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最近，呆坐家中,，只能把書架上巴菲特先生的書準(zhǔn)備再看一遍,。
這次先挑的是巴菲特之道，重溫完后腦中主要有2個思考,，回購價值和煙蒂企業(yè)的投資價值,。 本篇先來聊聊回購的價值,，其實最后發(fā)現(xiàn)大多數(shù)投資者沒有這個意識,，上市公司也沒有這個意識，我們認(rèn)可的優(yōu)秀上市公司也沒這個意識,，真的不是太正常,。罷了，先上結(jié)論吧,！ 一家優(yōu)秀企業(yè)不斷用現(xiàn)金在合理低估的價格回購自家股票相當(dāng)于給全體投資者一份以企業(yè)長期ROE為復(fù)利收益率的投資機會,。 1.回購，企業(yè)價值復(fù)利增長,，市場先生估值提升,，投資者選擇哪一種回報性價比最好呢？縱觀老巴的經(jīng)典投資可口可樂,，富國銀行或者近些年IBM和蘋果,，大部分企業(yè)對股東的現(xiàn)金回報都比較不錯，而這些企業(yè)吸引老巴的背后都或多或少有回購的影響,，老巴這種注重現(xiàn)金價值的投資者,，按理來說應(yīng)該更注重企業(yè)的分紅，為啥子這么看重回購,，后面就嘗試著做個例子,，就大致明白了。 原來正如伯克希爾回報股東的方式是企業(yè)內(nèi)在價值的不斷增長即除了1967年分紅的區(qū)區(qū)0.1美金之外,，幾十年就不分紅,，為的是未來更大的“分紅”，那么對一家企業(yè)如果也堅持不分紅,，但是通過每年原來分紅的錢去回購自家股票并注銷的方式回報股東,，作為投資者的你，會選擇哪種方式呢,？絕大部分的投資者考慮的是現(xiàn)金分紅,，畢竟是真金白銀的現(xiàn)金到手，比可能虛無縹緲,，未來不確定的所謂股權(quán)更重要,。 先來回顧一下老巴投資的幾個關(guān)于回購的經(jīng)典案例，背后都有著公司回購自家股票的吸引,，像蜂蜜一樣把老巴吸引過來,，比方最有名的可口可樂,，在1984年管理層戈伊蘇埃塔回購了可口可樂約600W股，應(yīng)該說這個因素對老巴1988年大比例買入可口可樂提供了吸引,；還有為何老巴一直說自己不投資科技股,，但是先后染指IBM和蘋果，雖然老巴沒說什么,，但是我們猜測老巴很大程度上是看中了企業(yè)管理層通過回購股票的方式獲得企業(yè)的價值,，比方以其第一次染指的科技股IBM為例，在2任優(yōu)秀管理層領(lǐng)導(dǎo)下把公司的股份從原來的1993年的23億股在第一任管理層郭士納領(lǐng)導(dǎo)下,，回購了26%的股份到剩余的17億股而后繼任者彭明盛從17億股減少到11億股,。也就是說在二任領(lǐng)導(dǎo)十多年時間，回購了一半股份,。 再后來,，企業(yè)管理層宣布（2013年的）未來五年可能動用500美金收購自家的股票,，老巴算了一筆賬，如下：
這樣投資者大致知道了一家優(yōu)秀企業(yè)回購自家股票的價值和可怕之處,，這就可以解釋老巴對企業(yè)回購自家股票的行為是如此的“貪婪”，上面的IBM中,，老巴提到，如果管理層把股票回購到只剩下6390W股（即老巴閑坐家中來,，控股權(quán)天上到），那么他就獎勵給全體員工一個帶薪的假期,。 （當(dāng)然后來,，老巴還是看錯了IBM,，不過也基本沒給老巴帶來什么損失，還是安全邊際拯救了他啊,，這是后話）。 最有趣的一個例子是老巴本來對通用動力公司是準(zhǔn)備做一筆套利的生意,，結(jié)果不小心成了中長期的投資,，最開始老巴的買入純粹是因為管理層在1992年7月份大手筆的回購了自家總股份高達(dá)30%的股權(quán),，這筆大回購吸引了老巴，然后在1個月內(nèi)就的07.22日宣布自己以每股72美金買入了430W股的股權(quán),。然而更爽的事情還在后面，在1993年企業(yè)管理層4月份派發(fā)了20美金/股紅利,，7月份派發(fā)18美金/股的紅利，10月份派發(fā)12美金/股的紅利,。企業(yè)管理層將季度分紅從0.4美金/股提高到0.6美金/股,。 其實可以毛估老巴1993年的分紅收益率是 (20 + 18 +12 + 0.6 *4)/72 = 72%,。分紅率可以高達(dá)72%的企業(yè)，老巴估計早就笑爽了,，這才是一家優(yōu)秀企業(yè)該干的事情,。 當(dāng)然回購背后一定注意的是，一定是在企業(yè)相對低估的時候回購,，高估時回購,，同樣的股權(quán)回購注銷，需要耗費更多的資金,，企業(yè)內(nèi)在價值就會受到影響,，最終對留下來的全體股東是損失。 比方以最有能力,，有機會回購的中國最優(yōu)秀企業(yè)格力電器為例,，其回購價格必須在40元以下或附近，以目前的價格回購其實不太合理,。目前估值只能說是合理,。而這個合理的參考需要看2個方向，大致看企業(yè)歷史估值反而是高估,，而看企業(yè)未來的價值反而處于合理下略微低估的狀態(tài),。 那么，投資者投資一家企業(yè)得到回報的方式有3種,，回購注銷股本,，企業(yè)自身價值增長,，市場先生估值提升3種方式的區(qū)別如何呢,？ 1.1.短期市場先生估值提升為主要收益來源 短期來看，比方3年以內(nèi)的投資，投資者對一家企業(yè)的收益來源主要來自估值的提升,，因為比方一家低估企業(yè)也就10Pe左右,，3年后回到30Pe附近，而企業(yè)內(nèi)在價值能在任何一個平均3年內(nèi)達(dá)到翻倍已經(jīng)是幾乎不可能了,，但是估值確可能提升2倍,，所以最后很明顯短期來看，對投資者來說,，估值完勝,； 但是當(dāng)放到10年來看，一家企業(yè)哪怕估值提升2倍,，收益因為是優(yōu)秀的企業(yè)ROE大部分在20%以上,，那么10年大約回報8倍，則10年以上,，企業(yè)的內(nèi)在價值增長對投資者回報的8倍完勝估值提升2倍,。 所以我們還是希望能盡量長期投資一家企業(yè)，一方面是可以減少傭金和稅收的利潤剝削,，更重要的是可以讓絕大部分利潤來自企業(yè)內(nèi)在價值的增長的確定性相比估值提升的不確定性更有價值和值得追隨,。 所以,，排除長期指望估值提升對投資者收益的影響，最后對長期持有一家優(yōu)秀企業(yè)的投資者回報率大小的來源主要來自回購和企業(yè)價值的復(fù)利增長,。 1.2.長期企業(yè)內(nèi)在價值的復(fù)利增長為主要收益來源 對一家注重股東回報的優(yōu)秀企業(yè)來說,，企業(yè)價值的復(fù)利增長來源來自2方面的能力,，即企業(yè)所賺取的利潤分紅和剩余利潤再投資能力,。 企業(yè)價值復(fù)利增長 = 股息再投資回報 + 企業(yè)剩余留存利潤再投資 對投資者來說，股息的再投資回報,，首先面臨一個選擇題，即是股息再投資,，還是作為投資回報進(jìn)行消費,。如果股息再投資是繼續(xù)投資這家企業(yè),，那么其實長期來看就類似公司回購股票,，只是公司回購后又把股份賣給了愿意股息再投的投資者,，除了短期買賣股價的微弱差距,，其實這樣的投資者和公司回購注銷的股票對全體投資者來說回報一致，長期年化回報率都是企業(yè)長期的ROE,； 而對管理層而言,，主要是企業(yè)賺取利潤后分紅后剩余利潤的再投資方向,，這個可以在后面分析一下,，省的比較啰嗦了,。 1.3.企業(yè)價值增長的核武器：回購自家股票 對企業(yè)回購自家股票回報股東的方式而言,，表面看是和上面的股息回報股東的方式一樣，比方對格力電器來說,，目前總股本大約60億股,，同樣每年拿出200億回購自家股票和200億給投資者分紅的方式,。對某持股20%股權(quán)的投資者的收益如下,。（為了排除估值提升和內(nèi)在價值不確定的影響,，假設(shè)格力電器未來3年企業(yè)內(nèi)在價值的增長為15%,。）
所以很明顯可以得出一個回購自家股票企業(yè)內(nèi)在價值增長情況 = m.n *（1 + ROE）^n * （1 + ROE）^（n -1）*....*（1 + ROE）^1 + m.(n-1)*（1 + ROE）^（n -1）*....*（1 + ROE）^1+ ....+m.1 。 而以分紅的方式獲取的回報只能是 = m.n + m.(n-1)+... + m.1 ,。 所以很明顯回購自家股票的方式是在以企業(yè)內(nèi)在價值不斷復(fù)利增長,。 其中圖中的m.n m.(n-1),m.1分別代表的是第n年分紅或等額回購金額，依次類推第n -1 年,，直到第1年,；而圖中的ROE即按理是企業(yè)當(dāng)年內(nèi)在價值增長率，長期可等價為ROE,。 所以,，對于持有20%格力的股東來說，通過未來3年如果能在合適價格回購自家股票比同樣的金額分紅給股東多賺取大約55億,。 那么是不是對全體投資者來說，如果我們只持有幾百股,，幾千股，分紅多少,，因為我們持有固定的額度,，所以回購和分紅其實到手額度是一樣的,。事實上不是這樣的，我們不能簡單考慮到我們的股份沒有增加,。 在企業(yè)管理層回購自家股票的時候,，只要回購的資金不影響企業(yè)未來價值的提升,，理論上來說，格力電器未來3年有沒有這筆回購資金,，這家企業(yè)都可以正常增長,，那么對這家企業(yè)來說，比方2021年盈利300億,，拿出1半用來給全體投資者分紅,，比方150億,，以總股本60億股為例，如果某投資者持有這家企業(yè)100股,，在企業(yè)不回購的情況下，每股分紅2.5元,，企業(yè)以40元/股回購的話，總股本減少到56.25億股,，每股分紅2.66元。明顯對該投資者回報是不一樣的,。無論分紅當(dāng)天的股價多少。 其實對于明白自己在干什么的投資者來說,，比方我們就盯著企業(yè)的股息率，企業(yè)本身可能很有價值,，但企業(yè)就是不分紅,，實際上大多數(shù)并不是普通投資者的菜，很有可能是企業(yè)自身包裝的表面價值,，甚至事后看大部分是陷阱。 所以,，對全體投資者來說,，回購自家股票并注銷的方式其實是幫助管理層和股東作出了選擇,，即企業(yè)內(nèi)在價值未來會不斷的增長,，所以企業(yè)選擇回購就是選擇把當(dāng)年100%的利潤永久性的再投資,。 而不是給股東，不同的股東可能會有不同的投資情況,，有的股東會選擇無腦再投資，而有的股東會選擇作為投資回報,，消費,；同樣對管理層分紅后剩余的利潤，有的管理層會把錢繼續(xù)投資本來的生意,，以提高可能的收益,，有的管理層把錢放在銀行,，獲取低于企業(yè)本來在投資的收益,，有的管理層把錢去擴(kuò)張，收購其他類看起來不錯的生意,，獲取可能高于目前的生意,，但更大概率收益情況是低于當(dāng)前的生意,，甚至連銀行存款都不如,。 如果企業(yè)選擇回購自家股票就沒有了以上的選擇問題出現(xiàn),。 而且對優(yōu)秀的企業(yè)來說，企業(yè)本身就非常優(yōu)秀,，那么回購自家股票相當(dāng)于管理層替自己也替全體股東選擇利潤再投資方式為企業(yè)自身經(jīng)營水平的全體收益,，可以參考企業(yè)長期穩(wěn)定時的ROE，比方格力電器大約30%左右,。 其實只要企業(yè)處于低估狀態(tài),，對全體股東來說，其實哪一種方式都不如直接以全部利潤再投資的方式選擇長期年化復(fù)利30%的回購最劃算,。 管理層未來的投資也面臨不確定性,。 其實最近在思考一個問題，即有的管理層為什么就那么喜歡多元化擴(kuò)張,，然后一團(tuán)糟之后，留給后面的管理層又是大規(guī)模的砍項目,，改革,，低位賣出以前高位收回的資產(chǎn)，還有點想不明白,，在想有沒有那種方式可以來評估管理層的收購動作是否合理,，這個需要好好想想。 那么回購自家股票對全體投資者的缺點在哪里呢,，其實很重要的即回到投資的3要素,，安全性，收益性,，和流動性,。 對全體已持有股權(quán)的投資者來說，最后這家企業(yè)的投資只有股權(quán)份額的不斷提升,，而沒有真金白銀的投資回報，畢竟對全體投資者來說,，我們的投入開始是真金白銀買入股權(quán)的方式換企業(yè)未來內(nèi)在價值增長,，最后肯定希望的是企業(yè)也可以通過真金白銀回報的方式。當(dāng)然對個別投資者來說可以通過賣出股票來獲利,，但對已持有股權(quán)的全體投資者來說,，回購的唯一缺點就是這筆投資的流動性不太好。 即不能滿足一些投資者以股息作為長期生活來源的想法,，需要每年賣出一定股權(quán)去生存的方式,， 雖然說，這樣的股東可以選擇同公司一樣,，比方格力電器回購1/6的股權(quán)并注銷,，那他們也可以賣出1/6的所持有的的股權(quán)作為生活來源的方式，但賣出獲利的時間和價格就有一定的不確定性,，對這樣的股東不太合理,。 中國的優(yōu)秀企業(yè)的成長和發(fā)展還有很長的路要走，其中一條就是一定要重視在合理低估價格時回購自家股票,，而不是分紅,，當(dāng)然以目前的投資者思維下，能不斷加大分紅的也是不錯的企業(yè),。 另外,，明天又到了定投地產(chǎn)ETF的日子，截止目前凈值在0.820,，按照計劃定投2000元,，另因300ETF投資價值近期已經(jīng)呈現(xiàn)，所以原計劃中的H股ETF不再計劃定投,。 以上個股舉例和定投操作僅僅代表個人目前的看法,，請投資者自我謹(jǐn)慎決定,，限于篇幅所限，下一篇再來聊聊對煙蒂企業(yè)的再思考,。 |
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