兩個現(xiàn)場,，一種悲喜

9月21日夜晚,，錢塘江的一艘游輪上，一群中國本土基金投資人正在推杯換盞,。與此同時,，在獅城那個被稱為“史上最昂貴”的濱海灣金沙酒店里，一場可能是中國地區(qū)美元投資人近年來最大型線下社交在同步上演,。

在相距3600公里的杭州和新加坡,，這是9月的兩場投資人聚會：36氪中國基金合伙人峰會和Super Return Asia。

這是一次微妙的時間重疊,。對撞的不僅是“咖啡”與“茶”,，“紅酒”與“白酒”，“雪茄”與“卷煙”,，或許更在映射：中國投資行業(yè)的全球化和本土化敘事正在踏入不同的河流,。

過去半年，新加坡一直人潮洶涌,?！赴涤縒aves」曾零星聽聞許多投資人遠赴獅城的消息，甚至有不少基金和FA都在這里新設了辦公室,。但這次Super Return大會可能是投資人在新加坡密度最高的一次,。

基本上，除了紅杉等個別超頭部基金之外,，你可以在這里見到國內(nèi)所有純美元,、雙幣種基金的合伙人。

走進會場,，山行資本創(chuàng)始合伙人徐詩意識到,，她能在這里見到的GP，“比過去一年在國內(nèi)見到的都要多”,。還有一位美元基金合伙人的觀測是,，“每三五分鐘就能見到一個熟人”,。

理論上，Super Return主要面向坐擁巨額資金的全球LP——大學基金會,、母基金,、養(yǎng)老基金等，為他們提供與GP交流的一種盛會,。以往參會的GP數(shù)量通常少于LP,，或充其量達到1:1比例。這次顯然不一樣,。

上述美元基金合伙人有一個粗略統(tǒng)計：往屆的峰會,，每經(jīng)過四五人就能遇到一個LP，而這次則需要經(jīng)過七八個,，“LP數(shù)量應該遠沒有GP多”,。

事實上，就在Super Return大會舉辦的前后,，還有幾場大會對投資人也很有吸引力：米爾肯研究院亞洲峰會（Milken Institute Asia Summit）、亞洲最大 Web3 活動 TOKEN2049,，甚至包括一級方程式大獎賽（F1）等一系列峰會,。也正因此，新加坡核心地段的酒店一度高達一夜2000美金,，創(chuàng)下歷史之最,。

一個可能存在的誤區(qū)是，很多人認為投資人齊聚新加坡,，是為了項目sourcing,。其實不然。除了Web3之外,，新加坡并不是個盛產(chǎn)創(chuàng)業(yè)公司之地,。這里更像是一個間于GP和LP之間的社交場景。所以不難發(fā)現(xiàn),，來往的投資人更多是合伙人層面,，較少有中層及以下者。

不過有意思的是,，如多位參與的合伙人向我們所述,，以往其實能見到更多行業(yè)“大佬”，不過這次更多是基金的二號,、三號位,。“可能因為就算來了,，就不會有實質(zhì)性結(jié)果,，干脆先讓別人來試試水溫”,。

多數(shù)受訪者都對「暗涌Waves」強調(diào)，此行更多是“做一些Soft的溝通”,，或如XVC合伙人陸宜所言的“維護三年未能線下見面的既有LP關(guān)系”,。

不過，這次參與的LP已然不少,。據(jù)一位美元基金合伙人觀察,，大會APP中的LP大概估算，有七八百位,，除北美和亞太LP外,，還出現(xiàn)了很多新家辦、中東,、歐洲等增量,，“其中家辦大概占了20%，中東則有四十來家,?！?/span>

GP群體中也出現(xiàn)很多新面孔。比如越南,、印尼等很多東南亞地區(qū)的面孔明顯多了不少,，而隨著創(chuàng)新金融在全球的崛起，很多地方也都在冒出一些新GP,。一家美元基金合伙人甚至在會場遇到一個從智利,，飛了54個小時趕赴現(xiàn)場的投資人。

某種程度上,，這場大會也基本能概括美元的核心議題,。一家美元基金合伙人的觀察是，人們討論最多的是Web3,、虛擬貨幣,，以及機器人、新能源車,、無人駕駛,、AI等美元基金擅長的領(lǐng)域。

而當我們將時空拉到錢塘江上,，話題就是另一番面貌了,。在這個積聚了四五十家國內(nèi)的GPLP群體的晚宴上，人們更多的關(guān)鍵詞是：“政策”“招商引資”以及“DPI”,。

「暗涌Waves」在現(xiàn)場聽到一組這樣的對話：一人言之鑿鑿,，“美元基金的道路越來越逼仄”——在過去半年，類似的論調(diào)已經(jīng)不新鮮,。但另一人繼而回道：“但人民幣基金自己也并不容易,，今年能募到10億以上基金的人都很牛,。”

在哪里,，LP都是稀缺的,。一個例子是：中璟資本，一家規(guī)模并不大的做FOFs投資的機構(gòu),，管理合伙人李世華剛結(jié)束現(xiàn)場圓桌,，就被20余人團團圍住。

嶄新的錢在哪里,？

「暗涌Waves」曾表達過,，對一家基金來說，募資——也就是錢來自于哪里,，可能才是決定其風格的最關(guān)鍵因素,。因而，這兩場大會是觀察美元和人民幣基金行業(yè)的絕佳契機,。

參加Super Return的嘉賓,，每個人可以進入一款大會提供的APP，這款APP可以篩選地區(qū)及身份,，嘉賓可以借此找到想找的人,。

最大LP增量來自一些家族辦公室,、中東以及歐洲地區(qū)等,。一家美元基金合伙人在現(xiàn)場看到很多不知名的家族辦公室，詢問起來,，背后基本都是互聯(lián)網(wǎng)大廠的一些高管,。除此外，來自中東的LP雖然數(shù)量不多,，但其大主權(quán)基金卻成為所有GP爭搶的對象,。

上述基金合伙人告訴「暗涌Waves」，在當下這種形勢下募資,，既有LP非但不能增加數(shù)額,，往往還會縮減。一個新的替代方案,，就是納入新的LP,。他聞聽的是，近期在募資的一支新基金里,，新LP甚至可能占到三分之一,。

在他看來,，這些新LP也會因為不夠成熟讓GP們頗多顧慮。一個明顯表征是,，傳統(tǒng)的更主流的老錢,，通常都有一套成熟的標準化評價體系，這個標準可以細化到“如果每期基金能持續(xù)4倍回報,，就是及格水平”,，而新錢有的覺得“一兩倍就很好”，有的則覺得“七八倍才可以”,。

對人民幣市場來說,，募資的主要增量來自于險資和商業(yè)銀行的理財子公司。根據(jù)德同資本創(chuàng)始合伙人邵俊的說法,，未來三五年后,，它們將成為人民幣市場最大的兩個增量。

在邵俊看來,，險資長期負債的特點和 VC,、PE這種長期投資是最匹配的。但因為過往很多年險資習慣于固定收益保本,，喜歡做資產(chǎn)包,，而不是盲池投資以及它本身有當期收益的考核指標，使得它們遲遲沒有更多參與到VC,、PE投資中來,。而現(xiàn)在，通過“S份額配搭盲池”的形式,，則能慢慢解決這個困境,。

此外，在邵俊看來,，過去這幾年的募資難,， 很大一部分來自資管新規(guī)后，商業(yè)銀行體系跟股權(quán)投資基金之間的割裂,?！氨M管資管新規(guī)有它的理由，但門關(guān)起來后,，別的水就不夠來支撐起這個市場”,。而當下，商業(yè)銀行也正通過設立理財子公司,，來解決相關(guān)問題,。但這是一個漫長的過程：這些理財子公司需要從巨大的人群中做客戶細分畫像，選出適合投資7年,、8年股權(quán)的客戶,，并進行相關(guān)人員培訓,，而這都需要大量時間。

而三五年內(nèi),，幾乎每一位參與36氪基金合伙人峰會的受訪者都表示,，來自于政府、國資背景的錢已經(jīng),、并且還在繼續(xù)成為更主流,。

9月21日當天，位于杭州余杭區(qū)的一位國資背景LP穿越半個杭州,，來到36氪的峰會現(xiàn)場,。他所在的余杭區(qū)未來科技城夢想小鎮(zhèn)，幾年前還是一片水稻田,，如今是一個號稱對標美國硅谷的創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園,。

這只是中國地方政府積極參與GP投資的樣本之一。一位從業(yè)超過10年的IR告訴「暗涌Waves」,，早年前國內(nèi)的政府引導基金主要是少量的幾個一線城市,，但近年來伴隨著合肥模式、蘇州模式等的成功,，各地政府都在積極布局GP投資,。之所以業(yè)內(nèi)盛傳人民幣市場75%以上的資金都來自于政府或國資，也正源于此,。

深圳市天使母基金和福田區(qū)引導基金是阿爾法公社許四清的出資方,，在許四清看來，政府引導基金的優(yōu)惠條件很不錯：“所以深圳模式在全國形成一種虹吸現(xiàn)象,，就像吸管一樣,，把全國的GP都吸過去，再篩選出合適的人選,。批量抓住了天使GP,，就是掌握了活水之源,，這是引導基金和GP的雙贏局面,。”

不過多位本土基金合伙人向我們表示,，相較以往,，作為出資人的地方政府并沒有太在意投資回報，而更在意的是對地方商業(yè)的拉動,，也就是人們常說的“招商引資”,。幾年前，返投更多還是最后一年才要完成的任務,，但如今已經(jīng)變成一件從day 1就要開始考慮的事情,。

“這一點越來越強烈,。”一位頭部財務顧問機構(gòu)人士曾對「暗涌Waves」表示,，現(xiàn)在他們在為融資做材料時,，甚至新增了一項：能為可能參投的引導基金帶來多大的商機。

為了順應變化,，德同資本管理合伙人邵俊在自己的團隊中引入了有政府背景的人才,，負責招商以及企業(yè)服務方面的工作。而險峰長青合伙人趙陽則告訴「暗涌Waves」：“現(xiàn)在在設立基金伊始就要去考慮當?shù)禺a(chǎn)業(yè)特點和引導政策統(tǒng)籌規(guī)劃,，人民幣GP要在day 1就與政府有強合作,。”

向左走,，向右走

盡管美元基金與人民幣基金的分野，從20年前風投在中國興起時就已存在,。甚至早在2009年,，人民幣就因募資和投資數(shù)量首次超過美元而被定義為“人民幣元年”。但嚴格來說,，今年才是人民幣基金聲量首次超過美元的年份,。

“新投資的項目超80%都是用人民幣，這與往年截然不同,?！币晃浑p幣基金合伙人告訴「暗涌Waves」。以前他們用美元主投互聯(lián)網(wǎng),，人民幣輔助投科技,、先進制造等行業(yè)，但現(xiàn)在主力變成人民幣,，美元輔助投出海,、消費或企業(yè)服務等。

美元基金往人民幣的遷移持續(xù)在發(fā)生,。2017年成立的和暄資本,，原本以美元基金為主，今年開始布局人民幣,，其總裁兼管理合伙人張夢涵發(fā)現(xiàn),，半導體和新能源等產(chǎn)業(yè)，如今用單純的美元基金很難投到頭部公司，“這些領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者,，還是希望拿人民幣的錢”,。

雙幣基金中，人民幣在基金內(nèi)部的權(quán)重也開始變化,。比如CMC資本蔡祥就強調(diào):“CMC將在人民幣相關(guān)的主題方向加大投資”,。他是CMC最近新引入的一合伙人，之前曾在商湯科技負責人工智能產(chǎn)業(yè)基金和戰(zhàn)略投資,，擅長科技投資,。

美元與人民幣之間重心的偏移，也使得兩者的關(guān)系也越發(fā)微妙,。盡管在很多層面上,，美元和人民幣都是“你中有我，我中有你”,。在五源資本合伙人劉凱看來,，美元與人民幣LP的偏好也開始交融，比如美元LP對確定性要求越來越高,，而一向穩(wěn)健著稱的人民幣LP反而對更多創(chuàng)新領(lǐng)域充滿興趣,。

但那種距離感卻在日益明顯?！耙郧暗娜嗣駧藕兔涝?，是one team two fund的打法，但現(xiàn)在是two team two fund,?！备鶕?jù)元禾辰坤高級合伙人王吉鵬的判斷，未來兩者趨同的趨勢將慢慢被打破,，會有嚴格的分區(qū),，有些行業(yè)和區(qū)域只能美元做，而有些只能人民幣來做,。

其實,，一直以來，美元LP和人民幣LP的訴求都有天壤之別,。美元LP要求單一項目占比高,、最好壟斷、big return（大回報）,，對DPI的考慮不在優(yōu)先級,。而人民幣LP更實用主義,，要求回本且DPI得高,，對退出周期和時限也比較嚴格。今年以來,，人民幣LP的出資要求也比想象中更為嚴苛,?！坝械囊蠡貓螅械囊笳猩桃Y,，有的是上市公司的戰(zhàn)略協(xié)同,，屬于既要、又要,、還要,。”王吉鵬告訴我們,，人民幣募資“拼盤”,，每次都得重新組一遍局。

美元LP和人民幣LP的風格也大相徑庭,。一家雙幣基金合伙人告訴我們,，以前他們開LP大會喜歡把大家聚在一起，后來發(fā)現(xiàn)太不合適,?！案嗣駧臠P是吃飯喝酒，關(guān)系得親,；和美元LP就是放個PPT,、吃個冷餐聊一下就結(jié)束了?！壁w陽在過去10年面對美元LP時從來都是簡單的T-shirt或運動衣,，現(xiàn)在每次出差見人民幣LP都要現(xiàn)買一件襯衣，“得想辦法融入進去”,。

國內(nèi)美元基金往人民幣端重心的偏移,，也使得它們和海外的美元基金漸趨漸遠。某種程度上,，也這是海外LP頗為顧慮的一點,。一家美元基金合伙人告訴「暗涌Waves」，從海外LP視角看,，盡管美元與人民幣轉(zhuǎn)換的很多通道是暢通的,，他們也可以通過QFLP（合格境外有限合伙人）投資JV（中外合資企業(yè)），但對他們來說,，首選肯定還是美元,，因為那些底層的顧慮還在。一來有些特定的行業(yè)投不了,，二來國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)者也不愿意拿美元的錢,，三來在減持、退出上，美股也要更為順暢,。

困境同樣來自人民幣,。松禾資本合伙人馮華告訴「暗涌Waves」，ODI（境外投資）備案會比較麻煩,。比如要將海外某一先進技術(shù)孵化,，大陸投資主體不是很方便，人民幣的錢又出不去,，走ODI模式也比較復雜,，雖然海南、橫琴開啟了前所未有的“境內(nèi)關(guān)外”模式,，但真正做起來周期比較長,，“很多項目大半年都走不完?！?/span>

當然,，即便如此，國內(nèi)的美元基金投資人還是有試圖說服海外LP的方法,。一家從老牌美元基金中轉(zhuǎn)出來的二代基金合伙人告訴「暗涌Waves」,，相比那些從人民幣轉(zhuǎn)做美元的基金，他們這些更純正的美元基金更能贏得海外lp認可,，是因為他們有自己的“長期固定的全球的network,，”這意味著“可以有一部分投在中國，剩下一大部分投在海外,?！?/span>

投資海外是很多美元基金合伙人可以去說服海外LP的方法之一。一家美元基金合伙人表示,，他們本來就有20%的投資非中國市場,，加上那些正在拓展或者考慮擴展國際市場的公司，大概有40%到50%,?！翱缡袌觯皇羌性谝粋€市場,，就是一種風險對沖,。”

在上述的美元基金合伙人看來,，盡管國內(nèi)美元基金和海外相比,，已經(jīng)產(chǎn)生了很多阻隔，但在一些海外美元基金關(guān)注的Web 3等熱門賽道,，國內(nèi)幾家美元基金同樣不甘落后,?！安还芡稕]投，不管老板心態(tài)如何,，團隊里都會有一些堅定年輕的聲音在研究或者推動基金去投,，”而幾家活躍的頭部基金很多都投了10家左右,。

但在更宏大的歷史裂縫面前,，這些彌合和交融又顯得微不足道。

在五源資本劉凱看來,，“人民幣基金正從幼兒期向青少年發(fā)展,，規(guī)模越來越大、體系越來越成熟,，反觀美元基金,，則處于一個成年人向中老年人過渡的階段?！?/span>

這種錯位或許表明,，無論如何，在人民幣和美元基金之間,，在錢塘江和新加坡的濱海灣之間,，上演的不會再是同一個故事。