樂普醫(yī)療應(yīng)該是我自15年以來見到的最瘋狂的一只股票了，前幾年加杠桿做并購到瘋狂,，這幾年降杠桿做減法到巔峰,。15年這一波大行情，到今天,，說實話,，大額收購并且能全身而退的成功案例，目前來說,，我只見過樂普這一個,，可謂是教科書般的操作了。

既然是做減法,，那么就按照這一波31.8億的定增后的基本情況,，咱們來捋一捋,，目前資產(chǎn)負(fù)債表79.21億，所有者權(quán)益80.05億,，定增31.8億,，可轉(zhuǎn)債7.5億，按照一季度4億凈利潤來算,，目測是資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端為79.21-31.8-7.5=39.91億,，所有者權(quán)益84.05億。合計資產(chǎn)123.96億,，負(fù)債率32.1%,。對比一下這幾個年的負(fù)債率18年56.41%，19年49.74%,，1季度32.1%。由此可見,，財務(wù)警報基本解除,，債務(wù)違約硬著陸風(fēng)險解決完畢，負(fù)債端也就是2年凈利潤,，單看資產(chǎn)負(fù)債表,，凈資產(chǎn)收益率22.86%，資產(chǎn)質(zhì)地已經(jīng)向白馬股靠攏,。

本次定增31.8億,，定增價30.41，限售期18個月,，今天股價36.76,，比定增價高20.88%，按照今天股價算,，一年半,，套利20%，如果假設(shè)這是一筆年息5%的貸款,，資金成本7.5%,，那么合理的安全墊大致在32.7，你的持倉如果在32.7附近的話,，那么你基本和大資金成本價相同,。其實把資金成本算下來，現(xiàn)在定增價無非無本套利10個點多,，這個價位怎么看,，其實都無所謂。

樂普今年的盈利算起來比較麻煩,，我大致算了下,。

實現(xiàn)利潤總額206,325.56萬元,，同比增長 39.99%；

實現(xiàn)凈利潤172,379.17萬元,，同比增長37.37%,；

實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤172,530.62萬元，同比增長41.57%,；

實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤124,，078.18萬元，同比增長18.21%,；

若剔除上述計提商譽(yù)和其他特定投資資產(chǎn)的減值以及非經(jīng)常性業(yè)務(wù)的影響,，歸屬于上市公司股東的凈利潤為151,719.56萬元，較上年同期同口徑的116,584.87萬元增長30.14%,。

公司非經(jīng)常性業(yè)務(wù)對歸屬于上市公司股東的凈利潤的貢獻(xiàn)為48,452.43萬元,，2019年公司計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備將減少 2019 年利潤總額 38,041.59 萬元。2019年已發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司貢獻(xiàn)利潤為14,，746.9萬元,。

合計本年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤187,277.52萬元，同比增長53.67%,；

2019年,，是國家集采執(zhí)行的第一年，也是樂普艱難的一年,，在充滿不確定性的同時,，樂普能取得這樣相對優(yōu)異的成績，基本上大部分人都還算滿意,。

通過19年年報,，跟18年年報做一個對比分析。

從目前態(tài)勢對比,，可以看出樂普從18年開始倚重制藥板塊到19年的器械板塊抬升,，預(yù)估20年制藥板塊，作為一個純現(xiàn)金流業(yè)務(wù),，板塊占比將會持續(xù)下降,，預(yù)計增速將會在1x %附近徘徊。

2019年報主要看點有5個,，一個是可降解營收1.53億,，銷售10400只，作為一個新業(yè)務(wù),，確實需要一個培育期,，預(yù)計2020年可降解的增速將會保持在100%以上。

第二個是輔助耗材的高增速，作為樂普的一個支柱主流方向,，輔助耗材的研發(fā)管線異常強(qiáng)大,，預(yù)計2020年依舊會保持在50%-100%之間。

第三個是外科器械的放量增長,，作為樂普的又一個主流方向,，外科器械的高達(dá)40%的增速，在后續(xù)研發(fā)的支撐下,，有望繼續(xù)保持,。

第四個是阿托伐他的意外高增速，原先依照市場的估算,，阿托伐他經(jīng)過集采,，營收將會垮塌式表現(xiàn)，但是集采后的份額大范圍提高,，確實讓人始料未及,，按照集采3.84的報價，樂普在原料藥的加持下,，本來預(yù)計會大幅縮水,，但是依舊保持了40%的增長率，這個在接下來的時間,，還要觀察持續(xù)性。

第五個是硫酸氫氯吡格雷,，在不靠集采的情況下,，增速有所下滑，2020年集采中標(biāo),，份額提升,，單價并沒有大幅度降低，硫酸氫氯吡格雷在2020年完全有可能成為一匹黑馬,，現(xiàn)在只能猜想他的潛力有多大了,，隱患就是可能因為需求量太大，零售市場暫時受到了冷落,。

2020年業(yè)績增長點介紹

（一）醫(yī)療器械領(lǐng)域

醫(yī)療器械領(lǐng)域在整體保持著24.6%的高增速的同時,，營收比重由原來45.74%上升到了46.47%，上升了0.73%,。

可降解營收1.53億元,，占比1.96%，導(dǎo)絲輔材營收2.6億,，占比3.34%,，增速50.95%。醫(yī)療設(shè)備營收4.299億，占比5.52%,，增速18.13%,。外科器械營收3.434億，占比4.41%,，增速38.59%,。體外診斷產(chǎn)品 （IVD）營收3.96億，占比5.08%,，增速23.82%,。

18年報器械領(lǐng)域的增速為15.31%，這五大項,，在19年報,，幫助器械領(lǐng)域站穩(wěn)了近25%的營收增速。

支架系統(tǒng)

按照前一段時間江蘇支架聯(lián)盟采購,，低價支架微創(chuàng)醫(yī)療和樂普醫(yī)療雙龍頭,，高價支架微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療,、雅培,、美敦力四龍頭的格局，2020年在放量的基礎(chǔ)上,，加上可降解的加持,，支架系統(tǒng)保持20-30+%的增速依舊是可期的。

2020年的亮點是可降解支架的持續(xù)放量,。

（二）配套輔助耗材（球囊導(dǎo)管,、導(dǎo)絲等）

藥物球囊（冠脈）于 2019 年 6 月獲得 NMPA 的注冊申請受理，并通過首次 GMP 審核,，預(yù)計于 2020 年上半年取得注冊批件,。

在冠脈 PCI 介入手術(shù)的配套耗材產(chǎn)品上，公司有序推進(jìn)從支架向球囊,、導(dǎo)管,、導(dǎo)絲、輔助配件等手術(shù)配套耗材的完善,，目前預(yù)擴(kuò)和后擴(kuò)球囊導(dǎo)管,、PTCA 指引導(dǎo)絲、指引導(dǎo)管,、造影導(dǎo)絲,、造影導(dǎo)管、鞘管,、Y 閥,、三聯(lián)三通,、壓力延長管、壓力泵,、環(huán)柄注射器,、壓力傳感器、止血壓迫器等十多個必配耗材已全部實現(xiàn)批量化生產(chǎn)供應(yīng),，公司已成為國內(nèi)唯一能提供冠脈介入全部耗材的研發(fā)制造型企業(yè)和面向國內(nèi)外的,、國內(nèi)最大規(guī)模冠脈介入耗材的制造商。

球囊導(dǎo)管導(dǎo)絲等輔助PCI介入材料,，基本上大部分被外資壟斷,，每一臺PCI介入，消耗的一次性輔材,，大致在3-5千元?，F(xiàn)如今非順應(yīng)性PTA球囊導(dǎo)管, PTCA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管, PTA球囊擴(kuò)張導(dǎo)管,樂普已取得批件，預(yù)計2020年,，在球囊獲批的情況下,，配套輔助耗材的營收增速將在100%+以上。

2019年獲批的有外周球囊,，膝下球囊,。OCT 成像導(dǎo)管處于發(fā)補(bǔ)階段。

2020年預(yù)計獲批的球囊有,，切割球囊,，紫杉醇藥物球囊，動靜脈瘺用球囊,。

如果紫杉醇藥物球囊上半年可以獲批,，預(yù)計本年度營收將會直追可降解。

如果2020年下半年切割球囊會取得批件,，那么2021年的輔助耗材的營收增速將會繼續(xù)在100%+以上,。

這其中切割球囊和紫杉醇藥物球囊單價最貴,，其余球囊價格大致在5000以內(nèi),。

（三）醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品（醫(yī)用血管造影x射線機(jī)）

報告期內(nèi)已完成產(chǎn)品注冊取證的產(chǎn)品包括：1）Vicor-CV Robin C/Robin F型DSA設(shè)備： 沿用加拿大CPI升級的高性能的高壓發(fā)生器，配合新一代大尺寸,、16bit超高清平板探測器,， 以便獲得更高性能、高分辨率以及高動態(tài)范圍的影像質(zhì)量,；2）Vicor-CVSwift型DSA設(shè)備： 采用國外西門子先進(jìn)的高性能高壓發(fā)生器,、高熱容量X射線管組件和更高動態(tài)范圍的動態(tài)平板探測器，同時提升產(chǎn)品性能和持續(xù)手術(shù)能力,，獲得高分辨率以及高動態(tài)范圍的影像質(zhì)量,。

目前，美國每十萬人口擁有DSA的數(shù)量為3.27臺，而中國每十萬人口擁有DSA的數(shù)量僅為0.31臺,，未來,，國內(nèi)DSA市場有非常大的發(fā)展空間

2020年，樂普醫(yī)療兩款新型DSA設(shè)備將會投放市場,，醫(yī)療設(shè)備的營收增速將繼續(xù)穩(wěn)步增長,。

（四）體外診斷產(chǎn)品 （IVD）

配套的化學(xué)發(fā)光診斷試劑涵蓋了心肌標(biāo)志物、腫瘤標(biāo)

志物,、炎癥標(biāo)志物,、傳染病、甲功,、激素等系列產(chǎn)品,，其中心肌標(biāo)志物、腫瘤標(biāo)志物共計10 個產(chǎn)品已取得注冊證,；全自動化學(xué)發(fā)光免疫分析儀于2019年7月批準(zhǔn)上市,，心肌肌鈣蛋白I、肌紅蛋白,、肌酸激酶同工酶,、N-末端腦鈉肽前體四項配套診斷試劑于2019年8月批準(zhǔn)上市。

甲功,、腫瘤標(biāo)志物,、傳染病、激素等系列配套試劑也將陸續(xù)注冊上市

（五）外科器械領(lǐng)域

成立外科事業(yè)部,，整合外科所有子公司,，公司對吻合器系列產(chǎn)品整合，集中研發(fā),、生產(chǎn) 和銷售資源,，公司正在進(jìn)行第二代腔鏡下吻合器的研制開發(fā)，2019年已完成產(chǎn)品型檢,，并進(jìn)行注冊申報,。進(jìn)行新平臺腔鏡下吻合器及進(jìn)入通道的研發(fā)，項目研發(fā)進(jìn)展順利,；積極推進(jìn)腔鏡下手術(shù)相關(guān)器械的研發(fā),；積極推進(jìn)已突破可吸收材料技術(shù)的可降解吻合器和外科手術(shù)治療的超聲刀重磅產(chǎn)品的研發(fā)。

2019年取證多達(dá)20余項,。

最終總結(jié)

1 關(guān)于營收凈利潤

Q4利潤情況,把商譽(yù)和資產(chǎn)減值還原,，Q4的凈利潤超過4.5億元，和三季度持平,。

1.1

支架板塊由可降解（2020年增速預(yù)計100%）和配套輔材（在藥物球囊和外周球囊50%增速）的加持,，保持25+%的增速,，基本確定。

體外診斷和外科器械以及醫(yī)療設(shè)備板塊,，雖然整體增速不一,，但是在外科器械和體外診斷的帶動下，整體24-25%的增速,，基本無礙,。（模型計算營收為44.897億）

1.2

藥品板塊由于阿托伐他集采價過低，但是受采購數(shù)量的影響,，薄利多銷的情況下盈利不可預(yù)測,，預(yù)計增速在10%左右，有可能凈利潤增速為負(fù),。

硫酸氫氯吡格雷將會是20年的明星產(chǎn)品,，集采單價未有大幅影響，集采價甚至比原來出廠價還要高,，集采數(shù)量又大幅提升,，集采擴(kuò)面之后全國占比大致由原來的10%提高到30%，預(yù)計增速在50%以上,。

非集采藥品2019年增速39.53%,，原料藥增速26.29%，大致經(jīng)過計算,，藥品板塊增速2020年將在27.6%左右,。（模型計算營收為49.1億）

1.3

器械領(lǐng)域格局為一大三小，支架（可降解,、配套耗材）領(lǐng)軍,，醫(yī)療設(shè)備及資產(chǎn)設(shè)備、IVD,、和外科器械配合,，藥品領(lǐng)域?qū)橇蛩釟渎冗粮窭最I(lǐng)軍，原料藥和非集采藥品配合,。

2020年一季度因為疫情影響,，醫(yī)院門診、手術(shù)量大幅下降,，樂普自己給出了-20%-0%的增速,，但是自產(chǎn)器械產(chǎn)品溫測槍,、呼吸機(jī),、監(jiān)護(hù)儀等供不應(yīng)求，出口型抗疫產(chǎn)品持續(xù)攀升,，兩部分相互抵消下,，二季度肯定會有大幅度預(yù)增,。

2 關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債及商譽(yù)問題

經(jīng)過定增之后，財務(wù)警報取消,，商譽(yù)問題也迎刃而解,，資產(chǎn)質(zhì)地向大白馬又邁進(jìn)了一步。

3 關(guān)于賽道問題

心腦血管及糖尿病領(lǐng)域,，歷來就是長線牛股輩出的地方,，這個說法在國際上來說也是成立的。賽道是樂普醫(yī)療最為堅固的護(hù)城河,。

在營收及凈流潤的佐證下,，不管政策及大環(huán)境如何影響，樂普醫(yī)療在最為堅固的護(hù)城河的保護(hù)下,，總是超出絕大部分人的預(yù)期的,，雖然每次大環(huán)境的變化，大家可能都是站在最為悲觀的地方,，盡管大家不給予一點點的科技及成長的溢價,，但是每每得到驗證的時候，樂普都總成了消費股,。

而這,，卻恰恰是被大多數(shù)人所忽略的地方

2020年幾大看點，阿托在大份額集采面前是否萎縮,，硫酸氫氯吡格雷能否爆量,，可降解是否能翻倍增長，胰島素獲批能否提前貢獻(xiàn)業(yè)績,？配套輔材國產(chǎn)替代閃亮爆發(fā),？切割球囊能否面世？外科系列配套產(chǎn)品能否持續(xù)爆發(fā),，IVD2019年取證的20余項是否迎頭趕上,？溫測槍、呼吸機(jī),、監(jiān)護(hù)儀等供不應(yīng)求,，出口型抗疫產(chǎn)品持續(xù)攀升，這些能否抵消一季度的醫(yī)院門診,、手術(shù)量的大幅下降,？家用醫(yī)療器械增長達(dá)到10倍，去年是3000萬收入,，今年是3億的目標(biāo)是否可以達(dá)成,？加大投資 B2C 業(yè)務(wù)，加強(qiáng)家用醫(yī)療器械,、可穿戴設(shè)備和健康屬性的醫(yī)藥產(chǎn)品的投資和開發(fā),，爭取在三年內(nèi),，服務(wù)（消費）收入占公司總收入的 20%的這個董事長吹牛愿景的水分有多大？

最后,，總結(jié)一句話,，2020年樂普預(yù)計保底增速在24-25%左右，在器械那么多爆發(fā)點面前,，只要達(dá)成幾個目標(biāo),，樂普2020年30%增速將會輕而易舉。

后附董事會考核管理層的的收入指引

一類是穩(wěn)健增長,，冠脈支架增長20%,、起搏器30%、封堵器20%,、外科器械增速20%,。

二類是高比例增長，包括PCI手術(shù)耗材增速40%,，去年是50%,；IVD業(yè)務(wù)今年預(yù)算指標(biāo)50%增長；外貿(mào)的器械業(yè)務(wù),，收入增速60%,，爭取翻倍。

第三類是更高比例增長,，生物可吸收支架去年銷售10400個,，今年計劃銷售3.5萬個，增長230%,；人工智能AI的心電診斷等增長150%,；家用醫(yī)療器械增長達(dá)到10倍，去年是3000萬收入,，今年是3億,。

第四類今年獲批的兩個創(chuàng)新器械，藥用球囊目標(biāo)銷售1.5萬只,，國內(nèi)市占率16-18%,。去年做了1600家醫(yī)院的學(xué)術(shù)推廣，今年的銷售會快速放量,，國內(nèi)只有兩個競爭對手,；二是左心耳封堵器實現(xiàn)收入增長，凈利潤沒有考核指標(biāo),。

公司扣非凈利潤增速指引

今年2-3季度就能把一季度的下滑補(bǔ)回來,。如果抗體試劑盒在歐洲推廣開，加上美國的出口，2季度就可能彌補(bǔ)一季度的下滑,。今明后三年指引是扣非歸母凈利潤增速不低于30%，藥品凈利潤增速不低于20%,，器械不低于40%,。今明后三年公司將不受藥品集采的影響，支架集采在京津冀落地,，如果有5-6個省跟標(biāo),，所有省份跟京津冀的模式，支架集采的靴子也落地了,。

選擇定增戰(zhàn)略投資人的考量

中國國新,、民和投資、深創(chuàng)投,、蘇民投,，都是醫(yī)療領(lǐng)域的重要投資機(jī)構(gòu)。其中民和投資在2014年就有合作,，2016年聯(lián)合設(shè)立了精準(zhǔn)醫(yī)療基金,；蘇民投是中國新型生物醫(yī)藥的最大投資商，蘇民投的名氣更大,。非公開發(fā)行最終會增厚公司業(yè)績8個點,，依托和這些公司的合作，實現(xiàn)彎道超車,，公司獲益很大,。