩余期限從15-25年的現(xiàn)券，橫貫區(qū)間非常寬,，如果期貨價格長期跟隨最短CTD券變動,，會失去其對長端利率債的價格表達(dá)能力，特別是當(dāng)可交割券區(qū)間很寬的時候,，期貨對長端價格的表達(dá)能力更加失真,。不過這一點(diǎn)在我國現(xiàn)階段可能不會出現(xiàn)太大的差異。

2,、一般來說,，長久期券流動性好，短久期券流動性不佳,，可能會因為現(xiàn)貨的流動性問題,，不利于帶動期貨去做期現(xiàn)套利或者構(gòu)筑基差交易，不利于活躍期貨市場,。

3,、由于期貨的久期跟隨CTD久期，當(dāng)期貨久期變短,，在有對沖操作需求時,，為了保證久期中性，面對同樣久期的被對沖標(biāo)的,，會增加對沖手?jǐn)?shù),，從而增加交易費(fèi)用。比如要對沖10年久期的敞口,，期貨久期為10年時,，1手就可以對沖，如果期貨久期縮短至5年,，則需要兩手對沖,。

所以說，3%背后更深層次的原因在于,，我們經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了高速增長階段之后,，利率中樞不斷下臺階,，這時把名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率適當(dāng)定低一點(diǎn)，有利于活躍各期限的現(xiàn)券成為CTD,，不至于在出現(xiàn)利率大幅下行時,，CTD過度集中在短久期券的情況。在我國國債期貨兩個品種上市之初,，即便當(dāng)時利率處于相對較高的位置,，將名義標(biāo)準(zhǔn)券定在3%的低位，也已經(jīng)給利率下行預(yù)留出了充分的空間,，這樣就更容易活躍了各個期限的現(xiàn)券成為CTD,。

然后想說一下，3%處于現(xiàn)貨市場區(qū)間低位這個現(xiàn)象,，對做交易過程當(dāng)中所帶來的兩個需要注意的地方：

首先,、短久期券成為CTD的現(xiàn)象變的不明顯了。由于名義標(biāo)準(zhǔn)券的利率比較低,，現(xiàn)券向下的空間比向上的空間小的多,，即便是下行超過3%，可能因為絕對水平比較接近3%,，導(dǎo)致短久期券成為CTD的情況可能并不顯著,，更大的可能性是相對低利率的時候（比如2016年），中久期券更容易成為CTD,。原理通過下面這個圖展示會比較直觀：

上圖圈中的位置說明了,，現(xiàn)貨市場利率突破3%向下的階段中，由于利率絕對水平下有底,，導(dǎo)致短久期券成為CTD的效果可能不會立竿見影,，期間會出現(xiàn)中等久期券成為CTD的情況。

對這個結(jié)論做了一些數(shù)據(jù)上的佐證,，下面這個表統(tǒng)計了T1603,、T1606、T1609和T1612的CTD次數(shù)情況,，四個合約涵蓋了全部的低利率區(qū)間（主要是2016年十年期國債長期處于3%以下的時間段）,，可以發(fā)現(xiàn)即使十年國債收益低于3%，T1603,、T1606和T1612的CTD完全不是久期最短的那一批券,，而是集中在中等久期的券，僅僅是T1609出現(xiàn)了久期最短的那只券,，其最廉次數(shù)處于第二位,。這大概率是因為T1609合約存在時利率水平還要更低，已經(jīng)切換到短久期券成為真正CTD的“低利率階段”了,，在圖中反映的是橫軸更向左的階段,。

其次,、由于中等久期券成為CTD的區(qū)間僅僅是在3%附近的時候，所以要關(guān)注到CTD久期切換帶來的風(fēng)險,。

對沖操作時涉及到的一個關(guān)鍵問題是用CTD的久期來替代期貨久期對沖敞口,。中等久期券作為CTD的時間相對有點(diǎn)尷尬,，因為利率往上,，CTD就切換成長久期，利率向下,，CTD就切換為短久期,，對沖比例不變的情況下，利率寬幅震蕩,，就容易對沖不足或者套保過度,，這也是一個潛在的風(fēng)險。所以在這個階段做套保策略時,，需要密切關(guān)注CTD久期的切換情況,，注意調(diào)整對沖比率的周期，在市場有明顯異動時,，不能沿著固有的CTD久期選擇思路來替代期貨,。