文 | 觀韜中茂北京辦公室  顏海玲 盧珊珊

圖 | 觀韜中茂上海辦公室  甘為民

股權投融資的過程就是一場投資人與公司及包括創(chuàng)始人在內的公司現有股東之間的博弈,，在不違反法律強制性規(guī)定的前提下，投資協(xié)議或增資協(xié)議及股東協(xié)議（以下統(tǒng)稱“投融資協(xié)議”）中涉及各方利益的條款需要談判,，談判空間的大小也盡顯各方力量的抗衡,。根據不同的股權投融資項目,，需要談判的內容千差萬別,。由于目前國內外融資形勢不樂觀，部分基金無法按期募集到預期的資金,，因此我們工作中遇到投資人的投資款（本文所稱的“股權融資款”,、“增資款”、“投資款”具有相同含義）需要分期到賬的問題,，各方對投資款分期到賬的相關問題可以有談判的空間,。

投資人選擇分期打款可能有各種原因或理由，最常見的大概有兩種：一種是投資人為了控制投資風險,，協(xié)議簽署后先投第一期款項,，在公司達到約定的條件之后再完成后續(xù)的投資；另一種是投資人賬上尚沒有足夠的資金,，同時又不想直接放棄該項目,，于是先將已募集到的資金作為先期款項，預計后期資金募集的時間作為約定后期投資打款的時間,。無論是哪種理由,，結果就是公司不能一次性拿到投資款，這對公司給予投資人的各項權利有可能會產生不同程度的影響,。

首先,，在起草投融資協(xié)議時，需要對相關的時間節(jié)點進行界定或釋義,，如“簽署日”,、“交割日”、“增資完成日”,、“增資款打款日”,、“工商變更登記日”等。這些時間節(jié)點中有的即使不進行專門釋義也是容易界定的,，如“簽署日”,，而有的如果不進行釋義或約定則容易發(fā)生歧義?！敖桓钊铡蓖ǔＪ侵竿顿Y人設定的交割先決條件滿足或被投資人豁免之日,，交割日可以與簽署日一致，也可以在簽署日之后。交割先決條件滿足與否的判斷權在投資人,，如果公司擔心協(xié)議簽署之后長時間無法交割,，而公司又受到投融資協(xié)議排他期的限制，公司可以與投資人談判在協(xié)議簽署后多長時間內無法交割的,，公司有權解除協(xié)議,。還有一個時間節(jié)點“工商變更登記日”是有談判的空間的，究竟是在交割日后N個工作日進行工商變更登記,，還是在首期增資款打款日后N個工作日進行工商變更登記,，抑或在最后一期增資款打款日后N個工作日進行工商變更登記呢？實踐中這三種做法都有,。從公司的角度看,，投資款到位后再進行工商變更登記是容易實現的，如果先做工商變更登記再等投資款到位則可能未來會面臨不確定因素,，一旦投資款無法到位,，公司后續(xù)做減資的工商變更要遵守一定的法定程序。

其次,，投融資協(xié)議通常會約定公司不招攬或與其他投資人談判的排他期,，在這個排他期內公司不能尋找其他的資金方或有某些談判行為。排他期的設定通常以TS簽署日為起點,，以交割日/增資完成日/工商變更日或協(xié)議終止時（以較早發(fā)生者為準）為終點,，也有直接約定具體一段時間（如1個月/3個月/6個月）為終點。對公司而言,，排他期越長則限制越大,，特別是在投資款分期到賬的情況下，如果約定以本次增資最終完成日作為排他期的終點,，則公司可能會受制于排他期而無法尋找其他投資人,。

再次，投資人要求的各項權利安排在股權融資款分期到賬的情形中也可以有較大的談判空間,。為了更好進行討論,，此處舉例說明：比如標的公司原注冊資本2000萬，投后估值4億,，投資人投4000萬,，投后占公司注冊資本10%。投資款中222.23萬進入公司注冊資本,，剩余3777.77萬計入公司資本公積,，每單位認購價格為18元。投資人要求的權利包括委派董事權,、一票否決權,、優(yōu)先分紅權,、優(yōu)先購買權、優(yōu)先認繳權,、優(yōu)先清算權、共同出售權,、領售權,、反稀釋權、贖回權等等,。投資款分兩期支付,，首期支付2000萬，首期投資款支付后6個月內支付第二期2000萬,。那么對于上述的一些權利安排,，投資人在什么時點可以享有呢？以下對其中幾項權利安排進行討論,。

（1）委派董事權和一票否決權是對公司經營決策有直接影響的權利，公司給予投資人這兩項權利可能會基于不同的事實基礎和談判結果,，與投資人的實力,、投資人對公司的估值以及投資人投后所占的股權比例等因素都有關系。在上述例子中,，如果公司是考慮到投資人投后股權比例達到10%,，因此同意給予投資人委派董事權和一票否決權，那么在交割日后尚未支付所有投資款時,，公司有兩種選擇：一是第一期投資款到賬即給予這兩項權利,；二是所有投資款包括最后一期投資款到賬才給予這兩項權利。

（2）優(yōu)先分紅權指當公司分配利潤時,，投資人享有的優(yōu)先于其他股東分得利潤的權利,。公司法對此的規(guī)定是，股東按照實繳的出資比例分取紅利,，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。公司法沒有做強制性的規(guī)定必須按照什么順序分紅,，也沒有強制股東之間必須按照實繳出資比例分紅,。在上述例子中，如果約定的是投資人有權享有優(yōu)先于公司其他股東獲得約定比例股息的權利,，那么在投資人支付了首期投資款2000萬之后能否享有按照10%比例的分紅權,？這也是各方可以有的談判空間,。同理,，優(yōu)先購買權和優(yōu)先認繳權中的比例問題也可以適用這一思路。

（3）領售權是指投資人有權要求其他股東按照投資人與第三方之間約定的條件,，隨同領售股東向第三方轉讓股權。在領售權條款下,，退出的主動權掌握在領售股東手中,。雖然在一般的投資條款中投資人都會要求領售權,，但是公司也會根據投資人對公司的估值及投后股權比例進行衡量,，如果股權比例過低，公司不一定希望給予投資人這項權利,。在上述例子中,，公司可以和投資人談判，是在投資人支付了首期投資款2000萬就給予其領售權,，還是支付全部投資款4000萬之后才給予其領售權,。

（4）反稀釋權的本質是一種價格保護措施，使得公司給予后輪投資人的每股價格不會低于給予前輪投資人的每股價格,。通常投資人會要求在交割日之后即享有反稀釋權,，一般不同意支付全部投資款項后方可享有。由于反稀釋條款的存在,，公司在進行每一輪的估值時,，都應該量力而行,，并不是說估值越高越好,。

最后，關于投資款分期到賬的違約責任問題,，也是各方可談空間較大的事項,。如果支付后期投資款是附帶業(yè)績條件的，那么在公司業(yè)績未達標時是否構成公司及創(chuàng)始人的違約,？在公司業(yè)績達標后,，投資人不支付后期投資款是否構成投資人的違約？如果支付后期投資款是附期限的（如上述例子中首期投資款支付后6個月內支付后期投資款）,，在期限屆滿時投資人不支付后期投資款的是否構成投資人的違約,？在公司及創(chuàng)始人發(fā)生違約后，選擇約定違約金條款還是觸發(fā)前期投資款贖回的條款,？在投資人發(fā)生違約后,，公司可否要求違約金？另外,，無論是附業(yè)績條件的分期支付還是附期限的分期支付,，各方都可以通過談判明確約定后期投資款支付的截止時間,、守約方有權選擇后續(xù)投資是否繼續(xù)、是否對相關權利安排進行調整以及對前期已到賬的部分投資款如何處理的問題,。

股權投融資已經逐漸從資金熱或者行業(yè)熱回歸到各方理性的狀態(tài),，雖然投融資協(xié)議會有一些標準格式，但在具體條款上更多是各方談判后的結果,。