最近，看了國盛證券的一個(gè)研究報(bào)告：

《全球股市定價(jià)變遷史：從PE到EPS》

這篇研究報(bào)告,，回顧了美國,、日本、臺(tái)灣,、韓國股市的發(fā)展歷程,，認(rèn)為全球主要成熟股市的定價(jià)（股票指數(shù)），都會(huì)經(jīng)歷由PE驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)到EPS驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的過程,。

EPS（Earning per share）是每股盈利,，就是一只股票每年的每股盈利是多少，是絕對(duì)值,；

P/E（Price/Earning）是市盈率,，用股價(jià)除以每股盈利,，就是一只股票的盈利多少年能掙回當(dāng)前的股票價(jià)格,。

讀完之后,，我覺得非常有價(jià)值,，在這里將其精華與大家分享一下。

所謂PE驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng),，其實(shí)就是說股票指數(shù)的波動(dòng)與PE的變動(dòng)基本一致,；而EPS驅(qū)動(dòng),，就是股票指數(shù)的波動(dòng)與EPS的變動(dòng)基本一致。

因?yàn)樵芯繄?bào)告就是一大堆圖表,，也沒有解釋這兩種模式的本質(zhì)區(qū)別,，為了加深大家對(duì)兩種模式的理解，先啰嗦一點(diǎn)兒東西,。

當(dāng)代大類資產(chǎn)的定價(jià),，基本上都可以從兩個(gè)層面來考慮：

1）資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的價(jià)值，也即“內(nèi)在價(jià)值”：

以股票來說,，內(nèi)在價(jià)值是上市公司本身所創(chuàng)造的盈利和分紅,；對(duì)房地產(chǎn)來說,，其內(nèi)在價(jià)值是租金；對(duì)于債券來說,，其內(nèi)在價(jià)值是憑票所支付的利息,；

2）市場(chǎng)此時(shí)愿意支付的價(jià)格，也即“外在價(jià)格”：

凡屬自由交易的市場(chǎng),，當(dāng)前的股價(jià),、房?jī)r(jià)和債券價(jià)格，就是其外在價(jià)格,。

以股市為例：

如果是由EPS驅(qū)動(dòng),，這意味著股市更大程度上追求內(nèi)在價(jià)值；

如果是由P/E驅(qū)動(dòng),，這意味著股市更大程度追求市場(chǎng)的感覺和情緒（包括政策干預(yù)）,。

下面，就是研究報(bào)告中我摘出的精華內(nèi)容,。

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先來看美國股市,。

以標(biāo)普指數(shù)的走勢(shì)為基礎(chǔ)，對(duì)比1974-1986年美國股市的PE和EPS,，你會(huì)發(fā)現(xiàn)標(biāo)普指數(shù)的走勢(shì)與PE走勢(shì)擬合極好,，而與EPS相差較大（見下圖）,。

然而,，對(duì)比1987年之后的美國股市，卻完全掉了個(gè)個(gè)兒——標(biāo)普指數(shù)與EPS基本能夠擬合,，而與PE卻有了較大的區(qū)別（見下圖）,。

接下來看與中國同文同根同種的臺(tái)灣的股市變遷。

對(duì)比EPS和PE與MSCI臺(tái)灣指數(shù)的走勢(shì)情況（見下圖）,，你會(huì)發(fā)現(xiàn)——

2003年以前,，臺(tái)灣的股票指數(shù)與PE擬合很好，而與EPS擬合不怎么好,；

2003年迄今,，臺(tái)灣的股票指數(shù)與PE擬合得不怎么好，卻與EPS變動(dòng)高度一致,。

不用說,，日本的股市也是一樣——不過，相對(duì)于美國從1987年發(fā)生變遷,，臺(tái)灣是2003年發(fā)生變遷,，日本則是在2001年發(fā)生變遷（見下圖）。

2001年之前,，日本股市點(diǎn)位與PE高度相關(guān),，但2001年之后卻變成了和EPS高度相關(guān),，而與PE根本看不出任何的關(guān)聯(lián)性了。

接下來,，我們大A股是重點(diǎn),，也同樣畫出來2002年迄今EPS、PE的變動(dòng)與上證綜合指數(shù)變化的對(duì)比（見下圖）,。

如果,，我們確認(rèn)成熟股市會(huì)從PE驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向EPS驅(qū)動(dòng)的話，那么,，從上面兩個(gè)圖表對(duì)比看,，我們大A股，迄今處在美國股市1987年,、日本股市2001年和臺(tái)灣股市2003年之前的狀態(tài)——對(duì)于EPS變動(dòng)基本無感,，卻與PE的變動(dòng)息息相關(guān)，你貼著我我貼著你,。

接下來,，分析了A股的眾多變化，并且對(duì)比美國,、日本和臺(tái)灣的股市之后,，研究報(bào)告編寫者認(rèn)為，中國股市未來的定價(jià)體系,，也必將由PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化,，并且認(rèn)為在食品飲料行業(yè)已經(jīng)開始看到這種變化。

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以上,，就是研究報(bào)告的主要內(nèi)容（韓國的數(shù)據(jù)沒有列舉）,。

誠實(shí)說，如果國際金融環(huán)境基礎(chǔ)（貨幣基礎(chǔ),、全球金融制度安排）在未來不發(fā)生根本性變化的話,，我完全同意這篇研究報(bào)告對(duì)未來A股的預(yù)計(jì)和判斷。

格雷厄姆的那句話,，可以在很大程度上解釋各國股市為什么會(huì)發(fā)生這種轉(zhuǎn)變：

短期而言,，股票市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)——反映了一個(gè)只需要金錢卻不考慮智商高低和情緒穩(wěn)定性好壞的選票登記比賽的結(jié)果，但是長(zhǎng)期而言,，股票市場(chǎng)是一臺(tái)稱重機(jī),。

不過，對(duì)于我這種喜歡打破砂鍋問到底,、不僅要知其然還要知其所以然的人來說,，我其實(shí)還想知道的是——為什么由PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換，在美國發(fā)生在1987年,，在日本發(fā)生在2001年,，而在臺(tái)灣則發(fā)生于2003年,？

這篇報(bào)告也有解釋，說全球成熟股市之所以會(huì)在那個(gè)年份發(fā)生這種轉(zhuǎn)變,，是因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)期,，機(jī)構(gòu)投資者、國際投資者替代了散戶和家庭,，成為股市的主導(dǎo),，這些大資金相對(duì)更加理性，更注重股市的內(nèi)在價(jià)值,，所以導(dǎo)致了投票機(jī)向稱重機(jī)的轉(zhuǎn)變,。

為了說明這個(gè)觀點(diǎn)，報(bào)告中還列出了美國股市,、臺(tái)灣股市和日本股市投資者持股占比的變化情況——在股市由PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換的那段時(shí)間,，這些股市上都發(fā)生了家庭和個(gè)人投資者持股下降，而機(jī)構(gòu)投資者和外國投資者持股占比上升的情況,。

簡(jiǎn)單來說,，報(bào)告編寫者認(rèn)為，去散戶化導(dǎo)致了由PE驅(qū)動(dòng)向EPS驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)換,，正是由于這個(gè)原因,，我們大A股也正在經(jīng)歷去散戶化的進(jìn)程（見下圖），所以自然得出結(jié)論：我們A股也正在由PE驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向EPS驅(qū)動(dòng)的過程中,。

這個(gè)邏輯當(dāng)然沒有什么錯(cuò),，但根據(jù)我個(gè)人對(duì)國際金融體系演變的了解，總覺得,，可能還缺少一些金融體系背后的基礎(chǔ)解釋,。

回到文章開頭，我提到資產(chǎn)價(jià)格有內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)格的區(qū)別,，而為什么會(huì)有這種區(qū)別，一方面是市場(chǎng)的情緒和感覺,；但另一方面,，這些市場(chǎng)情緒和感覺，也是被某些政策所激發(fā),。而最要命的政策,，就是貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性，而反映貨幣穩(wěn)定性的東西,，是央行的基準(zhǔn)利率,，或者說，國債的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,。

我一直在講,，國債的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,，決定一國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格基礎(chǔ)，而政府和央行恰恰能夠通過購買和供給國債,，決定和影響國債收益率,，進(jìn)而撬動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)——這直接引發(fā)股票相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的變動(dòng)（PE），所以,，股市跟隨PE變動(dòng),，固然源于人們的投機(jī)天性，但貨幣價(jià)值不穩(wěn)定和政策刺激,，常常是股市投機(jī)的導(dǎo)火索,。

（參見：“先搞懂債券收益率，然后再來談投資,！”一文）

美國股市為什么在1987年之前由PE主導(dǎo),，而其后則由EPS主導(dǎo)？

是因?yàn)?987年之前的20年間,，美元本身的價(jià)值始終處于動(dòng)蕩不安當(dāng)中,，國債收益率動(dòng)輒沖高或降低，在這種情況下,，人們不得不選擇投機(jī),，跟著國債收益率的高低來選擇投資股票或者其他資產(chǎn)。因?yàn)樨泿艃r(jià)值不穩(wěn)定,，所以同樣的EPS意義也大不同,，反映出來的股市就是隨著PE波動(dòng)，而與EPS關(guān)系不大,。

1987年之后,，隨著美元價(jià)值信心的逐步確立，美國國債收益率進(jìn)入了持續(xù)下降階段,，這個(gè)時(shí)候的EPS增長(zhǎng)是實(shí)實(shí)在在的增長(zhǎng),，人們也開始降低投機(jī)的強(qiáng)度，由此顯示美股指數(shù)開始與EPS一致,，反而與PE關(guān)系不大,。特別是近10年來，隨著國債收益率的持續(xù)大幅度下跌,，EPS的上升當(dāng)仁不讓地成為了美股上漲最主要的決定因素,。

下圖就是1974年以來美國十年期國債收益率的變動(dòng)情況，注意1987年之后發(fā)生了什么,。

日本也是如此,。

2000年以前，日本作為全球發(fā)展最快的經(jīng)濟(jì)體,，日元或者大幅度升值,、或大幅度貶值,，其國債收益率也隨著貨幣政策變動(dòng)而上躥下跳。但從2000年左右開始,，日本國債收益率開始持續(xù)下降,，貨幣價(jià)值也持續(xù)保持穩(wěn)定，這讓日本股市投機(jī)強(qiáng)度大幅度下降,，當(dāng)然就由PE主導(dǎo)轉(zhuǎn)向了EPS主導(dǎo)（見下圖）,。

至于臺(tái)灣，作為一個(gè)開放的中型經(jīng)濟(jì)體,，其國債收益率不具有代表性,，但我們可以觀察臺(tái)幣兌美元的幣值，恰恰就是從2003年左右開始穩(wěn)定在30左右,，而之前的臺(tái)幣幣值則是動(dòng)輒上躥下跳,，導(dǎo)致股市的投機(jī)性極強(qiáng)（見下圖）。

最后,，還是要說回到我們大A股,。

為什么過去很多年股市的點(diǎn)位始終與PE變動(dòng)高度一致，這固然說明A股的投機(jī)屬性很強(qiáng),，但另一方面也說明,，貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性得不到保障（不要拿兌美元的匯率跟我說人民幣價(jià)值穩(wěn)定。無論社會(huì)融資成本高低,，國債收益率也長(zhǎng)期處于低位,，波動(dòng)區(qū)間很小），大家渴望通過投機(jī)來獲取最大利益,。

從投資者持股占比來看,，A股的去散戶化在2007-2010年的牛熊轉(zhuǎn)換中已經(jīng)完成，但近10年之后,，A股的指數(shù)卻還沒有走上由EPS主導(dǎo)的階段,，這顯然說明A股的問題（PE主導(dǎo)），并非由投資者結(jié)構(gòu)所決定,，而是依然深深受制于國家貨幣政策的影響,。

在金融環(huán)境不發(fā)生大改變的情況下，貨幣價(jià)值得到投資者充分信任,，大A股指數(shù)從投票機(jī)變成稱重機(jī)，股市的價(jià)值由EPS所主導(dǎo),，可能會(huì)是一條緩慢長(zhǎng)路,。

但，如果我們想要大A股變?yōu)槌墒旃墒?，想要讓中國變成資本強(qiáng)國,，這應(yīng)該,、也必須成為A股未來的目標(biāo)。

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