LPR的歷史沿革

2013年10月,，在放開商業(yè)銀行貸款利率浮動的上下限管理后,，我國正式建立了貸款基礎(chǔ)利率集中報價機(jī)制。貸款基礎(chǔ)利率被簡稱為LPR,，是每個工作日在各報價行報出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上,，剔除最高和最低各1家報價后，將剩余報價作為有效報價,，加權(quán)計算而得到的平均利率,。其權(quán)重為，各有效報價行上季末人民幣貸款余額占所有有效報價行上季末各項貸款總余額的比重,。

LPR是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)的客戶所執(zhí)行的貸款利率,。這里的“優(yōu)質(zhì)客戶”，用金融學(xué)中專業(yè)化的術(shù)語來講,，就是風(fēng)險相對最低的借款者。在理論上,，由于存在風(fēng)險溢價,，其他風(fēng)險相對較高借款者從銀行獲得的貸款利率就要更高，因此,，其他借款者的利率是在貸款基礎(chǔ)利率之上根據(jù)信用風(fēng)險的具體差異加點生成,。LPR是上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）機(jī)制在信貸市場的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，有利于強化我國基準(zhǔn)利率體系的建設(shè),，促進(jìn)商業(yè)銀行的貸款定價基準(zhǔn)由中央銀行確定向市場決定過渡,；有利于提高金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價效率和透明度，增強自主定價能力,；有利于完善中央銀行利率調(diào)控機(jī)制,。在LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制運行后，人民銀行仍在一段時間內(nèi)公布貸款基準(zhǔn)利率,，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理確定貸款利率,，為LPR的培育和完善提供過渡期,。

然而，幾年的實踐證明,，我國銀行發(fā)放貸款時對利率的定價不能隨市場資金供求和市場利率的變化而作出應(yīng)有的靈活反應(yīng),。根據(jù)中央銀行的信息,，大多商業(yè)銀行在貸款時仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價，特別是個別銀行通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限,。這形成了一個景象：2015年以來的四年左右時間里,，商業(yè)銀行的貸款基礎(chǔ)利率一直保持在4.31%的水平,，這對市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙,，特別是，在2017年和2018年,，當(dāng)債券市場收益率明顯下行之際,，商業(yè)銀行的一般貸款加權(quán)利率反而在上升。這顯然與政府一再強調(diào)降成本,、解決融資貴問題是背道而馳的,。

鑒于此，人民銀行在2019年8月直接改革了LPR機(jī)制,，在報價方式,、報價期限、報價行數(shù)量等方面作出了有針對性的調(diào)整,。此外,，人民銀行也建立了三方面的配套機(jī)制。其一,，明確要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價,，在浮動利率貸款中以LPR為定價基準(zhǔn)。這意味著,，LPR將逐漸取代中央銀行原有的貸款基準(zhǔn)利率,，成為商業(yè)銀行貸款定價的新基準(zhǔn)。其二,，為了讓貸款利率競爭更充分,，監(jiān)管部門和市場利率定價自律機(jī)制將對銀行進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)可舉報銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限的行為,。其三,，中央銀行將把商業(yè)銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價,。

LPR重塑貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

人民銀行將LPR作為基準(zhǔn)利率體系之一,，就是希望它在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮中轉(zhuǎn)站的樞紐作用。這表明,，中央銀行正在構(gòu)建一個相對于其他發(fā)達(dá)國家更為直接,、鏈條更短的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

為了便于比較,，筆者先對美國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析,。自1993年以來,，美聯(lián)儲建立了以聯(lián)邦基金利率為核心的貨幣政策操作體系，聯(lián)邦基金利率是它的操作目標(biāo)利率,。在每次調(diào)整利率時,，聯(lián)邦公開市場委員會就會宣布調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值，然后通過再貼現(xiàn)和公開市場操作的搭配,，使實際的聯(lián)邦基金利率與其目標(biāo)值大體一致,。聯(lián)邦基金利率的變化進(jìn)一步引起美國短期政府債券利率變動，短期利率變動又引起中長期政府債券利率變動,，中長期政府債券利率變動則再帶動其他公司債券和中長期信貸利率的變動,。

這個傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，取決于中長期政府債券是否會隨短期政府債券的變化而像美聯(lián)儲希望的那樣變動,，否則,，貨幣政策傳導(dǎo)就會受到極大的梗阻。實際上,，過去十多年里,，當(dāng)聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率后，中長期債券利率并沒有相應(yīng)地上升,，或者相反,，當(dāng)聯(lián)儲大幅降低聯(lián)邦基金利率后，中長期債券利率并沒有出現(xiàn)應(yīng)有地下降,，這兩種情況都曾出現(xiàn)過,。前者被稱作格林斯潘之謎，后一種情況則迫使伯南克采取了扭轉(zhuǎn)操作,。

按照我國改革后的LPR制度設(shè)計,，以LPR為核心的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，人民銀行的貨幣政策工具主要是中期借貸便利（MLF）,。它在貨幣政策中具有量和價兩個方面的影響。一方面,，人民銀行改變MLF操作量,，會直接改變金融機(jī)構(gòu)的流動性，通過流動性效應(yīng)則會影響貨幣市場利率,，這個從量到價的傳導(dǎo)是間接的,，影響的大小要取決于流動性效應(yīng)的大小。另一方面,，在新的LPR機(jī)制下,，MLF利率成為LPR的錨，人民銀行調(diào)整MLF利率就會直接改變LPR的基準(zhǔn),，從而導(dǎo)致LPR可能隨MLF利率而變動,。這個價的影響是直接的,，自2019年新的LPR建立以來，MLF的價的效應(yīng)就表現(xiàn)得比較明顯,，到目前為止,，LPR已隨MLF利率而向下調(diào)整了三次，雖然每次調(diào)整的幅度很小,，但也至少表明,，相較于過去，LPR有了更大的靈活性,。

另外,，在新的LPR機(jī)制中，中央銀行不僅關(guān)注核心利率水平,，同時也開始關(guān)注利率的期限結(jié)構(gòu),，通過LPR來構(gòu)建更有效的利率期限傳導(dǎo)機(jī)制。像美國的聯(lián)邦基金利率之類的貨幣政策操作目標(biāo)利率,，都是隔夜短期利率,，我國原有的LPR是期限一年的基礎(chǔ)利率。但在信貸市場上,，中長期的貸款則占了相當(dāng)大的一部分,，短期利率如何影響長期利率，則要取決于期限升水與流動性溢價,，否則,，長期利率就不會隨短期利率的調(diào)整而相應(yīng)地變化。鑒于此,，新的LPR增加了5年期品種,，通過它來影響商業(yè)銀行的中長期貸款利率。

提高傳導(dǎo)效能可能遇到的障礙

LPR正在重塑中國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,，對提高傳導(dǎo)效率是有所幫助的,，但仍有尚待解決的幾個問題。

首先,，LPR的基準(zhǔn)問題,。此次改革后，LPR不再以中央銀行設(shè)定的貸款基準(zhǔn)利為基準(zhǔn),，這為下一步中央銀行完全放棄貸款基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了條件,。在以MLF為主要的公開市場操作利率成為LPR報價的基準(zhǔn)的機(jī)制下，要使LPR更好地反映外部環(huán)境的變化,，就需要MLF利率更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,。然而當(dāng)前情況下，MLF與市場化的利率有所出入，因此,，即便LPR一開始就實行了以MLF為報價基準(zhǔn),，它也不可能全面反映債券市場收益率的變化。

其次,，部分商業(yè)銀行協(xié)同定價的貸款利率,，損害競爭和定價效率，也損害了借款者的利益,。若不改變這種狀況,，銀行貸款利率的剛性就會愈加強化，商業(yè)銀行實際發(fā)放的貸款利率就不能很好地傳達(dá)中央銀行和政府的政策信息和意圖,，這就會使宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果大打折扣,。

最后，貸款的風(fēng)險溢價與期限結(jié)構(gòu)問題,。在新的LPR機(jī)制中,，利率傳導(dǎo)有效還要取決于商業(yè)銀行的風(fēng)險和期限定價能力。若中央銀行降低了MLF利率,，但商業(yè)銀行仍然要求較高的風(fēng)險溢價或期限升水,，那么中長期的風(fēng)險貸款利率下降的幅度也會非常有限，這就會導(dǎo)致中央銀行貨幣政策雖走向?qū)捤?、但實體部門的借款者仍會感到利率水平太高而抑制其擴(kuò)張的意愿,。

未來的方向

筆者認(rèn)為，要進(jìn)一步理順中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,，真正建立以利率為核心的貨幣政策調(diào)控框架,，還需要做出以下幾個方面的努力。

改善中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu),。近年來,，為了減輕我國外匯儲備下降可能帶來的流動性收縮，中央銀行已不斷降低準(zhǔn)備金率以緩解流動性緊張,。但中央銀行在其負(fù)債端依然保留著比較高的法定存款準(zhǔn)備金率,；同時為實現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，中央銀行在資產(chǎn)端不斷發(fā)放再貸款,。中央銀行再貸款利率高于法定存款準(zhǔn)備金的利率,，這就意味著商業(yè)銀行通過市場利率吸收的負(fù)債，要有法定準(zhǔn)備金比例部分以較低的利率存入中央銀行,，同時為了增加可貸資金,，它們又以較高的利率從中央銀行獲得再貸款,。這影響了貨幣政策有效性的提升,。建議中央銀行繼續(xù)適時降低法定存款準(zhǔn)備金比率置換金融機(jī)構(gòu)在中央銀行尚未到期的各種貸款，這既不會造成流動性的收縮，也減少了貨幣政策傳導(dǎo)中的梗阻,。

取消存貸款基準(zhǔn)利率,，建立靈活的中央銀行政策工具利率。中央銀行設(shè)定的存貸款基準(zhǔn)利率,，在過去中國的貨幣政策操作中發(fā)揮過重要的作用,。也必須看到，存貸款基準(zhǔn)利率在過去十多年里一直保持著非常高的利差,，商業(yè)銀行只需在這一利差水平上經(jīng)營,，便可獲得豐厚的利潤，直接降低了商業(yè)銀行有效地對貸款風(fēng)險定價的意愿,。在新的LPR機(jī)制下,，要使商業(yè)銀行的貸款定價更靈活，LPR的基準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)具有一定的靈活性,。因此,，完善MLF的利率形成機(jī)制，應(yīng)當(dāng)成為新LPR機(jī)制下的利率市場化深入推進(jìn)的必要一環(huán),。

建立以利率為目標(biāo)的操作體系,。1994年中國實行了以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的政策框架，但在2008年和2018年就先后放棄了M1和M2的調(diào)控目標(biāo),?？陀^上講，中央銀行當(dāng)前實施的“利率走廊”調(diào)節(jié),，仍然缺乏目標(biāo)清晰的利率目標(biāo)值,，市場需要不斷地揣摩中央銀行的政策意圖和實際的操作力度。這種狀況加大了金融市場的交易成本,，降低了定價效率,。因此，盡快建立以利率為目標(biāo)的政策框架,，完善相應(yīng)的政策工具組合,，是實施穩(wěn)健貨幣政策的必要工具保障。

完善利率市場化的法律懲戒機(jī)制,。在任何利率完全市場化的國家,，竄謀定價都是嚴(yán)重違法的，一旦被發(fā)現(xiàn),，也會受到法律的嚴(yán)厲制裁（如巨額罰款）,。雖然在新LPR配套措施中，中央銀行明確表示,，監(jiān)管部門和市場利率定價自律機(jī)制將對銀行進(jìn)行監(jiān)督,，企業(yè)也可以舉報銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率的行為,，但需要構(gòu)建反壟斷、維護(hù)市場公平競爭的法律體系,，杜絕貸款定價中的協(xié)同定價行為,。

（原文發(fā)表于《中國金融》2020年第4期）