（一）監(jiān)管架構(gòu)

并購重組一直是我國資本市場上備受關(guān)注的主題,，而且因其具有的資源配置效應(yīng),，監(jiān)管體系也堪稱龐雜，甚至對于并購重組這一概念都沒有完全統(tǒng)一的定義,。根據(jù)《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》中對于并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的定義,，我國資本市場上的并購重組應(yīng)包含收購上市公司、重大資產(chǎn)重組,、合并,、分立、股份回購,，其中對于上市公司收購,、重大資產(chǎn)重組以及股份回購，證監(jiān)會制定了一系列的規(guī)則,，相應(yīng)的交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也制定了細(xì)化的監(jiān)管規(guī)則,，具體見下：

針對本文所重點(diǎn)介紹的重大資產(chǎn)重組，證監(jiān)會的規(guī)則是雜且繁,。目前的監(jiān)管體系主要是“部門規(guī)章—規(guī)范性文件—監(jiān)管問答—自律規(guī)則”等框架體系對重大資產(chǎn)重組的相關(guān)問題進(jìn)行了規(guī)范,。其中，部門規(guī)章和規(guī)范性文件方面,，監(jiān)管規(guī)則體量不大,，監(jiān)管的重頭戲主要體現(xiàn)在監(jiān)管問答與自律規(guī)則方面。

證監(jiān)會監(jiān)管問答的體系更像是釋法工作,，針對實(shí)踐中對《重組辦法》中規(guī)則的細(xì)化,，分為重組上市、特殊交易標(biāo)的,、特殊交易模式,、業(yè)績承諾、定價(jià)機(jī)制以及概念界定等六部分,。值得注意的是,，除了上圖中明確分類列明的問答，證監(jiān)會于2015年9月15日發(fā)布的監(jiān)管問答匯編對前期的監(jiān)管問答以及未明確的監(jiān)管口徑進(jìn)行了一次性的匯總,、整理,，涉及到上市公司收購、重大資產(chǎn)重組定價(jià),、配套融資定性以及業(yè)績承諾等多方面的問題,，在上述文件中地位尤為重要。

滬深交易所的自律規(guī)則方面,，主要是對于上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露的細(xì)化性規(guī)范,。值得注意的是，因?yàn)椤蹲C券法》將上市公司停牌的決定權(quán)賦予了交易所,，在停牌方面的規(guī)則,，證監(jiān)會僅公布了一項(xiàng)指導(dǎo)意見，具體的規(guī)定由滬深兩所進(jìn)行了規(guī)定,。類似的還有有關(guān)“分道制審核”的相關(guān)規(guī)定,，證監(jiān)會僅以答記者問的形式進(jìn)行了部分明確，滬深交易所則根據(jù)證監(jiān)會內(nèi)部文件各自就分道制審核的相關(guān)事宜進(jìn)行了明確,。但遺憾的是,，2014年行政審批權(quán)下放后，并購重組審核效率提高,，2013年10月啟動(dòng)的分道制改革似乎并未隨之改變,，加之分道制下，公司與中介機(jī)構(gòu)必須同時(shí)符合A級要求才能豁免審批,，要求較高,，實(shí)踐中真正適用分道制的案例了了。根據(jù)袁鈺菲（2018）的數(shù)據(jù),，截止2018年初,，豁免通道僅不足10例。

值得注意的是,，證監(jiān)會及交易所層面的監(jiān)管規(guī)則對于財(cái)務(wù)顧問在并購重組中執(zhí)業(yè)規(guī)則的規(guī)定是較少的,。具體而言,，證監(jiān)會對于財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)規(guī)則的規(guī)制僅《上市公司財(cái)務(wù)顧問管理辦法》一部規(guī)范性文件，其中明確財(cái)務(wù)顧問盡調(diào)義務(wù)的條款更是寥寥,，且規(guī)定較為原則,；而下位規(guī)則中，除去為配合“分道制審核”而公布的中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)方案,，僅上交所就重大資產(chǎn)重組及其后的持續(xù)督導(dǎo)工作進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定,，而深市僅創(chuàng)業(yè)板有一份針對財(cái)務(wù)顧問盡調(diào)時(shí)期的規(guī)則，而對于持續(xù)督導(dǎo)工作的規(guī)范則付之闕如,。這一方面造成2015-2016年的并購重組大爆發(fā)的泥沙俱下,，另一方面無法對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)管，更對中介機(jī)構(gòu)的自我免責(zé)帶來了不確定性,。

以下擬結(jié)合歷史沿革以及前述幾方面的問題對我國上市公司重大資產(chǎn)重組監(jiān)管框架進(jìn)行闡述,。

（二）歷史沿革

自1990年中國資本市場建立，在當(dāng)年市場經(jīng)濟(jì)尚處于萌芽狀態(tài)階段,，人們對于資本市場的認(rèn)識也處于懵懂的狀態(tài),，認(rèn)為公司上市了之后保持原樣即可，因此在最初的幾年間,，對于上市公司的監(jiān)管尚沒有“重組”這個(gè)概念,。從監(jiān)管的演進(jìn)進(jìn)程看，從第一份正式的書面文件出臺到今年,，正好經(jīng)歷20年,，這20年的時(shí)間讓我們有機(jī)會梳理對于上市公司“重組”的監(jiān)管框架的演變和完善。

證監(jiān)會對于上市公司重組業(yè)務(wù)的第一份監(jiān)管性文件為1998年的《關(guān)于上市公司置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務(wù)若干問題的通知》（證監(jiān)上字〔1998〕26號）,，也即俗稱的“26號文”,，此次文件明確要求使得上市公司資格發(fā)生根本變化的資產(chǎn)置換行為需要重走新股發(fā)行程序，但并未對何為根本變化的資產(chǎn)置換進(jìn)行界定,。隨后的2000年,，證監(jiān)會公布《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》（證監(jiān)公司字〔2000〕75號），提出了50%的界定標(biāo)準(zhǔn),，同時(shí)對于量化指標(biāo)達(dá)到70%的出售或者購買行為,，要求按照首次公開發(fā)行股票的要求進(jìn)行輔導(dǎo)。值得注意的是,，本文也同時(shí)放松了對于該類行為的監(jiān)管要求,，不再設(shè)置事前審批，只需要六個(gè)月后就規(guī)范運(yùn)作情況報(bào)證監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)備案即可,。如此市場化的指導(dǎo)意見,，使得上市公司重組行為激增，同時(shí)也產(chǎn)生了各類亂象,，中小投資者的權(quán)益無法得到保障,。

因此,，證監(jiān)會于2001年公布《關(guān)于上市公司重大購買、出售,、置換資產(chǎn)若干問題的通知》（證監(jiān)公司字〔2001〕105號）,，重新要求上市公司對重大資產(chǎn)重組行為履行審批程序，并對70%以上以及其他條件的（見下）重組行為,，要求報(bào)發(fā)審委（現(xiàn)重組委在當(dāng)時(shí)尚未組建）審批,，105號文也奠定了《重組辦法》的基本框架,。在此階段,，證監(jiān)會對于上市公司重組業(yè)務(wù)的思路也處于探索階段，監(jiān)管的方式采用的較為靈活的規(guī)范性文件,，這個(gè)局面一直持續(xù)到了2008年,。

2008年，《重組辦法》正式實(shí)施,。其后在2011年,、2014年、2016年以及2019年進(jìn)行了四次修訂,。尤其是2011年的的修訂,，基本奠定了直到目前的監(jiān)管框架，堵住了市場操作中的重大漏洞,，包括增加了借殼上市,、發(fā)行股份購買資產(chǎn)以及配套融資的相關(guān)規(guī)定。其中,，首次于部門規(guī)章層面明確借殼上市（即官方所稱的重組上市）要求：1.重組標(biāo)的必須為股份或有限公司,；2.必須持續(xù)經(jīng)營三年以上；3.且最近兩個(gè)會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣2000萬元,。對發(fā)行股份購買資產(chǎn)要求：1.為促進(jìn)行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)整合,，增強(qiáng)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)；2.控制權(quán)不得發(fā)生變更,；3.不得向控股股東,、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人發(fā)行；4.發(fā)行占比不得低于發(fā)行后股份的5%,，否則主板,、中小板交易額不得低于1個(gè)億，創(chuàng)業(yè)板不得低于5000萬,。對于配套融資則明確參照上市公司非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行,。

2014年5月，國務(wù)院進(jìn)一步發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號,，以下簡稱國發(fā)17號文）,，要求充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用,，秉持著簡政放權(quán)、將決策權(quán)更多地還給市場的理念,，證監(jiān)會在此次修訂中對于監(jiān)管尺度進(jìn)行了一定程度的限縮,，包括：1.明確只有借殼上市、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和配套融資由證監(jiān)會審核,，其余均下放至交易所層面進(jìn)行信息披露監(jiān)管,；2.明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)參照IPO發(fā)行條件核準(zhǔn)；3.業(yè)績承諾只針對大股東,、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)方強(qiáng)制要求,；4.股份發(fā)行的定價(jià)機(jī)制更加完善；5.取消對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)設(shè)置的規(guī)模下限,；6.將原本需要向證監(jiān)會以及派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)告的事項(xiàng)進(jìn)行了取消,。

2016年修訂則集中性的針對借殼上市進(jìn)行了細(xì)化的監(jiān)管，具體包括：1.借殼上市不得進(jìn)行配套融資,；2.明確借殼上市中的“累計(jì)首次原則”的期限為60個(gè)月,；3.在借殼界定指標(biāo)方面，將原有的資產(chǎn)指標(biāo)擴(kuò)展至資產(chǎn),、凈資產(chǎn),、股份、營收,、凈利潤以及主營業(yè)務(wù)根本變化等六個(gè)方面的指標(biāo),；4.原實(shí)際控制人、控股股東及其控制的關(guān)聯(lián)方,、此次交易過程受讓股份的交易對象需要將其所持有的股份鎖定36個(gè)月,，非關(guān)聯(lián)方需要鎖定24個(gè)月。

2019年,，也即此次修訂中,，基于借殼上市是“殼公司”出清的一種方式的認(rèn)知，監(jiān)管層放開了對于借殼上市的限制,，具體表現(xiàn)在：1.允許創(chuàng)業(yè)板借殼,，但將范圍限制在符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；2.放開借殼上市不得配套融資的限制,；3.借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中,，不再采用凈利潤的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；4.累計(jì)首次原則的認(rèn)定期間,，由控制權(quán)變更60個(gè)月縮短至36個(gè)月,。同時(shí)，本次修訂明確了對于超期不完成業(yè)績承諾的監(jiān)管措施情形。

至此,，中國資本市場對于重大重組以及借殼上市監(jiān)管的基本框架形成,。

具體而言,，對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)（含配套融資）,，因?yàn)樯婕暗阶C券發(fā)行，屬于行政許可事項(xiàng),，根據(jù)《證券法》的基本授權(quán),，證監(jiān)會仍保留了該類資產(chǎn)重組行為的監(jiān)管權(quán)限；而借殼上市,，因監(jiān)管要求明確參照IPO上市進(jìn)行監(jiān)管,，故此仍然屬于證監(jiān)會審批的范疇。而對于除此之外的重大資產(chǎn)重組,，原則上證監(jiān)會不進(jìn)行許可,，僅由交易所進(jìn)行信息披露方面的監(jiān)管，現(xiàn)實(shí)中一般體現(xiàn)為現(xiàn)金購買,。

目前,，針對重大資產(chǎn)重組界定的量化指標(biāo)為總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及收入等三方面之一達(dá)到50%以上,，其中,，資產(chǎn)凈額還需要同時(shí)滿足5000萬的標(biāo)準(zhǔn)。歷史上看,，2000年的75號文首次提出重大資產(chǎn)重組的量化標(biāo)準(zhǔn)時(shí),，選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)為總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及凈利潤,。因?yàn)檫M(jìn)行資產(chǎn)交易的主體多為PT,、ST公司，大多處于虧損的狀態(tài)，按照凈利潤指標(biāo)會很容易觸發(fā)“重大”的標(biāo)準(zhǔn),，證監(jiān)會在105號文中取消了利潤指標(biāo),，轉(zhuǎn)而用收入指標(biāo)替代。在2008年首次公布重組辦法時(shí),，考慮到很多虧損上市公司的凈資產(chǎn)額較小,，同樣處于避免“動(dòng)輒得咎”的考慮，在考慮凈資產(chǎn)指標(biāo)的同時(shí),，則新增了5000萬的絕對指標(biāo),。

此處應(yīng)該注意的是，對于資產(chǎn),、收入以及凈資產(chǎn)的計(jì)算中,，采用的衡量原則有三：1、限買不限賣,；2,、累計(jì)12個(gè)月計(jì)算；3,、置換分別計(jì)算,。

1.限高買不限高賣。也即在進(jìn)行指標(biāo)選取時(shí),，如果是買入資產(chǎn),，則應(yīng)以成交額與相應(yīng)指標(biāo)的孰高來確定,。具體選取時(shí),，依照是否為股權(quán)資產(chǎn)、是否獲取控制權(quán)有一定的區(qū)分,，簡單講,，基本規(guī)律就是：“限賣不限買，股權(quán)看收入,，收入無孰高,，非股無收入”。同時(shí),，需要注意的是,，對于不涉及到負(fù)債的資產(chǎn)，則不宜適用資產(chǎn)凈額的標(biāo)準(zhǔn),；而在計(jì)算凈資產(chǎn)額的時(shí)候,，并不包含少數(shù)股東權(quán)益。

2.累計(jì)12個(gè)月計(jì)算,。對于以上指標(biāo),，上市公司自股東大會作出決議之日起，再次作出決議進(jìn)行購買的需要進(jìn)行累計(jì)計(jì)算，計(jì)算時(shí)采用的分母為第一次交易時(shí)最近一個(gè)會計(jì)年度上市公司經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末數(shù)值,。

3.資產(chǎn)置換分別計(jì)算原則,。對于實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)的資產(chǎn)置換行為，也即同時(shí)買入,、賣出資產(chǎn),，則分別計(jì)算占比，以孰高為準(zhǔn)進(jìn)行判斷是否屬于重大資產(chǎn)重組,。

4.重大調(diào)整認(rèn)定,。在根據(jù)重組辦法中，一旦重組方案的調(diào)整構(gòu)成重大調(diào)整,，則需要重新履行相關(guān)內(nèi)外部程序,，對于何為重大調(diào)整市場也較為關(guān)心，對此,，證監(jiān)會于2017年9月15日的監(jiān)管問答中從交易對象,、交易標(biāo)的、配套募集資金三個(gè)維度明確了五種視為重大調(diào)整的行為：