本文從分析社會資本再融資動機出發(fā),，解讀社會資本的再融資需求,，并探討再融資過程中社會資本與政府的利益分配與責(zé)任承擔(dān)問題。

根據(jù)《世界銀行PPP指南（2019版）》對再融資的定義,，再融資是指借款人在形成債務(wù)后,，變更或者替換原有的債務(wù)條款，對現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)重新進(jìn)行融資,。PPP項目的融資為什么不能一次到位,，社會資本為什么要再融資呢？這取決于PPP項目融資面臨的不同情況,。本文從分析這些情況出發(fā),，解讀社會資本的再融資需求，并探討社會資本再融資過程中的利益分配與責(zé)任承擔(dān)問題。

一,、再融資類型

PPP項目再融資的類型劃分,，反映出社會資本實施再融資的動機和目的，主要包括四種類型：

1.救援性再融資

救援性再融資是指,，PPP項目因違約而失敗時,，社會資本為防止項目終止而采取再融資的方式進(jìn)行債務(wù)重組，償還沉積的債務(wù)并獲得新的資金,，維持PPP項目繼續(xù)運轉(zhuǎn),。救援性再融資屬于一種止損措施，一方面及時償還初始融資債務(wù),，避免利息高企,；另一方面為項目注入流動性，促進(jìn)項目盡快恢復(fù)正常經(jīng)營,。

2.微長期再融資

微長期再融資是指,，市場不能滿足PPP項目的長期融資需求，只能提供相對長一點的融資,，例如只有5到7年,，到期后社會資本必須償還所有的債務(wù)，為了滿足項目后期的資金需求,，社會資本須開辟新的資金渠道,，利用再融資補足資金缺口。對于長達(dá)十幾年,、甚至幾十年的PPP項目,，微長期再融資的情形下，社會資本在PPP項目實現(xiàn)收支平衡前,，可能要進(jìn)行多次的再融資,。

3.債券的過橋性融資

債券的過橋性融資是指，社會資本在實施債券融資前,，使用銀行貸款作為過橋手段融資,。債券融資適合在PPP項目已完工或運營階段實施，在此之前,，PPP項目可能不滿足債券融資的條件而無法以此方式順利融資,，那么社會資本選擇銀行貸款作為過橋資金短期過渡，在項目實現(xiàn)穩(wěn)定運營,，滿足相關(guān)條件后以再融資形式引入債券融資,。

4.實現(xiàn)價值的再融資

2017版世行PPP指南中并沒有明確劃分出這一類型，指的是市場變化和項目進(jìn)展使得PPP項目具備了比初始融資更有利的融資條件,，社會資本及時調(diào)整融資策略,，運用再融資工具降低融資成本，增強PPP項目的盈利能力。實現(xiàn)價值的再融資實施的前提是：

（1）市場擁有更高的流動性,，且債務(wù)的價格有所下跌,。例如金融危機過后的一段時間，或者新的貸款人想要參與PPP項目的市場,，市場資金充裕,，融資更容易；

（2）貸款人一般認(rèn)為,， PPP項目的重大風(fēng)險多集中于項目建設(shè)期,，PPP項目完工并成功運營后，項目風(fēng)險大大降低,，因而運營期的PPP項目融資更容易,；

（3）市場宏觀環(huán)境的改善。隨著國家的發(fā)展,、政治環(huán)境趨于穩(wěn)定,、司法體系不斷建立健全，市場上落地,、成功運營的PPP項目逐漸增多,，給了貸款人更多的案例參考和信心，那么項目融資也更容易,；

（4）對于使用者付費項目,，需求較預(yù)期更加強勁，項目收入顯著提升,，項目融資更容易,。

實現(xiàn)價值的再融資最直觀的結(jié)果是，產(chǎn)生了再融資收益,。鑒于政府與社會資本間風(fēng)險共擔(dān),、收益共享的原則，社會資本再融資行為及相關(guān)融資條款的變更,，都須經(jīng)過政府同意,。政府希望保證PPP項目不受再融資行為的負(fù)面影響，但若再融資是為項目帶來收益的,，政府也能從中獲利，為了獲得這部分利益,，政府會要求在PPP合同中明確再融資收益的分配,。

二、再融資收益分配

1.收益分配基準(zhǔn)

政府與社會資本如何分配再融資收益的基準(zhǔn)是初始的IRR（內(nèi)部收益率）財務(wù)模型,，只有引起IRR上升的再融資行為,，才存在再融資收益，政府才能獲得分配。政府不獲得再融資收益的情形主要包括以下三種：

（1）救援性再融資和微長期再融資,，項目失敗和項目融資期結(jié)束迫使社會資本亟需新的資金注入,，因而再融資行為不屬于在市場融資條件有利的前提下，社會資本自主選擇的成本更低的融資方式,，IRR沒有增加,。尤其是救援性再融資，新的貸款人也不可能同意社會資本支付一筆再融資收益給政府,，政府無法獲得再融資收益,；

（2）社會資本在投標(biāo)報價階段為使報價更具競爭力，已經(jīng)考慮了未來市場融資條件變好的樂觀情況下的政府支付金額,。若未來融資條件變好,，但并沒有超出社會資本預(yù)期的那么好，即使產(chǎn)生了再融資收益,，由于在政府接受的報價中已經(jīng)體現(xiàn),，IRR沒有增加，則政府也不應(yīng)共享這部分的收益,。

（3）在一些發(fā)展中國家,，政府為吸引社會資本參與當(dāng)?shù)豍PP項目，會將其應(yīng)享有的再融資收益部分或全部讓渡給社會資本,，例如在PPP合同中不再明確再融資收益分配條款,，那么社會資本預(yù)期能獲得更多再融資收益時，將更積極地參與項目投標(biāo),，促成項目落地,。

2.再融資收益計算

再融資收益的計算公式是：再融資收益=（A-B）-C，其中：

A=收益分配的凈現(xiàn)值,，基于初始模型并考慮再融資的影響,，估計PPP項目在再融資之后期限內(nèi)的值；

B=收益分配的凈現(xiàn)值,，基于初始模型,，但不考慮再融資的影響，估計PPP項目在再融資之后期限內(nèi)的值,；

C=任何要求提高初始IRR模型中再融資前股權(quán)IRR比率所做的調(diào)整,。

因為政府自身并不擅長計算再融資收益，通常會聘請第三方機構(gòu)如律師,、財務(wù)顧問協(xié)助處理再融資收益的分配,，由此產(chǎn)生的額外費用應(yīng)從再融資收益中扣減。

政府與社會資本對再融資收益的分配比例,，一般是50%：50%,，也可根據(jù)項目運營情況階段式分配,，分配方式主要包括五種：

（1）社會資本將其再融資時獲得的收益一次性支付給政府；

（2）社會資本收到相關(guān)支付或者項目收益（例如使用者付費項目）時,，一次性或周期性支付給政府,；

（3）政府減少對社會資本的可用性付費；

（4）在使用者付費項目中,，政府扣減使用者付費,；

（5）綜合采取上述四種分配方式。

三,、再融資責(zé)任承擔(dān)

社會資本的再融資行為必須獲得政府的批準(zhǔn),，但若再融資行為給政府或PPP項目帶來了不利影響，如項目失敗,、融資成本上升時,，社會資本也應(yīng)承擔(dān)相關(guān)的責(zé)任和損失。但社會資本可以獲得再融資責(zé)任的豁免,，包含以下情形：

（1）初始模型已經(jīng)完全考慮的再融資行為,；

（2）稅法或會計處理規(guī)則變更；

（3）與日常行政管理和監(jiān)管事務(wù)相關(guān)的行使權(quán)利,、棄權(quán),、同意及類似行為，例如：

• 違反陳述,、保證或承諾,；
• 依據(jù)融資文件在項目賬戶間轉(zhuǎn)移資金；
• 信息,、同意,、行政許可延遲通過或未能提供；
• 同意修正與初始模型相關(guān)的技術(shù)和經(jīng)濟假設(shè),；
• 社會資本未能如融資文件要求獲得法定管理機構(gòu)的同意,；
• 融資文件下貸款人投票決定的事項，并且投票是在貸款人之間進(jìn)行的,；

（4）社會資本任何股份的出讓,；

（5）任何債券的普通市場交易。

總體而言,，再融資對社會資本和政府都是有利的,，不僅可以挽救瀕臨爛尾的PPP項目，爭取更長時間的資金,，使PPP項目穩(wěn)定經(jīng)營,，而且?guī)椭档腿谫Y成本，提高項目收益,，讓社會資本和政府都能獲得利益分配,。由于市場環(huán)境復(fù)雜，再融資的成敗也受到各種細(xì)節(jié)因素的影響,，看起來可行的再融資方案實際可能達(dá)不到預(yù)期效果,，社會資本和政府也須根據(jù)PPP合同約定，承擔(dān)再融資失敗的后果,。因此,，社會資本和政府必須謹(jǐn)慎對待再融資行為，降低再融資風(fēng)險,，讓PPP項目因再融資真正獲益,。