近日,，國內(nèi)正值新型冠狀病毒攻堅(jiān)時(shí)刻，與此同時(shí),，國民咖啡品牌瑞幸也很不幸地慘遭渾水做空,，導(dǎo)致其股價(jià)于上周五盤中一度暴跌24%。對(duì)此,，瑞幸還暫未回應(yīng),，坊間更是戲稱建議瑞幸推出“Luckin*雙黃連”聯(lián)名藥飲或者雙黃蓮蓉月餅來反擊渾水做空指控，將其狠狠按在地上摩擦,。

而今天這篇文章,，我們來說說故事的另一主角——渾水（Muddy Waters）。 渾水,，取名于中國諺語 “渾水摸魚” (muddy waters make it easy to catch fish),，主要做空在國外上市的中國概念股，被喻為“美中概股的狙擊者”,。創(chuàng)始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人,。卡爾森畢業(yè)于南加州大學(xué),，主攻金融輔修中文,，后攻讀芝加哥肯特法學(xué)院的法學(xué)學(xué)位。他2005年來到中國上海,，就職于一家美國律所,，2008年創(chuàng)辦了一家倉儲(chǔ)物流公司，2010年創(chuàng)辦渾水,，自此開始了渾水與中概股近10年的拉鋸戰(zhàn)：

從上表可看出，除瑞幸咖啡之外,，還有十幾家中國公司都曾遭渾水做空,，而本篇文章，我們主要搜集整理以下幾個(gè)具有代表性的案例給大家稍作介紹：

案例一：熬過了做空卻沒熬過虛假繁榮而長期停牌的輝山乳業(yè)

案例二：五度交鋒最終納斯達(dá)克退市而又A股借殼上市的分眾傳媒

案例三：做空未果重回升勢堪稱難兄難弟的新東方與好未來

案例四：仍在廝殺搏斗中而命運(yùn)未卜的安踏體育

在介紹以上案例之前,，還是先來簡單了解一下做空的概念,，看看還有其他哪些國際知名做空機(jī)構(gòu)吧,！

以下，enjoy:

做空概念介紹

做空簡單來說,，就是通過市場下跌獲利,。

專業(yè)來說：做空，是一個(gè)投資術(shù)語,，是金融資產(chǎn)的一種操作模式,。與做多相對(duì)，做空是先借入標(biāo)的資產(chǎn),，然后賣出獲得現(xiàn)金,，過一段時(shí)間之后，再支出現(xiàn)金買入標(biāo)的資產(chǎn)歸還,。

做空的常見出發(fā)點(diǎn)有投機(jī),、融資和對(duì)沖。投機(jī)是指預(yù)期未來行情下跌,，則賣高買低,，獲取差價(jià)利潤。融資是在債券市場上做空,，將來歸還,，這可以作為一種借錢的方式。對(duì)沖是指當(dāng)交易商手里的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),，他可以通過做空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，減少他的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

其他國際沽空機(jī)構(gòu)

香櫞研究

（Citron Research）

要了解一家公司的方方面面

相較于2010年才成立的渾水,，香櫞可謂歷史悠久,，早在2001年8月就發(fā)布了第一篇報(bào)告。香櫞的運(yùn)作模式是長期跟蹤記錄,，并努力識(shí)別存在潛在欺詐商業(yè)模式的上市公司,。香櫞的團(tuán)隊(duì)由Andrew Left帶領(lǐng)，Left是一名有著17年交易經(jīng)驗(yàn)的私人投資者,。彭博社曾評(píng)價(jià)香櫞的做空?qǐng)?bào)告,，“讀（它）的報(bào)告，可要比華爾街主流股票分析師的任何建議有趣多了,?！?/strong>

做空案例：恒大地產(chǎn)，奇虎360,，新東方,，新華財(cái)經(jīng)媒體和美國超導(dǎo)公司等

匿名分析

（Anonymous Analytics）

瞄準(zhǔn)上市公司欺詐和舞弊

匿名分析雖沽空經(jīng)驗(yàn)不及香櫞、“戰(zhàn)績”不及渾水,，但其近年來對(duì)內(nèi)資股的頻頻出手卻不容忽視,。匿名分析隸屬于一個(gè)更大的叫做“匿名”（Anonymous）組織的分支機(jī)構(gòu),。匿名分析在其官網(wǎng)表示，他們的主要任務(wù)是監(jiān)察企業(yè)的透明程度,，致力于曝光上市公司的欺詐和舞弊行為,，很多媒體認(rèn)為其是黑客性質(zhì)的組織,。

做空案例有：超大農(nóng)業(yè),，華寶國際，奇虎360,，御泰中彩和新昌集團(tuán)控股等

格勞克斯研究

（Glaucus Research）

尋找財(cái)報(bào)中的“危險(xiǎn)信號(hào)”

格勞克斯的名字來自于Glaucus Atlanticus,，意為藍(lán)龍。在希臘神話中,，藍(lán)龍是拯救受傷水手,、漁民的海神。相對(duì)渾水和香櫞,，格勞克斯略顯低調(diào),。公司的創(chuàng)始人Matt Wiechert是個(gè)異常神秘的人，幾乎未見其接受專訪,，也拒絕透露團(tuán)隊(duì)成員及人數(shù),。與專注于美股公司的香緣不同，格勞克斯則是港股和美股“通吃”,。

做空案例有：中金再生,，中國華融,，德普科技,，瑞年國際和搜房控股等

案例一

輝山乳業(yè)

熬過了做空卻沒熬過虛假繁榮

輝山乳業(yè)曾號(hào)稱中國“最大”奶牛場運(yùn)營商,，從1951年便開始養(yǎng)牛運(yùn)營，于2013年9月成功登陸香港聯(lián)交所主板,，其創(chuàng)始人楊凱2016年也以260億身家，登上了胡潤百富榜第66位,，成為遼寧首富,，可謂風(fēng)光一時(shí),。

然而,，財(cái)務(wù)造假、挪用資金,、高管失聯(lián),、兌付危機(jī)，輝山乳業(yè)迎來的最終結(jié)局是—大空頭渾水一語成讖,，輝山乳業(yè)自救不成,，慘遭強(qiáng)制退市，落了個(gè)一文不值的悲慘境地,。

兩次做空未果,，渾水坦稱“沒賺到錢”

輝山乳業(yè)曾兩次遭到渾水公司做空攻擊。輝山乳業(yè)由于高于同業(yè)的毛利率備受質(zhì)疑, 自給自足苜蓿的運(yùn)作方式也廣受質(zhì)疑, 渾水公司將目光放在了輝山乳業(yè)上,。先后通過調(diào)查財(cái)務(wù)報(bào)表, 實(shí)地調(diào)查牧場建設(shè)情況以及苜蓿種植情況,、供應(yīng)商和銷售商、生產(chǎn)設(shè)備等方式, 對(duì)輝山乳業(yè)進(jìn)行了調(diào)研, 發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)存在較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為, 于2016年第一次發(fā)布關(guān)于輝山乳業(yè)的做空?qǐng)?bào)告, 具體到了四點(diǎn):輝山乳業(yè)的苜蓿大量是外購的, 利潤虛增;牧場資本支出夸大;楊凱轉(zhuǎn)移大量資產(chǎn);公司財(cái)務(wù)遇到問題,。對(duì)此, 輝山乳業(yè)及時(shí)停牌, 但是很快進(jìn)行了有邏輯的反駁, 并且通過公司高管及時(shí)增持股票, 于12月19日復(fù)盤,。

渾水公司隨后展開了第二次攻擊, 發(fā)布了第二份做空?qǐng)?bào)告, 指責(zé)輝山乳業(yè)銷售數(shù)據(jù)作假;奶牛產(chǎn)奶量造假;網(wǎng)端乳制品銷售量造假。但是這一次, 輝山乳業(yè)更快的做出澄清, 表面的危機(jī)管理工作做得很好, 導(dǎo)致股價(jià)還有少許上漲,。

做空后續(xù)：300億灰飛煙滅

但是, 輝山乳業(yè)虛假的繁榮終于還是給公司埋下了炸彈, 2016年12月16日開始, 空單不斷增多, 當(dāng)政府召開針對(duì)輝山乳業(yè)經(jīng)營狀況的會(huì)議時(shí), 信息泄露, 坊間傳聞輝山乳業(yè)可能存在重大財(cái)務(wù)問題,。

2017年3月24日當(dāng)天，輝山乳業(yè)在上午突然暴跌近九成,，創(chuàng)下香港主板一個(gè)記錄,。30分鐘內(nèi)，300多億市值灰飛煙滅,?！皵嘌率健钡墓蓛r(jià)圖如同瀑布一樣壯觀。對(duì)此,，只能說若想要真正逃離被做空的命運(yùn), 只能寄希望于過硬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),，健康的運(yùn)營模式，而不是維穩(wěn)和財(cái)技,。

圖片來源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)終端

案例二

分眾傳媒

五度交鋒最終納斯達(dá)克退市又A股借殼上市

分眾傳媒誕生于2003年,，在全球首創(chuàng)電梯媒體，創(chuàng)始人江南春,。2005年成為首家在美國納斯達(dá)克上市的中國廣告?zhèn)髅焦刹⒂?007年入選納斯達(dá)克100指數(shù),。高峰時(shí)期公司市值2千多億。

2011年11月21日,，渾水將槍口對(duì)準(zhǔn)分眾傳媒,，分眾傳媒股價(jià)一度暴跌。此后到2012年2月9日之間,，渾水又再陸續(xù)發(fā)出4篇報(bào)告,。分眾積極回應(yīng)，雙方五度交鋒,，分眾傳媒的股價(jià)逐漸反彈,。盡管擊退了渾水,，但是分眾傳媒還是決定通過私有化退出納斯達(dá)克。外界分析稱,，屢遭機(jī)構(gòu)做空或?yàn)榉直娡耸械脑蛑弧?/p>

兩大做空罪狀及分眾回應(yīng)

渾水主要指責(zé)分眾傳媒經(jīng)營數(shù)據(jù)造假和高管掏空上市公司兩大罪狀,。

渾水認(rèn)為，分眾傳媒的終端網(wǎng)絡(luò)LCD屏數(shù)量造假,，分布區(qū)域并不全是 “人流量密集的商業(yè)辦公樓”,，廣告效果要打折扣。

分眾傳媒隨后回應(yīng),，它的廣告牌不僅包括LCD屏,，還包括一些戶外海報(bào)等。分眾傳媒時(shí)任副總裁嵇海榮隨后公開反駁稱,，在三四線城市,，分眾傳媒的LCD 樓宇海報(bào)占比17%。

渾水指出：分眾傳媒自2005年在納斯達(dá)克上市之后,，逐步收購大量的公司,，但所有的收購，都是分眾傳媒高層導(dǎo)演的掏空上市公司的把戲,，高溢價(jià)收購內(nèi)部人士的公司,，或是在收購目標(biāo)公司時(shí)，承諾為目標(biāo)公司清償巨額負(fù)債,，而巨額負(fù)債的債主必然是分眾傳媒的某位高層人員,。

對(duì)此，分眾傳媒嵇海榮表示：許多收購減記是因?yàn)?008年和2009年分眾估值大幅下降時(shí),，因收購方公允價(jià)值變化而產(chǎn)生的,。除了成功的收購，分眾傳媒也有部分不成功的收購,，如互聯(lián)網(wǎng),、手機(jī)業(yè)務(wù)等。關(guān)于資產(chǎn)交易涉及內(nèi)幕人士,，嵇海榮表示,，那些股權(quán)的出售都有特定的市場環(huán)境，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也合乎市場交易規(guī)則,。

渾水第二份,、第三份質(zhì)疑報(bào)告，使分眾傳媒股價(jià)當(dāng)日產(chǎn)生巨大跌幅,，其后雖有反彈,，但已疲態(tài)盡顯。直到分眾傳媒私有化前，股價(jià)再?zèng)]有回到2011年5月的高度,，距離其2007年創(chuàng)下的高價(jià),，也呈腰斬之勢。

做空后續(xù)：私有化,，退市,，A股借殼

2013年，分眾傳媒啟動(dòng)私有化運(yùn)作,，當(dāng)時(shí)市值為26.46億美元（折合人民幣為165億元）。在2015年9月,，其借殼七喜控股回歸A股之后,，在2015年12月23日創(chuàng)出最高價(jià)時(shí)，該股市值曾達(dá)到2714億元,，比回A股前多15倍,。從那時(shí)的最高點(diǎn)后一路下跌，到2019年7月14日,，股價(jià)跌幅比在美股市場還大,，下跌了69%，市值僅剩下零頭（760億元）,，近兩千億元市值蒸發(fā)殆盡,。

案例三

新東方和好未來

做空未果重回升勢的難兄難弟

新東方，國內(nèi)知名綜合性教育及培訓(xùn)集團(tuán),，業(yè)務(wù)包括外語培訓(xùn),、中小學(xué)基礎(chǔ)教育、學(xué)前教育,、在線教育,、出國咨詢等。公司于2006年在美國紐約證券交易所上市,，是中國大陸第一家在美國上市的教育機(jī)構(gòu),。

三大做空罪狀及新東方反擊

2012年，渾水發(fā)布長達(dá)90頁的做空?qǐng)?bào)告,，從3個(gè)方面對(duì)新東方進(jìn)行質(zhì)疑,。

一、特許經(jīng)營權(quán)問題,。新東方上市后的營收增長了392%,，其中338%是店鋪貢獻(xiàn)的，而新東方CFO Louis Hsieh謝東螢稱新東方所有店鋪都是自營沒有加盟,，渾水認(rèn)為是實(shí)質(zhì)性欺詐——新東方有許多的特許經(jīng)營者,，并附上了錄音。新東方正是利用了特許經(jīng)營權(quán)以及其他費(fèi)用擴(kuò)大現(xiàn)金收益，以獲得無保留的審計(jì)意見,。

二,、北京地區(qū)造假。按照財(cái)政政策,，只要符合從事學(xué)歷教育,，公辦民辦均可享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠，然而新東方顯然無法提供學(xué)歷,。渾水發(fā)現(xiàn)新東方北京海淀學(xué)校損益表中,，“其他費(fèi)用”僅占收入的0.5%以下，和25%的企業(yè)所得稅有巨大差額,。同時(shí),，德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所也犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤，竟然在新東方的上市文件里提及“新東方學(xué)校在稅務(wù)上享有和公立學(xué)校相同的“企業(yè)所得稅優(yōu)惠”,。

三,、不穩(wěn)定的公司架構(gòu)。渾水認(rèn)為新東方的公司架構(gòu)非常有問題,，而不僅僅是SEC關(guān)注的VIE,，其認(rèn)為學(xué)校的運(yùn)營最終還是歸國家所有的，按照會(huì)計(jì)的定義,，不能夠被合并在綜合財(cái)務(wù)報(bào)表,，新東方又是如何整合他們。此外,，公司架構(gòu)中也缺少保護(hù)投資者的條款,。

新東方反擊：

北京時(shí)間的第二天晚間，新東方宣布成立特別委員會(huì)以評(píng)估渾水做空?qǐng)?bào)告,，包括公司的3名獨(dú)立董事李廷斌,、李彥宏和楊壯，特別委員會(huì)獲得了Simpson Thacher & Bartlett律師事務(wù)所的協(xié)助,，而該律師事務(wù)所則獲得了安永(中國)咨詢和通商律師事務(wù)所的幫助,。

此外，宣布由董事長俞敏洪,、CFO謝東螢,、董事兼執(zhí)行副總裁周成剛、執(zhí)行總裁陳向東和高級(jí)副總裁沙云龍組成的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì),，計(jì)劃在未來三個(gè)月內(nèi),，依據(jù)1934年證券法10b5-1和10b-18條款之規(guī)定，動(dòng)用個(gè)人資金在公開市場回購價(jià)值總計(jì)5000萬美元的公司美國存托股(ADS),。

做空后續(xù)：短暫波動(dòng),，重回升勢

渾水發(fā)布報(bào)告后連續(xù)兩天,，新東方股票暴跌，跌幅分別達(dá)到34.32%和35%,，股價(jià)創(chuàng)下5年新低,，新東方市值蒸發(fā)近20億美元。

新東方回應(yīng)的兩則消息發(fā)出后,，新東方股票在美當(dāng)日大漲15.27%收?qǐng)?bào)于12.91美元,。

如同新東方遭遇襲擊時(shí)的“默契”，在北京時(shí)間9月30日新東方剛剛宣布通過美國證監(jiān)會(huì)調(diào)查審核,，認(rèn)為VIE結(jié)構(gòu)和下屬學(xué)校收益可以進(jìn)入合并報(bào)表,，10月1日，新東方釋出消息稱,，特別委員會(huì)并未發(fā)現(xiàn)指控存在切實(shí)證據(jù),。同月29日，新東方公布季報(bào)顯示,，新東方管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)完成3300萬美元的股票回購。

2016年6月13日,，此前做空過新東方的機(jī)構(gòu)渾水,，把矛頭瞄準(zhǔn)了中國教育領(lǐng)域市值最高的公司：好未來。

好未來,，中國K12教輔巨頭,，旗下子品牌有學(xué)而思培優(yōu)等。作為科技教育公司的后起之秀,，通過多元化的業(yè)務(wù)布局,，投資了大量互聯(lián)網(wǎng)教育公司；同時(shí)由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增長很快,，超過“老大哥”新東方,，成為中國當(dāng)時(shí)市值最高的教育公司。

渾水的質(zhì)疑

2016年,，渾水發(fā)布了一份長達(dá)70頁的報(bào)告,，從四方面提出質(zhì)疑，直指好未來虛增利潤,，粉飾財(cái)報(bào)：

1）盡管好未來「業(yè)務(wù)靠譜」,，但是至少從2016財(cái)年起該公司就在欺騙性地夸大該公司利潤；

2）渾水預(yù)計(jì)在2016-2018財(cái)年期間,，好未來的凈利至少被夸大了43.6%,；

3）渾水預(yù)計(jì)在2016-2018財(cái)年期間，好未來的累計(jì)凈利潤率只有8.8%,，但是好未來披露數(shù)據(jù)為12.4%,。此外，我們預(yù)計(jì)2018財(cái)年好未來實(shí)際凈利潤率僅10.4%，但是好未來披露的數(shù)據(jù)為11.6%,；

4）渾水相信好未來的核心業(yè)務(wù)-培優(yōu)業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)作假已經(jīng)完全存在,，而且將滲透至好未來的線上業(yè)務(wù)。

做空后續(xù)：公司無礙,，股價(jià)重回升勢

2016年6月13日收盤時(shí),，好未來股價(jià)下跌9.95%，跌掉了20億美元的市值,；盡管如此，好未來的總市值依然在200億美元以上,，高于新東方的162億美元的市值,。

針對(duì)渾水做空?qǐng)?bào)告，好未來已于當(dāng)天下午發(fā)布聲明稱,，報(bào)告中存在大量錯(cuò)誤,、無依據(jù)的猜測以及惡意解讀。好未來董事會(huì)已知悉該空頭報(bào)告,。董事會(huì)與審核委員會(huì)將對(duì)指控進(jìn)行評(píng)估,，并考慮采取適當(dāng)手段保護(hù)公司股東利益。之后公司無礙,，股價(jià)重回升勢,。

案例四

安踏

啥也不說了，安踏挺住

安踏體育用品有限公司 (港交所：2020),，是中國領(lǐng)先的體育用品企業(yè),。2017年，安踏體育市值突破千億港元,，成為國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌千億市值企業(yè),，在全球范圍內(nèi)成為第三大運(yùn)動(dòng)品牌。

做空過程

2019年7月7日,，渾水發(fā)布了做空安踏體育的報(bào)告,，重點(diǎn)質(zhì)疑FILA銷售數(shù)據(jù)造假，控制分銷商“左手倒右手”,。受其影響,，第二天7月8日，安踏低開低走,，截止收盤跌幅7.32%,。渾水估計(jì)是嘗到了甜頭，緊接著在7月8日,、10日,、14日,、21日連續(xù)發(fā)布四封做空?qǐng)?bào)告，而且一篇比一篇長,。

從港交所官網(wǎng)查詢數(shù)據(jù),，安踏一直是空頭鐘愛的股票之一，幾乎每天都有賣空,，其中8月20,、21日，9月20日以及10月16日,，空頭成交量接近總成交額的20%,。但是安踏可能是專治不服，一路賣空都沒有影響估計(jì)持續(xù)攀升,，10月16日再次刷新歷史新高,，市值超過2000億港元。

渾水公司發(fā)布針對(duì)安踏體育的做空?qǐng)?bào)告稱,，投資者不能依賴安踏體育的財(cái)務(wù)狀況,。安踏之所以能實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的營業(yè)利潤率，并不是因?yàn)樗慕?jīng)營狀況非常好,，而是因?yàn)榘蔡だ迷S多秘密控制的一級(jí)分銷商,，欺騙性地提高了利潤率。

渾水公司表示有確鑿證據(jù)表明安踏秘密控制其經(jīng)銷商的材料數(shù)量,。在報(bào)告中，渾水提供了ANTA秘密控制27個(gè)分銷商的文件證據(jù),。其中至少有25個(gè)似乎是一級(jí)分銷商,。一級(jí)分銷商ANTA控制的總數(shù)可能超過該公司約46家的40多家。秘密控制的分銷商似乎占安踏品牌銷售額的約70％,。

渾水稱,，安踏堅(jiān)決聲稱其一級(jí)分銷商是獨(dú)立的第三方，這是個(gè)謊言,。安踏控制其一級(jí)分銷商這一事實(shí)在安踏高級(jí)管理人員中眾所周知,。安踏的高級(jí)管理人員知道，安踏通過使用代理所有者隱瞞其對(duì)分銷商的控制權(quán),。然而,，獨(dú)立經(jīng)銷商的這種觀念是如此的特征，以至于安踏的高級(jí)管理人員經(jīng)常將經(jīng)銷商稱為‘子公司’,。渾水認(rèn)為安踏控制這些子公司以操縱其報(bào)告的財(cái)務(wù)狀況,。

做空后續(xù)

安踏集團(tuán)總裁鄭捷對(duì)來勢洶洶的做空者表示，“最近一年來,，我們確實(shí)受人矚目,，但投資者還是非常理性的,。安踏并不是一家上市公司的新兵，從2007年到現(xiàn)今已有12年的歷史,。對(duì)于做空,，安踏的股價(jià)沒有受到影響反而不斷創(chuàng)新高，核心原因正是在于安踏從上市第一年起,，就采用完全符合上市規(guī)定的管理機(jī)制”,。

股價(jià)無視做空持續(xù)上漲肯定有理由，業(yè)績就是安踏最大的“底氣”,。10月16日,，安踏體育發(fā)布2019年三季度最新營運(yùn)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示,，2019年第三季度安踏品牌產(chǎn)品零售金額(按零售價(jià)值計(jì)算,，下同)與2018年同期比較取得10%-20%的中段增長；同期FILA品牌產(chǎn)品零售金額與2018年同期比較取得50%-55%的增長,；其他品牌產(chǎn)品零售金額與2018年同期比較取得30%-35%的增長,。

尾聲

網(wǎng)上關(guān)于渾水的信息很多，可以滿足大家對(duì)做空這件聽著非常Fancy的事情的所有幻想——像美劇《Billions》一樣,，一群嗜血的螞蟻,，被腐肉所吸引，他們靠著獨(dú)立的研究判斷,，揭露了一家上市公司的造假行為,，在賺取巨額回報(bào)的同時(shí)，為市場清除了那些騙人錢財(cái)?shù)睦尽?/p>

但我們也不要過分夸大他們的高尚感——畢竟大家都是以賺錢為核心目的,。而在當(dāng)前的資本環(huán)境下,，甚至出現(xiàn)了不少做空機(jī)構(gòu)故意捏造做空標(biāo)的偽證的情況。另外,，隨著中國上市公司的合規(guī)性不斷加強(qiáng),，做空的門檻和研究成本也在顯著上升。

因此,，做空也是一把雙刃劍,，需理性看待其存在。