在歷經(jīng)4個(gè)多小時(shí)的熱烈交流中,，GP與LP的“交鋒”輪番上演,。從近7萬(wàn)字的速記中，投中網(wǎng)摘選了萬(wàn)字精華,。

文丨柴佳音 陶輝東

來(lái)源丨投中網(wǎng)

在中國(guó),，GP和LP攜手走過(guò)了不平凡的二十年。

曾經(jīng),，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)野蠻生長(zhǎng),，近萬(wàn)家GP如雨后春筍般涌現(xiàn)。在“中國(guó)式”私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境下,，大多項(xiàng)目估值過(guò)高，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重,。同時(shí),，當(dāng)增量資金涌入，基金背后LP的背景差異巨大,。

亂象之下,，寒冬襲來(lái)。2019年,，寒意滲透到了一級(jí)市場(chǎng)的各個(gè)端口,。

銀行等金融機(jī)構(gòu)出資被阻，諸多以此為資金源的母基金,、引導(dǎo)基金等面臨資金短缺,。傳導(dǎo)效應(yīng)下，GP子彈有限,，創(chuàng)業(yè)公司估值快速下跌,。

這是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的賽場(chǎng)。

正如頭部的獨(dú)角獸項(xiàng)目吸納了絕大部分GP的資金,，“二八效應(yīng)”作用下,，頭部GP也在被LP瘋狂爭(zhēng)搶。中小型GP的生存狀態(tài)堪憂,，也并非每一家鎖定頭部的LP都能如償所愿,。

2019年10月22日,，在投中信息、投中網(wǎng)聯(lián)合舉辦的“投中10問(wèn)”研討會(huì)上,，10家頭部LP和11家頭部GP進(jìn)行了深入研討,，雙方相互發(fā)問(wèn)，直面行業(yè)最核心的問(wèn)題和最敏感的痛點(diǎn),。

資本寒冬下,，LP們對(duì)IRR的最低要求是多高？希望多少年能夠收回投資成本,？馬太效應(yīng)加劇,，中小機(jī)構(gòu)如何向LP募資？GP如何建立自身的激勵(lì)體系,，如何平衡合伙人之間的話語(yǔ)權(quán),？政府引導(dǎo)基金成LP主力，什么條款最讓GP不能接受,？什么樣的返投比例是合理的,？

在歷經(jīng)4個(gè)多小時(shí)的熱烈交流中，GP與LP的“交鋒”輪番上演,。從近7萬(wàn)字的速記中,，投中網(wǎng)摘選了萬(wàn)字精華。

LP代表：

元禾辰坤合伙人王吉鵬

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)引導(dǎo)基金管理總部總經(jīng)理申少軍

廣州金控基金管理有限公司總經(jīng)理魯勇巍

中巖投資管理合伙人劉明

武漢科技投資有限公司董事長(zhǎng)沈曉健

北京市科技創(chuàng)新基金副總經(jīng)理陳濤

Sino Boundary Limited董事局主席凌眾保

遠(yuǎn)海明華投資基金部總經(jīng)理姚偉鋒

······

GP代表：

華蓋資本創(chuàng)始合伙人鹿炳輝

軟銀中國(guó)資本管理合伙人陳華

辰德資本創(chuàng)始合伙人談慶

山行資本創(chuàng)始合伙人徐詩(shī)

丹麓資本創(chuàng)始合伙人蘇震波

高特佳投資集團(tuán)主管合伙人胡雪峰

天圖投資合伙人陳向東

遠(yuǎn)毅資本合伙人陳強(qiáng)

陽(yáng)光融匯董事總經(jīng)理黃升軒

仙瞳資本高級(jí)合伙人歐陽(yáng)云龍

遠(yuǎn)翼資本管理合伙人楊俊

第一問(wèn)

從母基金掌握的大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看,，哪種類(lèi)型的基金回報(bào)更好,？

（提問(wèn)人：徐詩(shī)）

劉明：我們基本投資原則就是“三新”：新醫(yī)療、新消費(fèi),、新技術(shù),。從我們的布局來(lái)看，科技型項(xiàng)目在過(guò)去幾年里創(chuàng)造的DPI和整體回報(bào),，在所有的子基金里面是表現(xiàn)第一的,。   

沈曉健：引導(dǎo)基金確實(shí)不存在市場(chǎng)配置的問(wèn)題,，我沒(méi)有這個(gè)壓力,，市政府要求我們往哪里投我們就往哪里投。從經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,，我個(gè)人認(rèn)為我們參與的偏早期的項(xiàng)目賬面浮盈都是相當(dāng)不錯(cuò)的,，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的項(xiàng)目跑得還挺快的。

陳濤：去年成立的時(shí)候,，北京市政府給我們約定了14個(gè)投資方向,，基本涵蓋了現(xiàn)在比較熱門(mén)的航天科技、新一代信息技術(shù),、生物醫(yī)藥,、新材料,、AI等領(lǐng)域。2019年年初,，北京陳吉寧市長(zhǎng)又專(zhuān)門(mén)給我們作了進(jìn)一步的指示,，就是要求我們?cè)谕顿Y上做“雙發(fā)動(dòng)機(jī)戰(zhàn)略”，“雙發(fā)動(dòng)機(jī)戰(zhàn)略”一個(gè)就是指新一代信息技術(shù),，另一個(gè)是指生物醫(yī)藥,。按照投資領(lǐng)域上來(lái)講就是2+4+X，“2”就是新一代信息技術(shù)和生物醫(yī)藥,，“4”就是再加上智能制造,、新材料、人工智能,，“X”就是細(xì)分的相關(guān)的北京市倡導(dǎo)的領(lǐng)域,。

申少軍：其實(shí)從目前來(lái)講，應(yīng)該是信息技術(shù)相對(duì)會(huì)跑得快一點(diǎn),。它跟生物醫(yī)藥不同,，生物醫(yī)藥一定是要長(zhǎng)周期，可能會(huì)出現(xiàn)跑出一兩個(gè)項(xiàng)目,。

凌眾保：我們還是聚焦在創(chuàng)新藥,、醫(yī)療器械、大健康服務(wù)的領(lǐng)域,，所以我們對(duì)于項(xiàng)目的選擇,，在細(xì)分的領(lǐng)域還是主要要看它的專(zhuān)業(yè)程度。我們還是希望在項(xiàng)目成為龍頭之前,，能夠提早布局，甚至A輪就進(jìn)去,，這樣不至于成本太高,，且成為龍頭后入局的風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

王吉鵬：邏輯上說(shuō)你很難講哪個(gè)行業(yè)回報(bào)高,，拉到周期來(lái)看,，行業(yè)都有所謂的低谷期和高峰期，所有的行業(yè)都是有從慢慢興起到成熟,，成長(zhǎng)跟成熟的階段,。我們投的GP是我們希望他去選擇，根據(jù)行業(yè)的發(fā)展階段,、發(fā)展程度去配置,，從性?xún)r(jià)比的角度去選行業(yè)，行業(yè)最早起步時(shí)會(huì)有一個(gè)以小博大的機(jī)會(huì),。

姚偉鋒：到現(xiàn)在為止,，我們投資組合里面差不多一半是偏人民幣屬性,、智能制造類(lèi)型的基金，3%左右是TMT跟消費(fèi)領(lǐng)域的,，剩下一部分是醫(yī)療健康的,。從一般情況下來(lái)講，智能制造類(lèi)人民幣基金的收益率普遍會(huì)稍微低一點(diǎn),，長(zhǎng)期來(lái)講,，ROI可能保持在20%出頭這樣一個(gè)水平，但是它的DPI特別快,。

相反,，TMT領(lǐng)域早期的投資收益率特別高，可能30%以上,，甚至40%以上也是比較常見(jiàn)的,。但是，問(wèn)題就是它們的DPI會(huì)普遍比較慢,，在7-8年左右才可以把資金的投資本金分配給投資人,。

第二問(wèn)

現(xiàn)在錢(qián)都在向最頭部的GP集中，LP怎么看待這個(gè)現(xiàn)象,？馬太效應(yīng)的加強(qiáng)對(duì)行業(yè)生態(tài)來(lái)說(shuō)到底是好事還是壞事,？

（提問(wèn)人：徐詩(shī)）

劉明：我覺(jué)得這是現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)上，特別是在市場(chǎng)相對(duì)冷一點(diǎn)的時(shí)候,，有錢(qián)的LP們更愿意去做的一件事情,。但是同樣的，因?yàn)楫吘构蓹?quán)投資是長(zhǎng)期布局,，對(duì)于我們母基金來(lái)講,，我們也是講配置，所以我們肯定也會(huì)看新出來(lái)的機(jī)構(gòu),。但是我們看的新機(jī)構(gòu)一定要有一個(gè)特點(diǎn)：他所關(guān)注的領(lǐng)域我們一定要能夠認(rèn)可,。

沈曉健：頭部機(jī)構(gòu)是頭部機(jī)構(gòu),，但頭部機(jī)構(gòu)每一個(gè)團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)能力是我關(guān)注的問(wèn)題,，比如IDG，落到武漢這個(gè)基金是誰(shuí)來(lái)管,，它的專(zhuān)業(yè)程度是我最關(guān)心的問(wèn)題,，而不是IDG本身。具體運(yùn)作我這2個(gè)億,、3個(gè)億基金的團(tuán)隊(duì)是我最關(guān)注的,。

陳濤：剛才你說(shuō)頭部聚焦，我們運(yùn)作以來(lái)，包括過(guò)會(huì)的29只已經(jīng)開(kāi)始陸陸續(xù)續(xù)對(duì)外投資,，基本上沒(méi)有特別明顯說(shuō)一定要往頭部機(jī)構(gòu)聚焦,。

魯勇巍：我覺(jué)得經(jīng)濟(jì)周期也好,，宏觀也好,，還是資本市場(chǎng)也好，就是一個(gè)過(guò)程,，資金,、項(xiàng)目向頭部聚焦很正常。這個(gè)行業(yè)是好的,，只有大的沒(méi)有小的是不好的,。

申少軍：二八效應(yīng)”越來(lái)越明顯。我們?cè)谶^(guò)去投一些基金時(shí),，其實(shí)選擇的GP就兩類(lèi)：1.頭部基金,；2.在細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)里面能夠深耕細(xì)作的基金。另外,，如果是從產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)出來(lái),，或者從原來(lái)頭部基金GP核心團(tuán)隊(duì)里面出來(lái)創(chuàng)業(yè)的，這個(gè)成功率相對(duì)比較高,。反思一下,，為什么有一些達(dá)到基本條件的GP我們不特別想投資？因?yàn)槲覀兺读艘慌〉腉P,，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)GP也有一個(gè)從初創(chuàng),、成長(zhǎng)到成熟的過(guò)程，他自己本身內(nèi)部的管理,、內(nèi)部的風(fēng)控和內(nèi)部的決策都是在不斷的優(yōu)化過(guò)程中,。對(duì)于資金方來(lái)講，我們是優(yōu)中選優(yōu)的,，不是普惠金融,，LP需要有收益實(shí)現(xiàn)的要求。

王吉鵬：今天行業(yè)第一名的投資溢價(jià)能力價(jià)值在比以往體現(xiàn)得更充分,。確實(shí)市場(chǎng)上大牌的頭部基金吸掉了現(xiàn)在為數(shù)不多的資金。我們?yōu)槭裁窗彦X(qián)交給頭部基金,，風(fēng)險(xiǎn)和收益是一個(gè)平衡點(diǎn),，在不同的時(shí)機(jī)大家會(huì)做出合理的選擇。LP其實(shí)也是一樣,。

姚偉鋒：越來(lái)越多的頭部基金拿資金相對(duì)容易一些,，但是對(duì)細(xì)分的GP來(lái)說(shuō)，還是很有機(jī)會(huì)成為細(xì)分領(lǐng)域的頭部機(jī)構(gòu)。而且,，現(xiàn)在越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)在細(xì)分領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)在變強(qiáng),，超過(guò)大家普遍認(rèn)知中的頭部基金。

第三問(wèn)

投資的專(zhuān)業(yè)化會(huì)導(dǎo)致賽道變窄,。然而,，在“窄賽道”上，機(jī)構(gòu)的抗周期能力也會(huì)變?nèi)?。所以,，?zhuān)業(yè)到底多窄才算合適？

（提問(wèn)人：談慶）

王吉鵬：專(zhuān)業(yè)到多窄其實(shí)是很有講究的,。如果過(guò)窄,，在行業(yè)的中后期，你的機(jī)會(huì)便越來(lái)越少,。我們還是會(huì)看大的行業(yè),，但是在里面會(huì)找一些細(xì)分，這個(gè)細(xì)分我們認(rèn)為是相對(duì)比較新的領(lǐng)域,，比如像安全,。其實(shí)我們還是希望找一些在行業(yè)發(fā)展初期、從產(chǎn)業(yè)出來(lái),、專(zhuān)注在這個(gè)領(lǐng)域,，隨著這個(gè)行業(yè)一起成長(zhǎng)的企業(yè)。

姚偉鋒：作為母基金來(lái)投子基金,，跟子基金去投項(xiàng)目都是一樣的,，都是一個(gè)取舍的過(guò)程，不可能所有的事情都是完美的,。在實(shí)際做組合時(shí),，我們會(huì)一定程度上犧牲一些超高財(cái)務(wù)回報(bào)。我們?nèi)ヅ渲脮r(shí)可能會(huì)比較關(guān)注GP創(chuàng)造穩(wěn)定回報(bào)的可持續(xù)性,，這是我們需要討論的問(wèn)題,。我們要求這個(gè)組合里的每個(gè)GP有一定的差異性和互補(bǔ)性，這就要求GP在整個(gè)大的行業(yè)里面有一定的專(zhuān)注性,，但是在細(xì)分行業(yè)也不要做得那么聚焦,。這個(gè)不只是投資收益的問(wèn)題，可能也會(huì)決定這個(gè)GP未來(lái)能夠走得多遠(yuǎn),，因?yàn)橛幸恍┬袠I(yè)性的因素超過(guò)了我們可控的范圍,。

陳濤：在醫(yī)療等專(zhuān)業(yè)行業(yè)，我相信它是很精的,，我所知道GP團(tuán)隊(duì)里也有醫(yī)學(xué)博士牽頭的,。但是,，在醫(yī)療領(lǐng)域也不是說(shuō)這個(gè)人在畢業(yè)之后就全通，如涉及到不同的腫瘤或者不同的靶點(diǎn),，可能是不一樣的,。因此，以醫(yī)療為主的機(jī)構(gòu)還是要看基金方面牽頭人的專(zhuān)業(yè)背景,。因?yàn)閾?jù)我了解,，醫(yī)生的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可能和一般的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)不一樣，如果投資團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)始人在一些醫(yī)學(xué),、藥理等方面沒(méi)有辦法溝通的話,，可能基本上就不會(huì)給你機(jī)會(huì)。

第四問(wèn)

LP如何平衡GP投資團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)和收益,？有些GP可能會(huì)帶來(lái)相對(duì)較高的回報(bào),，隨之而來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)；但有些GP可能會(huì)比較平穩(wěn),，回報(bào)也相對(duì)較低,，LP該如何選擇？

（提問(wèn)人：談慶）

王吉鵬：因?yàn)镕OF是一個(gè)組合,，肯定會(huì)有一個(gè)選擇,。選擇一個(gè)比較穩(wěn)健的，也會(huì)選擇有一定風(fēng)險(xiǎn)但是會(huì)產(chǎn)生高回報(bào)的,，這是50%+30%+20%這樣一個(gè)組合性的,。通過(guò)這樣的配置，我可能還會(huì)在一個(gè)組合里面配一些前沿性的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì),，他們對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)識(shí)比較好,，可能未來(lái)會(huì)產(chǎn)生比較好的收益。

姚偉鋒：我們母基金是做配置的,，但是從更多的比例上來(lái)講,，因?yàn)槲覀儽澈蟮某鲑Y人都是國(guó)資，所以我們相對(duì)會(huì)追求一些比較平穩(wěn)的,、可持續(xù)的回報(bào),。

第五問(wèn)

對(duì)于投資回報(bào)，從硬性的要求來(lái)講,，LP如何限定投資回報(bào)（ROI）每年的最低回報(bào)點(diǎn),？同時(shí)，LP希望在哪個(gè)年限能夠收到投資回報(bào),？

（提問(wèn)人：陳華）

申少軍：因?yàn)檎龑?dǎo)基金的定義是不以盈利為主要目的,，所以我們沒(méi)有把盈利性放在第一位。但是,，我們并不是不追求盈利，在取舍政治性要求和盈利時(shí)會(huì)達(dá)到一個(gè)平衡。后來(lái)我們發(fā)現(xiàn),，這兩個(gè)因素是高度一致的,，因?yàn)槟阋玫奖容^好的收益，一定會(huì)投一些優(yōu)秀的項(xiàng)目,，而現(xiàn)在優(yōu)秀的項(xiàng)目大多都會(huì)受到政策鼓勵(lì),。因此，我們發(fā)現(xiàn),，按照政策指引方向走的基金一般會(huì)取得很好的收益,。對(duì)于基金設(shè)立的年限來(lái)講，政府出資沒(méi)有嚴(yán)格的限制,，但是我們?nèi)∫粋€(gè)中位數(shù),，一個(gè)項(xiàng)目從投資到退出，“7+2”,、“3+4”是一個(gè)基本的期限,，再有一個(gè)延長(zhǎng)，才能完成一個(gè)基金的完整周期,。

劉明：如果從過(guò)往業(yè)績(jī)來(lái)看,，已經(jīng)存續(xù)一段時(shí)間的老基金，我們希望它的回報(bào)大概在15%以上,。因?yàn)槲覀兪且粋€(gè)純市場(chǎng)化的,，還是以回報(bào)為核心，18-20%這個(gè)范圍是我們比較愿意接觸的門(mén)檻,。新基金就只能看牽頭人過(guò)往的一些投資情況,，沒(méi)辦法判斷這個(gè)基金過(guò)往的真實(shí)業(yè)績(jī)。同時(shí),，我們既投P策略,，也看S策略。因此,，從DPI分配的角度來(lái)看,，對(duì)于P策略，我們希望新基金大概在第四年開(kāi)始就要陸續(xù)有基金的分配,，希望在基金的存續(xù)期不加延長(zhǎng)期,，在存續(xù)期范圍內(nèi)能完成本金的退出。S策略就會(huì)要求比較高,，我們希望在投完之后的兩年,，即第三年開(kāi)始，就要有比較成規(guī)模的項(xiàng)目推出,。

第六問(wèn)

作為GP,，如何平衡不同的LP之間不同的訴求,？

（提問(wèn)人：姚偉鋒）

蘇震波：這個(gè)問(wèn)題我們也經(jīng)常在思考。從我們的角度來(lái)說(shuō),，是希望GP和LP的關(guān)系是長(zhǎng)期和良好的,。每個(gè)LP進(jìn)來(lái)其實(shí)都有不同的訴求，我們也有一些產(chǎn)業(yè)資本,、上市公司做LP,，也有FOF、政府引導(dǎo)基金,，都不太一樣,。

基本上跟投意愿比較強(qiáng)的是上市公司和FOF比較多一點(diǎn)，我們覺(jué)得這個(gè)是好事,。第一個(gè),，我們首先要看企業(yè)創(chuàng)始人，我們會(huì)對(duì)他有一個(gè)建議,，在這個(gè)基礎(chǔ)之上大家都是平等的,，如果所有人都愿意跟投，我們肯定是愿意去協(xié)調(diào),，大家按份額來(lái),，這是比較理想的方法。這是我們現(xiàn)在的方案,。

陳向東：剛才姚總講的,，我們的LP結(jié)構(gòu)比較多元，大多數(shù)LP都是專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人,，在出資的時(shí)候就已經(jīng)明確講了希望有跟投的機(jī)會(huì),。對(duì)我們來(lái)講，我們采取的原則是一視同仁,，任何一個(gè)機(jī)會(huì)我們首先滿(mǎn)足基金的投資,，如果有溢出的情況下，會(huì)公平地把這個(gè)機(jī)會(huì)告訴我們所有的LP,，讓他們做選擇,。剛才蘇總也講了，有些時(shí)候也取決于被投企業(yè)的企業(yè)家,，希望LP能夠給他帶來(lái)專(zhuān)業(yè)上的資源,，我們也會(huì)尊重。我們優(yōu)先滿(mǎn)足LP的需求,，盡可能跟企業(yè)做一些溝通,，大部分應(yīng)該是這樣的一個(gè)投資方式。

歐陽(yáng)云龍：我們仙瞳相對(duì)來(lái)說(shuō)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜一點(diǎn),，包括政府產(chǎn)業(yè)基金,、民營(yíng)資本,、上市公司，還有深圳幾個(gè)大型企業(yè)的高管個(gè)人,，包括市場(chǎng)化的母基金,。

現(xiàn)在我們對(duì)跟投的態(tài)度，其實(shí)可以舉一個(gè)例子,，可能更加直觀一點(diǎn)?？傮w來(lái)講我們肯定是歡迎跟投的,，但是因?yàn)橄赏旧硎且粋€(gè)行業(yè)內(nèi)非常專(zhuān)業(yè)、專(zhuān)注的公司,，所以我們看的項(xiàng)目肯定不是市場(chǎng)的熱點(diǎn),。我們的項(xiàng)目一定是未來(lái)會(huì)非常熱的，比如說(shuō)在精準(zhǔn)醫(yī)療,，我們是2012年投的,，2015年奧巴馬在美國(guó)國(guó)情咨文中提出這個(gè)概念，2016年火起來(lái),，到2017年我們的項(xiàng)目投資回報(bào)就超過(guò)50倍了,，但是在我們當(dāng)時(shí)2012年投資的時(shí)期說(shuō)實(shí)話是很多人都不理解為什么投資類(lèi)似企業(yè)。

我們2017年投了一個(gè)項(xiàng)目,，現(xiàn)在大家看來(lái)是比較早期的,，是一個(gè)全新機(jī)理和靶點(diǎn)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目，是化藥小分子,，當(dāng)時(shí)它的估值是5000萬(wàn),。當(dāng)時(shí)有關(guān)系很好合作非常緊密的LP想跟投，我們認(rèn)為放在基金沒(méi)有問(wèn)題,，作為單項(xiàng)目投資有風(fēng)險(xiǎn),，后來(lái)我們是放在了今年4個(gè)億估值的時(shí)候給這家LP跟投權(quán)，當(dāng)然現(xiàn)在它估值已經(jīng)超過(guò)6個(gè)億了,。為什么在4個(gè)億的時(shí)候跟投,？因?yàn)?000萬(wàn)的時(shí)候這家公司核心產(chǎn)品還在臨床前動(dòng)物試驗(yàn)階段。但是現(xiàn)在中美都進(jìn)入了臨床一期,，到這個(gè)時(shí)候的跟投我們認(rèn)為是對(duì)LP的充分負(fù)責(zé)任,。這個(gè)東西我覺(jué)得都是針對(duì)不同的具體項(xiàng)目，大家互相討論的,，只有深入項(xiàng)目,，大家有深入的理解跟了解，才存在后面跟投的機(jī)制,。我們還要看最后投資回報(bào)怎么樣,，他們跟投完半年漲了50%,。

第七問(wèn)

對(duì)于政府類(lèi)的科創(chuàng)母基金，什么樣的條款是GP們最想要去掉,、改變,、最不愿意接受的？

（提問(wèn)人：陳濤）

陳華：說(shuō)實(shí)在的,，可能就是返投,，現(xiàn)在會(huì)成為一個(gè)壓力。因?yàn)槲覀儥C(jī)構(gòu)其實(shí)是同一個(gè)投資團(tuán)隊(duì),，看項(xiàng)目的時(shí)候不會(huì)太考慮區(qū)域性的問(wèn)題,。像北京地區(qū)的返投并不那么難，但是總的來(lái)說(shuō)依舊會(huì)變成一個(gè)壓力,。其他的條款,，譬如設(shè)立觀察員，又或者是后端的管理,，我們都覺(jué)得沒(méi)有問(wèn)題,。

徐詩(shī)：返投確實(shí)在北京不是問(wèn)題，因?yàn)?0-80%的案子都在北京,。我們最關(guān)心的可能是年限的問(wèn)題,，因?yàn)槲覀冎笆瞧涝拇蚍ǎ芾韼變|美金,，年限可能是一個(gè)挑戰(zhàn),。如果是偏VC階段的項(xiàng)目，我們的DPI也做到40%,、50%了,，但是我們覺(jué)得可能會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期的回報(bào)，有些案子上市之后還有5倍的增長(zhǎng),，這種項(xiàng)目退早了其實(shí)蠻可惜的,。除此之外還有劣后出資的問(wèn)題，大家找LP爸爸,、LP媽媽?zhuān)褪窍胝一顿Y,。

陳向東：剛才她們兩位講的，我們大多數(shù)GP的想法是返投越少越好,，甚至不要是最好的,，但是這個(gè)不現(xiàn)實(shí)。特別是對(duì)我們這樣專(zhuān)注于消費(fèi)領(lǐng)域的GP來(lái)講,，這個(gè)問(wèn)題更突出,。我們也跟很多地方的政府引導(dǎo)基金有一些接觸，他們也歡迎我們?cè)谀莾涸O(shè)立子基金，但是考慮到反投問(wèn)題都不敢去,。另外還有一個(gè)問(wèn)題,，可能有些地方有這種情況，他要求“雙落地”,?！半p落地”是一個(gè)比較重要的問(wèn)題，因?yàn)榛鹇涞貨](méi)有問(wèn)題,，我肯定可以落在當(dāng)?shù)?，但是如果要我GP或者管理人在當(dāng)?shù)芈涞氐脑挘鋵?shí)是很難操作的,。因?yàn)橹谢鶇f(xié)對(duì)管理人的要求很?chē)?yán)格的,，我們做不到。我估計(jì)北京可能不會(huì)存在這種情況,，有些地方可能會(huì)有這樣的情況。

第八問(wèn)

管理基金最后還是靠人,，GP內(nèi)部的激勵(lì)約束機(jī)制是怎么建立的,？讓我們也能夠了解一下GP內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)方面的思路和想法。

（提問(wèn)人：申少軍）

陳華：我們機(jī)構(gòu)成立已近20年,，激勵(lì)制度一直都還蠻統(tǒng)一的,，因?yàn)槲覀兊膭?chuàng)始及管理合伙人團(tuán)隊(duì)一直沒(méi)有變過(guò)，所以我們的團(tuán)隊(duì)還是很穩(wěn)定的,。但是,，經(jīng)過(guò)這幾年發(fā)展，我們愈發(fā)認(rèn)同在很多方面,，團(tuán)隊(duì)肯定是需要獲得更多激勵(lì)的,，不能光是公司的文化。因此,，在激勵(lì)機(jī)制這一塊,，我們正在把更多的激勵(lì)給到新生代的年輕合伙人。我們?cè)诓粩嗟馗淖?，著重培養(yǎng)新的第二梯隊(duì),、第三梯隊(duì)的合伙人及投資團(tuán)隊(duì)。

談慶：我覺(jué)得基金跟基金的差別其實(shí)在于兩點(diǎn),。因?yàn)槲以瓉?lái)做過(guò)LP,，自己也一直在研究、探索怎么樣能夠把激勵(lì)和決策,、貢獻(xiàn)都綁定到一起,。有兩種方式，一種是所謂的按項(xiàng)目來(lái)分配激勵(lì),，做成了項(xiàng)目,，就在這個(gè)項(xiàng)目里面提成,，甚至還有一些基金只要投下去了我就獎(jiǎng)勵(lì)你。有的是按照投成,，有的是按照回報(bào)來(lái)分配,，分到人身上。還有一種是大鍋飯,，我在基金里面占一定的比例,，不管是別人的項(xiàng)目還是我的項(xiàng)目，都占這個(gè)比例,。

我們自己的基金其實(shí)一開(kāi)始是大鍋飯,。聽(tīng)起來(lái)是大鍋飯，但是我覺(jué)得是相互支持,，能夠相互幫助去學(xué)習(xí),，把別人的項(xiàng)目也當(dāng)成自己的項(xiàng)目。尤其是當(dāng)團(tuán)隊(duì)還比較小的時(shí)候,，需要共同努力奮斗的時(shí)候,，我們是按照這么一個(gè)分配方式。

在分配里頭還有一種機(jī)制,，就是當(dāng)你離開(kāi)這個(gè)公司的時(shí)候,，你還有沒(méi)有提成。尤其對(duì)年輕一代做投資的人,，經(jīng)常一個(gè)基金的周期就是十年,。你跟一個(gè)年輕人說(shuō)，我給你提成,，但是得LP先分到錢(qián),。年輕人基本上會(huì)說(shuō)，我能不能在你這兒干十年,？要一個(gè)年輕人承諾接下來(lái)十年一定在你這兒干,，其實(shí)是挺難的事情。但是如果離開(kāi)了也有提成,，人都走光了活誰(shuí)干,？

外資機(jī)構(gòu)其實(shí)有很多可以借鑒的方法。你每做完一年,，分配里面可以占到多少比例,。我們這五年過(guò)程中也有人離開(kāi)，我們是非常嚴(yán)格的按照你進(jìn)來(lái)的時(shí)候簽訂的條款,，做滿(mǎn)一年能拿多少比例,，第二年能拿多少比例。到走的時(shí)候，我們還會(huì)再簽一份,，規(guī)定你在這個(gè)基金里面還有多少比例的提成,。

每個(gè)基金的做法都不一樣，是按項(xiàng)目分,，還是按整個(gè)基金盤(pán)子分,，人在的時(shí)候有多少，人走了又有多少,。能不能在基金成立初期的時(shí)候就把它規(guī)定好,，落實(shí)到紙面，變成一個(gè)法律文件,，我覺(jué)得每一個(gè)GP其實(shí)都有自己的訴求,，這就取決于團(tuán)隊(duì)。

徐詩(shī)：我非常同意談總的分享,，講得很好,，因?yàn)樯昕倖?wèn)的是很本質(zhì)的問(wèn)題，就是還是組織的可持續(xù)性,，還有經(jīng)營(yíng)制度會(huì)讓這個(gè)組織走多遠(yuǎn),，底層研究能力和他在項(xiàng)目的激勵(lì)機(jī)制下所能搭建的梯度，也是關(guān)乎了基金的命運(yùn)和未來(lái),，我們算是創(chuàng)業(yè)者基金。我們的想法是我們是非常專(zhuān)注的基金,，我們是一個(gè)狙擊手的打法,，所以我們的團(tuán)隊(duì)會(huì)很精干，團(tuán)隊(duì)越是精干的時(shí)候,，對(duì)于每一個(gè)組織的激勵(lì)是很關(guān)鍵的,。第二，我們自己也是LP,，我們也做過(guò)美國(guó)過(guò)去幾十年所有VC業(yè)績(jī)的比對(duì),，包括國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)的比對(duì)，包括我自己也從美國(guó)的LP挖了一個(gè)人回來(lái),，了解他們的基金數(shù)據(jù),，因?yàn)槲覀兪欠浅；跀?shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)思考的,，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)東海岸的GP普遍比西海岸的財(cái)富上要更好一些,，因?yàn)闁|區(qū)的GP更多人成為了LP。我們的長(zhǎng)期考慮也是說(shuō),，我跟浩勇（音）兩個(gè)人是不靠掙管理費(fèi),，我們希望把自己的財(cái)富放到里面持續(xù)地做滾動(dòng)管理，第二梯度的90后、95后這些年輕投資人,，我們也是希望給他們更多的未來(lái),。

另外，我很同意談總講的,，年輕的小朋友讓他等10年是非常不現(xiàn)實(shí)的,，我們做了非常復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式，從第一年到第十年,，他們每個(gè)時(shí)點(diǎn)離開(kāi),，當(dāng)然要攤平所有LP的收益分配，本金還完以后是什么樣的機(jī)制策略,，我們有一個(gè)公式來(lái)做預(yù)測(cè),。

第九問(wèn)

企業(yè)需要很注重企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、文化,，其實(shí)VC,、PE從本質(zhì)上看也是一個(gè)公司，也有自身的企業(yè)管理,、組織結(jié)構(gòu),，我們這些VC、PE是怎么做的,？

（提問(wèn)人：王吉鵬）

蘇震波：坦白說(shuō),，因?yàn)槲覀儥C(jī)構(gòu)是一個(gè)新機(jī)構(gòu)，我跟原來(lái)紅杉的合伙人去年出來(lái)做的,。我之前自己創(chuàng)過(guò)業(yè),，離開(kāi)強(qiáng)生之后我自己做過(guò)一個(gè)企業(yè)，但是確實(shí)我們經(jīng)歷過(guò)一個(gè)角色轉(zhuǎn)換,。這個(gè)問(wèn)題讓我們非常痛苦,，也收獲非常大。

我們?cè)瓉?lái)自己看企業(yè),，包括自己做企業(yè),，其實(shí)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化,，還有整個(gè)團(tuán)隊(duì)的成長(zhǎng)性,，是看得比較仔細(xì)的。因?yàn)榘次覀兊慕?jīng)驗(yàn),，99%的人出來(lái)做企業(yè)沒(méi)有那么成功的原因都是內(nèi)部問(wèn)題,，不是外部問(wèn)題。

回到我們自己,，坦白說(shuō),，我們剛開(kāi)始的時(shí)候并沒(méi)有考慮過(guò)這個(gè)問(wèn)題,，就是甲乙方的轉(zhuǎn)變問(wèn)題沒(méi)有考慮，但是后來(lái)我們自己很快就發(fā)現(xiàn)問(wèn)題了,。去年剛開(kāi)始做的時(shí)候,，還是募資的冬天，一下子所有事情堆到一起,，包括募,、投、管,、退,、搭團(tuán)隊(duì)，甚至一些很瑣碎的事情,，包括辦公室的選擇,、企業(yè)文化的搭建。比較幸運(yùn)的是我們整個(gè)過(guò)程走下來(lái),，最后還是回到自己最本質(zhì)的東西,。一個(gè)團(tuán)隊(duì)最重要的一點(diǎn)大家的理念要一致，因?yàn)槲覀冏约夯鸬亩ㄎ皇欠浅Ｇ宄?，我們就做小而美,，我們每只基金都不做大，永遠(yuǎn)就5個(gè)億規(guī)模,，我們就做早期,。

第二個(gè)是我們要尋求投資的邏輯比較一致的人。在組團(tuán)隊(duì)的時(shí)候,，包括后來(lái)團(tuán)隊(duì)建設(shè)的時(shí)候,，對(duì)投資的理念、研究能力要求比較高,。

最終還有一點(diǎn)，我們也是后來(lái)才變的,，就是利益分配,。我們最早出來(lái)的時(shí)候?qū)娣峙洳皇呛苊舾校褪莾蓚€(gè)合伙人之間談好,，也預(yù)留了大概25%給團(tuán)隊(duì),。但是后面我們發(fā)現(xiàn)操作的過(guò)程中，團(tuán)隊(duì)的人進(jìn)來(lái)之后,，我們后來(lái)聊深了才發(fā)現(xiàn),，有一些團(tuán)隊(duì)成員覺(jué)得你給了他股份，他也不在乎,，因?yàn)樗貌坏?，他覺(jué)得那是虛的,，對(duì)那個(gè)數(shù)字沒(méi)有敏感度。這些東西都是后續(xù)的時(shí)候逐步逐步完善起來(lái)的,。

如果總結(jié)起來(lái),，我個(gè)人回顧過(guò)往一年，我覺(jué)得第一點(diǎn)理念很重要,。大家要同一個(gè)背景,，同一個(gè)邏輯。我們大部分還是外資體系出來(lái)的,，大家的理念還是比較一致的,。利益分配除了分享之外，我們會(huì)把它做細(xì),、做扎實(shí),。最后一點(diǎn)是培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)一起出來(lái)干活,，說(shuō)白了是要有梯隊(duì)的,，人家跟著你干，除了掙錢(qián),，更重要的是他個(gè)人本身要增值,。所以我們對(duì)梯隊(duì)的搭建和對(duì)本身團(tuán)隊(duì)的研究和投資能力的搭建也是比較重視的。

鹿炳輝：說(shuō)幾個(gè)觀察,，第一個(gè)觀察,，一個(gè)人說(shuō)了算做得好的機(jī)構(gòu)，比多個(gè)人搭伙做的好的機(jī)構(gòu)要多,。在基金里面一個(gè)人說(shuō)了算的,，話語(yǔ)權(quán)特別大的，在中國(guó)成功率要高一些,。我不知道是不是說(shuō)到了在座的同行的心里,。

但是我們?nèi)A蓋資本本身，我們自己對(duì)自己的定位是,，如果我們想做好,、做大的話，是要靠多個(gè)部門(mén)來(lái)把它做起來(lái)的,，這是我們對(duì)自己機(jī)構(gòu)的定位,。從我們第一只基金到現(xiàn)在差不多6年時(shí)間了，這是我們自己深切的體會(huì),。

機(jī)構(gòu)要有一個(gè)統(tǒng)一的文化,，如果大家認(rèn)為文化比較虛的話，那么你內(nèi)部必須要有一套比較好的大家認(rèn)可的制度來(lái)去落實(shí)這個(gè)文化,，把大家綁定在這個(gè)平臺(tái)上,，這其實(shí)是一個(gè)特別難做的事情,，尤其在中國(guó)國(guó)內(nèi)的環(huán)境下。即使大家原來(lái)都是在外資機(jī)構(gòu)做過(guò),，都是名牌大學(xué)畢業(yè)的,，但是真正落實(shí)這個(gè)事情的時(shí)候是特別難的。我相信國(guó)內(nèi)即使是頭部的機(jī)構(gòu),，百分之七八十落實(shí)得也不好,。

就在最近，國(guó)內(nèi)一個(gè)做得非常好的一家VC機(jī)構(gòu)的合伙人,，跟我說(shuō)他要離開(kāi)了,，之前的提成就沒(méi)了。我說(shuō)是嗎,？我原來(lái)在KKR工作,，到現(xiàn)在都離開(kāi)7年了，每年還能拿到提成,。因?yàn)槲矣羞@個(gè)經(jīng)歷,，所以我會(huì)清清楚楚地告訴每個(gè)人是這么做的。但是現(xiàn)在才幾年,，以后內(nèi)部所有合伙人是不是能夠達(dá)成一致的意見(jiàn)我也不能確定,。

如果一個(gè)GP就一個(gè)人說(shuō)了算，其實(shí)治理結(jié)構(gòu)在中國(guó)就不重要,，就是一個(gè)人說(shuō)了算,。但是如果是多個(gè)合伙人，就看這個(gè)GP內(nèi)部有沒(méi)有一套制度,，第一個(gè)是有書(shū)面的制度,，第二點(diǎn)是到底能落實(shí)多少，我們的目標(biāo)是希望能做到第二點(diǎn),。有了這個(gè)基礎(chǔ)之后,，才能把好的合伙人留下來(lái)，把新的合伙人吸引過(guò)來(lái),，內(nèi)部才有一個(gè)梯隊(duì)建設(shè),，要不然其他東西都是比較虛的。

第十問(wèn)

GP的打法在不斷演化,，每一家都有自己的做法。你們做生物醫(yī)藥投資的時(shí)候,，自己獨(dú)特的方法怎么形成的,？對(duì)你們關(guān)注的賽道或者細(xì)分的子領(lǐng)域，有沒(méi)有做過(guò)什么研究或者規(guī)劃,，哪條子賽道收益率會(huì)更高一些,，如何據(jù)此做一些配置,？你們的思路和策略是什么？

 （提問(wèn)人：神秘嘉賓）

歐陽(yáng)云龍：我們是有明確的思路,。我舉幾個(gè)例子,，兩年前我們投了一家做RNA的企業(yè)。對(duì)生物有所了解的人知道,，以前在RNA這個(gè)領(lǐng)域是沒(méi)有藥的,，RNA處在DNA和蛋白中間，似乎不上不下,，其實(shí)卻是極佳的靶點(diǎn),，但以往包括美國(guó)FDA都沒(méi)有獲批任何一款類(lèi)似藥。但是我們兩年之前投了一家公司,，基于我們對(duì)這個(gè)行業(yè)比較深刻的認(rèn)識(shí),。我們當(dāng)時(shí)投完以后，其實(shí)很多同行包括科研人員都有一些質(zhì)疑,，但就在去年8月份,，美國(guó)FDA第一個(gè)RNAi的藥物獲批，然后RNAi藥物的投資變成一個(gè)熱點(diǎn),，而這個(gè)熱點(diǎn)是我們提前就已經(jīng)預(yù)判到的,。當(dāng)然，我說(shuō)的熱是存在于專(zhuān)業(yè)的頂尖投資機(jī)構(gòu),，并不是大眾的投資機(jī)構(gòu),，這是一個(gè)典型的例子，這家公司不出意外的話,，應(yīng)該是在明年會(huì)報(bào)資料,。

另外，拿器械來(lái)說(shuō),，器械大家可能比較感興趣的,，比如像進(jìn)口替代的問(wèn)題，我們關(guān)注的并不僅僅是現(xiàn)在的大三甲醫(yī)院的這些器械,，包括下沉到二級(jí)醫(yī)院的進(jìn)口替代,，以前這個(gè)階段，生老病死,，直接關(guān)系到人生命健康的,，比如腫瘤、心腦血管,，但是近幾年我們?cè)谏辰】狄约吧窠?jīng)類(lèi)的的布局都非常深,，因?yàn)殡S著剛才大家講的老齡化，除了對(duì)生命直接產(chǎn)生威脅的疾病,，其他領(lǐng)域如生殖,、神經(jīng)類(lèi)疾病的關(guān)注度會(huì)越來(lái)越高,，由此產(chǎn)生的消費(fèi)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越大，所以這幾個(gè)方向的布局,，我們?cè)谕瑯I(yè)機(jī)構(gòu)里面都是比較超前的,，我們從來(lái)都是先選擇，或者我們先基于一個(gè)策略去判斷,。我們的提前預(yù)知,，是基于科研和產(chǎn)業(yè)背景的深度結(jié)合，公司對(duì)生物醫(yī)療很多具體方向底層邏輯的推演,，包括精準(zhǔn)醫(yī)療是從基因測(cè)序的成本開(kāi)始降低,，由此邏輯推導(dǎo)出來(lái)的投資策略，然后再在這條鏈上尋找相應(yīng)的企業(yè),。