文 | 馬慕杰

來(lái)源 | 投中網(wǎng)

在二手交易市場(chǎng),，2020年最大的行業(yè)事件莫過(guò)于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)與找靚機(jī)的合并。

這場(chǎng)前后為期20天的并購(gòu)案,，不僅為二手手機(jī)的市場(chǎng)格局定了調(diào),，在資本層面，找靚機(jī)背后的投資機(jī)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了高回報(bào)的退出,。

這其中,，最大的受益者是青山資本。據(jù)悉,，作為找靚機(jī)天使輪與A輪的加持者與最大的股東,，該筆投資不僅使青山資本A輪投進(jìn)去的2000萬(wàn)專項(xiàng)基金全部退出，DPI達(dá)1200%,，而且還套現(xiàn)2.4億元,，加上股份價(jià)值，青山資本投資兩年共賺了5個(gè)億。

很難想象,，這個(gè)驚人的投資回報(bào)竟然出自一家基金規(guī)模并不算大的天使投資機(jī)構(gòu),。要知道，在過(guò)去兩年被“募資難”陰翳籠罩的投資市場(chǎng),，幾乎沒(méi)有幾家GP的DPI數(shù)據(jù)能超過(guò)100%,。

這看起來(lái)似乎突破了如今投資行業(yè)愈發(fā)顯現(xiàn)的“二八效應(yīng)”，但實(shí)際遠(yuǎn)非如此,。更準(zhǔn)確的說(shuō)法或許是,，基金馬太效應(yīng)下，一些真正有實(shí)力并產(chǎn)生價(jià)值的投資機(jī)構(gòu)正在逐漸浮出水面,，而這種為L(zhǎng)P帶來(lái)超高回報(bào)式的投資實(shí)力無(wú)所謂基金規(guī)模,。

換言之，不止是大白馬機(jī)構(gòu),，“小而美”的黑馬基金也正在走向勝利之途,。

實(shí)際上，聰明的LP早已看到了曙光,，并在投資版圖中大力配置了那些“小而美”的中小GP,。“小而美機(jī)構(gòu)基金規(guī)模一般不大,，LP不多,，更容易形成小圈子，一起愉快玩耍,?！币晃荒富鸷匣锶藢?duì)投中網(wǎng)表示。

基金業(yè)績(jī)不輸“大白馬”,，小而美GP開(kāi)啟黃金時(shí)代

縱然2020年的到來(lái)讓一級(jí)市場(chǎng)的“二八效應(yīng)”加劇顯現(xiàn),，但這并非意味著，在國(guó)內(nèi)基金的綜合生態(tài)中,，所謂“大白馬”的頭部基金會(huì)強(qiáng)勢(shì)攻占所有市場(chǎng),。

事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)VC/PE圈中的另一隅,，活躍著一群相對(duì)聚焦與專注的“小而美”GP,，即市場(chǎng)統(tǒng)稱的黑馬基金。單從基金量化的考核指標(biāo)DPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)觀察,，這些黑馬基金的業(yè)績(jī)實(shí)力也同樣不可小覷,，甚至有些還高于白馬機(jī)構(gòu)。

根據(jù)公開(kāi)資料,，在過(guò)往回報(bào)倍數(shù)方面,，頭部白馬機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目回報(bào)倍數(shù)主要集中在1-5倍,，平均為2.5倍，黑馬機(jī)構(gòu)的平均回報(bào)倍數(shù)則為2.88倍,。另外,，從IRR的角度，一支相對(duì)不錯(cuò)的黑馬基金IRR水平多為30%左右,，而這個(gè)數(shù)字與某些大白馬機(jī)構(gòu)公布的IRR數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，似乎也相差無(wú)幾,。

而且,，由于DPI反映的是基金某個(gè)時(shí)點(diǎn)的收益表現(xiàn)，一些優(yōu)秀的黑馬基金,，比如青山資本成立5年的綜合DPI已經(jīng)超過(guò)了100%,，遠(yuǎn)高于一些白馬機(jī)構(gòu)的賬面數(shù)據(jù)。因此,，在當(dāng)前“DPI為王“的投資市場(chǎng)上,，黑馬基金也更受LP的青睞與認(rèn)可。

磐晟資產(chǎn)合伙人楊騏豪對(duì)投中網(wǎng)直言,，在磐晟資產(chǎn)的基金組合中,，最近幾年新增的80%配置都是小而美的基金。這是因?yàn)?，一方面,，相?yīng)的頭部基金已經(jīng)所有配置；另一方面,，在VC領(lǐng)域過(guò)往布局創(chuàng)業(yè)型團(tuán)隊(duì)的第1-3期基金中,，一些在細(xì)分行業(yè)有局部?jī)?yōu)勢(shì)的專業(yè)基金可以為L(zhǎng)P帶來(lái)超額收益。

當(dāng)然,，LP所投GP的配置與LP性質(zhì),、母基金的規(guī)模與預(yù)期收益水平相關(guān)。但對(duì)于大多數(shù)市場(chǎng)母基金而言,，其“GP后花園”中兼顧了白馬與黑馬基金,，而非只有頭部機(jī)構(gòu)。

“對(duì)于我們這樣一支規(guī)模相對(duì)較小,，預(yù)期收益水平要求適中的母基金來(lái)說(shuō),，頭部基金的占比約為60%，小而美基金占比約為40%,?！币晃皇袌?chǎng)化LP負(fù)責(zé)人對(duì)投中網(wǎng)表示。

以更直觀的方式分析,，LP對(duì)GP的追逐通常直接體現(xiàn)于基金的募資水平,。而在當(dāng)前難言樂(lè)觀的募資市場(chǎng)中，黑馬基金卻展現(xiàn)出了驚人的募資能力。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù),，2020年一季度,，在已經(jīng)順利完成募資的15個(gè)基金案例中，其中多半都為黑馬機(jī)構(gòu),。

由此,，一個(gè)顯而易見(jiàn)的現(xiàn)實(shí)是，在行業(yè)“二八效應(yīng)”日趨明顯的股權(quán)投資市場(chǎng),，“小而美”的黑馬基金正走在春天,。

釋放專注的力量，“軟實(shí)力”制勝跑贏競(jìng)技

某種程度上,，“小而美”的黑馬基金隱藏著一條“LP必配“的暗線——與LP投資人的利益更一致,。

對(duì)于這條“暗線”，大多LP往往諱莫如深,，不愿過(guò)多談?wù)?。但同時(shí)，這也是倒逼LP選擇黑馬基金的關(guān)鍵動(dòng)力,。

眾所周知,，在考慮“要不要投資”之前，LP首要的考量標(biāo)準(zhǔn)是：如果投資這家基金,，LP本身到底能不能賺到錢,。這種情況下，需要解答的一個(gè)前提問(wèn)題是,，LP究竟靠什么賺錢,？

當(dāng)然，倚靠GP的回報(bào)收益是一種再常規(guī)不過(guò)的方式,，因此GP的DPI或者IRR便成為L(zhǎng)P眼中最強(qiáng)調(diào)的指標(biāo)之一,。但一位不愿透露姓名的的母基金負(fù)責(zé)人對(duì)投中網(wǎng)透露，目前,，在LP市場(chǎng),，單純靠投基金賺收益實(shí)際并不理想，LP投資人如今最重要的賺錢渠道其實(shí)是跟投項(xiàng)目與二手份額,。

這意味著,，機(jī)構(gòu)捕捉優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力及對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的分享意愿，就成為了LP選擇GP的那條“暗線”,。而通常,，黑馬基金會(huì)更加符合這兩種特質(zhì)。

“有些大白馬給LP推項(xiàng)目時(shí),，實(shí)際上很多項(xiàng)目都不是非常優(yōu)秀,。說(shuō)白了,，有時(shí)候掏了錢也換不來(lái)人家的真心。這時(shí)候,，黑馬基金反倒是LP拉高資金收益的更好選擇,。”上述不愿透露姓名的母基金負(fù)責(zé)人對(duì)投中網(wǎng)直言,。

這樣的個(gè)人觀點(diǎn)或許在一定程度上也反映了多數(shù)市場(chǎng)化LP的共同感受,。多位LP告訴投中網(wǎng)，與白馬基金相比,，小而美的黑馬基金與LP互動(dòng)更多,，會(huì)更多考慮LP的各種訴求。

除了底層收益外,，對(duì)行業(yè)的縱深理解與產(chǎn)業(yè)專注也是LP下注黑馬基金的另一個(gè)核心理由。

“小基金合伙人普遍來(lái)自于一線基金或者行業(yè),，當(dāng)與大基金某個(gè)部門leader PK項(xiàng)目時(shí),，往往更能說(shuō)服創(chuàng)業(yè)者。而且,，小基金正處在需要業(yè)績(jī)證明自己的狀態(tài),，團(tuán)隊(duì)一般靠管理費(fèi)吃不飽，所以創(chuàng)造高收益的利益與LP更為一致,?！睏铗U豪對(duì)投中網(wǎng)表示，黑馬基金有明顯專注的優(yōu)勢(shì),。在某些領(lǐng)域,，基金規(guī)模與收益會(huì)成反比。因此,，LP只要是覺(jué)得自己盡調(diào)能力足夠,，可以多投資一些黑馬基金。

換句話說(shuō),，與其依賴GP來(lái)組合不同團(tuán)隊(duì)分散風(fēng)險(xiǎn),，不如LP自己來(lái)分散團(tuán)隊(duì)和行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟,，對(duì)于大而全的大白馬而言,，內(nèi)部總有一個(gè)強(qiáng)領(lǐng)域與幾個(gè)并不太出眾的賽道。

而黑馬基金一旦在某個(gè)專注的賽道扎深,，就比較容易發(fā)掘到較為獨(dú)特的項(xiàng)目源,，并且對(duì)具體項(xiàng)目投入更多精力。反射到LP端,，這也會(huì)為L(zhǎng)P帶來(lái)更優(yōu)的潛在財(cái)務(wù)回報(bào)與產(chǎn)業(yè)資源,。比如,，專注于消費(fèi)領(lǐng)域的青山資本、定位在醫(yī)療賽道的華蓋資本,、以及聚焦于早期科技投資的北極光創(chuàng)投等等,。

另外，從基金內(nèi)部機(jī)制來(lái)看,，一些LP也非常注重黑馬基金特有的團(tuán)隊(duì)管理扁平化的能力,。在LP眼中，這種靈活的管理可以使得基金出手速度相對(duì)較快,，從而迅速捕捉到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,。

眾所周知，一直以來(lái),，“快”都是外界對(duì)青山資本最直觀的印象,，包括“決策快、流程快,、投后響應(yīng)快”等,，但這并不代表著盲目追隨風(fēng)口，反而其實(shí)際出手次數(shù)并不多,。

據(jù)悉,，與多數(shù)強(qiáng)調(diào)模式創(chuàng)新的消費(fèi)基金不同，青山資本是典型的注重行研研究,，以研究驅(qū)動(dòng)的投資基金,。也正是基于行研先行與產(chǎn)業(yè)鏈深耕的布局策略，青山資本張野在成立之初就堅(jiān)定地認(rèn)為,，未來(lái)10年是中國(guó)新消費(fèi)的黃金10年,。

“從上中下游來(lái)看，上游效率的提升我們能生產(chǎn)出好品質(zhì)的產(chǎn)品,；下游以90后,，95后為代表的互聯(lián)網(wǎng)原住民有其成熟的消費(fèi)觀；中游整個(gè)流通環(huán)節(jié)是一套新基礎(chǔ)設(shè)施,?！鼻嗌劫Y本創(chuàng)始人張野曾在采訪中同時(shí)強(qiáng)調(diào)，青山在消費(fèi)領(lǐng)域投資的根本邏輯就是投產(chǎn)業(yè),，而不是投一個(gè)品牌,，或投一個(gè)產(chǎn)品。

雙面夾擊下的夾縫突圍：絕非一時(shí)運(yùn)氣,，后勁十足才能笑到最后

盡管相比于大白馬機(jī)構(gòu),，黑馬基金具備相對(duì)獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)與機(jī)會(huì)。但在與白馬機(jī)構(gòu)競(jìng)技之外,，這些黑馬基金還面臨著一場(chǎng)自身生態(tài)圈內(nèi)并不輕松的角逐,。

某市場(chǎng)化LP投資人對(duì)投中網(wǎng)直言,，小而美基金的競(jìng)爭(zhēng)形態(tài)將長(zhǎng)期保持異常激烈的態(tài)勢(shì)。一方面,，這些黑馬基金要面臨頭部基金在資金,、人才方面的競(jìng)爭(zhēng)壓力，另一方面還需要面對(duì)同類基金的擠壓,。而只有最終的勝利者才是未來(lái)的強(qiáng)者,。

那么，在“良將如云”的黑馬基金市場(chǎng)上,，哪些“小而美”的黑馬基金才是LP看重并選擇押注的那一個(gè),？

在中巖投資母基金投資團(tuán)隊(duì)執(zhí)行董事王華威眼中，除了業(yè)績(jī)回報(bào)外,，優(yōu)秀的黑馬基金還要有一些定性的考核標(biāo)準(zhǔn),，比如基金內(nèi)部的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制以及投資階段的定位調(diào)整等。其中,，王華威尤其提到了基金內(nèi)部人員的激勵(lì)機(jī)制,，即保證核心人員不流失。

對(duì)于這個(gè)“檢視”條件,，很多LP表示認(rèn)同。楊騏豪則表述的更為全面,，他認(rèn)為,，最終能夠在雙面夾擊中突圍的黑馬基金不僅要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資策略與團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，還要建立發(fā)展規(guī)劃及科學(xué)的投決體系,，最終的目標(biāo)是要能夠成為某一專注領(lǐng)域的前幾名,，而不只是滿足自己當(dāng)老大并做所有決策的個(gè)體戶。

“小而美的基金,，第一期必須有足夠亮眼的成績(jī),，才能從眾多first time fund中脫穎而出，這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的存活率相對(duì)殘酷,；第二期募資可能更容易,，但由于規(guī)模往往增加許多，這期基金能否保持業(yè)績(jī)不下滑是證明這個(gè)團(tuán)隊(duì)能否持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的后勁體現(xiàn),，而不只是一時(shí)的運(yùn)氣所得,。”楊騏豪解釋稱,，等兩期基金成功后,，第三期基金才最為難得。這是因?yàn)?，這期基金往往考驗(yàn)的是人性,，過(guò)往有不少基金到了3期基本就開(kāi)始再次分家了,。

說(shuō)到底，站在LP的視角,，投資GP的目的一是要賺錢,，二是要借助GP的行業(yè)深耕升級(jí)產(chǎn)業(yè)。

按照這個(gè)邏輯,，最終脫穎而出的黑馬基金主要集中在兩類：一種是持續(xù)保持小而美的優(yōu)勢(shì),，潛心在專注領(lǐng)域內(nèi)深耕細(xì)作，提前洞察并投資領(lǐng)域內(nèi)前沿機(jī)會(huì)的基金,；另一種則是借鑒自身在單一領(lǐng)域內(nèi)的成功經(jīng)驗(yàn),，逐步擴(kuò)張至其他投資領(lǐng)域并最終獲得成功的基金。

要具象理解這兩種基金,，不妨以青山資本與華登國(guó)際舉例,。作為一家最早關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的天使投資機(jī)構(gòu)，成立至今,，青山資本始終專注于消費(fèi)領(lǐng)域,，致力于賦能消費(fèi)領(lǐng)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。當(dāng)其他VC在不確定性加劇的大背景下紛紛調(diào)轉(zhuǎn)投資方向時(shí),，青山資本依舊在看似“低潮”的消費(fèi)行業(yè)里默默耕耘,，尋找機(jī)會(huì)。

與此同時(shí),，憑借著對(duì)行業(yè)的深刻積累與價(jià)值投資的理念,，青山資本投資了眾多明星項(xiàng)目，如找靚機(jī),、花點(diǎn)時(shí)間,、PIDAN、每日黑巧,、bosie等,。基于極高的投資成功率,，青山資本目前已成為消費(fèi)領(lǐng)域天使投資的行業(yè)領(lǐng)先者,。

而華登國(guó)際是國(guó)內(nèi)首批從事半導(dǎo)體領(lǐng)域投資的基金，起初,，國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體行業(yè)并不為資本擁簇,，甚至于相對(duì)冷門，但華登國(guó)際依然付出了大量的努力與堅(jiān)持,，All in 半導(dǎo)體,，在半導(dǎo)體領(lǐng)域的專注度幾乎為人能及，投出了眾多高成長(zhǎng)高回報(bào)的半導(dǎo)體公司,。

而后,，鑒于出色的戰(zhàn)績(jī)與全方位的產(chǎn)業(yè)覆蓋,，華登國(guó)際的觸角逐漸延伸到了新能源及環(huán)保、健康醫(yī)療,、現(xiàn)代消費(fèi)及服務(wù),、互聯(lián)網(wǎng)等各個(gè)領(lǐng)域，成為了一家白馬機(jī)構(gòu),。

毫無(wú)疑問(wèn),，在未來(lái)的投資行業(yè)中，不管是黑馬機(jī)構(gòu)還是白馬機(jī)構(gòu),，總會(huì)持續(xù)不斷地涌現(xiàn),。無(wú)論這兩者之間如何交織更替，也終逃不過(guò)基金生態(tài)的運(yùn)行定律——強(qiáng)者恒強(qiáng),，適者生存,。

如今，在機(jī)構(gòu)”二八效應(yīng)“愈演愈烈的當(dāng)下,，黑馬基金不但未被淘汰出局,，反倒也成為了LP眼中與大白馬并駕齊驅(qū)的“香餑餑”。這或者可以意味著,，“小而美”的黑馬基金已經(jīng)到了摘果子的時(shí)候了,。