高頻交易如風(fēng)暴般席卷了華爾街,，究其原因,，無非是其巨大的盈利能力而已。根據(jù)《Alpha》雜志的報(bào)道,，2008年收益最高的基金經(jīng)理是來自文藝復(fù)興技術(shù)公司 （Renaissance Technologies Corp.）的吉姆·西蒙斯（Jim Simons）,，他長(zhǎng)期以來一直是高頻交易的支持者。僅在2008年一年,，西蒙斯博士就獲得了25億美元的利潤(rùn),。雖然在撰寫這本書的時(shí)候，還沒有哪個(gè)機(jī)構(gòu)完全地跟蹤過各個(gè)高頻交易基金的表現(xiàn),，但坊間傳言,，2008年大部分的高頻交易基金經(jīng)理都取得了正的收益,，而據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》的報(bào)道，70%的低頻交易者在2008年都是賠錢的,。這個(gè)行業(yè)指數(shù)式的增長(zhǎng)也印證了高頻交易的巨大盈利能力,。根據(jù)Aite集團(tuán)2009年2月的報(bào)告，目前交易所中60%的交易量都來自于高頻交易,。專業(yè)高頻交易人才炙手可熱,，并且薪酬也是登峰造極。甚至在2008年金融危機(jī)最慘烈的幾個(gè)月中,，仍有50%的金融行業(yè)招聘的職位是與高頻交易技術(shù)人員有關(guān)的（Aldridge, 2008）,。盡管市場(chǎng)對(duì)這一領(lǐng)域的信息有巨大需求，但能幫助投資者理解和運(yùn)用高頻交易系統(tǒng)的出版物卻少之又少,。

什么是高頻交易,，它的魅力何在呢？相較于低頻交易而言,，高頻交易的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于其在電腦驅(qū)動(dòng)之下，對(duì)變化的市場(chǎng)迅速做出反應(yīng),，并且實(shí)現(xiàn)資金的快速周轉(zhuǎn),。高頻交易的特征是交易次數(shù)更多，而每筆交易的平均盈利較小,。很多傳統(tǒng)的資金管理人持有交易頭寸長(zhǎng)達(dá)數(shù)周乃至數(shù)月,，每筆交易的盈利為數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。相比之下,，高頻交易的資金管理人每天都交易多次,，平均每筆交易的盈利不到一個(gè)百分點(diǎn)，并且他們基本上不持有隔夜頭寸,。不隔夜持倉(cāng)對(duì)于投資者和投資組合經(jīng)理都十分重要,，這是因?yàn)橐韵?個(gè)方面的原因。

（1）隨著資本市場(chǎng)的全球化,，大多數(shù)的交易行為都可以延長(zhǎng)至24小時(shí),，并且，以市場(chǎng)現(xiàn)有的波動(dòng)率來看,，隔夜持倉(cāng)是具有很高的風(fēng)險(xiǎn)的,。高頻交易策略則規(guī)避了這種隔夜風(fēng)險(xiǎn)。

（2）高頻交易策略允許賬戶持倉(cāng)完全透明,，這消除了鎖定資金的必要性,。

（3）持倉(cāng)過夜的頭寸除了保證金之外的部分需要按照所謂的隔夜利率（overnight carry rate）來支付利息。隔夜利息通常比LIBOR略高,。隨著LIBOR波動(dòng)的增加以及可能到來的通貨膨脹,，隔夜持倉(cāng)成本會(huì)變得越來越高,，以至于會(huì)使得很多資金管理人感到無利可圖。高頻交易策略能夠避免隔夜持倉(cāng)成本,，這在信貸收緊或者利率高企的時(shí)候,，能給投資者節(jié)省下可觀的成本。

高頻交易還有其他的一些優(yōu)勢(shì),。高頻交易策略與傳統(tǒng)的長(zhǎng)期買入并持有策略幾乎不存在什么關(guān)聯(lián),，因此，對(duì)于長(zhǎng)期投資組合來說,，高頻交易策略是一種很好的分散投資的工具,。由于高頻交易策略的統(tǒng)計(jì)學(xué)性質(zhì)，高頻交易策略需要的評(píng)估時(shí)期也相對(duì)較短,，我們?cè)诒緯罄m(xù)的章節(jié)中將深入討論這個(gè)問題,。如果說對(duì)于一個(gè)以月度為周期的交易策略，需要6個(gè)月到2年的觀察期來評(píng)估這個(gè)策略的可信程度的話,，那么對(duì)很多高頻交易策略而言,，只需不到一個(gè)月的時(shí)間就可以對(duì)策略的表現(xiàn)下一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的結(jié)論了。

除了上面所列舉的優(yōu)勢(shì)之外,，高頻交易還能節(jié)約操作成本,，并且給社會(huì)帶來很多好處。從運(yùn)營(yíng)的角度來看,，高頻交易的全自動(dòng)交易方式能夠節(jié)約人力成本,，并且減少因人為的猶豫或者情緒而造成的失誤。

高頻交易給社會(huì)帶來的最大好處體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

提高市場(chǎng)效率

增加流動(dòng)性

促進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)創(chuàng)新

穩(wěn)定市場(chǎng)體系

高頻交易策略發(fā)現(xiàn)并消除市場(chǎng)暫時(shí)出現(xiàn)的有效率之處,，并促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格更快地反映市場(chǎng)信息,。很多高頻交易策略給市場(chǎng)提供了顯著的流動(dòng)性，使市場(chǎng)運(yùn)行更加平穩(wěn),，并且讓每個(gè)投資者都降低了摩擦成本（frictional costs）,。高頻交易者促進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)的革新，推動(dòng)找到解決網(wǎng)絡(luò)通信瓶頸的新辦法,。他們還刺激計(jì)算機(jī)處理器的創(chuàng)新,，以提高計(jì)算和數(shù)字通信的速度。最后,，高頻交易還能糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià),，從而穩(wěn)定市場(chǎng)體系。

在2009年3月的FXWeek 會(huì)議上,，Oanda公司的首席執(zhí)行官Richard Olsen提出了一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋扔?。Olsen博士說，如果將金融市場(chǎng)比做人的身體,，那么高頻交易就是在人體內(nèi)一天循環(huán)多次的血液,。它能幫助沖洗毒素,、愈合傷口，并且調(diào)節(jié)體溫,。相比之下,，低頻交易由于反應(yīng)過慢，可以視為有礙于系統(tǒng)穩(wěn)定的因素,。即使是一個(gè)簡(jiǎn)單的去公園散步的決定也會(huì)給身體帶來風(fēng)險(xiǎn),，比如感染疾病、失足或者摔倒等,。高頻交易能對(duì)這種情況進(jìn)行快速反應(yīng),，就像一個(gè)人重新站穩(wěn)一樣，高頻交易使市場(chǎng)受到?jīng)_擊后能重新穩(wěn)定下來,。

在外匯,、股票、期貨以及衍生品市場(chǎng)上都有很多成功的高頻交易策略,。高頻交易本身的屬性使其能應(yīng)用于任何有足夠流動(dòng)性的金融工具之上（“有足夠流動(dòng)性的金融工具”是指在一個(gè)交易日中的任何時(shí)刻都有足夠買家和賣家的金融資產(chǎn)）,。

高頻交易策略可以全天候地執(zhí)行。電子外匯市場(chǎng)一周交易5天,，一天交易24小時(shí),。美國(guó)股票現(xiàn)在可以“超出常規(guī)交易時(shí)間”進(jìn)行交易，每個(gè)工作日從東部標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間早上4點(diǎn)開始直到午夜,。對(duì)于一些期貨和期權(quán)，同樣存在24小時(shí)交易,。

許多高頻交易的公司設(shè)于紐約,、康奈迪克、倫敦,、新加坡和芝加哥,。很多設(shè)在芝加哥的公司利用其毗鄰芝加哥商業(yè)交易所的優(yōu)勢(shì)來進(jìn)行期貨、期權(quán)和商品的高頻交易,。位于紐約和康奈迪克的公司交易范圍較廣,，其中交易最多的是美國(guó)股票。歐洲的時(shí)區(qū)使得倫敦人在交易貨幣上很有優(yōu)勢(shì),，而新加坡公司則主要專注于亞洲市場(chǎng),。盡管高頻交易策略可以在一天的任何時(shí)候應(yīng)用于世界上的任何一個(gè)角落，實(shí)際上不同地方聚集的公司或者人才往往傾向于交易某一類的金融資產(chǎn),。

全球最大的知名高頻交易公司包括Millennium, DE Shaw, Worldquant和Renaissance Technologies等,。大多數(shù)高頻交易公司是對(duì)沖基金或者是一些不為其他市場(chǎng)參與者所知的專屬投資工具。一些主要銀行的自營(yíng)席位也涉足高頻交易產(chǎn)品,，但其一旦發(fā)展壯大,，就逐漸演變成了類似于對(duì)沖基金的運(yùn)作模式,。

目前，高頻交易中有4類最為流行的策略：自動(dòng)提供流動(dòng)性（automated liquidity provision）,、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)交易（market microstructure trading）,、事件交易（event trading），和偏差套利（deviations arbitrage）,。表1 1總結(jié)了每種交易策略的主要性質(zhì),。

策略描述典型持倉(cāng)時(shí)間

自動(dòng)提供流動(dòng)性利用量化算法優(yōu)化做市（market making）

頭寸的報(bào)價(jià)和執(zhí)行小于1分鐘

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)交易通過對(duì)觀測(cè)到的報(bào)價(jià)進(jìn)行逆向工程解析，

事件交易利用宏觀事件進(jìn)行的短期交易小于1小時(shí)

偏差套利對(duì)價(jià)格均衡的偏差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利：例如三

角交易,、基差交易等小于1天

開發(fā)高頻交易策略給大多數(shù)資金經(jīng)理帶來了一系列前所未有的挑戰(zhàn),。第一個(gè)挑戰(zhàn)是要處理大量的日內(nèi)數(shù)據(jù)。與傳統(tǒng)的投資分析中所使用的日間數(shù)據(jù)不同,，高頻交易的日內(nèi)數(shù)據(jù)更加浩繁,，并且數(shù)據(jù)點(diǎn)之間的時(shí)間間隔不等，這需要在處理之時(shí)引入新的工具和方法,。一般而言,，大多數(shù)審慎的資金經(jīng)理會(huì)在投入使用一種交易策略之前，要求對(duì)其進(jìn)行至少兩年的回顧測(cè)試（back testing）,。對(duì)很多人而言,，處理兩年或兩年以上的日內(nèi)數(shù)據(jù)就已經(jīng)是很大的挑戰(zhàn)了，而可信賴的交易系統(tǒng)通常需要4年或更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)來對(duì)其潛在缺陷進(jìn)行全面的檢查,。

第二個(gè)挑戰(zhàn)是交易信號(hào)的精確性,。如果交易信號(hào)發(fā)生了位移，盈利可能很快就會(huì)變成虧損,，一個(gè)交易信號(hào)必須足夠精準(zhǔn),，才能在瞬間觸發(fā)交易。

執(zhí)行的速度是第三個(gè)挑戰(zhàn),。傳統(tǒng)的電話下單方式在高頻環(huán)境下是行不通的,。要使交易達(dá)到所需的速度和精度，唯一可靠的方法就是計(jì)算機(jī)自動(dòng)產(chǎn)生下單指令并自動(dòng)執(zhí)行,。編寫高頻交易計(jì)算機(jī)系統(tǒng)需要在軟件開發(fā)方面具有高超的技藝,。運(yùn)行間出現(xiàn)錯(cuò)誤所帶來的成本相當(dāng)高，因此,，為了保證系統(tǒng)在預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)運(yùn)行,，對(duì)交易的人工監(jiān)測(cè)仍然是不可或缺的。人工監(jiān)測(cè)具有這種決斷性,。然而,，對(duì)交易的介入也只能限于這一個(gè)決定：系統(tǒng)的表現(xiàn)是否仍然處于預(yù)定范圍之內(nèi)，如果不是,，現(xiàn)在是不是應(yīng)該拔下插頭,。

從運(yùn)行的角度來講,，由于計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)的交易決策具有高速度和低透明度的特點(diǎn)，它要求計(jì)算機(jī)指令執(zhí)行具有一定程度的可靠性,。這種可靠性可能會(huì)受到很多因素的考驗(yàn),，比如網(wǎng)絡(luò)病毒以及其他可能使系統(tǒng)陷入癱瘓的計(jì)算機(jī)安全挑戰(zhàn)等。

最后,，僅僅是為了能夠留在高頻交易這個(gè)游戲之中,，就需要不斷地對(duì)設(shè)備進(jìn)行維護(hù)和升級(jí)，以跟上信息科技“軍備競(jìng)賽”的步伐,。銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都為開發(fā)世界上最快的電腦系統(tǒng)和最強(qiáng)大的執(zhí)行引擎準(zhǔn)備了大量預(yù)算,。

總而言之，高頻交易是一個(gè)有難度,、但能夠在不同市場(chǎng)環(huán)境下帶來穩(wěn)定盈利的交易策略,。成功實(shí)施高頻交易需要在金融學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)的理論和實(shí)務(wù)方面都具有扎實(shí)的功底,。盡管過去的業(yè)績(jī)不是未來回報(bào)的保證,，但是如果一個(gè)高頻基金經(jīng)理扣除交易成本后能夠獲得良好的收益，那么基于其收益的投資管理指標(biāo)也會(huì)向投資者很好地展示該資金管理人的管理能力,。

這是第一本從“怎么辦”的角度講述如何建立高頻系統(tǒng)的著作,。本書對(duì)高頻交易的討論深度足夠幫助讀者處理手邊的問題。同時(shí),，書中還把艱深的數(shù)學(xué)問題留在了原始文獻(xiàn)之中,，讀者可以通過貫穿全書的參考文獻(xiàn)來找到它們。

以下的專業(yè)人員會(huì)發(fā)現(xiàn)本書對(duì)他們有所幫助：

想要了解高頻交易的投資機(jī)構(gòu)或經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的高級(jí)管理人員

想要更好地理解高頻交易的運(yùn)作,、收益以及風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者,，比如養(yǎng)老基金、基金的基金等

想要找到全面綜述當(dāng)代高頻交易研究成果及其應(yīng)用的書籍的量化分析師

高頻交易系統(tǒng)的IT支持人員

對(duì)高頻交易有興趣的學(xué)術(shù)界或商科學(xué)生

尋找交易新途徑的個(gè)人投資者

高頻交易員,、風(fēng)控人員和政府監(jiān)管人員

本書共分為5部分。第一部分描述了高頻交易系統(tǒng)的歷史和商業(yè)背景,。第二部分回顧了常見的高頻策略的統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ),。第三部分闡述了建立高頻交易策略模型的細(xì)節(jié)。第四部分描述了建立高質(zhì)量高頻交易系統(tǒng)所需的步驟,。第五部分,，也就是最后一部分講述了運(yùn)行、監(jiān)測(cè)和評(píng)估高頻交易系統(tǒng)的相關(guān)問題,。

這本書包括很多量化交易策略,，并且還給出了首次提出這些交易策略的相關(guān)參考文獻(xiàn)。本書討論的交易策略反映了高頻交易的不同側(cè)面,。第10章介紹了最高頻的交易策略,，其持倉(cāng)時(shí)間在1分鐘以下,。第11章研究了一類市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型高頻交易策略，其典型持倉(cāng)時(shí)間很少超過10分鐘,。第12章詳細(xì)講述了捕獲特殊事件發(fā)生時(shí)（比如公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)）的超常收益的交易策略,，這種策略叫做“事件套利”，其最優(yōu)持倉(cāng)時(shí)間通常為30分鐘到一個(gè)小時(shí),。第13章描述了另外一類統(tǒng)稱為“統(tǒng)計(jì)套利”的高頻交易策略,，其持倉(cāng)時(shí)間不超過一個(gè)交易日。第14章介紹了建立多策略投資組合的一些最新科學(xué)見解,。

這里提供的策略都基于已出版的學(xué)術(shù)研究成果,，并且專業(yè)人士可以很容易地加以利用。不過值得注意的是,，一個(gè)公開的交易策略很快就會(huì)失效,，這是因?yàn)楸姸嗳朔鋼矶潦褂眠@個(gè)策略進(jìn)行交易，從而消除了該策略的盈利空間,。因此,，最好的交易策略往往是高度機(jī)密的，我們從公開出版物中難以覓其蹤影,，這本書當(dāng)然也不例外,。這本書的主要目的是展現(xiàn)已有的學(xué)術(shù)研究是怎樣抓住市場(chǎng)的無效率之處的，并且我們想借此激發(fā)讀者自己的創(chuàng)造性,，從而開發(fā)出新的有利可圖的交易策略,。

計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展加快了交易指令的傳輸和執(zhí)行過程，并縮短了投資所需的持倉(cāng)時(shí)間,。當(dāng)我們對(duì)大規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行量化的市場(chǎng)行為模擬時(shí),，一種叫做“高頻交易”的投資方法應(yīng)運(yùn)而生了。

本章通過回顧交易歷史的演變來解釋技術(shù)突破是如何影響金融市場(chǎng)并促進(jìn)高頻交易出現(xiàn)的,。

金融市場(chǎng)與技術(shù)革新

很多因素會(huì)影響到金融市場(chǎng)的運(yùn)作,，技術(shù)革新的影響無疑最為深刻和久遠(yuǎn)。當(dāng)引入一種新的金融產(chǎn)品時(shí),，例如1999年的歐元/美元,，會(huì)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行形成大規(guī)模的一次性沖擊，而技術(shù)進(jìn)步對(duì)市場(chǎng)的改變則是微妙而持久的,。數(shù)年以來,，科技改善了信息的傳播方式，提高了金融分析的質(zhì)量,，加快了市場(chǎng)參與者之間的溝通速度,。這些改變使得市場(chǎng)變得更加透明，并且減少了市場(chǎng)的無效率，技術(shù)進(jìn)步還為投資者打開了全新類型的套利交易之門,。

多年以前,，證券市場(chǎng)完全以人工模式運(yùn)行。為了得到一個(gè)金融產(chǎn)品的報(bào)價(jià),，客戶需要和銷售代表（sales representative）直接碰面,，或者通過信件取得聯(lián)系；在電話通信方式產(chǎn)生后,，則是通過電報(bào)或者電話取得聯(lián)系,。之后銷售人員要走到交易代表（trading representative）那里，或者向交易代表喊話,，要求獲得客戶所關(guān)心的證券的報(bào)價(jià),，交易人員則報(bào)出從其他經(jīng)紀(jì)商或者交易所那里所獲取的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)客戶下達(dá)指令時(shí),，以上的過程會(huì)再重復(fù)一遍,。

這個(gè)過程耗費(fèi)時(shí)間、容易出錯(cuò)且開銷龐大,，其費(fèi)用最終還是由投資者承擔(dān),。大部分錯(cuò)誤主要來自以下兩方面。

（1）由于交易所成交和客戶獲得報(bào)價(jià)之間存在較大的時(shí)間差,，市場(chǎng)可能在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)發(fā)生大幅波動(dòng),。

（2）在人與人之間的多次交流中，人們可能會(huì)因?yàn)槁犲e(cuò)報(bào)價(jià)而把錯(cuò)誤的信息傳遞下去,。

這樣的信息傳遞過程容易出錯(cuò)并且費(fèi)用高昂,，這個(gè)溝通鏈條上的每個(gè)人都需要獲得相應(yīng)的報(bào)酬，并且市場(chǎng)參與者承擔(dān)了發(fā)生錯(cuò)誤時(shí)所產(chǎn)生的損失,。

直到20世紀(jì)80年代,，才產(chǎn)生了第一個(gè)電子交易系統(tǒng)，這項(xiàng)新生事物很快就被視為一個(gè)革命性的進(jìn)展,。這個(gè)系統(tǒng)收集各個(gè)經(jīng)紀(jì)商和交易所的數(shù)據(jù),，并同時(shí)把信息發(fā)送給眾多的市場(chǎng)參與者，系統(tǒng)使得通過信譽(yù)審核的參與者相互之間可以以系統(tǒng)所顯示的最優(yōu)價(jià)格成交,，并且系統(tǒng)還會(huì)生成可靠的信息和交易記錄,。根據(jù)雷恩韋伯（2007）的記載，紐約證券交易所（NYSE）引入的訂單轉(zhuǎn)送及成交回報(bào)系統(tǒng)（DOT）是第一個(gè)電子執(zhí)行系統(tǒng),。由于只有場(chǎng)內(nèi)特定經(jīng)紀(jì)商們可以使用這一系統(tǒng)，因此,，這個(gè)系統(tǒng)的引入只給紐約證券交易所的內(nèi)部運(yùn)作帶來了便利,。1983年推出的納斯達(dá)克計(jì)算機(jī)協(xié)助交易系統(tǒng)只對(duì)做市商開放，1984年,，細(xì)盤撮合系統(tǒng)（small order execution system）也隨之推出,。

盡管基于計(jì)算機(jī)的交易所和交易網(wǎng)絡(luò)自20世紀(jì)80年代中期就已出現(xiàn),，但系統(tǒng)化交易（systematic trading）直到20世紀(jì)90年代才開始受到關(guān)注。據(jù)歌德哈特和 O Hara（1997）介紹,，交易模式系統(tǒng)化的推遲主要是由于使用計(jì)算機(jī)的成本昂貴及當(dāng)時(shí)交易所電子指令的通量過低造成的,。舉個(gè)例子，納斯達(dá)克自1985年引入電子執(zhí)行系統(tǒng),，系統(tǒng)只接受每次買賣小于1 000股的小額交易指令,。其他的交易所，比如美國(guó)證券交易所（AMEX）和紐約證券交易所發(fā)展出一種電子和交易大廳相結(jié)合的復(fù)合市場(chǎng),，它們并沒有完全的利用電子交易所具有的能力,。

當(dāng)金融機(jī)構(gòu)接納新技術(shù)之后，它們對(duì)新技術(shù)的應(yīng)用往往會(huì)增加其對(duì)自動(dòng)化交易的需求,。也就是說,，對(duì)沖基金中系統(tǒng)交易基金比例的激增和交易技術(shù)的重要發(fā)展是密不可分的。如圖2 1所示,，系統(tǒng)交易基金數(shù)量在20世紀(jì)90年代早期出現(xiàn)了顯著上揚(yáng),。巧合的是，1992年,，芝加哥商業(yè)交易所（CME）啟動(dòng)了其第一個(gè)電子交易平臺(tái)：Globex,。最初，Globex只交易流動(dòng)性最好的貨幣對(duì)（currency pairs）期貨：德國(guó)馬克和日元,。隨后,，電子交易擴(kuò)展到英鎊、瑞士法郎,、澳元和加元等CME期貨品種上,。1993年，CME股票期貨開始使用系統(tǒng)化交易,。到2002年10月,，CME電子交易的交易量達(dá)到日均120張合約，交易技術(shù)的革新和廣泛應(yīng)用促使期貨系統(tǒng)交易產(chǎn)生了爆炸式增長(zhǎng),。

2000年,，總部位于紐約的國(guó)際證券交易所（ISE）建立了第一個(gè)完全電子化的美國(guó)期權(quán)交易所。截止到2008年中期,，已有七個(gè)交易所提供完全電子化,，或是電子化與交易大廳相結(jié)合的期權(quán)交易平臺(tái)，這七個(gè)交易所分別是：國(guó)際證券交易所,、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）,、波士頓期權(quán)交易所（BOX）、美國(guó)證券交易所、紐約證券交易所高增長(zhǎng)板市場(chǎng)期權(quán)（NYSE s Arca Options）和納斯達(dá)克期權(quán)市場(chǎng)（NOM）,。

根據(jù)總部設(shè)立在波士頓的Aite集團(tuán)的估計(jì),，電子交易的交易量已經(jīng)從2001年的25%迅速增長(zhǎng)到2008年的85%。預(yù)估至2010年,，近100%的股票交易都將通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行,。

技術(shù)進(jìn)步還顯著地提升了每日成交量。1923年,，紐約證券交易所每日股票交易量為100萬股,，到2003年，紐約交易所每日的交易量超過了10億股,，增長(zhǎng)幅度達(dá)到1 000倍,。

科技進(jìn)步還把金融服務(wù)行業(yè)從盛行于20世紀(jì)的僵化的層級(jí)結(jié)構(gòu)改變成了20世紀(jì)90年代后期通行的扁平非集中式的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的20世紀(jì)金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系如圖2 3所示,。這個(gè)體系的中心是交易所,，對(duì)于外匯交易，則是內(nèi)部交易商網(wǎng)絡(luò)（inter dealer network）,。交易所是集中進(jìn)行證券交易和清算的地方,，在非集中的外匯交易市場(chǎng)，由自營(yíng)商間經(jīng)紀(jì)商（inter dealer broker）組成的內(nèi)部交易商網(wǎng)絡(luò)起著和交易所相類似的作用,，這個(gè)組織保證市場(chǎng)的流動(dòng)性,，并和其他同僚及經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商進(jìn)行交易。

經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商有雙重職責(zé)——他們一方面為自己的賬戶交易(通常叫做自營(yíng)交易),， 另一方面為其客戶進(jìn)行交易和清算,。經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商利用自營(yíng)商間經(jīng)紀(jì)商在其他經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的交易網(wǎng)絡(luò)里迅速找到交易某種證券的最優(yōu)價(jià)格。有時(shí),，尤其是對(duì)于流動(dòng)性差的金融產(chǎn)品,，如定制的期權(quán)產(chǎn)品等，經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商也和其他經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商直接交易,。經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的交易客戶包括投資銀行客戶（機(jī)構(gòu)客戶）,、大公司（公司客戶）、中型公司（商業(yè)客戶）和高凈值人士（high net worth individual,，HNW）,。投資機(jī)構(gòu)也可以相應(yīng)地成為為其他投資者，比如小型投資機(jī)構(gòu)和小賬戶的個(gè)人（散戶）,，提供交易接入服務(wù)的經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商,。

直到20世紀(jì)90年代末期，經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商都在金融系統(tǒng)中扮演著最核心的角色,，也賺取著行業(yè)中的最高利潤(rùn),，他們控制著客戶接入交易所的權(quán)利,，并由此獲得豐厚的報(bào)酬。不同層次的經(jīng)紀(jì)商服務(wù)于不同層次的投資者,。頂級(jí)的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)尋求大單交易，它們服務(wù)的是機(jī)構(gòu)投資者和資本雄厚的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì),；零售經(jīng)紀(jì)商為個(gè)人投資者提供服務(wù),，并且收取較高的傭金。這種層級(jí)結(jié)構(gòu)從20世紀(jì)20年代一直延續(xù)到90年代,，直至互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展把這種傳統(tǒng)秩序連根拔起,。當(dāng)時(shí)，大量普通的在線經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商如雨后春筍般涌現(xiàn),，他們?yōu)榭蛻籼峁┲边B交易所的服務(wù),，這使得經(jīng)紀(jì)架構(gòu)迅速地變得扁平起來。

交易商通過把客戶的指令單集中起來形成大筆的交易委托單,。為了保證快速執(zhí)行客戶的指令,，交易商會(huì)瀏覽他的清單，也就是其手中的證券存貨數(shù)量,，交易商會(huì)根據(jù)他們對(duì)未來的需求以及市場(chǎng)情況的預(yù)期來決定是擴(kuò)大還是縮小其手中持有的存貨數(shù)量,。交易商面臨持有存貨的風(fēng)險(xiǎn)，并且要對(duì)像100 000美元這種小型委托單提供交易便利,，作為補(bǔ)償,，交易商向其客戶報(bào)出的買賣價(jià)差會(huì)大于交易商間經(jīng)紀(jì)商所報(bào)出的買賣價(jià)差。由于交易量的要求,，交易商的客戶通常不能直接與交易所或者交易商間經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易,。同樣是因?yàn)榻灰琢康年P(guān)系，散戶一般情況下既不能直接接觸到交易商間經(jīng)紀(jì)商,，也接觸不到交易商,。

今天，金融市場(chǎng)正變得越來越分散化,。除了老牌的交易所如紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所,，越來越多參與競(jìng)爭(zhēng)的交易所迅速成長(zhǎng)起來，它們?yōu)槭袌?chǎng)提供了更多的流動(dòng)性,。

在計(jì)算機(jī)技術(shù)的推動(dòng)下,，交易網(wǎng)絡(luò)越來越扁平化。交易所和交易商間經(jīng)紀(jì)商逐漸讓位給電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECNs）,，也叫做“流動(dòng)資金池”（liquidity pool）,。電子通信網(wǎng)絡(luò)利用復(fù)雜的算法迅速的傳遞交易指令并將買方和賣方優(yōu)化配對(duì)。在暗流動(dòng)資金池（dark liquidity pool）中,，交易者的身份和指令都是匿名的,。

Island是最大的電子通信網(wǎng)絡(luò)之一,，2002年，它的交易量大約占納斯達(dá)克總交易量的10%,。在Island,，所有的市場(chǎng)參與者都可以提交匿名限價(jià)指令。Biais,、Bisiere和Spatt（2003）發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克的流動(dòng)性越高,，Island的流動(dòng)性也就越高，但是反之卻并不一定成立,。LLC自動(dòng)交易平臺(tái)（ATD）是暗資金池（dark pool）的一個(gè)例子,。池中的客戶無法看見彼此的身份或是他人下單的市場(chǎng)深度，這保證了匿名交易的流動(dòng)性,。ATD算法還進(jìn)一步監(jiān)視市場(chǎng)中的破壞性行為,，比如操縱買賣價(jià)差等。這種行為一旦被查處,，其責(zé)任人將面臨相應(yīng)的罰款,。

一個(gè)包含電子通信網(wǎng)絡(luò)和暗資金池的典型“分布式”現(xiàn)代交易網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。連接網(wǎng)絡(luò)中參與者的直線表示各種可能的交易路徑,。一般來說,，只有交易所、電子通信網(wǎng)絡(luò),、暗資金池,、經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商和零售經(jīng)紀(jì)商有對(duì)交易進(jìn)行清算和結(jié)算的權(quán)利，不過某些機(jī)構(gòu)客戶,，比如芝加哥的Citadel,，最近剛剛獲得了投資銀行的經(jīng)紀(jì)自營(yíng)業(yè)務(wù)資格，他們現(xiàn)在可以對(duì)所有的交易自行清算,。

交易方法的演變

在交易員中最早流行起來的分析方法之一是技術(shù)分析法,。技術(shù)分析師致力于尋找證券價(jià)格走勢(shì)中重復(fù)出現(xiàn)的一些模式。很多技術(shù)分析方法涉及度量現(xiàn)價(jià)與價(jià)格移動(dòng)平均線之間的關(guān)系,，或者是現(xiàn)價(jià)與移動(dòng)平均線組合以及價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系,。例如，一種叫做指數(shù)平滑異同移動(dòng)平均線（MACD）的分析方法使用三條指數(shù)移動(dòng)平均線來產(chǎn)生交易信號(hào),。更資深的技術(shù)分析師可能會(huì)觀察證券價(jià)格與市場(chǎng)信息之間的相互關(guān)系,，或者是觀察更為廣泛的市場(chǎng)環(huán)境以對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)獲取一個(gè)更為全面的看法。

技術(shù)分析方法在20世紀(jì)上半葉最為盛行,，那時(shí)交易技術(shù)還處在電報(bào)和氣壓輸送管（pneumatic tube）的年代,，相比于今天，當(dāng)時(shí)主要證券的交易復(fù)雜度要小得多,。由于信息傳輸速度有限,，股票的換手量受到限制,，信息反映到價(jià)格中間的速度也較慢，這使得圖表能夠顯示出證券的潛在供需關(guān)系,。前一日的交易情況會(huì)出現(xiàn)在第二天早上的報(bào)紙上,，通常這些公開發(fā)布的信息足以讓技術(shù)分析師成功地預(yù)測(cè)未來的價(jià)格走勢(shì)。在第二次世界大戰(zhàn)之后,，交易技術(shù)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步,，此時(shí)技術(shù)分析變成了一種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言方法。

例如,，如果有足夠多的人相信某個(gè)金融工具出現(xiàn)“頭肩頂”形態(tài)時(shí)，接下來面臨一個(gè)大的拋壓,，那么這個(gè)理論的信奉者就會(huì)在頭肩頂形態(tài)形成后掛出賣單,，這樣就使得之前的預(yù)測(cè)真的變成了現(xiàn)實(shí)。之后,，機(jī)構(gòu)投資者開始使用強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)技術(shù)對(duì)技術(shù)圖形進(jìn)行建模,，并且在肉眼尚不能明顯識(shí)別這些形態(tài)的時(shí)候就入場(chǎng)交易。目前,，低頻環(huán)境下（比如對(duì)日線和周線）的技術(shù)分析已經(jīng)被邊緣化到用于分析那些最小的,、流動(dòng)性最低的證券中，這些證券的交易頻率非常低,，通常是每日甚至每周只交易一兩次,。雖然如此，一些研究人員發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析還是有可取之處的：Brock,、Lakonishok和LeBaron（1992）發(fā)現(xiàn)了移動(dòng)平均線可以預(yù)測(cè)未來的超額收益,。Aldridge(2009a)發(fā)現(xiàn)移動(dòng)平均線、隨機(jī)指標(biāo)和相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）對(duì)于日內(nèi)每小時(shí)數(shù)據(jù)能夠產(chǎn)生有利可圖的交易信號(hào),。

在某種程度上,，技術(shù)分析是現(xiàn)代微結(jié)構(gòu)理論的先驅(qū)。盡管市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論適用于更高的交易頻率,，并且比技術(shù)分析要復(fù)雜得多,，但是無論是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論還是技術(shù)分析，其目的都是從過去的價(jià)格運(yùn)動(dòng)中推導(dǎo)出市場(chǎng)的供需狀況,。大量的現(xiàn)代高頻交易策略都是用最近一分鐘的價(jià)格運(yùn)動(dòng)情況來識(shí)別潛在的市場(chǎng)信息,。雖然如此，并沒有多少現(xiàn)成的技術(shù)圖形可以用于高頻交易,。相反,，高頻交易模型常常是概率性地進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)推斷，并且時(shí)常糅合一部分基本面分析,。

基本面分析源于股票,，交易員們注意到未來的現(xiàn)金流入股息,，會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)格。把預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)就可以得到股票現(xiàn)在的公允市場(chǎng)價(jià)值,。格雷厄姆和多德（1934）是最早提出這種方法的人,，并且這種方法現(xiàn)在依舊盛行。數(shù)年來,，“基本面分析”這個(gè)名詞的應(yīng)用擴(kuò)展到根據(jù)預(yù)期經(jīng)濟(jì)變量為沒有明確現(xiàn)金流的證券進(jìn)行定價(jià),。例如，現(xiàn)在說用基本面分析的方法確定匯率,，意思是指用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論得到匯率的均衡值,。

基本面分析在20世紀(jì)大部分時(shí)間內(nèi)都有所發(fā)展。今天,，基本面分析指的是預(yù)期價(jià)格會(huì)運(yùn)動(dòng)到按照供需關(guān)系以及基本經(jīng)濟(jì)理論所預(yù)測(cè)的水平,。在股票分析中，發(fā)展出很多微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,。在大多數(shù)情況下,，股票價(jià)格仍然是用未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定的。在外匯交易中,，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型最常用,，這些模型利用各國(guó)的通貨膨脹率、貿(mào)易平衡狀況等信息來確定預(yù)期外匯匯率,。衍生品基本面交易依據(jù)的是一些高級(jí)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,，這些模型包含了衍生品基礎(chǔ)證券價(jià)格運(yùn)動(dòng)的統(tǒng)計(jì)特征。商品的基本面交易則是要分析供給面和需求面的情況,。

基本面分析中的很多因素都可應(yīng)用于高頻交易模型,，并且和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論一起構(gòu)成了一種交易模式。比如,，事件套利就是利用證券價(jià)格對(duì)新的基本面信息的反映而形成的價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行交易,。新聞事件發(fā)布的日期和時(shí)間一般都是事先知道的，新聞的具體內(nèi)容會(huì)在新聞發(fā)布時(shí)公布,。在高頻事件套利交易中,，基本面分析可以用來預(yù)測(cè)即將公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的值，并以此來對(duì)高頻交易進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整,。

在20世紀(jì)的大部分時(shí)間內(nèi),，技術(shù)分析和基本面分析都在同臺(tái)共舞。之后,，大量擁有物理學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)高級(jí)學(xué)位的新型交易員涌入華爾街,，這些勇士們有一個(gè)綽號(hào)叫做寬客（quant）

寬客即量化交易者?！g者注

,，他們開發(fā)出了許多與傳統(tǒng)的基本分析和技術(shù)分析幾乎毫無關(guān)聯(lián)的先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型,。新的數(shù)量模型孕育了“量化交易”，這種數(shù)學(xué)模型驅(qū)動(dòng)的交易方式從根本上與已有的基本面和技術(shù)分析交易方式分道揚(yáng)鑣了,。統(tǒng)計(jì)套利（stat arb）策略成了金錢帝國(guó)里的一顆新星,。隨著統(tǒng)計(jì)套利大發(fā)其財(cái)?shù)墓适聜鞑ラ_來，統(tǒng)計(jì)套利技術(shù)也變得非常流行,，而不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的軍備競(jìng)賽也接踵而來,，那些跑在最前面的交易者往往能獲得市場(chǎng)上的最高利潤(rùn)。

速度的競(jìng)爭(zhēng)是最明顯的競(jìng)爭(zhēng),。誰能運(yùn)作最快的數(shù)量模型,，誰就能最先找出并利用市場(chǎng)無效率的瞬間，從而賺取最高利潤(rùn),。為了提高交易速度,，交易者開始利用高速計(jì)算機(jī)來產(chǎn)生和執(zhí)行交易指令。隨著技術(shù)的進(jìn)步,，交易所逐漸適應(yīng)了這種技術(shù)驅(qū)動(dòng)的交易文化，并為交易提供方便的對(duì)接服務(wù),。由于計(jì)算機(jī)交易都是由計(jì)算機(jī)系統(tǒng)處理實(shí)時(shí)數(shù)據(jù),，做出交易決策并執(zhí)行買賣指令，因此,，計(jì)算機(jī)交易也被稱為“系統(tǒng)交易”,。

20世紀(jì)90年代，隨著計(jì)算機(jī)科技的發(fā)展以及交易所采用了新的技術(shù),，高頻交易也隨之發(fā)展起來,。從最開始的初步指令處理到今天擁有現(xiàn)代科技水平包羅萬象的交易系統(tǒng)，高頻交易已經(jīng)演變成為一個(gè)規(guī)模數(shù)十億美元的產(chǎn)業(yè),。

為了確保系統(tǒng)交易在執(zhí)行中的最優(yōu)化,，交易算法模擬了傳統(tǒng)交易員所使用的交易執(zhí)行策略。目前,，“算法交易”（algorithmic trading）一般指系統(tǒng)執(zhí)行交易指令的過程,，也就是說，在交易系統(tǒng)的其他部分或是投資經(jīng)理已經(jīng)做出買賣決策之后,，算法交易優(yōu)化買賣指令的執(zhí)行方式,。算法交易可以決定在給定市場(chǎng)環(huán)境下如何處理交易指令：是主動(dòng)的執(zhí)行（以接近市價(jià)下單）還是被動(dòng)的執(zhí)行（在遠(yuǎn)離市價(jià)之處掛出限價(jià)指令單），是一次性交易還是分割成幾個(gè)小的交易單,。正如前面提到的,，算法交易一般不涉及投資組合的資產(chǎn)配置，何時(shí)買賣以及買賣哪種證券則是一個(gè)外生的問題,。

高頻交易成為這樣一種交易方法：它利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)處理數(shù)據(jù)和進(jìn)行量化分析,，高速做出交易決策,，并且隔夜持倉(cāng)。

在過去的數(shù)十年間,，計(jì)算機(jī)技術(shù)的革新為全自動(dòng)化的高頻交易鋪平了道路,，而交易柜臺(tái)盈利能力的顯著提高，為科技的進(jìn)一步發(fā)展提供了動(dòng)能,。交易柜臺(tái)得以通過利用交易算法及其他先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)代替薪酬高昂的交易員來節(jié)省開支,。另外，機(jī)器在交易的執(zhí)行速度,、精準(zhǔn)性及果斷性上比傳統(tǒng)的交易員更勝一籌,，這也是各大銀行機(jī)構(gòu)決定由傳統(tǒng)的交易模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)化操作的一個(gè)重要原因。隔夜持倉(cāng)的大幅下降迅速降低了隔夜持倉(cāng)成本,，在危機(jī)時(shí)期的信貸緊縮或高利率環(huán)境下,，這個(gè)問題會(huì)顯得尤為突出。

買方投資者的需求是銀行開發(fā)并引入高頻交易的另一個(gè)原因,。由于大量的資金追求更短的鎖定期以及每日向投資者披露信息,，使得機(jī)構(gòu)投資者也參與到高頻交易中來。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶都發(fā)現(xiàn)了日內(nèi)的量化交易投資產(chǎn)品和傳統(tǒng)的買入并持有策略沒有明顯的相關(guān)關(guān)系,，因此,，日內(nèi)量化投資能給他們的投資組合增加凈收益，或者說能為其增加阿爾法,。

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步及成本的大幅降低,，高頻交易無疑將在金融市場(chǎng)中扮演更積極的角色。雖然如此,，我們得特別注意,，高頻交易這個(gè)概念與電子交易（electronic trading）、算法交易和系統(tǒng)化交易是有所不同的,。圖2 5解析了高頻交易,、算法或電子交易及傳統(tǒng)長(zhǎng)期投資策略的大致區(qū)別。

高頻交易與算法或電子交易以及傳統(tǒng)長(zhǎng)期投資的區(qū)別

電子交易指的是通過電子方式傳送交易指令,，是一種不同于電話,、信件和人工的指令傳遞方式。由于現(xiàn)今的金融市場(chǎng)中大部分指令都是通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)下達(dá)的,，電子交易這個(gè)名詞也迅速變得沒有什么實(shí)際意義了,。

算法交易比電子交易更為復(fù)雜，它既可以指建立在各種算法之上的指令執(zhí)行過程,，也可以指高頻的資產(chǎn)配置決策,。當(dāng)買賣決策在另一個(gè)地方產(chǎn)生后，執(zhí)行算法（execution algorithms）承擔(dān)優(yōu)化交易指令執(zhí)行過程的任務(wù)。執(zhí)行算法決定將指令傳送到交易所的最佳方式,，如果一個(gè)指令不是要求立即執(zhí)行,，執(zhí)行算法要找出最優(yōu)的執(zhí)行時(shí)間點(diǎn)，并且,，執(zhí)行算法還要決定拆分執(zhí)行一個(gè)交易指令時(shí)一系列分筆交易的最優(yōu)交易量,。另外一些算法生成決定資產(chǎn)配置及對(duì)某種證券開平倉(cāng)的高頻交易信號(hào)。例如,，如果執(zhí)行算法收到一個(gè)買入1 000 000股IBM股票的指令,，算法可決定將其拆成每次100股的很多小單分開交易，以免大筆買入引起股價(jià)的瞬間飆漲,。雖然如此,，但傳遞給執(zhí)行算法的指令本身既可以是高頻的，也可以是非高頻的,。另一方面,，用于生成高頻交易信號(hào)的算法負(fù)責(zé)做出買入1 000 000股IBM股票的決策。這種高頻信號(hào)會(huì)傳送給執(zhí)行算法,，執(zhí)行算法再?zèng)Q定執(zhí)行交易指令的最優(yōu)時(shí)間和最佳路徑,。

成功實(shí)施高頻交易同時(shí)需要兩種算法：產(chǎn)生高頻交易信號(hào)的算法和優(yōu)化交易執(zhí)行過程的算法。用于產(chǎn)生高頻交易信號(hào)的算法往往比用于優(yōu)化執(zhí)行過程的算法復(fù)雜得多,。這本書的大部分內(nèi)容都是針對(duì)高頻信號(hào)產(chǎn)生算法的,。第18章將詳細(xì)討論常見的交易執(zhí)行優(yōu)化算法。

TRADE集團(tuán)的調(diào)查顯示了交易者從事算法執(zhí)行的目的,。圖2 6全方位展示了TRADE集團(tuán)的調(diào)查結(jié)果,。根據(jù)TRADE集團(tuán)的2009年度算法交易調(diào)研,，在交易中使用算法的買方交易員比例從2008年的9%上升到2009年的26%,，有超過40%的委托單位是用算法或至少是部分使用算法管理的。至于為什么采用算法交易,，除了前文中提到的盈利能力以及交易的精確性等因素外,，買方經(jīng)理還提到，算法交易可以使他們匿名地執(zhí)行交易也是一個(gè)重要原因,。匿名交易使得大的機(jī)構(gòu)投資者能夠隱藏他們的交易意圖,，從而降低了其他市場(chǎng)參與者從中破壞的可能性，并提高了整體的交易利潤(rùn),。

資料來源：TRADE年度算法交易調(diào)研,。

系統(tǒng)交易是指由計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)的交易，其持倉(cāng)時(shí)間可能是一個(gè)月,、一天或一分鐘,，因此系統(tǒng)交易可能是也可能不是高頻交易。一個(gè)系統(tǒng)交易的例子是某個(gè)計(jì)算機(jī)程序每天、每周甚至每個(gè)月運(yùn)行一次,，程序接收每日的收盤價(jià)數(shù)據(jù),，并輸出資產(chǎn)配置信號(hào)，下達(dá)買賣指令,。這樣的系統(tǒng)便不是高頻交易系統(tǒng),。

真正的高頻交易系統(tǒng)需要在交易中做出全方位的決策，從找出價(jià)格被低估或高估的證券到優(yōu)化資產(chǎn)配置再到交易指令執(zhí)行的最優(yōu)化,。高頻交易的與眾不同之處是持倉(cāng)時(shí)間短暫,，一般為一天或更短，通常不隔夜持倉(cāng),。由于高頻交易迅速執(zhí)行的特點(diǎn),，大多數(shù)高頻交易系統(tǒng)是完全系統(tǒng)化的，并且可以看成是系統(tǒng)交易和算法交易的實(shí)際例子,。然而,，并非所有的系統(tǒng)化交易和算法交易平臺(tái)都是高頻的。

對(duì)于一種證券,，能夠通過算法執(zhí)行交易指令是進(jìn)行高頻交易的前提條件,。正如第4章討論的，有一些市場(chǎng)現(xiàn)在還不適合高頻交易,，因?yàn)檫@些市場(chǎng)的大部分交易都是場(chǎng)外交易（over the counter,，OTC）。Aite集團(tuán)的一項(xiàng)研究表明,，股票是使用算法執(zhí)行最多的金融產(chǎn)品,，預(yù)計(jì)到2010年，超過50%的股票交易量都將通過算法執(zhí)行交易,。如圖2 7所示,，緊隨股票之后的是期

貨。但在外匯,、期權(quán)及固定收益產(chǎn)品中,，算法執(zhí)行的應(yīng)用就沒有那么廣泛了。圖2 7還顯示,，固定收益類證券中算法執(zhí)行應(yīng)用上的滯后是由于這些證券電子交易發(fā)展緩慢造成的,，很多固定收益產(chǎn)品是在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的，因此難以同步進(jìn)行,。

和長(zhǎng)期的買入持有策略相比,，高頻交易系統(tǒng)收益數(shù)據(jù)稀缺，因此很少有人致力于高頻交易收益的研究,，從一些蛛絲馬跡上來看,，大部分計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)的交易策略都是高頻策略。系統(tǒng)化交易和算法交易天然地適合于那些要求執(zhí)行速度快、精度高并能對(duì)大量分筆數(shù)據(jù)做出高頻分析的交易模式,。另外,，從幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來看，系統(tǒng)交易的表現(xiàn)都優(yōu)于人工交易,。比如Aldridge（2009b）發(fā)現(xiàn),，用詹森阿爾法值（Jensen，1968）來度量投資收益時(shí),，系統(tǒng)交易基金的表現(xiàn)恒定地優(yōu)于傳統(tǒng)交易模式基金的表現(xiàn)（詹森阿爾法值是一種用來度量交易員交易水平的指標(biāo),，它扣除了交易收益中受到大市影響的部分）。Aldridge（2009b）還發(fā)現(xiàn),，在危機(jī)時(shí)期,，系統(tǒng)交易基金的收益要超出非系統(tǒng)交易的基金。這個(gè)現(xiàn)象可以歸因于系統(tǒng)化交易不受情緒影響,，而交易員卻無法擺脫情緒的困擾,。

由領(lǐng)先的對(duì)沖基金信息發(fā)布機(jī)構(gòu)FINalteratves com公布的技術(shù)與高頻交易研究調(diào)查報(bào)告結(jié)果顯示：在2009年6月間，參與調(diào)查研究的201個(gè)資金管理人中,，90%的受訪者認(rèn)為高頻交易前景明朗,，相比之下，近半數(shù)受訪者持續(xù)看好投資管理的行業(yè)前景,；另外,，僅僅有42%的受訪者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持樂觀態(tài)度。

這些受訪者認(rèn)為高頻交易具有以下關(guān)鍵特點(diǎn)：

（1）處理分筆交易數(shù)據(jù),；

（2）高資金周轉(zhuǎn)率,；

（3）日內(nèi)開平倉(cāng)；

（4）算法交易,。

處理分筆交易數(shù)據(jù)和高資金周轉(zhuǎn)率基本上定義了什么是高頻交易,。在高頻交易中，報(bào)價(jià)流的一些微小變化常常會(huì)觸發(fā)大量的開平倉(cāng)信號(hào),?！案哳l”二字本身就顯示出高速建倉(cāng)和平倉(cāng)的特點(diǎn),。在FINalteratve的調(diào)查中,，86%的受訪者認(rèn)為“高頻交易”這個(gè)概念是指持倉(cāng)時(shí)間等于或小于一個(gè)交易日（見圖3 1）。

2009年7月FINalterative技術(shù)和交易調(diào)查問卷中,，對(duì)于“持倉(cāng)

多久稱得上是高頻交易”這個(gè)問題給出的答案

高頻交易中當(dāng)日開平倉(cāng)的特點(diǎn)可以大大地降低隔夜持倉(cāng)成本,。隔夜持倉(cāng)成本是指隔夜持有保證金頭寸的成本，通?；诒泵澜灰讜r(shí)段結(jié)束后賬戶中的保證金頭寸進(jìn)行計(jì)算,。在信貸收縮或者高利率的時(shí)期，隔夜成本可因此而顯著降低到交易的最低水平。

在收盤的時(shí)候平掉所有頭寸,，還可以降低由于被動(dòng)隔夜持倉(cāng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露,，而風(fēng)險(xiǎn)暴露的降低會(huì)在相當(dāng)大的程度上增加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

最后,，“算法交易”是高頻交易平臺(tái)不可或缺的組成部分,。人類的大腦無法計(jì)算間隔僅為毫秒量級(jí)的分筆數(shù)據(jù)，無法如此快速地處理市場(chǎng)信息,，也不可能一直保持客觀理智的判斷,。 相反，算法交易可以快速有效,、不帶任何感情色彩地做出交易決策,， 因此算法交易是高頻交易必需的一個(gè)環(huán)節(jié)。

和傳統(tǒng)交易的比較

高頻交易是一種較新的投資策略,，因此,，對(duì)它的困惑及疑問常常和它與傳統(tǒng)交易的區(qū)別和聯(lián)系有關(guān)，這一部分將就這些疑問給出解答,。

技術(shù)派,，基本派，還是量化派,？

正如第2章所討論的,，技術(shù)交易以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，其目的是找出價(jià)格變動(dòng)的固有規(guī)律,。通過對(duì)過去價(jià)格運(yùn)行軌跡的研究,，技術(shù)分析可能會(huì)判斷出現(xiàn)在價(jià)格是高估還是低估。技術(shù)交易將買進(jìn)由技術(shù)分析判定價(jià)格過低的證券,，或賣出判定其價(jià)格過高的證券,。技術(shù)分析可用于任何頻率的交易，當(dāng)然也可以完美地應(yīng)用于高頻交易模型之中,。

基本面交易以基本分析為基礎(chǔ),。在經(jīng)濟(jì)均衡理論下，給定相應(yīng)的市場(chǎng)信息,，通過基本分析推斷出均衡價(jià)格,。正如技術(shù)交易，基本面投資買進(jìn)由基本分析判定價(jià)格低于基本價(jià)值的證券或賣出價(jià)格高于基本價(jià)值的證券,。和技術(shù)交易一樣,，基本分析也可用于任何頻率的交易。盡管在超高頻環(huán)境下,，由于價(jià)格形成機(jī)制或市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響,，價(jià)格可能呈現(xiàn)出一些異常變化,。

最后，量化交易指的是采用一些科學(xué)的原則來進(jìn)行資產(chǎn)配置決策,。這些原則可以是基本面的,、技術(shù)面的或單純的統(tǒng)計(jì)關(guān)系的。量化分析相對(duì)于技術(shù)分析和基本分析的最大的區(qū)別在于量化分析方法極少受主觀因素的影響,。例如,，基本面分析師在給公司治理進(jìn)行排名時(shí)可能會(huì)摻雜自己的主觀因素，而不同的技術(shù)分析師也會(huì)對(duì)圖表做出不同的解讀,。只要有充分的數(shù)據(jù)支持,，量化分析便可以應(yīng)用到高頻交易上。

量化分析最適用于高頻交易的原因很簡(jiǎn)單：高頻的交易指令沒有給交易員留下做后續(xù)主觀決策,，并把決策輸入交易系統(tǒng)的時(shí)間,。高頻交易無法與主觀的交易行為兼容，除此之外,，不論是基于基本面的,，還是基于技術(shù)面的量化分析，都可以在高頻交易系統(tǒng)下運(yùn)作,。

算法交易,、系統(tǒng)化交易、電子交易,，還是低延遲交易,？

“高頻交易”這個(gè)名詞常常與“算法交易”，“系統(tǒng)化交易”,，“電子交易”和“低延遲交易”等概念產(chǎn)生混淆,。

高頻交易是指快速地重新分配或者周轉(zhuǎn)交易資金。為了實(shí)現(xiàn)這種重新分配,，大多數(shù)的高頻交易系統(tǒng)都是算法交易系統(tǒng),，即利用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)算法來分析報(bào)價(jià)、做出交易決策并且優(yōu)化交易執(zhí)行過程,。所有的算法交易都要通過電子系統(tǒng)來完成,，所以算法交易自然是電子交易的一種。

雖然所有的算法交易都是電子交易,，反之卻不盡然,。很多電子交易系統(tǒng)僅僅是用于傳遞交易指令而已，這些指令不一定都是算法交易產(chǎn)生的,。同樣的,，盡管絕大多數(shù)高頻交易都是算法交易,，但很多算法卻不能算是“高頻”的,。

“低延遲交易”是另一個(gè)容易和高頻交易混淆的概念,。實(shí)際上，“低延遲”指的是交易指令的執(zhí)行速度,，這個(gè)交易指令可能是也可能不是由高頻交易系統(tǒng)發(fā)出的,。“低延遲交易”是指迅速傳遞并執(zhí)行交易指令的能力,，和持倉(cāng)時(shí)間長(zhǎng)短無關(guān),。而高頻交易是指資本的迅速周轉(zhuǎn)，有可能需要低延遲的執(zhí)行能力,。當(dāng)?shù)脱舆t交易的快速執(zhí)行特性被用來對(duì)不同交易所同一證券的瞬時(shí)價(jià)差進(jìn)行套利時(shí),，低延遲交易本身就成為了一種交易策略。

市場(chǎng)參與者

競(jìng)爭(zhēng)者

高頻交易公司和其他投資管理公司之間相互競(jìng)爭(zhēng),，它們要更快地抓住市場(chǎng)無效率之處,，爭(zhēng)取獲得各種交易資金，搶奪有天分的交易策略設(shè)計(jì)人才,。這些相互競(jìng)爭(zhēng)的投資管理公司可能是投資銀行的資產(chǎn)管理部門,、對(duì)沖基金，或者是獨(dú)立的資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu),。最大的已經(jīng)開展高頻交易業(yè)務(wù)的獨(dú)立公司有：DE Shaw,、Tower Research Capital 和Renaissance Technologies。

投資者

高頻交易的投資者包括投資基金的基金,、對(duì)沖基金,、私募基金等?；鸬幕鹜顿Y于高頻交易的目的是豐富資產(chǎn)配置,；對(duì)沖基金是渴望在已有的投資策略上引進(jìn)新的投資策略；而私募則認(rèn)為進(jìn)入高頻交易領(lǐng)域是一個(gè)極好的增加財(cái)富的機(jī)會(huì),。大部分投資銀行通過其首要服務(wù)（prime services）提供交易杠桿,。

服務(wù)和技術(shù)提供者

如同其他事情一樣，高頻交易也需要專業(yè)化的服務(wù)支持,。這部分將介紹最常見,，在很多情況下也是最重要的高頻交易相關(guān)服務(wù)提供商。

電子化執(zhí)行指令高頻交易的參與者通過執(zhí)行經(jīng)紀(jì)商和電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs）迅速傳遞和執(zhí)行其交易指令,。高盛和瑞士信貸是最主要的電子交易經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商,。而ICAP和湯森路透（Thomson Reuters）以及其他幾家公司則是現(xiàn)今ECN的主要提供商。

托管及清算經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商除了作為連接客戶和交易所的中介外,，一般還提供一些特殊的首要服務(wù),，包括資金的保管（即托管）和交易賬目的核算（即清算）等。無論是托管還是清算都承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),。作為托管者,，經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商對(duì)所管理的資金負(fù)責(zé),；而作為清算者，經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商為雙方結(jié)算提供“擔(dān)?！?，承擔(dān)著交易雙方中任何一方的違約風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商也因此收取一定的交易費(fèi)用作為其托管和清算服務(wù)以及所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,。

軟件高頻交易操作中需要使用以下一些軟件,，這些軟件可能是自己開發(fā)的，也可能是由外界開發(fā)的,。

產(chǎn)生交易信號(hào)是高頻交易系統(tǒng)的核心功能,。系統(tǒng)接受并處理分筆數(shù)據(jù)、產(chǎn)生資產(chǎn)分配和交易信號(hào),，并且記錄交易盈虧（P&L）,。

高頻交易操作需要使用金融建模軟件來構(gòu)建新的交易模型，MatLab和R是業(yè)界使用得最為廣泛的量化建模軟件,。

信息搜集軟件能夠在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)上搜集各種信息,，使人們能夠高頻率地按照基本信息對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。及時(shí)地搜集各種傳言以及新聞能更好地預(yù)測(cè)價(jià)格的短期走勢(shì),。湯森路透就有一系列發(fā)布計(jì)算機(jī)可讀模式的即時(shí)新聞的產(chǎn)品,。

交易軟件中包含“最優(yōu)執(zhí)行”交易算法，它通過選擇交易時(shí)機(jī),、探測(cè)市場(chǎng)活躍程度,、拆分交易委托單等方式獲取一個(gè)時(shí)段內(nèi)的最優(yōu)執(zhí)行價(jià)格。位于紐約的Market Factory就提供一系列的軟件工具幫助自動(dòng)交易商在市場(chǎng)中獲取一些額外的優(yōu)勢(shì),，他們幫助提高模型精度,、增加成交比率、降低交易滑點(diǎn)等,，從而增加在市場(chǎng)中的盈利能力,。我們將在第18章討論交易執(zhí)行的最優(yōu)化問題。

實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理軟件將確保系統(tǒng)的表現(xiàn)和盈虧都在事先設(shè)定的界限之內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行,，這種軟件也常常被稱為系統(tǒng)監(jiān)控軟件或者容錯(cuò)軟件,。

移動(dòng)設(shè)備上的高頻交易系統(tǒng)監(jiān)控軟件會(huì)對(duì)運(yùn)行故障發(fā)出警報(bào)。

實(shí)時(shí)的第三方研究服務(wù)可提供更為領(lǐng)先的信息和預(yù)測(cè),。

法律,、會(huì)計(jì)及其他專業(yè)服務(wù)正如金融行業(yè)的其他領(lǐng)域一樣，高頻交易必須確保其所有的操作都符合有關(guān)法律及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,。因此,，有資質(zhì)的法律和會(huì)計(jì)服務(wù)是開展高頻交易必不可少的環(huán)節(jié)。

政府

高頻交易和普通交易受同樣的法律條文和政府監(jiān)管約束,。因此,，高頻交易需要遵守基本的交易準(zhǔn)則,，如禁止內(nèi)幕交易等。2009年2月曾有人提議通過提高交易費(fèi)用來對(duì)高頻交易增加監(jiān)管,，不過這項(xiàng)提議最終沒有成功,。

運(yùn)作模型

概述

奇怪的是,，直至目前,，仍然很少有文章在應(yīng)用高頻交易系統(tǒng)的最佳實(shí)踐方面進(jìn)行論述。本章將對(duì)高頻交易的各種事項(xiàng)提供一個(gè)概述,，其中包括如何對(duì)系統(tǒng)開發(fā)進(jìn)行規(guī)劃,，以及開發(fā)和實(shí)施一個(gè)盈利的交易系統(tǒng)所需的資金等一系列信息。

高頻交易的全部流程主要由三部分組成：

基于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境對(duì)短期價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的高度量化的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,。

快速執(zhí)行復(fù)雜計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型所需的先進(jìn)計(jì)算機(jī)系統(tǒng),。

在精確的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和成本控制框架之下運(yùn)作的投資資金。

傳統(tǒng)投資方式和高頻交易的主要區(qū)別在于其開倉(cāng)和平倉(cāng)的頻率加快了,，這使得高頻交易能夠從證券價(jià)格的微小偏離中獲利,。在一日之內(nèi)這些小的盈利不斷累加，到當(dāng)日收盤時(shí),，所獲得利潤(rùn)也就相當(dāng)可觀了,。

高頻交易開發(fā)周期概覽

經(jīng)營(yíng)開發(fā)一個(gè)高頻交易業(yè)務(wù)的方式，與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式大相徑庭,。首先,，設(shè)計(jì)一個(gè)全新的高頻交易策略的成本非常高，而維持和監(jiān)控已經(jīng)完成的高頻交易策略的成本卻接近于零,。相反,，對(duì)于傳統(tǒng)的交易模式，從一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的業(yè)績(jī)顯赫的高級(jí)交易員管理一個(gè)交易席位并且訓(xùn)練有潛質(zhì)的新人員開始,，直到這些新手最終替代他們的前輩這一過程中,，固定成本一直都存在。

圖3 3顯示了成功運(yùn)行傳統(tǒng)交易系統(tǒng)和高頻交易系統(tǒng)所需的成本曲線圖,。傳統(tǒng)交易的成本基本上不會(huì)隨著時(shí)間的推移而改變,。除非交易員緊缺，需要培訓(xùn)新的交易員,，傳統(tǒng)的交易席位的人力成本是保持不變的,。但是開發(fā)一個(gè)計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)，需要在期初投入大量的人力和時(shí)間,。一個(gè)成功的交易系統(tǒng)平均需要18個(gè)月來完成,，隨著這種交易系統(tǒng)的投入使用，成本支出卻越來越小,，最后只需要一個(gè)專業(yè)的系統(tǒng)工程師和一個(gè)監(jiān)控管理員就可以了,。無論是系統(tǒng)工程師還是監(jiān)控管理員都可以同時(shí)管理幾個(gè)交易系統(tǒng),，如此平攤下來，維護(hù)成本基本上接近于零,。

模型開發(fā)

開發(fā)高頻交易模型始于開發(fā)各種能夠反映證券之間相互關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,。在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，再把這種關(guān)系放在足夠長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)的分筆數(shù)據(jù)中進(jìn)行檢驗(yàn),，看其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性,。這種對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證的過程也叫做“回顧測(cè)試”（back testing）。標(biāo)準(zhǔn)的回顧測(cè)試要求有至少兩年的歷史數(shù)據(jù),。通常的建模過程如圖3 4所示,。

系統(tǒng)的應(yīng)用

模型一般使用MatLab之類的計(jì)算機(jī)語(yǔ)言進(jìn)行構(gòu)建，因?yàn)檫@類計(jì)算機(jī)語(yǔ)言可以提供很多建模的工具,，但缺點(diǎn)是可能并不適合在高頻下運(yùn)作,。因此一旦一種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)系得以確立，這種關(guān)系就被編入如C++這種高速的計(jì)算機(jī)語(yǔ)言中,。然后,，這種模型在模擬交易中試用一段時(shí)間保證其按預(yù)期運(yùn)行，并把出現(xiàn)的問題（常稱為“bugs”）一一解決,。一旦此系統(tǒng)的表現(xiàn)達(dá)到預(yù)期,，系統(tǒng)就開始轉(zhuǎn)到實(shí)盤上，在實(shí)盤交易中,，系統(tǒng)會(huì)被密切監(jiān)控以保證其運(yùn)行的準(zhǔn)確性和收益性,。

高頻交易的執(zhí)行系統(tǒng)往往是可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)并對(duì)各種市場(chǎng)情況做出反應(yīng)的復(fù)雜系統(tǒng)。圖3 5展示了高頻交易在真實(shí)資本投入下的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作過程,。

一個(gè)典型的高頻交易系統(tǒng)由以下六個(gè)模塊組成,，它們彼此承接關(guān)聯(lián)并作為一個(gè)整體運(yùn)行。

A模塊接收并保存所關(guān)注證券的實(shí)時(shí)分筆數(shù)據(jù),。

B模塊應(yīng)用經(jīng)過回顧測(cè)試的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來處理A模塊中接收到的分筆數(shù)據(jù),。

C模塊發(fā)出交易指令并記錄持倉(cāng)大小和盈虧值。

D模塊監(jiān)視實(shí)時(shí)交易行為,，和預(yù)先設(shè)定的參數(shù)對(duì)比,，并利用觀察結(jié)果來管理實(shí)時(shí)交易風(fēng)險(xiǎn)。

E模塊用一系列預(yù)先設(shè)定的基準(zhǔn)對(duì)交易表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估,。

F模塊確保執(zhí)行交易中所發(fā)生的費(fèi)用在可接受范圍之內(nèi),。

以上六個(gè)功能模塊每一個(gè)都有獨(dú)立的預(yù)警系統(tǒng)，當(dāng)出現(xiàn)問題或者發(fā)生異常狀況時(shí),，監(jiān)控人員會(huì)收到警報(bào),。如市場(chǎng)行為出乎意料、處理市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)生紊亂，交易費(fèi)用超出預(yù)期,，無法發(fā)送指令或者接收信息,，等等。

由于執(zhí)行過程的復(fù)雜性,，開發(fā)這六個(gè)模塊并非易事,。最好的開發(fā)方式莫過于采用一種對(duì)整個(gè)流程進(jìn)行多輪迭代的開發(fā)方法，在此過程中使得系統(tǒng)的執(zhí)行能力逐漸地?cái)U(kuò)展,。圖3 6展示了設(shè)計(jì)和實(shí)現(xiàn)一個(gè)高頻交易系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)流程,。

開發(fā)實(shí)時(shí)高頻交易系統(tǒng)首先要仔細(xì)地計(jì)劃，計(jì)劃要將系統(tǒng)的核心功能和開發(fā)系統(tǒng)所需的預(yù)算都列出來,。計(jì)劃階段之后,，流程進(jìn)入分析階段,。在這個(gè)階段,，將確定該項(xiàng)目第一輪開發(fā)所需要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)范圍，收集所有利益相關(guān)者的反饋,，并且高層管理人員需在項(xiàng)目說明書上簽字確認(rèn),。下一階段是設(shè)計(jì)階段，將系統(tǒng)分解成各個(gè)較容易管理的模塊,，列出每一個(gè)模塊的功能,，及具體想達(dá)到的效果。在接下來的實(shí)施階段中,，這些模塊將交付專門的軟件工程師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行編寫,，并且按照設(shè)計(jì)階段中的說明進(jìn)行測(cè)試。一旦系統(tǒng)的表現(xiàn)達(dá)到預(yù)期,，項(xiàng)目就進(jìn)入到生產(chǎn)和維護(hù)階段,，在此階段，如果系統(tǒng)和預(yù)想中的行為有所偏離,，則將其記錄在案,。當(dāng)項(xiàng)目最終達(dá)到穩(wěn)定之后，便可以開始新一輪的計(jì)劃流程,，以便增強(qiáng)系統(tǒng)功能或者加入其他一些功能,。有關(guān)高頻交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)和實(shí)現(xiàn)的最佳實(shí)踐的一些細(xì)節(jié)，請(qǐng)參見第16章,。

交易平臺(tái)

現(xiàn)今的大部分高頻交易系統(tǒng)都是“平臺(tái)獨(dú)立”的,，也就是說它對(duì)于不同的經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商、電子通信網(wǎng)絡(luò),，甚至不同的交易所都集成了靈活的數(shù)據(jù)接口,。這種獨(dú)立性是通過FIX語(yǔ)言

FIX，即金融信息交換協(xié)議，是financial information exchange的縮寫,?！g者注

完成的，此語(yǔ)言是專門為傳遞金融交易數(shù)據(jù)而設(shè)計(jì)的一連串編碼,。通過FIX,，只要指令輕輕一閃，交易指令的傳遞就可以從一個(gè)執(zhí)行經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)到另外一個(gè),，或者同時(shí)轉(zhuǎn)到另外幾個(gè)執(zhí)行經(jīng)紀(jì)商那里,。

風(fēng)險(xiǎn)管理

完善的風(fēng)險(xiǎn)管理是任何一個(gè)高頻交易系統(tǒng)成功的關(guān)鍵。程序代碼,、市場(chǎng)數(shù)據(jù)或市場(chǎng)環(huán)境中看起來微不足道的差錯(cuò)都可能使整個(gè)交易系統(tǒng)失靈,，并且導(dǎo)致巨額損失。風(fēng)險(xiǎn)管理的目的在于評(píng)估潛在的損失并建立一個(gè)在系統(tǒng)運(yùn)行出現(xiàn)差錯(cuò)時(shí)減小其損失的機(jī)制,。我們將在第17章詳細(xì)論述風(fēng)險(xiǎn)管理這個(gè)話題,。

經(jīng)濟(jì)效益

杠桿和夏普比率與收益的關(guān)系

為了使一項(xiàng)事業(yè)能夠進(jìn)行下去，這項(xiàng)事業(yè)的收益必須足夠支付其運(yùn)行所需的成本,，這個(gè)道理對(duì)于高頻交易也不例外,。對(duì)于交易成本，收益的一部分（一般是80%）用于支付給交易的投資者,，剩下的部分是資金管理人的“表現(xiàn)費(fèi)”,。此外，資金管理人可能會(huì)收取管理費(fèi),，這項(xiàng)費(fèi)用用來支付交易的行政管理支出,，無論業(yè)績(jī)?nèi)绾危@部分費(fèi)用占資產(chǎn)總額的比例都是固定的,。

即使是成本最低的高頻交易,，也要支付員工薪水、行政管理費(fèi),、交易手續(xù)費(fèi),，以及法律費(fèi)用和維持費(fèi)用，等等,。平均而言,，支付給每個(gè)員工的工資和福利就可以輕輕松松地達(dá)到100 000美元，這還不包括可協(xié)商的激勵(lì)性支出,。其他的還有辦公場(chǎng)地相關(guān)的固定支出等,。

為了支付這些成本，一個(gè)高頻交易經(jīng)理每年應(yīng)該保持怎樣一個(gè)最低資本回報(bào)率來維持經(jīng)營(yíng)呢,？答案取決于交易平臺(tái)的杠桿率,。設(shè)想有一個(gè)擁有五個(gè)員工的高頻交易公司,，把工資和辦公支出計(jì)算在內(nèi)，這種規(guī)模的公司的固定支出大概是每年600 000美元,。進(jìn)一步假設(shè)公司收取資產(chǎn)規(guī)模0 5%的管理費(fèi),，并且當(dāng)資產(chǎn)收益超過前期高點(diǎn)時(shí)收取收益的20%作為激勵(lì)費(fèi)。圖3 7展示了在不同的杠桿比率下,，這家公司保持盈虧平衡所需的最低資產(chǎn)收益狀況,。如圖所示，2000萬無杠桿的資金和五名雇員每年最少需要產(chǎn)生12%的回報(bào)來達(dá)到盈虧平衡,，但相同的資金通過500%的杠桿作用（借入四倍于投資資產(chǎn)的資金）每年只需產(chǎn)生3%的回報(bào)就可使公司生存下去了,。

然而，傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們,，高杠桿意味著高風(fēng)險(xiǎn),。為了評(píng)估高杠桿率所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們下面估算公司損失其資本20%以上的可能性,。圖3 7和圖3 8顯示,，產(chǎn)生重大損失的概率更多地取決于交易策略的夏普比率，而不是對(duì)沖基金所用的杠桿比率,。

在第5章將詳細(xì)討論高頻交易策略中的夏普比率,，它是所用交易策略的平均年化收益和年化收益標(biāo)準(zhǔn)差的比率,。夏普比率越高,，出現(xiàn)重大損失的概率就越小。如圖3 8所示,，一個(gè)年夏普比率為0 5,，預(yù)期獲得20%年收益的無杠桿交易，有15%的可能性損失掉其1/5的資本金,。如果把杠桿比率提高9倍,，損失掉其1/5資本金的概率就只提高兩倍。相應(yīng)的,，一個(gè)年夏普比率為2的無杠桿交易損失掉其1/5資本金的概率只有0 1%,，而把杠桿率提高到相同比例后，損失掉1/5資本金的概率僅增加至1 5%（見圖3 9）,。

此外,，如圖3 8和圖3 9所示，夏普比率不變時(shí),，出現(xiàn)重大損失的概率實(shí)際上是隨著預(yù)期收益的增加而增加的,，這反映出此時(shí)收益率分布的分散程度變大了。從投資者的角度而言,，一個(gè)預(yù)期收益率為5%,，夏普比率大于2的交易策略顯然比一個(gè)預(yù)期收益為35%,，但是夏普比率較低（如0 5）的交易策略要好得多。

總之,，如果一個(gè)高頻交易系統(tǒng)使用杠桿,，并且有很高的夏普比率，那么它更有可能存活下去并且走向興旺發(fā)達(dá),。高杠桿比率提高了其收益足夠支付成本的可能性,，而高夏普比率則降低了發(fā)生重大損失的風(fēng)險(xiǎn)。

潛在費(fèi)用

在高頻交易環(huán)境之中,，理解交易的成本結(jié)構(gòu)顯得尤為重要,，因?yàn)轭l繁的交易很可能抵消收益。正如第19章所述,，除了常規(guī)的交易成本外,，高頻交易還應(yīng)該算上各種不太引人注意的，或者潛在的開銷,。有關(guān)各種開銷的細(xì)節(jié),，詳見第19章。

員工

高頻交易系統(tǒng)的最初開發(fā)既昂貴又風(fēng)險(xiǎn)巨大,，開發(fā)交易模型的員工在金融和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的量化研究需要達(dá)到博士的水平,。此外，編程人員需要有足夠的經(jīng)驗(yàn)來處理系統(tǒng)內(nèi)部可操作性,、計(jì)算機(jī)安全性和算法效率等一系列復(fù)雜問題,。

高頻交易系統(tǒng)的資金

高頻交易所用的資金包括股本和杠桿。股本一般由公司創(chuàng)辦人的出資,、私募資金,、投資者資金，或者母公司的資金組成,。杠桿即是負(fù)債,，負(fù)債可以是簡(jiǎn)單的銀行貸款或保證金借款或是其他向經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商取得的借款。

結(jié)論

開發(fā)高頻交易系統(tǒng)要面臨諸多挑戰(zhàn),，很多“灰盒”或“黑盒”系統(tǒng)會(huì)出現(xiàn)的問題在這里都會(huì)遇到,。習(xí)慣了在深思熟慮后給出交易指令的交易員很可能不適應(yīng)這種低透明度的、復(fù)雜的算法交易模式,。一旦演算上出現(xiàn)問題,，在高頻率的交易下是很難應(yīng)付的。更不用說處理整個(gè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)安全的問題了,！

盡管成功實(shí)現(xiàn)高頻交易絕非易事,，但最終的結(jié)果卻會(huì)證明這一切都物有所值。隨著時(shí)間的流逝,，高頻交易系統(tǒng)的部署和執(zhí)行費(fèi)用會(huì)顯著降低,，此時(shí)留給我們的將是一部穩(wěn)定工作的利潤(rùn)生產(chǎn)引擎,，這部引擎不受感情困擾，不為疾病所累,，人類的各種因素都與之無關(guān),。對(duì)于傳統(tǒng)長(zhǎng)線投資策略可能毫無用武之地的市場(chǎng)，高頻交易會(huì)顯得極其有效,。地緣政治和經(jīng)濟(jì)的高度不確定性可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的投資方式無利可圖,，而精心設(shè)計(jì)和執(zhí)行的高頻交易系統(tǒng)，通過利用證券價(jià)格的短期變動(dòng),，卻有能力在高度不確定的市場(chǎng)中獲得可靠的利潤(rùn),。