——重讀《證券分析》第6版 姚斌

1940年,，當(dāng)格雷厄姆修訂《證券分析》第2版的時(shí)候，約翰·威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》一書已經(jīng)出版了。威廉姆斯最早提出股票估值應(yīng)該用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型,。巴菲特對(duì)此完全贊同：“用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式計(jì)算出的最便宜的股票是投資者應(yīng)該買入的股票,，無論公司是否在增長，無論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn),，或者無論市盈率和股價(jià)與每股賬面價(jià)值的比率是高是低,。”但是,，格雷厄姆并不以為然,。他質(zhì)疑威廉姆斯，認(rèn)為漫無目的的假設(shè)不一定經(jīng)得起高度精確數(shù)學(xué)計(jì)算推敲,。

毫無疑問,，投資的困難在于如何計(jì)算內(nèi)在價(jià)值。巴菲特曾說估值是價(jià)值投資的一門課程,。在格雷厄姆這里,，并沒有一個(gè)能夠計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的模型，他認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以捉摸的概念,，因此格雷厄姆不愿意錯(cuò)誤地傳達(dá)了“證券價(jià)值可被精準(zhǔn)確定”這個(gè)虛假的命題,。在格雷厄姆看來，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由其盈利能力決定的或者由以每股盈利的倍數(shù)得出市盈率的“真實(shí)價(jià)值”或“內(nèi)在價(jià)值”,，都是隨機(jī)的或是虛假的,。

特別是所謂的盈利能力，僅僅知道過去的平均盈利能力或是過去盈利能力表現(xiàn)出明確的上升和下降趨勢(shì)都是不夠的,。必須有合理的理由才能認(rèn)為,，這個(gè)平均盈利或升跌趨勢(shì)能可靠地預(yù)測(cè)未來，但經(jīng)驗(yàn)表明這個(gè)預(yù)測(cè)方法在很多例子中都是錯(cuò)誤的,。格雷厄姆無法放心地將明確的數(shù)字表示的盈利能力,，以及由此衍生的、同樣明確可查的內(nèi)在價(jià)值概念,，當(dāng)作證券分析的一般前提,。所以，格雷厄姆并不以盈利能力來確定內(nèi)在價(jià)值,。

格雷厄姆是正確的,，只看盈利確實(shí)會(huì)產(chǎn)生許多問題。今天我們都知道,，企業(yè)最重要的是現(xiàn)金流,，而非簡(jiǎn)單的“盈利”。只有充沛的現(xiàn)金流才是真金白銀,。企業(yè)的“盈利”很可能就只是盈利,，不一定就能夠成為現(xiàn)金流,。許多企業(yè)往往在“盈利”相當(dāng)充足的情況下卻經(jīng)常性地發(fā)生現(xiàn)金流斷裂的現(xiàn)象，其原因就在于企業(yè)只有盈利而沒有現(xiàn)金流,。很顯然,，企業(yè)創(chuàng)造充沛的現(xiàn)金流要比單純創(chuàng)造“盈利”重要得多。現(xiàn)金流如此之重要,，以至于被巴菲特比喻成“氧氣”,。這就意味著，一旦企業(yè)缺乏了現(xiàn)金流這個(gè)氧氣,，那么很可能就會(huì)瞬間窒息死亡,。

有人認(rèn)為，格雷厄姆僅以公司的賬面價(jià)值來確定安全邊際,。實(shí)際上,，內(nèi)在價(jià)值衡量的是公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而賬面價(jià)值計(jì)算的是以投入的資產(chǎn)價(jià)值,，僅有賬面價(jià)值并不能起到?jīng)Q定性的作用,。格雷厄姆認(rèn)為在預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)方面，賬面價(jià)值“從實(shí)用角度看幾乎毫無價(jià)值”,。如果內(nèi)在價(jià)值反映的是公司的能力和本質(zhì),，那就不是可以精確量化的，而財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)也只是一種表象而已,。

表象對(duì)本質(zhì)的反映,，在市場(chǎng)上至少存在兩層映射。第一層是價(jià)格對(duì)基本面數(shù)據(jù)的映射,，它包含了所有定性的因素,，比如競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河,、管理能力等等,，第二層是基本面數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)在價(jià)值的映射，它包含了所有的定量,，比如所有的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù),。當(dāng)價(jià)格通過兩層映射對(duì)內(nèi)在價(jià)值存在明顯低估的時(shí)候，就會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)安全邊際,。如果以實(shí)業(yè)的眼光去投資,，那么投資者就會(huì)更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì),，而不僅僅只是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表這個(gè)表象作出判斷,。一家優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值可以反映為較長一段時(shí)間的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的高質(zhì)量，例如營業(yè)收入,、凈利潤以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長,。

必須牢記,，證券分析并不是為了確定某只股票的內(nèi)在價(jià)值，而是為了證明其內(nèi)在價(jià)值是足夠的,，從而為購買股票提供依據(jù),。這就是內(nèi)在價(jià)值在證券分析中的作用。證券分析可以用來確定內(nèi)在價(jià)值,，或者該值大大高于市場(chǎng)價(jià)格或者該值大大低于市場(chǎng)價(jià)格,。要實(shí)現(xiàn)這一目的，只需對(duì)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)即可,，即確定的只是一個(gè)內(nèi)在價(jià)值的范圍,。這就如同通過觀察，判斷一個(gè)女人是否達(dá)到了投票的年紀(jì),，而無須知其歲數(shù),；或者判斷一個(gè)男人的體重是否超標(biāo)，而無須知其體重,。

這也是格雷厄姆所說的,，對(duì)公司進(jìn)行公允精確的估值非常困難，因此只需確定一個(gè)“近似值范圍”,。這個(gè)近似值范圍也就是我們常說的“區(qū)間”,，但那也只是“假設(shè)”而已。雖然只是假設(shè),，但卻可以得到一個(gè)“模糊的正確”的估值范圍,。精確的估值并非必要，因?yàn)槠淠康氖亲屬I入價(jià)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值,，以提供安全邊際,。這就是巴菲特在他的老師格雷厄姆這里學(xué)到的最重要的思想。

投資者在證券分析過程中會(huì)面臨著三大障礙：

數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確,。第一個(gè)障礙雖然嚴(yán)重,，但卻不是最重要的。故意偽造數(shù)據(jù)的情況很罕見,，大部分失實(shí)謊報(bào)是因?yàn)槭褂昧藭?huì)計(jì)手段,，而優(yōu)秀的投資者能識(shí)破這些手段。隱瞞比謊報(bào)更普遍,。如果投資者通過適當(dāng)?shù)恼{(diào)查,，仍然不能查明事實(shí)，那么他應(yīng)該將隱瞞事項(xiàng)考慮在內(nèi),。毫無疑問,，隱瞞有時(shí)無法察覺出來，并會(huì)因此導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論,。

未來的不確定性,。障礙源于未來不斷變化,，由此根據(jù)事實(shí)和明確的前景得出的分析結(jié)論可能由于事情出現(xiàn)了新的發(fā)展而失效。未來的變化難以預(yù)測(cè),，證券分析通常需要假設(shè)過去的記錄至少能為未來提供一個(gè)粗略的指引,。對(duì)這個(gè)假設(shè)的質(zhì)疑越多，分析的價(jià)值越少,。因此,，將這項(xiàng)技術(shù)應(yīng)用于穩(wěn)定的業(yè)務(wù)比應(yīng)用于頻繁變化的業(yè)務(wù)更有效，應(yīng)用于正常情況下比應(yīng)用于不確定性大,、變化劇烈的情況下更有效,。

市場(chǎng)的非理性行為。市場(chǎng)與未來一樣難以把握,，投資者對(duì)這兩者既不能預(yù)測(cè)也不能控制,，但成功很大程度上還是要依賴于這兩方面。投資者除了要考慮到影響股票基本安全的因素,，還必須考慮到任何可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生不利影響的因素,。投資者的一部分工作是尋找可能被低估和高估的股票，這與市場(chǎng)價(jià)格直接相關(guān),，因?yàn)樗呐袛嗍欠駵?zhǔn)確很大程度上取決于股票最終的市場(chǎng)價(jià)格,。這種分析工作建立在雙重假設(shè)上：市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離股票的真正價(jià)值；當(dāng)這些偏差存在時(shí),，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)自我糾正的趨勢(shì),。

對(duì)此，投資者必須想方設(shè)法的規(guī)避以下三種風(fēng)險(xiǎn)：

注重挑選不大可能突然變化的情況,；

著重挑選那些具備公眾吸引力的股票,，一旦識(shí)別出其價(jià)值因素，公眾會(huì)迅速作出反應(yīng),；

通過調(diào)整自己的分析以適應(yīng)一般的金融市場(chǎng)情況——在商業(yè)和市場(chǎng)條件平穩(wěn)時(shí)更注重尋找被低估的股票,，而在市場(chǎng)壓力異常和不確定的情況下更加謹(jǐn)慎行事。

對(duì)于未來盈利,，格雷厄姆提供了兩個(gè)重要的準(zhǔn)則：

第一個(gè)準(zhǔn)則,，具有穩(wěn)定收益的公司更容易預(yù)測(cè)，因?yàn)楣烙?jì)結(jié)果更為可靠,。如果公司盈利波動(dòng)越大,，那么在判斷其未來時(shí)就越要謹(jǐn)慎，在回溯其歷史時(shí)也應(yīng)看得更遠(yuǎn),。格雷厄姆建議看10年,。

第二個(gè)準(zhǔn)則涉及盈利趨勢(shì)的波動(dòng)，至少是周期性波動(dòng),，一家公司平均盈利可以為預(yù)測(cè)未來提供粗略的指導(dǎo),，而相比之下盈利趨勢(shì)則不可靠得多。然而投資者總是被趨勢(shì)所誘惑——也許是他們想被誘惑,，因?yàn)楦鶕?jù)格雷厄姆觀察發(fā)現(xiàn),，“在未來足夠長的時(shí)間里，趨勢(shì)可以產(chǎn)生任何期望實(shí)現(xiàn)的結(jié)果”,。

雖然證券分析非常重要,，但分析因素對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響是局部的、間接的,。所謂的局部,，是因?yàn)榧兇獾耐稒C(jī)性因素經(jīng)常從相反的方向影響價(jià)格；所謂的間接,，是因?yàn)樗ㄟ^人們的投資情緒和決定才能影響證券市場(chǎng)價(jià)格,。市場(chǎng)不是一個(gè)天平，不能根據(jù)每只股票的特性來精確,、客觀的記錄它們的價(jià)值,。相反，市場(chǎng)只是一個(gè)“投票機(jī)”,，由無數(shù)的個(gè)人參與選擇,。這些選擇部分出于理性，部分出于感性,。

如果認(rèn)為合理的分析在任何情況下都應(yīng)該產(chǎn)生成功的結(jié)果,，即便是在不確定性很大、風(fēng)險(xiǎn)很高的投機(jī)活動(dòng)中,，那么這種觀點(diǎn)顯然也是錯(cuò)誤的,。

首先，“投機(jī)機(jī)制”對(duì)投資者十分不利,，其危害可能超過分析研究帶來的好處,。這些不利包括交易支付傭金和利息費(fèi)用，即“買賣價(jià)差”,，以及最重要的平均損失超過平均利潤這個(gè)先天趨勢(shì),。

其次，在投機(jī)情況下,，基本分析因素容易發(fā)生迅速而突然的變化,。未待到市場(chǎng)價(jià)格反映其價(jià)值，證券的內(nèi)在價(jià)值可能已經(jīng)發(fā)生變化,。與投資情況相比,，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在投機(jī)活動(dòng)中要嚴(yán)重得多。

其三,，依賴投機(jī)進(jìn)行投資的第三個(gè)阻礙來源于未知因素,，這些因素有必要從證券分析中分離出來,。表面上極具吸引力的證券之所以售價(jià)低廉，很可能是因?yàn)榱碛幸恍┥形磁?，但熟知公司?nèi)幕者已知的不利因素,，而價(jià)格看似高于其相對(duì)價(jià)值的證券也可能因?yàn)轭愃频脑颉Ｔ谕稒C(jī)活動(dòng)中,，知道內(nèi)情的人往往具備這種優(yōu)勢(shì),，從而使市場(chǎng)的有利和不利變化能互相抵消假設(shè)失效，而不了解內(nèi)情的投機(jī)者的勝算不大,。

證券分析從本質(zhì)上說更適用于投資,，而不是投機(jī)。安全性必定基于研究,，源于準(zhǔn)則,。投資意味著預(yù)期安全，而投機(jī)代表著承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn),。以蒙特卡洛輪賭盤為例,，賭場(chǎng)的賠率為19對(duì)18。所以,，賭客每下注37美元,，賭場(chǎng)平均可以贏得1美元。那些未受過訓(xùn)練的投資者或投機(jī)者面對(duì)的賠率也是如此,。假設(shè)通過分析,，一個(gè)賭客能夠在有限的賭博次數(shù)中扭轉(zhuǎn)賭場(chǎng)的賠率使之變?yōu)?8對(duì)19，從而有利于自己,，如果他將賭注平均壓在所有的數(shù)字上,，那么無論結(jié)果是哪一個(gè)，他肯定會(huì)贏一筆穩(wěn)健的收入,。這種操作可以比喻為在有利的市場(chǎng)環(huán)境下根據(jù)合理的分析進(jìn)行投資,。

但如果賭客把賭注全部押在某一個(gè)數(shù)字上，與他所選的號(hào)碼是否被選中相比,，略微有利于他的賠率便顯得無足輕重了,。如果幸運(yùn)的話，他的“分析”能幫他贏得多一點(diǎn),；但如果不幸運(yùn)的話,，他的分析就沒有價(jià)值了。長期資本管理公司就是一個(gè)典型的案例,。長期資本管理公司的每一筆交易都經(jīng)過了嚴(yán)密的數(shù)學(xué)計(jì)算,，每筆交易的贏面都很大，但是在高杠桿之下，長期資本管理公司冒著遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它承受能力的風(fēng)險(xiǎn),，結(jié)果是一筆失敗全盤皆輸,，導(dǎo)致徹底的崩潰。這也印證了格雷厄姆的觀點(diǎn)：證券分析可能會(huì)給投機(jī)者帶來數(shù)學(xué)上的優(yōu)勢(shì),，但不能保證他一定會(huì)獲得利潤,，投機(jī)行為仍然存在風(fēng)險(xiǎn)，在任何情況下都有可能出現(xiàn)虧損,。而投機(jī)操作結(jié)束后，也很難確定分析師的建議是有益的還是有害的,。

長期資本管理公司的案例還表明,，由分析帶來的數(shù)學(xué)優(yōu)勢(shì)在投資領(lǐng)域確實(shí)能確保良好的效果，但在投機(jī)這種運(yùn)氣壓倒性的作用領(lǐng)域,，最有可能被證明是完全無效的,。因此可以認(rèn)為，在投機(jī)方面,，分析不具有指導(dǎo)作用,，它僅是一種輔助作用。只有在運(yùn)氣屬于次要的因素的領(lǐng)域,，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者才能發(fā)出權(quán)威的聲音,，并對(duì)自己的分析判斷的結(jié)果負(fù)責(zé)。

金融投資的原理和公司金融的方法都屬于證券分析的領(lǐng)域,。將標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于事實(shí)并能得到分析判斷的結(jié)果,。因此，投資者需要關(guān)注所選標(biāo)準(zhǔn)的合理性和實(shí)用性,，對(duì)于投資者來說,，客觀事實(shí)是一件非常重要的事，這意味著他必定會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)方法進(jìn)行評(píng)判,。最后,，他還必須關(guān)心公司策略和對(duì)證券持有人的影響，因?yàn)榉治鲈诤艽蟪潭壬先Q于公司的管理行為,，其中包括公司的資本結(jié)構(gòu),、股息和擴(kuò)張策略、管理層報(bào)酬包括是持續(xù)經(jīng)營還是清算無利可圖的業(yè)務(wù),?？傊C券分析能夠提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐袛?，從而避免錯(cuò)誤,。