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投資就是生意，這星期我們寫的是估值的藝術(shù),，以后我們還會(huì)寫兩個(gè)主題,，一個(gè)是耐心是最大的美德，還有一個(gè)就是戰(zhàn)勝人性,，我覺得把4個(gè)主題如果琢磨透了,，在股票市場賺錢可能就會(huì)把握更大。因?yàn)槲以?0年年初進(jìn)入股市的時(shí)候,，我周圍認(rèn)識的同事朋友,，沒有一個(gè)人通過股市能夠做到養(yǎng)家糊口，更沒有說哪個(gè)人能夠通過股市的收益可以完成自己的夢想，我沒有見過這樣的人,。我身邊人都認(rèn)為股票市場是今天漲明天跌,，漂浮不定的一個(gè)東西，就是一張紙票,，甭管我身邊的人是在去上班,，還是自己做公司的，大家都是這么一個(gè)思維方式,。在2008年,、09年、10年想了好幾年,，我把這個(gè)事想明白了,，我自己毅然而然的進(jìn)入了市場。進(jìn)入市場的時(shí)候,，我初期的思維方式和現(xiàn)在沒有什么大的本質(zhì)的不同,，只不過現(xiàn)在要比那個(gè)時(shí)候更成熟，更老練,，更總結(jié)出來一些東西,，我也很愿意把我總結(jié)的這些東西跟大家來分享。

我們今天談的一個(gè)很重要的話題,，就是如何為一家公司來估值,。在巴菲特對一家企業(yè)的估值，他曾給出過一個(gè)終極的答案,，巴菲特認(rèn)為一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是這家企業(yè)在存續(xù)期內(nèi)總現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值,，就是你要折個(gè)現(xiàn)，先把它的存續(xù)期要搞清楚,?？墒沁@里頭就有問題了，他沒法計(jì)算,，因?yàn)槲覀冋娴牟恢蕾F州茅臺(tái)的存續(xù)期是100年還是200年,？我們也不知道華誼兄弟的存續(xù)期是10年還是20年還是50年？每個(gè)人的折現(xiàn)貼現(xiàn)率也是不一樣的,，所以它沒法計(jì)算,，就沒有這么一個(gè)公式。查理曾經(jīng)非常風(fēng)趣地說過說我從來沒見過沃倫算過那個(gè)東西,。巴菲特給出的就是一個(gè)終極的答案,，它這個(gè)答案是嚴(yán)絲合縫，沒有任何錯(cuò)誤的,?？墒俏覀儧]法計(jì)算,，所以嚴(yán)格意義上講沒有估值公式。

那么真正給出估值公式的格雷厄姆,，寫出過一個(gè)公式,，彼得林奇給出了一個(gè)模糊的說法，我覺得太不嚴(yán)謹(jǐn)了,！格雷厄姆給出來的公式,，他對清算企業(yè)提供了一個(gè)營運(yùn)資產(chǎn)的概念，去買市凈率低的股票,！當(dāng)然格雷厄姆也沒有足夠的把握，它會(huì)買好多,，然后去用大數(shù)法則分散投資,。那么格雷厄姆對正常經(jīng)營的成長型公司，給出了一個(gè)公式是兩倍的增長率再加上8.5,，也就是說一家公司如果它的增長率是10%,，合理的市盈率就是10×2+8.5是28.5倍市盈率。我覺得這個(gè)公式漏洞太大了,，因?yàn)槟悴恢肋@家公司10%的成長是一年的增長率,，還是5年還是7年，還是多少年,，因?yàn)?年和5年和7年它完全情況都不一樣,，7年和10年也不一樣，實(shí)際上10年和20年也不一樣,，每家公司評定的價(jià)值會(huì)差得很多,。而且格雷厄姆這個(gè)公式給的太缺少安全邊際了。比如片仔癀,，如果按照2017年他那個(gè)算法,，他都可以給到100多倍市盈率了，是合理的市盈率,，實(shí)際上我們認(rèn)為現(xiàn)在的片仔癀就已經(jīng)高了,。

彼得林奇給出了一個(gè)PEG的概念，用增長率和市盈率這兩個(gè)數(shù)據(jù)比較,，作為買成長股的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn),，我們認(rèn)為比格雷厄姆還不靠譜！因?yàn)槌砷L率你是按照一年的還是三年的,，還是5年還是10年,，都不是一個(gè)概念。比如說一年增長50%,，第2年下滑60%,，第3年又增長10%，第4年下滑20%，這家企業(yè)糟透了,！比如說你在50%的時(shí)候,，你給了一個(gè)高市盈率，你得賠多少錢,？所以彼得林其這個(gè)方法,，我覺得只是一個(gè)炒股的人毫無根據(jù)的一個(gè)說法而已，因?yàn)榛鸾?jīng)理本身他就是在炒股,，他也不是在做生意,，所以我們不能同意彼得林奇的PEG。

我們對沃倫巴菲特,、格雷厄姆和彼得林奇的對公司的定義,，我們剛才都聊了一下，我們是一個(gè)什么態(tài)度,？第一我們認(rèn)為巴菲特給的定義,，企業(yè)的內(nèi)來價(jià)值是這家企業(yè)存續(xù)期內(nèi)總現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，這個(gè)一定是終極答案,，可是沒法計(jì)算,。所以我們就要去找一個(gè)可以計(jì)算相對科學(xué)的，比格雷厄姆和彼得林奇安全邊際更合理,、更靠譜一些可操作的一個(gè)估值模型,。所以我們就做出來一個(gè)模型，當(dāng)然這個(gè)模型所有的一切是基于原來我對川菜館普通生意的理解,。

我為什么要寫估值的藝術(shù)這篇文章,，就是基于我跟好朋友的一次聊天我想到的，因?yàn)樗亲錾?0多年,，這兩年也想做個(gè)股票,，我們倆在辦公室，我說你做股票第一你要懂估值,，第二你要有耐心,。他腦袋搖得跟撥浪鼓似的，我是真的不懂估值,，怎么辦,？我說你怎么可能不懂估值，樓底下的川菜館,，一年掙50萬,，他賣你2500萬你不可能盤下來。一年掙50萬,，你肯定還要問他去年掙多少錢,，前年掙多少錢,，你問的細(xì)著呢，你再去估計(jì)它明年掙多少,？到最后你一定開出一個(gè)有利于你的價(jià)格,。

所以我認(rèn)為對于像類似于經(jīng)營穩(wěn)定的川菜館，也沒有什么成長,，每年老掙50萬就沒有成長的這種公司,，我覺得它的合理的市盈率就是10年，就50萬×10,，500萬就是它的合理的內(nèi)在價(jià)值,，在500萬周圍波動(dòng)都是合理的，450萬也是合理,，550萬也合理,。如果它的價(jià)格調(diào)到300萬以里，我覺得就便宜了,。如果價(jià)格賣到六七百萬以上就貴了,，如果他要賣到2500萬,，像A股90%以上的公司的股價(jià)就荒謬就坑人了,。我們有可能不拒絕川菜館這種普通的生意，因?yàn)楹芎唵?，如果我們家樓底下川菜館轉(zhuǎn)讓給我,，只要不需要我經(jīng)營，它每年都能掙50萬,，能夠保證這一點(diǎn),，每年都給我拿回50萬了，250萬我準(zhǔn)買,，為什么250萬,？我投250萬，第5年我就變成500萬,，賺回250萬,，相當(dāng)于你每年15%的復(fù)合收益率，我覺得達(dá)到我的標(biāo)準(zhǔn)了,，我給自己定的標(biāo)準(zhǔn)就是15%,。所以這家川菜館的合理的價(jià)值是10倍市盈率，50萬年盈利就是500萬,。我買的安全邊際是多少,？就5年250萬，5倍市盈率我就買,，我也用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)到二級市場,，我去找這種股票,。

給大家舉一個(gè)例子，九陽豆?jié){機(jī),，所有的數(shù)據(jù)我們都列出來了,，九陽豆?jié){機(jī)主要生產(chǎn)豆?jié){機(jī)，還有廚房的電磁爐這些小家電,。整個(gè)的一個(gè)盈利情況,，不去做過多的定性分析，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表去看,。過去10年整個(gè)的營收和凈利潤實(shí)際上增長幅度并不大,，基本上圍繞著幾乎水平的這條線去波動(dòng)。2008年他的歸屬于上市公司股東的凈利潤是5.38億,，2009年是6.1億,，2010年5.91億，2011年5.01億,，2012年4.55億,，2013年4.71，2014年5.32億,，2015年6.21,，2016年6.98億，2017年6.89億,。2016年,、2017年看著好像6.98和6.89，實(shí)際上他2009年就6.1億,，它基本上就圍繞一個(gè)不太增長的水平線在波動(dòng),，所以我們就基本上認(rèn)為它就是一個(gè)川菜館似的生意！這個(gè)生意在未來有可能大概率不增長,，可是他年年都盈利,，比好多的公司強(qiáng)多了。如果九陽做好多變革性的東西,，有可能未來10年會(huì)發(fā)生一些變化,，可是我們只是根據(jù)他歷史數(shù)據(jù)，假如說我們再做個(gè)定性分析,，就已經(jīng)確定了……

假如未來10年我們估計(jì)它就不增長,，我們?nèi)绾螢樗乐的兀磕遣辉鲩L,，過去10年合計(jì)的凈利潤是57.04億人民幣,，那么我們就發(fā)現(xiàn)它平均的年凈利潤是5.7億，按我的理解,，他的合理的價(jià)值就是57億,。我們再看這家公司的股東權(quán)益有多少,？股東權(quán)益是35.75億，35.75億的公司平均年盈利5.7億,，那么它的合理的內(nèi)在價(jià)值就是57億,。當(dāng)然現(xiàn)在市場可能給它的估值比較高了，然后在2017年年末的時(shí)候已經(jīng)是130.25億了,，我們覺得就貴了,。當(dāng)然57億是他合理的內(nèi)在價(jià)值，但是我們不會(huì)在57這個(gè)位置買,。因?yàn)樗却ú损^要稍微好一點(diǎn),，我們可能就把安全邊際留到6年，5.7乘上6,，我們就會(huì)在34.2,，基本上它凈資產(chǎn)的周圍我們?nèi)ベI這家公司的股票。如果這家公司未來20年他都出現(xiàn)不了這樣的機(jī)會(huì),，而且他也像我們估計(jì)是的凈利潤也不增長,，股價(jià)跌不到這位置怎么辦？我們就永遠(yuǎn)20年也不買,！這就是我們的一個(gè)估值模型的初始的這么一個(gè)思考,。

估值模型，我們不去思考那些虧損公司需要清算的公司,，用賬面資產(chǎn)營運(yùn)資產(chǎn)去測算它的價(jià)值,，我們不去去測算那些公司價(jià)值,；我們也不去測算類似于像亞馬遜,，你沒法為它估值，沒有一個(gè)合理的估值,，這些公司我們完全看不透估值的這些公司,，我們也不去討論一些簡單的模型，因?yàn)锳股3000家上市公司只要有兩三百家,，我們看得懂能抓住二三十個(gè),。主要的公司每年抓住一次機(jī)會(huì)，我們實(shí)際上人生就發(fā)大財(cái)了,！

如果一家公司低速增長,，未來10年每年增長5%，假如這家公司第1年掙了一個(gè)億,，第2年是不是就1.05個(gè)億,，第3年就是1.11，第4年是1.1乘上1.05=1.16億,；第5年是1.16×1.05,，是1.22億,，我們把第2年到第11年加起來，我們就發(fā)現(xiàn)在第1年他掙一個(gè)億,，從第2年到第11年,，這10年的合計(jì)的盈利是13.21億。我們就得出一個(gè)結(jié)論了,，只要一家公司在未來10年我們判斷它可以保持盈利5%復(fù)合增長這么一家公司,，它的合理市盈率就是13.21倍市盈率，當(dāng)然5%是屬于低速增長了,。

我們對于這種低速增長的公司,，我們買的時(shí)候是要留安全邊際的，這種安全邊際,，我們對于低速增長的公司就比較苛刻,，我們就有可能像剛才九陽豆?jié){機(jī)上，我們就留在6年,，因?yàn)槲艺J(rèn)為只要速度低于8%,，我們的都留6年；8~15%,，留7年的安全邊際,；15~20，留8年,，高過20%~30%,，可能就可以留9年。比如說像片仔癀,、茅臺(tái)這些這種公司,，我們算完了以后，我們可能最多留到9年,，像九陽豆?jié){機(jī)我們就留到6年,，川菜館就留到5年。

如果這家公司的復(fù)合增長率是15%,，它增長10年是一什么情況,？第1年是假如掙一個(gè)億，第2年是1.15個(gè)億,，第3年是1.15乘上1.15,，1.32個(gè)億，第4年1.5,，第5年是1.75,，第6年2.01，我們把第2年到第11年加起來是23.35億,，也就是說如果一家公司第1年掙了一個(gè)億,，它為第2年到第11年保持15%的勻速復(fù)合增長,，它可以第2年到第11年合計(jì)給我們賺到23.35億的盈利。我們就理解如果一家公司年復(fù)合增長15%,，它的合理市盈率就是23.35倍,。

我們用這個(gè)方法做出了一個(gè)模型，5%的增速是對應(yīng)的市盈率是13.21倍,，10%是17.53倍,，15%是23.35倍，20%是31.15倍,，25%是41.57倍,，30%是55.41倍，大概你自己都能算出來,。我們剛才在0%的周圍找到了九陽豆?jié){機(jī),，我們在12%這周圍為我們找了一家公司跟大家聊聊。

馬應(yīng)龍的業(yè)務(wù)很簡單,，賣治痔瘡藥,，它的業(yè)務(wù)我覺得未來變化也不大，2006年到2016年,，營業(yè)收入的復(fù)合增長率是14.61,，營業(yè)利潤的復(fù)合增長率是11.11，毛利潤的復(fù)合增長率是11.38,，凈利潤的復(fù)合增長率是13.26,，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤是12.57。這家公司在歷史上大概是11~13%的這么一個(gè)速度,，假如說他這塊陣地在未來10年還能夠守住,，也沒有什么大的長進(jìn)。我們今天不去討論更重要的定性,，我們就討論估值,。如果未來10年它還是11~13%的速度,，11的合理市盈率是18.56倍,，13是20.81倍，也就是說馬應(yīng)龍的合理的市盈率18.56~20.81倍市盈率之間波動(dòng),，這是合理的價(jià)值,。可是他實(shí)際的價(jià)格要比這個(gè)要貴多了,，它市盈率不可能低于20倍,，所以就貴了，我們就不買,，永遠(yuǎn)不買,。

18.56倍到20.81倍是我們測算未來10年的這么一個(gè)速度,。在這么一個(gè)低速的時(shí)候，我們還要給自己留出安全邊際,，剛才我說了0%~8之間,，我們要留6年，零是5年,；那8~15%是6,、7年，也就是說馬應(yīng)龍我要留7年,，7年我會(huì)在什么市盈率買馬應(yīng)龍,？10.86倍市盈率到11.76倍。也就是說馬應(yīng)龍高過12倍市盈率我們都不買了,。那么12倍市盈率大概多少,？我估計(jì)可能也就30多億市值，馬應(yīng)龍現(xiàn)在的價(jià)格比它貴多了,，對于我們是一個(gè)什么情況,，我們就永遠(yuǎn)不買！我們就像李錄先生似的,，我們把一個(gè)個(gè)公司去列成一個(gè)小格子,，我們就觀察著它股價(jià)的變化，哪個(gè)掉進(jìn)格子我們就才擊球,。你不掉進(jìn)我們就看著,，我們也不去招惹你，我們也不去博弈貴的股票買進(jìn)去以后去博弈更貴的,，我們對這個(gè)一點(diǎn)興趣都沒有,！誰調(diào)到我的格子里我才去揮桿。

我們再給大家舉一個(gè),，增速比較高的一個(gè)公司,，比如說茅臺(tái)，茅臺(tái)大概是什么情況,？因?yàn)槊┡_(tái)的情況更好算,。董寶珍先生2006年1月份寫過一個(gè)博客，他說茅臺(tái)在過去的60年基本上營業(yè)收入保持20~30%的一個(gè)復(fù)合增速,，驅(qū)動(dòng)營業(yè)收入增長,，一個(gè)是提價(jià)，還有一個(gè)就是產(chǎn)能產(chǎn)量提升,。這兩塊每年都大概是10.6%左右,，未來實(shí)際上茅臺(tái)的提價(jià)的動(dòng)力依然在，只要紙幣不斷的貶值，只要中國GDP不斷的發(fā)展,，只要中國人手里的錢越來越多,，茅臺(tái)一定是不斷的漲價(jià)，別的東西不漲他也得漲,。從現(xiàn)在看茅臺(tái)每年的產(chǎn)量都是在擴(kuò)大的,，當(dāng)然他可能到了一定程度，比如說10萬噸或者是多少噸,，他可能產(chǎn)量就會(huì)遇到天花板,，現(xiàn)在我們沒看到這個(gè)天花板。所以說在未來10年的茅臺(tái)的雙驅(qū)動(dòng)還依然存在,。在以前在過去10年茅臺(tái)是一個(gè)什么速度,？2007~2017營業(yè)收入是23.77%，毛利潤是24.09,，營業(yè)利潤是24.57,，凈利潤是24.75，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤是24.45,，所以我們大概看了一下他的在過去10年可能就是24%~25的速度;如果你復(fù)盤2007年的茅臺(tái)值多少錢,？按我們公式一算，24%合理估值就是39.24倍,，25%,，41.57倍，也就是說在39.24~41.57倍之間的茅臺(tái)在2007年它都是合理估值,，可是我們看了一下2007年茅臺(tái)的市盈率是70.64倍,，他就貴了。因?yàn)?0.64倍在估值公式里頭對應(yīng)的大概是一個(gè)34%的一個(gè)復(fù)合增速,，茅臺(tái)到不了34,，它是24~25。我們根據(jù)茅臺(tái)的這么一個(gè)情況去想現(xiàn)在應(yīng)該值多少錢,？不取決于2007年到2017年,，取決于2017年到2027年的這一個(gè)估值，我們判斷有可能茅臺(tái)還會(huì)保持比如說18%到22之間這么一個(gè)速度,，如果最差了,，15、16也應(yīng)該能到,。我們就測算,，假如說我們認(rèn)為茅臺(tái)還能夠保持18%的一個(gè)速度，大概它合理市盈率就是27.76倍,，去年是264乘上27.76，他合理的估值就是7300億左右。如果他是22,，他就應(yīng)該34.96倍,，再乘上去年的264，他大概9200億,，也就是說7300億到9200億之間的茅臺(tái)都應(yīng)該是合理估值區(qū)間,。

當(dāng)然內(nèi)在價(jià)值是2018年現(xiàn)在上半年的價(jià)值，如果到2019年上半年他又不一樣了,，為什么,？因?yàn)?019年我們的內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算需要按照2018年的基數(shù)來計(jì)算，你就要需要去測算2018年到2028年的一個(gè)增長的速度,，然后再乘上2018年的凈利潤,，你不能乘2017年的。它的估值重心有可能會(huì)繼續(xù)往上抬,。這就是我們對九陽豆?jié){機(jī),、馬應(yīng)龍、茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)判斷,，當(dāng)然了我們買茅臺(tái)也不可能在7300~9200,，因?yàn)槲覄偛耪f了要留9年的嘛，9年如果你10年保持18%,，大概我們需要的市盈率是不到23倍,，還不到6000這個(gè)位置，也就500塊錢的位置,！如果22%的速度,，我們應(yīng)該留到27.66倍，27.66倍,，對應(yīng)的是多少錢,？大概是7300億，也就是說我個(gè)人認(rèn)為茅臺(tái)合理的估值7300~9200,，可是我們應(yīng)該買是在6000億到7300億之間,，只要低過7300，我覺得你買的應(yīng)該是比較合適,，7300大概一個(gè)股價(jià)是多少錢呢,？是我看7300除上12.562。大概581,，所以就是說只要它一跌破600塊錢,，你就開始大幅度的買茅臺(tái)。我覺得未來賺錢的概率是非常大的,，這就是我們對這三家公司的一個(gè)估值的案例分析

我們回到一個(gè)基礎(chǔ)點(diǎn),，好多人問馬總,，為什么您選10年，不選5年,，不選20年,，不選30年……它有一個(gè)大的概念，我覺得第1個(gè)人壽命就是幾十年,，你人不可能活100歲,、200歲、300歲,，就是幾十年在這個(gè)地球上,。而且掐頭去尾把我們你真正懂投資可能也得二三十歲以后懂，然后你老了可能有那么幾年你也做不了投資了,，掐頭去尾可能很少有人能做40年投資,，然后當(dāng)然我們努力去做更長時(shí)間，你這也就是40年投資,，如果你把他的時(shí)間設(shè)成30年,、40年，你做一個(gè)生意才回本,，你不成最大傻帽嗎,？你被洗成窮光蛋了！但是如果你把這個(gè)生意設(shè)成5年,。5年是意味著年復(fù)合回報(bào)率15%,，你認(rèn)為它是合理的內(nèi)在價(jià)值，你這個(gè)是不大可能的,，沒有幾個(gè)公司能做,，這是我們最優(yōu)秀的投資者為自己設(shè)定的終極目標(biāo)，一年掙15%,，大多數(shù)公司哪掙的了這么多錢,，復(fù)合增長率15%，如果不算復(fù)合一年20%,，沒有幾個(gè)公司能做到,！所以那不是他的內(nèi)在價(jià)值，那個(gè)苛刻了,。20年,，30年對我們沒有意義。然后5年是太苛刻,，10年是比較科學(xué)的,，你說馬總您這是憑感覺，為什么10年科學(xué),？

因?yàn)槲覀冊谧C券市場紅周刊特意寫了一段話,，我們?yōu)槭裁凑伊?0年,？我們是基于投資就是生意，生意的實(shí)際的回報(bào)率是多少,，在跳著踢踏舞去上班那本書里頭,，巴菲特有詳細(xì)的一段話,，美國在幾十年的時(shí)間,，全美的工商業(yè)企業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率是在12%周圍波動(dòng)，如果遇到經(jīng)濟(jì)情況好的年份,，他可能12點(diǎn)多逼近13,，遇見經(jīng)濟(jì)比較蕭條的時(shí)間，它可能是11,，一直在12%的周圍波動(dòng),，也就是說意味著什么呢？意味著就美國你自己去辦公司,，如果你投資了100美元,，一年收回了12美元，你是獲得了一個(gè)平均收益率,，更意味著什么,？意味著美國工商業(yè)平均回收成本的時(shí)間是8~9年，就是說美國的生意是一般我投了多少錢,？第8年到第9年之間平均收回成本,，中國的情況是一個(gè)什么情況？2018年的最新數(shù)據(jù),，上證指數(shù)最新的凈資產(chǎn)回報(bào)率是10.35%,，比美國的12%要低，深成指是9.87,，中小板是10.11,，創(chuàng)業(yè)板10.81，我們就可以很清晰的看到中國最優(yōu)秀的這波生意,，就是上市公司整體的凈資產(chǎn)回報(bào)率是在10%左右,，意味著什么呢？意味著中國的上市公司如果看成一個(gè)整體,，它平均回收成本的時(shí)間是10年,，它實(shí)際上是相當(dāng)科學(xué)的！當(dāng)然我們估值公式肯定是不是巴菲特的終極公式,，會(huì)對很多公司會(huì)有誤差,，因?yàn)闆]有辦法，因?yàn)闆]巴菲特終級的定義找不著公式,，沒有可操作性,，我們有可操作性,，可是一定是有誤差的。