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春節(jié)剛過，在一片新冠病毒橫行的緊張氣氛中,，看到一則消息,，2月5日，中小板上市公司天齊鋰業(yè)（002466SZ）發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告,，預(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)從1.2億修正為虧損26億至38億元,，主要原因是收購(gòu)資產(chǎn)減值。
心里想,，嗯,，又一家來洗大澡的,。這公司不熟悉,，不過腦子里有一點(diǎn)印象，在哪里聽說過,。想起來了,，2015年我參加深交所一個(gè)海外并購(gòu)培訓(xùn)，有個(gè)講座是上市公司高管現(xiàn)身說法介紹海外并購(gòu)案例,，這倒也沒有什么,。
不過，主講人拄著雙拐出現(xiàn)在會(huì)場(chǎng),，把大家都震住了,。原來他之前不巧摔傷,，但是已經(jīng)答應(yīng)交易所來講課，還是堅(jiān)持拄著雙拐坐飛機(jī)來到現(xiàn)場(chǎng),，大家很感動(dòng),，報(bào)以熱烈掌聲。這家公司叫天齊鋰業(yè),，他們?cè)谇耙荒陝倓偼瓿梢砸粋€(gè)看上去完全不可能的,、蛇吞象似的海外并購(gòu)，操盤非常漂亮,，大家都聽的很過癮,，掌聲不斷。不過后來也沒再繼續(xù)留意它,，這次被困在家,，那就看看資料吧，發(fā)現(xiàn)真是一個(gè)精彩的故事,，可以看成我們偉大祖國(guó)近20年來經(jīng)濟(jì)騰飛的一個(gè)縮影,，所以有了這篇文章。炒股的朋友請(qǐng)注意,，這不是股票研究,，著眼點(diǎn)在企業(yè)戰(zhàn)略和資本操作。天齊鋰業(yè)主業(yè)是生產(chǎn)鋰鹽,，鋰鹽是主要工業(yè)原料,。鋰鹽我們不熟悉，但鋰電池我們都知道,，從筆記本到手機(jī)到新能源汽車,，鋰電是我們生活的重要組成部分，而且似乎越來越重要,。鋰電池是用金屬鋰做儲(chǔ)能材料,。金屬鋰，化學(xué)性質(zhì)活躍,，空氣下自燃,，中學(xué)我們都做過這個(gè)實(shí)驗(yàn)，所以,，鋰在自然界是化合物形式存在,，主要分布在鹽湖鹵水和固體鋰礦中，其中鹽湖是大頭,。
鋰電池的正極材料,，都是不同形式鋰化合物組成，三元材料、磷酸鐵鋰等等,。加工正極材料的鋰鹽,，主要是電池級(jí)的碳酸鋰和氫氧化鋰。其實(shí)在鋰電池之前,，鋰鹽一直是重要工業(yè)原料,，廣泛用于玻璃陶瓷冶煉等行業(yè)，號(hào)稱工業(yè)味精,，不可或缺但用量不大,，還有鋰鹽是治療躁郁癥的藥物，美劇《國(guó)土安全》女主躁郁癥發(fā)作就要吃鋰劑,，想起來了吧,。鋰鹽進(jìn)入投資者視野還是因?yàn)樾履茉雌嚕噭?dòng)力電池汽車,，以特斯拉為代表,，特斯拉市值已經(jīng)超過福特，但斌說這是汽車界的蘋果,，一個(gè)新的時(shí)代,，特斯拉就是鋰電動(dòng)力，有趣的是最基礎(chǔ)的鋰電池單元與我們筆記本用的一樣,。投資新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈,，從整車溯流，電控,、電機(jī),、電池。電池由正級(jí),、負(fù)極,、電解液和隔膜四部分組成，最大頭是正級(jí)材料（30%-40%）,，正極材料最主要原材料是鋰鹽,，所以鋰鹽是新能源（鋰電）產(chǎn)業(yè)鏈的成員。
鋰鹽最主要是碳酸鋰,，其他鋰鹽品種往往是碳酸鋰再進(jìn)一步加工,，碳酸鋰由鋰礦加工提取而來，鋰礦分為鹽湖鹵水和固體鋰礦兩種,。 過去,，鋰礦主要來自固體鋰礦主要是鋰輝石，高品位鋰輝石含鋰在4-6%,，鋰輝石粉碎煅燒加入硫酸提純后得到初級(jí)碳酸鋰產(chǎn)品，我國(guó)主要是固定鋰礦提取鋰,，固體鋰礦主要靠進(jìn)口,，主要的一家是泰利森公司控制的澳大利亞格林布什鋰礦,，這個(gè)全球最大固體鋰礦曾經(jīng)供應(yīng)了中國(guó)國(guó)內(nèi)約80%的鋰精礦。 之前,，世界上碳酸鋰都是固體鋰礦生產(chǎn)的,。到了上世紀(jì)90年代中期，鹽湖鹵水提取技術(shù)取得突破,，可以從鹽湖鹵水中直接提取碳酸鋰,，而成本大大低于固體鋰礦。隨后,，全世界碳酸鋰生產(chǎn)主要集中在擁有商業(yè)開采條件美洲幾大鹽湖的國(guó)際幾大鋰業(yè)巨頭手里,，他們是SQM、雅寶,、FMC和洛克伍德,，這些名字后面還會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。 鹽湖鹵水生產(chǎn)碳酸鋰為何低成本橫掃世界,？因?yàn)?，鹽湖鹵水中除了鋰，還有鉀,、鎂,、硼、鈉,、溴等各種有用資源,，所以不單單是提取鋰，而是一個(gè)鹵水產(chǎn)業(yè)鏈,，先提取其他幾種資源,，剩余的濃縮鹵水中提取碳酸鋰，有效地分?jǐn)偭顺杀?，因而從成本角度講,，鹽湖鋰具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。 
我國(guó)也有豐富鹽湖資源,，但是往往自然條件惡劣或者品位有問題難以直接提取,，近些年才有一些突破，不過目前產(chǎn)量還不大,。但是,，固體鋰礦加工也有優(yōu)勢(shì)，就是一次加工流程可以生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰,，而鹽湖鹵水提取是自然過程,，只能生產(chǎn)工業(yè)級(jí)碳酸鋰，兩者差別只是碳酸鋰雜質(zhì)含量，需要電池級(jí)的,，還需進(jìn)一步加工,。小結(jié)一下，在21世紀(jì)初,，鋰鹽需求開始逐步攀升的時(shí)候,，世界和中國(guó)的鋰資源格局是這樣，主要優(yōu)質(zhì)鹽湖和固體鋰礦以及鋰鹽生產(chǎn)都在國(guó)外,，由國(guó)際幾大鋰業(yè)巨頭把持整個(gè)資源和生產(chǎn),，形成充分的寡頭壟斷。國(guó)內(nèi)盡管鋰資源豐富,，但商業(yè)開采條件不佳,，鋰鹽加工企業(yè)也都比較弱小。從貿(mào)易到加工 
講故事都要從“從前……”開始,。
馬克思在《路易·波拿巴的霧月十八日》中寫到：人們自己創(chuàng)造自己的歷史,，但是他們不是隨心所欲地創(chuàng)造，并不是在他們自己選定的條件下創(chuàng)造,，而是在直接碰到的,、既定的、從過去繼承下來的條件下創(chuàng)造,。任何商業(yè)活動(dòng)均不能例外,，觀察歷史我們可以理解現(xiàn)在，觀察現(xiàn)在可以憧憬未來,，這也叫路徑依賴,。天齊鋰業(yè)的創(chuàng)始人蔣衛(wèi)平是1982年大學(xué)畢業(yè)，想來是恢復(fù)高考后的第一批,，隨后二十多年波瀾不興,，做過技術(shù)員搞過民主黨派行政，后來在農(nóng)機(jī)公司做銷售,，一干就是10年,。1997年，天齊鋰業(yè)的創(chuàng)始人蔣衛(wèi)平辭職下海獨(dú)立創(chuàng)業(yè),，過去10年干銷售,，自然還是銷售的買賣，主要是礦物的進(jìn)出口,，其中主要項(xiàng)目之一就是進(jìn)口泰利森的鋰礦,，從1998年開始泰利森鋰礦的一個(gè)主要重要客戶是射洪鋰業(yè)，一個(gè)縣辦小型鋰鹽加工廠,。當(dāng)然還進(jìn)口分銷其他礦產(chǎn)品例如硼砂,，是國(guó)內(nèi)主要的硼砂進(jìn)口貿(mào)易商,。射洪鋰業(yè)籌建于1992年，1996年建成投產(chǎn),，從事鋰鹽加工生產(chǎn),。由于工程建設(shè)及設(shè)備調(diào)試期長(zhǎng),，以及市場(chǎng),、體制等原因，公司投產(chǎn)后長(zhǎng)期出現(xiàn)虧損,。至2004年,，射洪鋰業(yè)的總資產(chǎn)賬面值七千多萬(wàn)，累計(jì)虧損6232萬(wàn)元,，資不抵債,，開始尋找接盤人。機(jī)會(huì)來了,，蔣先生做了7年的鋰礦石貿(mào)易,，上下游都熟悉，此時(shí),，往下游發(fā)展進(jìn)入鋰鹽加工業(yè),，勢(shì)在必行。2004年,，蔣先生花了1145現(xiàn)金加上承擔(dān)射洪鋰業(yè)債務(wù)3575萬(wàn),，拿下了射洪鋰業(yè)改名為天齊鋰業(yè)。從加工到上市
2007年改制成股份公司,，2010年天齊鋰業(yè)在深圳中小板上市,，代碼002466。
資料來源同花順choice
如上圖所示,，自2004年收購(gòu)射洪鋰業(yè),，2010年上市，6年間,，射洪鋰業(yè)從一家資不抵債的縣辦企業(yè)變身為上市公司,，這是蔣先生的第一次飛躍。根據(jù)天齊鋰業(yè)的上市招股書,，上市時(shí),，天齊鋰業(yè)已經(jīng)是國(guó)內(nèi)鋰鹽生產(chǎn)的老大，不管是產(chǎn)能還是產(chǎn)量都是第一,，主要產(chǎn)品是碳酸鋰,，采用固體鋰礦加工方法，鋰礦石從澳大利亞泰利森公司進(jìn)口,。上市和上市前三年,，銷售額基本在一個(gè)水平,，3億左右，利潤(rùn)卻從2007年的6400萬(wàn)下降到2010年的3888萬(wàn),。原因是,，2007年鋰鹽需要因電池業(yè)務(wù)需求大增，價(jià)格高企,，08年金融危機(jī)后,，鋰鹽價(jià)格大幅下滑。不過在2010年,，扣非后三四千萬(wàn)凈利潤(rùn)上中小板也沒問題,，而主要原材料鋰輝石的價(jià)格則比較剛性，來源也只有泰利森一家,，此時(shí),，天齊鋰業(yè)已經(jīng)是泰利森最大的客戶了。產(chǎn)品價(jià)格下滑,，原材料比較剛性,，對(duì)于加工企業(yè)而言，結(jié)果就是毛利率從2007年的29%下降到2010年的22%,。從此時(shí)的數(shù)據(jù)看起來,，這就是一個(gè)相貌平平的傳統(tǒng)加工制造企業(yè)，收入利潤(rùn)都很一般,，而且已經(jīng)是國(guó)內(nèi)行業(yè)老大了,，天花板明顯，剩下的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是國(guó)際巨頭,，就像一個(gè)輕量級(jí)的冠軍站到了重量級(jí)的拳擊賽場(chǎng)上,。 面對(duì)未來，招股書也坦承面臨兩大風(fēng)險(xiǎn): 第一個(gè)是原材料唯一來源于泰利森,，盡管有長(zhǎng)期供貨協(xié)議,，但是，這個(gè)你懂得,，隨時(shí)斷頓不是沒可能,，盡管已經(jīng)投資國(guó)內(nèi)鋰礦勘探，但是商業(yè)開采條件不利,，難以中期扭轉(zhuǎn),。 第二個(gè)是鹽湖鋰產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)辂}湖鋰產(chǎn)品成本遠(yuǎn)低于固體鋰礦,，因而如果有人在國(guó)內(nèi)技術(shù)突破,，這個(gè)也是致命的。
我覺著,，在很多招股書寫風(fēng)險(xiǎn),，都是蛋糕上的櫻桃,，中看不中用，而天齊鋰業(yè)似乎很不一樣,，因?yàn)楹竺娴?0年,，他們真是在化解這些風(fēng)險(xiǎn)的路上扎實(shí)行動(dòng)。
截胡洛克伍德,，蛇吞泰利森 
上市后的兩年,，天齊鋰業(yè)波瀾不興，收入漲了一些,，從3億到了4億,，凈利潤(rùn)變化不大,，為了擴(kuò)張產(chǎn)能除了花上市募集的錢還是借了些貸款,，負(fù)債率有上升，總體還是變化不大,，毛利率維持在20%上下,。
不過2012年底，蔣先生干了件大事,，實(shí)現(xiàn)了從加工到資源的飛躍,。事情開始于，2012年8月,，國(guó)際鋰業(yè)四巨頭之一洛克伍德公司宣布以每股6.50 加元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)泰利森100%的股權(quán),，收購(gòu)報(bào)價(jià)總金額合計(jì) 7.24 億加元，折合人民幣約50億元,。當(dāng)時(shí)還是四巨頭,，后來洛克伍德與雅寶合并，變成了三巨頭,。我們前面說過,，天齊鋰業(yè)的鋰礦原來全部來自泰利森，這下蔣先生著急了,。為何之前不著急,，泰利森只是鋰礦，是上游不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，洛克伍德可不然,，和天齊一樣是主要鋰產(chǎn)品生產(chǎn)商，直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,，洛克伍德合并了泰利森,，以后的事情可就不好說了。同時(shí),，我國(guó)是鋰資源主要消費(fèi)國(guó),，每年生產(chǎn)和消費(fèi)的鋰產(chǎn)品占到全球一半以上,。國(guó)內(nèi)鋰礦、鹽湖質(zhì)地不穩(wěn),，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口鋰礦依存度極高,，而這個(gè)主要來源就是泰利森的鋰礦。洛克伍德是鹽湖鋰陣營(yíng)的寡頭之一,，如果這次將泰利森收入囊中,，中國(guó)的鋰資源真的要被握住喉嚨，無(wú)討價(jià)還價(jià)的余地,。這個(gè)就上升到了國(guó)家資源的層面,，這個(gè)也是后來重要轉(zhuǎn)機(jī)的源頭。不管從公司層面,，還是國(guó)家層面,，天齊鋰業(yè)必須行動(dòng)，用蔣衛(wèi)平先生的話來說,，“按照我的性格,，我會(huì)慢慢來，但突發(fā)事件逼得我只能背水一戰(zhàn),?！?/span>豪言壯語(yǔ)易，付諸行動(dòng)難,。我們看看天齊鋰業(yè)與洛克伍德的個(gè)頭就一目了然,，2012年天齊鋰業(yè)的資產(chǎn)總額不到16億，營(yíng)收不到4億,，凈利潤(rùn)0.41億,，拜大A股高PE所賜，市值還不錯(cuò),，不過也就50億左右,。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，世界鋰礦巨頭洛克伍德當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)已接近400億,，年收入150億左右,。我們就是看一下目標(biāo)泰利森，資產(chǎn)總額21億,，營(yíng)收9.3億,。怎么看都是蚍蜉撼大樹。而且,，2012年8月23日,，泰利森董事會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)洛克伍德的協(xié)議，只待3個(gè)月后股東大會(huì)批準(zhǔn),，留給蔣先生和天齊鋰業(yè)的只有3個(gè)月時(shí)間,，怎樣在這么短的時(shí)間里,，說服泰利森董事會(huì)，Mission Impossible,。怎么辦,？我們現(xiàn)在都是事后諸葛亮，不過,，即使從事后看,，蔣先生和他背后的團(tuán)隊(duì)也是妙招疊出。第一招,，攔截 天齊鋰業(yè)是上市公司,，有繁瑣的程序，而當(dāng)前抓的是時(shí)間,，所以,，先由控股股東出面拿下是搶時(shí)間的唯一辦法?？毓晒蓶|天齊集團(tuán)通過香港在澳大利亞設(shè)立了全資子公司文菲爾德,，然后文菲爾德先在多倫多股票交易所買了9.99%的泰利森股票，超過10%要舉牌公告,，所以9.99%是上限。接著在場(chǎng)外交易購(gòu)買10%,，這樣文菲爾德就持有泰利森19.99%股票,，這個(gè)比例足夠在股東大會(huì)上阻礙通過洛克伍德的收購(gòu)協(xié)議。時(shí)間就搶到手了,。 第二招,，加價(jià)收購(gòu) 隨即，文菲爾德向泰利森董事會(huì)提出收購(gòu)要約,，加價(jià)1加元,，以7.5加元一股，折合47.56億人民幣收購(gòu)剩余的80.01%,。此時(shí),，洛克伍德是有機(jī)會(huì)修改報(bào)價(jià)與天齊鋰業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不過洛克伍德看不起小小的天齊能夠真的提供比自己資產(chǎn)大得多報(bào)價(jià),，因而宣稱6.5加元是最終報(bào)價(jià),，而放棄了提價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。最終,，泰利森董事會(huì)接受了文菲爾德的報(bào)價(jià),，并在2012年12月簽署協(xié)議并公告終止之前與洛克伍德的收購(gòu)協(xié)議。 第三招,，邀請(qǐng)重量級(jí)伙伴 收購(gòu)協(xié)議簽了,，最終80.01%的價(jià)格折合人民幣45.54億,，截胡成功。新的難題來了,，畢竟還要付超過45億現(xiàn)金,，對(duì)于已經(jīng)把家底都掏干凈買了19.99%股權(quán)的蔣先生來說是更大的挑戰(zhàn)。 新的火力是必須的,。2012年12月12日,，在控股股東簽署收購(gòu)協(xié)議的同時(shí)，上市公司公告了非公開發(fā)行的預(yù)案,，擬收購(gòu)控股股東手里的泰利森股權(quán),，這下市場(chǎng)都明白了，原來是要玩資產(chǎn)注入啊,，預(yù)期形成了,。當(dāng)然，上市公司發(fā)行收購(gòu)程序復(fù)雜時(shí)間漫長(zhǎng),，這就是給伙伴們吃個(gè)定心丸,，遠(yuǎn)水解不了近渴。 重量級(jí)的新伙伴出場(chǎng)了,，國(guó)家隊(duì)中投公司以2.73億澳元（約合18億人民幣）增資文菲爾德獲得35%股權(quán),。有了重量級(jí)國(guó)家隊(duì)的加持，A股上市公司非公開發(fā)行置入資產(chǎn)的預(yù)期,，貸款也就順理成章,，從瑞士信貸、工商銀行等組成的銀團(tuán)獲得4.3億美元（約合27億人民幣）,。中投加貸款,，45億人民幣，搞定,！ 第四招,，雙贏 大局已定，不過我認(rèn)為最妙的一招在后面,。洛克伍德認(rèn)輸,，不過蔣先生做出驚人之舉，將泰利森的49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給洛克伍德,。2013年11月,，洛克伍德以5.243億美元溢價(jià)受讓了天齊集團(tuán)和中投分別持有的文菲爾德14%和35%（合計(jì)49%）的股權(quán)，天齊集團(tuán)持有文菲爾德51%的股權(quán),，中投完全退出文菲爾德,。為什么說這是最妙的一招？洛克伍德也是泰利森的重要客戶，既然天齊拿下了泰利森,，可是并不能完全消化泰利森的產(chǎn)能,，控制住戰(zhàn)略資源就行了，沒必要趕盡殺絕,，天齊和洛克伍德共享泰利森的鋰礦資源,。其次，這一轉(zhuǎn)讓大大減輕了天齊的資金負(fù)擔(dān),，中投獲利退出,，大家都很開心，而節(jié)省下來的資金馬上用于2014年收購(gòu)銀河鋰業(yè),，為何,？有了礦，還得變成碳酸鋰銷售出去才是收入利潤(rùn),，而銀河鋰業(yè)在張家港建成了中國(guó)第一條全自動(dòng)碳酸鋰生產(chǎn)線,，有了這一步，未來的騰飛才真正有了保證,，而這一步的關(guān)鍵是有剩余的力氣,，也就是資金，畢竟還借了27億的并購(gòu)貸款是要還的,，中投只是來幫忙最終要退出的,，洛克伍德的5億美元來的正是時(shí)候。同時(shí),，天齊集團(tuán)與洛克伍德的結(jié)盟正式開始,，在成立泰利森合資公司的同時(shí)，天齊集團(tuán)與洛克伍德達(dá)成了一個(gè)為期三年的期權(quán)協(xié)議,，洛克伍德同意在天齊集團(tuán)以14倍EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）的價(jià)格投資洛克伍德德國(guó)公司20%-30%權(quán)益，這項(xiàng)權(quán)利授予天齊鋰業(yè)行使,。盡管后來洛克伍德與雅寶合并,，雖然2016年11月齊鋰業(yè)發(fā)出了行權(quán)要求，但是最終未能執(zhí)行,，不過中介費(fèi)卻花了2887萬(wàn),，海外并購(gòu)是很貴的。尾聲,，2014年2月天齊鋰業(yè)完成非公開發(fā)行募資30億,，5月完成交易，泰利森并表,。這里面還有一個(gè)小插曲,，畢竟是溢價(jià)收購(gòu)泰利森，但是天齊鋰業(yè)合并報(bào)表里并沒有商譽(yù)。商譽(yù),，我們都知道,，就是個(gè)早晚要炸的洋泡泡。（參見之前文章《商譽(yù)是個(gè)洋泡泡》）這是因?yàn)?，商譽(yù)產(chǎn)生于非同一控制下的合并,，而收購(gòu)泰利森第一步是天齊集團(tuán)收購(gòu)，然后上市公司從天齊集團(tuán)買,，天齊集團(tuán)是控股股東,，因而是同一控制下合并，賬面公允價(jià)值與收購(gòu)價(jià)之間的差異不形成商譽(yù)而是直接調(diào)整資本公積,，記得非公開發(fā)行會(huì)產(chǎn)生巨大的資本公積,，一次就消化了，不留后患,。也許是無(wú)心插柳,，結(jié)果卻皆大歡喜。高歌猛進(jìn)
從上面這張收入利潤(rùn)圖來看,，2013年主要是忙乎泰利森收購(gòu),，中介費(fèi)就1個(gè)多億，再次強(qiáng)調(diào)下海外并購(gòu)是非常非常貴的,，自然會(huì)有虧損,。2014年泰利森并表，收入利潤(rùn)大增,，蔣先生實(shí)現(xiàn)了從加工到資源的第二次飛躍,。之后一路高歌猛進(jìn)，到2018年,，收入62億凈利潤(rùn)28億,，天齊鋰業(yè)變成鋰業(yè)巨頭了。
天齊鋰業(yè)2018年年報(bào)是這樣說的天齊鋰業(yè)是中國(guó)和全球領(lǐng)先的以鋰為核心的新能源材料供應(yīng)商……公司已形成垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局,，控股的格林布什鋰輝石礦資源和技術(shù)積淀深厚的鋰化工產(chǎn)品生產(chǎn)線垂直整合,，協(xié)同效應(yīng)顯著，報(bào)告期內(nèi)公司鋰精礦與鋰化工產(chǎn)品銷售收入及產(chǎn)品銷售毛利率繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位……按2017年的產(chǎn)量計(jì),，公司是世界第三大以及亞洲和中國(guó)最大的鋰化合物生產(chǎn)商,。（名列第一的是Albemarle（雅寶），洛克伍德2015年并入雅寶）……依托四川射洪,、江蘇張家港和重慶銅梁生產(chǎn)基地提供碳酸鋰,、氫氧化鋰、氯化鋰及金屬鋰產(chǎn)品,，張家港基地?fù)碛腥蜃畲蟮娜詣?dòng)化電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線,；公司正在西澳大利亞奎納納（Kwinana）建設(shè)兩期共計(jì)4.8萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰生產(chǎn)線，其中一期工程已于2018年底進(jìn)入階段性調(diào)試和產(chǎn)能爬坡階段；四川遂寧安居區(qū)2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線正在建設(shè)中,，將打造行業(yè)自動(dòng)化和集約化產(chǎn)線標(biāo)桿,，滿足國(guó)內(nèi)外頂級(jí)正極材料廠商的品質(zhì)要求。,。泰利森已啟動(dòng)了兩個(gè)60萬(wàn)噸的“化學(xué)級(jí)鋰精礦擴(kuò)產(chǎn)”項(xiàng)目,，將繼續(xù)為兩個(gè)股東（天齊和雅寶）提供中游鋰化工加工產(chǎn)業(yè)提供穩(wěn)定可靠、質(zhì)量?jī)?yōu)異的原料保障,。上面這些話雖然有點(diǎn)長(zhǎng),，但是信息很重要，我們下面要用到,。從收入利潤(rùn)上看,，從2014年完成泰利森和銀河鋰業(yè)的收購(gòu)后，天齊鋰業(yè)走的是一條消化吸收內(nèi)生擴(kuò)張之路,。下面看看資產(chǎn)擴(kuò)張情況,。
資料來源同花順 從上圖看，2010到2013是一個(gè)階段,，2014年泰利森并表,，資產(chǎn)規(guī)模從十幾億躍升到六十多億。2014年到2017年,，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張基本與收入利潤(rùn)擴(kuò)張同步,。2018年突然資產(chǎn)規(guī)模從178億上升到446億，同期負(fù)債上升到327億,，資產(chǎn)負(fù)債率由48%升到73%,。發(fā)生了什么？收購(gòu)SQM,！ 在2018年年報(bào),，天齊鋰業(yè)自豪地披露自己是世界第三大的鋰產(chǎn)品供應(yīng)商，那么誰(shuí)是前兩名,，雅寶和SQM,，2018年雅寶第一21%，SQM第二19%,，天齊鋰業(yè)第三16%。 這次,，蔣先生干了一票更大的,。第三次飛躍要來了嗎？染指SQM
為何要收購(gòu)SQM,？前面講了,，蔣先生面臨的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是鋰礦全部來自泰利森，通過收購(gòu)泰利森,，從劣勢(shì)變優(yōu)勢(shì),。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，鹽湖鋰成本要比固體鋰礦提鋰成本低很多,，導(dǎo)致鋰產(chǎn)品的成本差異和競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì),。
早在2016年，消化了泰利森,，剛剛啟動(dòng)建設(shè)澳大利亞奎納納氫氧化鋰項(xiàng)目的天齊鋰業(yè)就動(dòng)了收購(gòu)SQM的腦筋,。與其他鋰業(yè)巨頭不同，SQM原來是一家智利國(guó)有企業(yè),，后來在皮諾切特時(shí)期被皮的女婿龐塞家族私有化,，后來SQM在智利和美國(guó)兩地上市。SQM擁有智利阿塔卡瑪鹽湖的部分開采權(quán),，資源條件特別好,，直接陽(yáng)光曬曬和沉淀就可以提取鋰鹽，成本之低可想而知,。除了阿塔卡瑪鹽湖,，SQM還擁有全球儲(chǔ)量最大碘和硝酸鹽儲(chǔ)量的Caliche 硝石礦，SQM也是世界上最重要的碘,、鉀等產(chǎn)品的供應(yīng)商,。2018年SQM收入22.7億美元，凈利潤(rùn)4.4億美元,，總資產(chǎn)42.7億美元,。皮諾切特下臺(tái)后，智利國(guó)內(nèi)自然要清算舊賬,，2016年,，龐塞家族宣布出售通過Pampa公司持有的SQM23.02%股權(quán)以緩解壓力。此時(shí)天齊鋰業(yè),，收入19億人民幣也就3億美元,，總資產(chǎn)75億也就十幾億美元，顯然在體量上又是一次以小博大,。這次,，蔣先生是以收購(gòu)SQM為目的，一方面,，向龐塞家族發(fā)出報(bào)價(jià),，另一方面，從另外一個(gè)股東SCP手里以2億美元溢價(jià)購(gòu)買2.1%的B類股權(quán),，并獲得購(gòu)買剩余22%B股的期權(quán),。如果能拿下Pampa公司23.02%的A類股,，3個(gè)董事席位，加上B類股的期權(quán),，一個(gè)董事席位,，就可以完成對(duì)SQM的控制。結(jié)果大出意料,，龐塞家族只是虛晃一槍,，很快終止了出售流程。天齊鋰業(yè)在2016年年報(bào)里說,，由于競(jìng)購(gòu)23.02%A類股終止,，B類股的行權(quán)也就沒有意義，收購(gòu)SQM已經(jīng)不可能,。所以,，已經(jīng)買的2.1%B類股只好改變持有意圖為可供出售的金融資產(chǎn)，由于是溢價(jià)購(gòu)買,，根據(jù)市價(jià)當(dāng)年提取2.62億人民幣的減值準(zhǔn)備,。盡管當(dāng)年有3152萬(wàn)元分紅收益，這筆2億美元的投資,，做財(cái)務(wù)投資是不劃算的,，當(dāng)然這也不是蔣先生的本意。2018年,，機(jī)會(huì)又來了,，持有SQM32%股權(quán)的第一大股東PCS薩鉀集團(tuán)擬于加鉀合并，反壟斷要求剝離鋰業(yè)資產(chǎn),，PCS薩鉀盡管是股份第一,，但是，龐塞家族的Pampa公司與另一日本小股東kowa集團(tuán)結(jié)盟,，龐塞家3個(gè)董事,，日本小股東1個(gè)董事，同時(shí)在薩鉀進(jìn)來之前,，龐塞家族設(shè)計(jì)了有利于自己控制的章程條款,，薩鉀只能擁有3個(gè)董事席位，所以SQM由龐塞家族的Pampa控制,。
機(jī)會(huì)來了,，盯了SQM幾年的蔣先生自然不會(huì)放過。2018年 5 月,，天齊鋰業(yè)與交易對(duì)方簽署協(xié)議,，以 65 美元/股的價(jià)格現(xiàn)金方式購(gòu)買交易對(duì)方持有的 SQM 23.77%的A類股票。加上原來的2.1%,，合計(jì)持有SQM25.86%股權(quán),。
2018年12月完成交易，最終對(duì)價(jià)40.66億美元,。按這個(gè)價(jià)格SQM估值171億美元,，2017年SQM凈利潤(rùn)4.27億美元，PE40,，不便宜啊,。要知道當(dāng)年天齊鋰業(yè)自己的PE還不到這個(gè)數(shù)，當(dāng)然,，戰(zhàn)略性投資,，賬不是這么算的。下一個(gè)難題是,，錢在哪里,，畢竟40億美元，差不多256億人民幣,，不是個(gè)小數(shù),。但是天齊已經(jīng)不是2012年收泰利森時(shí)的小公司，2018年凈利潤(rùn)就有28億人民幣,。這一次,，蔣先生自己來。自己籌集一部分,，銀行借款35億美元,，搞定。
不過,，僅僅成為SQM的第二大股東,，擁有了3個(gè)董事會(huì)席位，沒能控制,，也就無(wú)法合并報(bào)表,，只能是長(zhǎng)期股權(quán)投資。 這個(gè)結(jié)果可不怎么妙,，背上了兩百多億的債務(wù),，負(fù)債率飆升到了75%，僅僅是個(gè)長(zhǎng)期投資,，無(wú)法整合資源,，恐怕這也不是蔣先生初衷。不過,，開弓沒有回頭箭,，這次也許只是下次的序章。 與上次收購(gòu)泰利森相比,，同樣是資產(chǎn)負(fù)債飆升,，但是,，這次是長(zhǎng)期投資，僅僅是一項(xiàng)財(cái)務(wù)行動(dòng),，沒有協(xié)同效應(yīng),，因而可以看成是原來資產(chǎn)組合加一個(gè)巨大股權(quán)投資來理解。
借來的35億并購(gòu)貸款是要還的,，根據(jù)天齊鋰業(yè)披露資料,，結(jié)構(gòu)和還款安排如下。
如果均按展期安排,，2020 年至 2023 年需償還的本金分別為158.12 億元,、24.75 億元、24.75 億元及 33.00 億元,。
還錢,，包括本金和利息，利息可由SQM現(xiàn)金分紅覆蓋2/3左右,，利息2019年是8個(gè)多億,，不足部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以支持。關(guān)鍵是本金,，2020年就要還158億,。天齊鋰業(yè)2019年三季度末，全部流動(dòng)資產(chǎn)也就36億,，現(xiàn)金只有17億,。第一個(gè)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,，一年有三十多個(gè)億，不過這個(gè)首先要滿足現(xiàn)有資產(chǎn)組合運(yùn)轉(zhuǎn),，第二,，第二，股權(quán)融資,，第三借新還舊,。發(fā)H股?；九c收購(gòu)?fù)?，坊間傳聞要融5億美元，可以認(rèn)為這是原來的打算,，也在執(zhí)行,，2018年11月拿到證監(jiān)會(huì)批文，也向港交所提交申請(qǐng),，不過一直沒有下文,，直到證監(jiān)會(huì)批文失效,，也沒實(shí)施。 可轉(zhuǎn)債,。擬發(fā)50億可轉(zhuǎn)債,，不過到本文撰寫也沒實(shí)施。 配股,。這個(gè)干了，2019年12月完成,，10配3,，募集30億人民幣。 發(fā)美元債,。5億美元,，沒看到是否實(shí)施公告，不過2020年2月穆迪把天齊鋰業(yè)評(píng)級(jí)降低了,，可能會(huì)有影響,。 增加貸款額度若干，借新還舊,。
從上面的數(shù)據(jù),，你怎么看？問題沒解決,，2020年11月是個(gè)坎,，借新還舊不解決根本問題，只是推遲罷了,，最終還是要用股權(quán)融資來置換,，股權(quán)融資需要良好的預(yù)期做支撐…
瞎猜一下，可能需要像上次中投一樣有戰(zhàn)略眼光的大玩家進(jìn)來,，非公開,、優(yōu)先股之類權(quán)益類工具才能解決，2月14日證監(jiān)會(huì)放寬再融資條件,，不知是否能加快權(quán)益融資步伐,，否則就要出售一部分SQM股權(quán)。 這次不像上次,，出售泰利森49%股權(quán)是妙招,，因?yàn)镾QM股權(quán)買的很貴，現(xiàn)在世界鋰資源處于谷底,，如果出售就是割肉,，會(huì)血淋淋的，也不符合繼續(xù)尋求合并SQM的戰(zhàn)略企圖,，到底怎么辦,？拭目以待,，看看蔣先生這次怎樣再出妙手。 近慮與遠(yuǎn)憂
前面我們分析了,，收購(gòu)SQM沒有形成控制并表,，弄成了長(zhǎng)期投資。正如毛主席經(jīng)常批評(píng)的,，沒有打成殲滅戰(zhàn),，搞成了擊潰戰(zhàn)。我們可以把當(dāng)下的天齊鋰業(yè)看成兩部分,，一部分是一個(gè)約256億的SQM長(zhǎng)期投資以及對(duì)應(yīng)的兩百多億負(fù)債,，另一部分是原有的鋰資源和鋰產(chǎn)品資產(chǎn)組合。我們來看看這部分資產(chǎn)組合的情況,。從上面利潤(rùn)表,，我們看到，這幾年天齊鋰業(yè)毛利率從上市前后的20%左右一路攀升到2016年的70%,，隨后2017,、18年有所下降，不過毛利仍在60%以上,。這是正常的嗎,？換句話說這是可持續(xù)的嗎？答案是否定的,，我們看一下,，鋰產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)就明白了。
根據(jù)中金的研究報(bào)告,，從2015年到現(xiàn)在鋰鹽價(jià)格走出了一個(gè)暴漲暴跌的態(tài)勢(shì),。碳酸鋰從4萬(wàn)多漲到17萬(wàn)再跌回到4萬(wàn)多。所以天齊鋰業(yè)2016-2018年的高利潤(rùn),，除了自身資源產(chǎn)能跟上的因素以外,，很大程度上是搭了市場(chǎng)價(jià)格暴漲的快車。 其實(shí)這都很正常,，記得2010年天齊鋰業(yè)招股書中描述,，2007年鋰鹽價(jià)格好利潤(rùn)高，2008年以后受金融風(fēng)暴影響,，鋰鹽價(jià)格下跌所以利潤(rùn)受損,。我們看一下，在那時(shí)認(rèn)為的高價(jià)格,，也就是2007的碳酸鋰價(jià)格是多少,？電池級(jí)碳酸鋰5.1萬(wàn)，工業(yè)級(jí)碳酸鋰4.1萬(wàn)。而2010年曾經(jīng)跌到3.2萬(wàn)和3.6萬(wàn),。 價(jià)格是由供需關(guān)系決定的
造成鋰鹽價(jià)格暴漲暴跌的原因在于供需關(guān)系的變化,。
上圖來自是中金公司的研究報(bào)告，2017年,，需求超過供應(yīng),，價(jià)格飆升到了頂部，2018年開始平衡,。
之前由于新能源預(yù)期和實(shí)際需求高漲,，導(dǎo)致供需失衡，鋰產(chǎn)品價(jià)格暴漲,，市場(chǎng)看到有利可圖,，老玩家大量投資增加產(chǎn)能，新玩家加入陣營(yíng),，不過投資到產(chǎn)能釋放、礦山建設(shè),、工廠設(shè)備投產(chǎn)都有一個(gè)滯后期,。到了2019年新增的大量產(chǎn)能釋放出來，供過于求了,，價(jià)格自然大幅回歸,。此時(shí)，很多在高價(jià)格下看著合理的產(chǎn)能又會(huì)被放棄,，產(chǎn)能逐步出清,，行業(yè)才能慢慢復(fù)蘇，進(jìn)入下一個(gè)產(chǎn)能不足和過剩的震蕩周期,。這種震蕩長(zhǎng)期而言是對(duì)巨頭有利的,，堅(jiān)持過低谷就是高潮，問題是只有體質(zhì)好的行業(yè)巨頭才能堅(jiān)持到勝利的曙光,。在鋰鹽分類產(chǎn)品中,，碳酸鋰過剩嚴(yán)重，氫氧化鋰似乎還比較好,，中金的研究報(bào)告是這樣說的：碳酸鋰價(jià)格底部運(yùn)行,，氫氧化鋰格局相對(duì)較好。2020年雖然行業(yè)整體呈現(xiàn)邊際修復(fù)走勢(shì),，考慮到目前的過剩產(chǎn)能短期難以消化,，我們測(cè)算2020 年全球鋰市場(chǎng)過剩仍將超過 8 萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量，我們預(yù)計(jì)全年碳酸鋰價(jià)格將保持底部運(yùn)行,。相對(duì)來看,，氫氧化鋰的供需格局較好。天齊鋰業(yè)在澳洲兩期4.8萬(wàn)噸氫氧化鋰工廠不能按期投產(chǎn)也是一個(gè)壞消息，天齊鋰業(yè)2月3日發(fā)布公告稱,，調(diào)試結(jié)果不理想,，需要延期，后果相當(dāng)嚴(yán)重,，一是產(chǎn)能不能如期釋放,，二是，已經(jīng)在2019年與SK等客戶就這個(gè)產(chǎn)能簽了長(zhǎng)期供貨協(xié)議,，是否存在賠償,，還不清楚，即使不賠償,，如果不能按期供貨,，客戶有可能流失，這才是關(guān)鍵,。
這么多壞消息,，也許正是好消息來臨的前夜，畢竟,，鋰電行業(yè)的光明前景是共識(shí),，手握資源、已經(jīng)躋身世界鋰行業(yè)頭部玩家的蔣先生還是有很多牌可以出的,，期待再次妙手回春,。本文是個(gè)人研究體會(huì)，不構(gòu)成股票推薦,。
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