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第一大熱門股

昨天晚上中國平安公布了2019年的年報,，我感覺整個雪球都要沸騰了,，滿眼放過去全都是討論中國平安的，自己訂閱的公眾號里大概有一半都在寫中國平安,，真是全面熱議中國平安,，真是熱得發(fā)燙呀！

但很有意思的是,，雪球上中國平安年報的評論和贊都不如年報摘要的多,，而最多的則是新聞，看下面三個圖,。

下面是年報的,，52評論，52贊,。

下面是摘要的,，133評論，95贊,。

但這些數(shù)據(jù)可能看起來還是太枯燥,，不如直接來幾個數(shù)據(jù)看著更爽。你可以知道大家更關(guān)心的是什么,。

看看熱股榜,，不知道這個東方財富和同花順因為什么上的榜，最近沒太關(guān)注，不過下面的比亞迪,、寧德時代顯然都是特斯拉概念了,。最近總有人問我對TCL怎么看，貌似是在做芯片還是什么,，我確實(shí)木有關(guān)注呀,！這是1小時的，注意我是在早上9點(diǎn)半截圖的,。

這是24小時熱榜：

人多的地方容易踩踏,，我只能這樣說了。

對了,，寫文章時看到自己的自選股里紅的不多,，偶爾點(diǎn)到東方雨虹里，看到一堆的熱帖,，全部都是2月4號以后寫的,。我才知道大家追熱點(diǎn)追的有多專業(yè)。我在1月初寫東方雨虹時,，這只股票還是冷冷清清?，F(xiàn)如今熱起來,，帖子也被埋了沒人看了。不知道有一天三聚環(huán)保也熱了之后，會不會又來一堆吹票的人來,?？赡塥?dú)立思考的價值投資者永遠(yuǎn)都缺少別人關(guān)注,。

房地產(chǎn)行業(yè)到底處于什么階段

不扯這么多了,，開始說一下房地產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)其實(shí)挺熱的,，每天話題都很多,。尤其我看到萬科A還時不時上熱榜。但房地產(chǎn)股卻存在巨大的爭議,?？春玫娜苏J(rèn)為是嚴(yán)重低估，不看好的覺得泡沫總會破滅,。我來談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

第一個談到的就是房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前到底處于一個怎樣的階段,。

1. 從銷售面積來說，已經(jīng)到頂

這個問題我在前面的文章里已經(jīng)反復(fù)提及了,，當(dāng)前房地產(chǎn)的銷售面積基本已經(jīng)到頂了,。但也并不意味著行業(yè)會走向沒落，增量需求和更新?lián)Q代需求此消彼長,，使得未來的幾十年里房地產(chǎn)的銷售面積只是略有減少而已,。而銷售總額長期來看還有一點(diǎn)上升的空間,。

2. 從銷售單價來說，已經(jīng)處于高位

最近房地產(chǎn)政策有點(diǎn)松綁的意思了,，前幾天地產(chǎn)股都漲得不錯,，我看很多人都解讀為zf希望房價上漲。我不好去猜測政策,，但我之前的文章提到過,，無論從相對價格還是絕對價格，當(dāng)前中國的房價都處于高位,，一個代價最小的方案就是保持當(dāng)前房價不要上漲,，通過以后的收入增長來消化房價下行壓力。也因此我認(rèn)為當(dāng)前房住不炒是一條紅線,，房價不能再漲了,。而當(dāng)前的政策更多應(yīng)該是為了防止房價的不可控下跌，只是一個房價下跌的對沖手段,。當(dāng)然,，這都是我個人的理解,，我本人不炒房,，可能很多買了房的人有不同意見。

不過雖然總體房價平穩(wěn),，不意味著所在地區(qū)的房價都不會漲,。優(yōu)質(zhì)的房產(chǎn)仍會不斷漲價，市場的分化會非常明顯,。其實(shí)大家關(guān)注一下就知道,，上海的普通住宅的售價其實(shí)已經(jīng)追平紐約，但真正的高級住宅卻還有好幾倍的差距,。

又跑題了,，我是說，由于房價處于高位,，未來房價上漲的空間非常有限,，這會對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營能力提出更高的要求。

3. 從居民購買力來說,，潛力也挖得差不多了

主要表現(xiàn)為居民杠桿水平也已經(jīng)快追評歐美發(fā)達(dá)國家了,。購買力達(dá)到上限，使得房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步上漲的壓力就小多了,。而在供需平衡甚至供大于求的情況下,，差異化競爭會越來越明顯。

說到底,，房地產(chǎn)市場是個存量市場,，而且供應(yīng)短缺的時間已經(jīng)結(jié)束,，差異化競爭越來越明顯。這就是房地產(chǎn)市場當(dāng)前的現(xiàn)狀,。

存量市場才是龍頭股最好的戰(zhàn)場

很多人一看到行業(yè)不再增長或者說不再快速增長,，就覺得這個行業(yè)的公司沒有投資價值，市場也往往給這類公司的估值很低,。但事實(shí)上,，存量市場或者低俗增長的市場往往是牛股集中營。我們來看一下汽車玻璃行業(yè)：

后面預(yù)測的數(shù)據(jù)大可不必看了,，我們可以看到2016年到2018年汽車玻璃的產(chǎn)量并沒有增長,。但我們來看看福耀玻璃最近幾年的經(jīng)營業(yè)績。先看玻璃銷量逐年增長：

營業(yè)收入也在逐年增長：

凈利潤逐年增長：

其實(shí)全世界的汽車產(chǎn)量一直處于緩慢增長中,，而汽車玻璃一直就是一個慢速增長的行業(yè),。也正是因為增長速度慢，市場的預(yù)期很低,，這使得扶搖玻璃之前的估值水平一直比較低,。在存量或者慢速增長行業(yè)中，具備經(jīng)營優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更容易增加市場份額,，并通過其產(chǎn)品影響力提升毛利潤率,，進(jìn)而取得營業(yè)收入和凈利潤的持續(xù)增長。而隨著公司的經(jīng)營優(yōu)勢越發(fā)明顯,，其市場價值逐步被市場所挖掘,，最終帶來估值的提升。

而盈利的增長疊加估值的提升,，帶來的就是戴維斯雙擊,，請看福耀玻璃的股價：

再來看一下存量市場：白色家電行業(yè)，格力電器我們不說了,，畢竟空調(diào)總體還有所增長：

我們來看看冰箱和洗衣機(jī)：

我們看到冰箱和洗衣機(jī)甚至都在負(fù)增長,。在此背景下，我們來看看美的集團(tuán)的經(jīng)營情況,。

下面是凈利潤：

在凈利潤不斷提升的同時,，公司的估值也開始提升：

最后帶來的就是股價的戴維斯雙擊：

市場到底擔(dān)心什么？

大多數(shù)人和我談到房地產(chǎn),，主要有幾個擔(dān)心：中國已經(jīng)到處都是房子了,，已經(jīng)不需要房子了；房價已經(jīng)這么高了,，隨時可能崩盤,；地產(chǎn)股杠桿太高了，風(fēng)險太大,。

我聽到的主要這三個,，不知道你們還有沒有,。

針對第一個擔(dān)心，我已經(jīng)有好幾個文章已經(jīng)提到過了,。房地產(chǎn)的需求主要是兩個,，一是城市化的新增需求，二是存量房地產(chǎn)的翻新需求,。新增需求未來會逐步萎縮,，而翻新需求會逐步增長。此消彼長,，最終是基本持平或略有萎縮,。也因此市場這個擔(dān)心似乎有點(diǎn)過頭了。也正是因為市場的擔(dān)心,，造成房地產(chǎn)行業(yè)的估值處于歷史低位,。

整個行業(yè)處于低估值，反映了市場的悲觀預(yù)期,，同時也給后續(xù)的估值提升提供了足夠的空間,。

關(guān)于房價是否過高的問題，我之前也討論過,，中國的房價的確有點(diǎn)高,，而且確實(shí)有一定的回調(diào)風(fēng)險。這是客觀存在的,。但也要注意區(qū)分,。在人口持續(xù)凈流入的城市,，房價還有較長的購買力支撐,，而且這些城市經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)，收入水平也更高,，聚集效應(yīng)帶來的規(guī)模效益也更大,，房價具有較大的支撐。而在更為廣大的三四線城市,，我信心不是很足,。房價會否真的回調(diào)，我也只能說有風(fēng)險,，具體是否發(fā)生,，我只能說不知道。

第三個是關(guān)于地產(chǎn)股風(fēng)險的問題,。地產(chǎn)股的風(fēng)險,，我認(rèn)為主要是流動性風(fēng)險和資產(chǎn)貶值風(fēng)險。我在下面小節(jié)中會說一下流動性風(fēng)險,。說到資產(chǎn)貶值風(fēng)險,，這個也很容易理解,，房地產(chǎn)開發(fā)商通常都有較大的存貨，比如保利地產(chǎn)總資產(chǎn)8465億中,，存貨就占了4745億,。存貨中主要是三部分，一部分為土地使用權(quán),，二是在建房地產(chǎn),，三是已建未售房地產(chǎn)。在建房地產(chǎn)中有一部分其實(shí)是已經(jīng)銷售未結(jié)算的,。當(dāng)房價小幅下跌時,，我們不考慮流動性風(fēng)險的情況下，存貨通常都不大會發(fā)生損失,。而當(dāng)房價下跌較多時,，就有可能產(chǎn)生存貨跌價損失。而由于房地產(chǎn)公司普遍存在較高的杠桿,，資產(chǎn)價格的下降會由于杠桿的存在而放大,。

但我們需要知道，不同房地產(chǎn)公司對于自身資產(chǎn)的計價方式是不同的,，萬科A,、保利地產(chǎn)、招商蛇口,、華僑城A這些公司,，對于自持物業(yè)都是按照成本來計價的，并且按年計提折舊,。對于存貨中的自持物業(yè)部分也是采用成本計價,。實(shí)際上這些房產(chǎn)的市場價格通常遠(yuǎn)高于成本價，這使得即便市場大幅下跌,，但仍會高于報表中的成本,，也因此對這部分的價值計量影響不大。而可售房產(chǎn)的價格只有大幅下跌才會造成資產(chǎn)的減值損失,。不過房價下跌會影響后續(xù)的結(jié)算利潤,。對于按照公允價值計量的地產(chǎn)公司，比如新城控股,、金科股份等,，確實(shí)有這個風(fēng)險存在。房價下跌之后,，公允價值下降不僅帶來資產(chǎn)價值的下跌,，同時也會計入利潤表，造成利潤的下滑,。而資產(chǎn)價格的下跌也會帶來負(fù)債率的被動提升,，進(jìn)而加劇公司的財務(wù)困難,。

也因此我一直覺得，穩(wěn)健的龍頭地產(chǎn)公司才會笑到最后,。他們有著充足的現(xiàn)金,、強(qiáng)大的融資能力和非常保守的會計政策。這使得即便是有房價回撤風(fēng)險,，也不會對公司的持續(xù)經(jīng)營造成實(shí)質(zhì)性的損害,。

再論周期

我在前幾天談到貴州茅臺的風(fēng)險時提到了一個白酒周期的問題。其實(shí)我不怎么同意將白酒行業(yè)視為弱周期行業(yè),。白酒行業(yè)其實(shí)是一個典型的強(qiáng)周期行業(yè),。

我們從整個的生產(chǎn)周期入手來說明一下周期性是怎么來的。

我們知道,，啤酒的釀造周期很短,，只在一兩周內(nèi)即可完成，并且啤酒的保存期限也比較短,。這使得社會庫存容納能力比較有限,，一旦供應(yīng)過剩，就會立馬反映到價格上,，啤酒生產(chǎn)商根據(jù)價格信號來重新調(diào)節(jié)生產(chǎn),。

而白酒的生產(chǎn)則不同。清香型白酒（山西汾酒為代表）的釀造需要兩年,，濃香型（五糧液,、瀘州老窖為代表）需要三年，而醬香型（貴州茅臺為代表）需要五年,。當(dāng)市場需求上升時,，白酒供應(yīng)并不會立即響應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致白酒價格上漲,。同時由于白酒耐儲存,，且儲存本身還有升值能力,，這使得在白酒上漲時雖然消費(fèi)需求下降了,，但投資需求卻增大了。而伴隨白酒價格的上漲,，消費(fèi)需求會進(jìn)一步下降而投資需求更大,。

而在至少兩年的時間里，白酒的生產(chǎn)能力無法伴隨酒價上漲而提升,。而在兩年之后白酒產(chǎn)量終于提升之后,，由于供應(yīng)量的逐步增長，白酒漲價壓力增大,，逐步轉(zhuǎn)為滯漲,。白酒價格的滯漲會帶來投資需求的減少,，進(jìn)而導(dǎo)致白酒供應(yīng)過剩。這使得白酒進(jìn)入降價周期,。由于不同香型白酒的生產(chǎn)周期不同,，而他們之間也有相互替代作用，這使得實(shí)際的延遲時間應(yīng)該更接近于3年,。我們說,，生產(chǎn)周期過長且產(chǎn)品易儲存是造成波動的最大原因。

白酒行業(yè)的強(qiáng)周期性在之前被白酒消費(fèi)需求快速增長所部分抵消,，而當(dāng)前在白酒消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到高位時,，周期性就會顯露。這將使得白酒企業(yè)得經(jīng)營業(yè)績在一個周期內(nèi)發(fā)生劇烈的波動,。但由于白酒本身可儲存且白酒企業(yè)通常無有息負(fù)債,，也因此這些波動更多只是表現(xiàn)在利潤上，而對于規(guī)模較大實(shí)力較強(qiáng)的酒企通常不會造成實(shí)質(zhì)性的影響,。

但是在股票市場上,，白酒股的最高估值往往出現(xiàn)在供應(yīng)放量價格達(dá)到高點(diǎn)時，而最低估值也出現(xiàn)在供應(yīng)和價格都見底之時,。這就會加大白酒股的波動,。

其實(shí)比照白酒股來看地產(chǎn)股，并不太合適,，不過也有一些可比性,。首先是房子也同樣耐儲存，而房地產(chǎn)的生產(chǎn)周期通常在3年以上,。如果沒有房地產(chǎn)調(diào)控政策的存在,，就很容易出現(xiàn)上述白酒行業(yè)的巨大波動。但國家對于房地產(chǎn)的嚴(yán)格管控在一定程度上燙平了周期,。另外一方面,，過去中國的房地產(chǎn)市場需求一直在快速增長，即便有行業(yè)周期也已經(jīng)被需求的增長所抵消,，這也使得周期不會過于明顯,。

而在存量市場階段，需求已經(jīng)到頂之時,，市場的擾動傳遞到供應(yīng)端會產(chǎn)生較大的滯后,，進(jìn)而容易產(chǎn)生較大的波動。也因此政策的調(diào)控也仍是不可避免的,。

地產(chǎn)股與白酒股不一樣的地方,，在于地產(chǎn)股的杠桿率要遠(yuǎn)高于白酒股，尤其是有息負(fù)債。杠桿率的提升加大了經(jīng)營的風(fēng)險,。在不考慮政策調(diào)控的情況下,，行業(yè)的巨幅調(diào)整同時加上杠桿的放大就足以摧毀那些冒進(jìn)的龍頭，也因此會顯得穩(wěn)健經(jīng)營是第一位的要求,。但國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控也有好處,，雖然在行業(yè)過熱時控制了上漲，但也同時減少了下跌幅度,，從而在一定程度上減少了行業(yè)風(fēng)險,。

地產(chǎn)股到底值得買嗎？

我覺得這是一個偽命題,，一個行業(yè)再好,，也不可能所有的企業(yè)都是好的。同樣,，一個行業(yè)再差,，也有優(yōu)質(zhì)龍頭。地產(chǎn)股值不值得買,，其中需要綜合看公司的質(zhì)地和估值,。我個人傾向于買幾個國有控股的地產(chǎn)龍頭，比如萬科A,、保利地產(chǎn),、招商蛇口和華僑城A這些。一方面這幾個公司的估值極低,，估值低足以消化行業(yè)的波動,；另一方面融資能力強(qiáng)大，融資利率極低,，使得即便出現(xiàn)行業(yè)調(diào)整,，這些公司反而會活得更加滋潤。還有就是,，這幾家公司的分紅也都很給力,，就是股價不漲，你拿著當(dāng)定期也是不錯的選擇,。

盈利上漲+估值提升=戴維斯雙擊

這幾個龍頭地產(chǎn)股的盈利還能繼續(xù)提升嗎,？這是必然的。具備規(guī)模優(yōu)勢,、品牌優(yōu)勢和融資優(yōu)勢的龍頭地產(chǎn)股在存量階段擴(kuò)大地盤是行業(yè)規(guī)律,，已經(jīng)在發(fā)生過程中了。

而市場當(dāng)前對于房地產(chǎn)的悲觀預(yù)期會伴隨房地產(chǎn)銷售面積的平穩(wěn)回落及居民收入的持續(xù)提高而逐步緩解,。此時的龍頭地產(chǎn)股就會迎來戴維斯雙擊。

結(jié)語

我看看都已經(jīng)快5000字了，最后還是沒說到市場空間,。不過我在《持有年化收益率24%的地產(chǎn)龍頭萬科,，不知道你在猶豫什么！》和《保利地產(chǎn)的投資價值評估：持有保利的回報率能有多高》及《招商蛇口：招商系的優(yōu)等生,，不輸萬科的地產(chǎn)龍頭》中都有評估,，大家可以參考。

其實(shí)在地產(chǎn)存量競爭時代,，各龍頭地產(chǎn)正在逐步從地產(chǎn)開發(fā)向物業(yè)運(yùn)營轉(zhuǎn)變,，這是又一個巨大的市場。這里不多說了,。

@今日話題 $萬科A(SZ000002)$ $華僑城A(SZ000069)$ $保利地產(chǎn)(SH600048)$