說(shuō)到對(duì)沖基金你會(huì)想到什么,？神秘,？高端？穩(wěn)??？抵御風(fēng)險(xiǎn)？逆市收益,？可能你想到了現(xiàn)在全球規(guī)模最大的對(duì)沖基金——橋水基金,，確實(shí)以上幾點(diǎn)橋水都做到了。但是今天想復(fù)盤的是上世紀(jì)90年代'國(guó)際四大對(duì)沖基金'——量子基金,、老虎基金,、長(zhǎng)期投資管理公司（LTCM）、歐米伽顧問(wèn)公司的興衰史,，巨星的升起和隕落總能帶給世人深刻的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),。

對(duì)沖基金的起源與發(fā)展

1. 對(duì)沖基金的起源

1949年，前《財(cái)富》雜志財(cái)經(jīng)記者阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred. W. Jones）創(chuàng)立了世界上第一只對(duì)沖基金（hedged fund）,，他通過(guò)采取買入一個(gè)看漲資產(chǎn)的同時(shí),、賣空另一個(gè)與之有關(guān)的看跌資產(chǎn)，用來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),，這樣的操作就叫做'對(duì)沖'（hedge）,。

這里必須先解釋一下什么是'賣空'。賣空就是要賣出某個(gè)自己看跌，但是手里又沒(méi)有的資產(chǎn),。看不懂了,，沒(méi)有怎么賣？可以借??！比如說(shuō)現(xiàn)在某公司股價(jià)100元，你預(yù)期股價(jià)會(huì)下跌,，你想賣空它,，這時(shí)你可以找到一個(gè)手里持有該公司股票的人，向他借1萬(wàn)股,，約定在6個(gè)月后把1萬(wàn)股還給他,，同時(shí)支付10%的利息。你借來(lái)股票之后就迅速全部賣掉,，獲利100萬(wàn),，6個(gè)月后，該公司股價(jià)果然下跌了,，現(xiàn)在是70元,，你花70萬(wàn)買回1萬(wàn)股還給那個(gè)人，同時(shí)給他10萬(wàn)利息（100萬(wàn)*10%=10萬(wàn)）,，這一個(gè)空手套白狼的操作就賺了20萬(wàn)（30萬(wàn)利差減去10萬(wàn)利息）,，這就是賣空。

賣空對(duì)于我們中國(guó)的股民來(lái)說(shuō),，聽(tīng)得到摸不著,，總覺(jué)得不明覺(jué)厲。其實(shí)在中國(guó),，這項(xiàng)業(yè)務(wù)叫做融資融券,，但是這項(xiàng)業(yè)務(wù)被限定了人群和投資標(biāo)的，還不能完全放開(kāi),，所以普通投資者不太能接觸得到,。美國(guó)的資本市場(chǎng)歷史悠久，制度相對(duì)健全,，賣空和對(duì)沖都是很成熟的操作,。

對(duì)沖基金最初的設(shè)定就是通過(guò)多種投資策略或操作手段對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)的私募基金。需要說(shuō)明的是,，公募基金（美國(guó)叫做共同基金）不允許賣空,。并且瓊斯還定下了對(duì)沖基金的昂貴收費(fèi)：通常是每年按照資產(chǎn)總額的2%收取管理費(fèi)，按照每期利潤(rùn)的20%收取業(yè)績(jī)費(fèi),。

2. 對(duì)沖基金的發(fā)展

對(duì)沖基金發(fā)展歷程

隨著金融工具的日趨成熟和多樣化,，對(duì)沖基金逐漸偏離了'對(duì)沖'本性,，并且一直無(wú)法被賦予法定定義。

根據(jù)2003年美國(guó)SEC公布的《對(duì)沖基金圓桌會(huì)議紀(jì)要》,，監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為'對(duì)沖基金'是一種表達(dá)方式,，任何由專人管理、非公開(kāi)募集,、有績(jī)效費(fèi),、執(zhí)行復(fù)雜投資策略的合伙企業(yè)，理論上都可以被視作對(duì)沖基金,。

現(xiàn)在的對(duì)沖基金普遍存在這些特點(diǎn)：投資效應(yīng)的高杠桿性,、投資活動(dòng)的復(fù)雜性、籌資方式的私募性,、操作的隱蔽性和靈活性,、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益,。

至今，對(duì)沖基金已經(jīng)發(fā)展出了極其多樣化的策略體系?，F(xiàn)在,，我們來(lái)復(fù)盤90年代最著名的國(guó)際四大對(duì)沖基金，看看它們都運(yùn)用了哪些投資理念和策略,，如何登頂,，又如何衰落。

對(duì)沖基金策略分類體系（圖源：網(wǎng)絡(luò)）

量子基金

創(chuàng)始人：?jiǎn)讨巍に髁_斯,、吉姆·羅杰斯

創(chuàng)立時(shí)間：1969年

管理人：?jiǎn)讨巍に髁_斯

量子基金的前身是'雙鷹基金',，成立于1969年，資本額為400萬(wàn)美元,，由索羅斯和羅杰斯共同創(chuàng)立,。1973年更名為'索羅斯基金'，1979年羅杰斯退出后再次更名才成為'量子基金'（Quantum Fund）,。

量子基金是宏觀策略基金的典型代表,，索羅斯善于利用各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性進(jìn)行套利，一旦發(fā)現(xiàn)一國(guó)的股市,、利率,、匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離均衡值，便開(kāi)始集中資金對(duì)該國(guó)進(jìn)行大筆的反向操作,，直至該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化,，量子基金便從中獲得巨額利益。狙擊英鎊,、攻陷泰銖,、閃襲香港、橫掃東南亞都是索羅斯和量子基金的經(jīng)典之作。

上世紀(jì)90年代初,，德國(guó)統(tǒng)一之后實(shí)施了一系列刺激性財(cái)政政策,，德國(guó)央行大幅提高銀行利率，使得德國(guó)馬克大幅升值,。與此同時(shí)英國(guó)的經(jīng)濟(jì)卻十分不景氣,，但是為了配合歐共體內(nèi)的聯(lián)系匯率，英國(guó)政府不得不人為抬高匯率以維持英鎊對(duì)馬克的匯價(jià),，這又導(dǎo)致英國(guó)經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn),。

1992年9月，索羅斯看準(zhǔn)這一時(shí)機(jī),，大力做空英鎊,，買入德國(guó)馬克。大量英鎊被拋出,，英鎊對(duì)馬克的比價(jià)一路狂跌,，英國(guó)政府一邊不斷提高利率以穩(wěn)定匯率，同時(shí)大量購(gòu)入英鎊,。最終,，英國(guó)政府的外匯儲(chǔ)備子彈不足，不得不宣布英鎊退出歐洲匯率體系,，開(kāi)始自由浮動(dòng),。一個(gè)月內(nèi)，英鎊下挫20%,，索羅斯和量子基金從中獲利逾十億美元,，一戰(zhàn)成名，索羅斯還獲得'投機(jī)之神'和'做空之神'的稱號(hào),。

隨后,，在1994年墨西哥金融危機(jī)和1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)中，索羅斯和量子基金又如法炮制的狙擊了墨西哥比索及泰國(guó)泰銖,，并且泰銖淪陷后索羅斯又下令繼續(xù)橫掃東南亞多個(gè)國(guó)家,，在整個(gè)東南亞的金融市場(chǎng)一片混亂之中，索羅斯和量子基金入賬百億,。

1997年7月,，剛狙擊完泰銖的索羅斯又瞄準(zhǔn)了港幣，港幣突然間遭到大批量投機(jī)性拋售,，匯率暴跌,，銀行遭到擠兌。但是這一次索羅斯沒(méi)有能如愿,。在中央政府的全力支持下,，'港幣保衛(wèi)戰(zhàn)'慘勝,，以索羅斯為首的空頭們也都遭受了重大損失。

喬治·索羅斯

然而索羅斯和量子基金的壞日子才剛剛開(kāi)始,。

香港慘敗之后,，索羅斯不再敢輕易做空，但又急需回血,，然后便看上了俄羅斯政府的改革計(jì)劃,。這回索羅斯不做壞人了，而是通過(guò)對(duì)俄羅斯的公司進(jìn)行股權(quán)投資和購(gòu)買國(guó)債兩種方式把錢給了俄羅斯政府,。但是沒(méi)想到索羅斯的加入,，讓人們以為他要做空俄羅斯盧布，金融投資家和民眾開(kāi)始恐慌,，股市大跌,，政治和經(jīng)濟(jì)都陷入混亂。

此刻應(yīng)該是索羅斯做空盧布的最佳時(shí)機(jī),，但他不能這樣做,，因?yàn)樽隹毡R布就是做空自己的股權(quán)和債權(quán)?？墒呛髞?lái)的發(fā)展完全失控了,，俄羅斯居然宣布國(guó)債違約，這是任誰(shuí)也不敢想的國(guó)家違約'黑天鵝',，居然俄羅斯做到了。想在俄羅斯做好事的索羅斯,，結(jié)果又被坑掉了數(shù)十億美元,。

回到美國(guó)，給量子基金最后一擊的是2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技股泡沫,。索羅斯原本就看穿這一輪科技股是泡沫,，堅(jiān)定做空，但是連續(xù)的虧損架不住這場(chǎng)'科技盛宴',，半途改道做多,，嘗了甜頭，沒(méi)想到最后竟成了接盤俠,，站在高崗上被狠狠的割了50億美元韭菜,，量子基金巨虧21%！

2000年4月,，索羅斯不得不宣布關(guān)閉量子基金,，同時(shí)宣布將基金的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)入新成立的'量子捐助基金'，從事低風(fēng)險(xiǎn),、低回報(bào)的套利交易,。

總結(jié)量子基金：憑借索羅斯對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)判,，加上其快準(zhǔn)狠的策略執(zhí)行，數(shù)次貨幣狙擊戰(zhàn)使量子基金迅速發(fā)展,。在1969-2000年31年的運(yùn)作中,，量子基金的平均回報(bào)率高達(dá)30%以上。但是隨著遭遇俄羅斯違約'黑天鵝'事件和股市投資重大失誤,，量子基金只能就此終結(jié),。

老虎基金

創(chuàng)始人：朱利安·羅伯遜

創(chuàng)立時(shí)間：1980年

管理人：朱利安·羅伯遜

朱利安·羅伯遜

羅伯遜于1980年創(chuàng)立老虎基金（Tiger Fund），初始資本僅800萬(wàn)美元,。羅伯遜是個(gè)堅(jiān)定的價(jià)值投資者,，老虎基金創(chuàng)立初期也以精選個(gè)股投資作為主要策略。但是隨著20世紀(jì)80年代中后期,，各種金融創(chuàng)新和金融衍生品的出現(xiàn),，老虎基金的策略轉(zhuǎn)向了政府債券、貨幣,、利率期權(quán)等,，也成為了全球宏觀趨勢(shì)型的對(duì)沖基金。

德國(guó)統(tǒng)一后準(zhǔn)確預(yù)測(cè)德國(guó)大牛市,，對(duì)美國(guó)干預(yù)日元的預(yù)判,，以及東南亞的貨幣狙擊戰(zhàn)，老虎基金都有參與,，并且在羅伯遜對(duì)老虎基金的運(yùn)作中,，運(yùn)用了極高的財(cái)務(wù)杠桿，因此短短八年間,，老虎基金就從800萬(wàn)美元迅速膨脹到220億美元,，是量子基金規(guī)模的三倍多，一度成為全球規(guī)模最大的對(duì)沖基金,，風(fēng)光無(wú)限,。

然而都說(shuō)盛極必衰，老虎基金也沒(méi)能逃過(guò),。

1998年老虎基金做空日元,，沒(méi)想到1998年四季度日元表現(xiàn)強(qiáng)勁，老虎基金因此損失了將近50億美元,。緊接著俄羅斯國(guó)債違約,，又虧損數(shù)億美元。宏觀趨勢(shì)策略接連失敗后,，羅伯遜回到美國(guó)再次轉(zhuǎn)型做回股票價(jià)值投資,。

羅伯遜依然是堅(jiān)定的價(jià)值投資者，回到美國(guó)股市的時(shí)候正是互聯(lián)網(wǎng)科技股最紅火的時(shí)候,，羅伯遜并不認(rèn)為這些'垃圾股'有價(jià)值,，于是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技股進(jìn)行做空,，同時(shí)對(duì)傳統(tǒng)老牌大企業(yè)做多。結(jié)果是互聯(lián)網(wǎng)科技股還在瘋狂上漲,，傳統(tǒng)市場(chǎng)的資金全部流入了新興板塊,，加了杠桿的老虎基金遭受沉重打擊。與此同時(shí),，受LTCM的影響,，老虎基金還遭遇了大規(guī)模贖回。

在不得已的情況下,，1999年四季度,，老虎基金不得不入局互聯(lián)網(wǎng)科技股，此時(shí)距離泡沫破滅僅一步之遙,。老虎基金的結(jié)局就是死在了黎明前的黑暗中,。2000年5月，由于已無(wú)法支付基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用,，羅伯遜宣布解散老虎基金,，將剩余資金退還投資者。

總結(jié)老虎基金：成于杠桿,，敗于執(zhí)念,！老虎基金運(yùn)用了極高的財(cái)務(wù)杠桿，輔以正確的宏觀趨勢(shì)預(yù)測(cè),，規(guī)模急速膨脹,，這是一種順勢(shì)而為；然而在后期,，卻因羅伯遜個(gè)人對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值投資的執(zhí)念,，無(wú)視社會(huì)發(fā)展潮流的趨勢(shì)，再疊加了高杠桿的逆向操作,，只能是自取滅亡。

長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）

創(chuàng)始人：約翰·梅里韋瑟（John Meriwether,，華爾街套利之父）

創(chuàng)立時(shí)間：1994年

合伙人：羅伯特·莫頓（Robert C. Merton,，Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型合著者，1997年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者,，哈佛大學(xué)教授）,、邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes，Black-Scholes 期權(quán)定價(jià)模型合著者,，1997年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者,，斯坦福大學(xué)教授）、大衛(wèi)·莫里斯（David W. Mullins Jr. 原美聯(lián)儲(chǔ)副主席）等,。

1994年2月,，華爾街套利之父梅里韋瑟?jiǎng)?chuàng)立美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management,，簡(jiǎn)稱LTCM），并請(qǐng)來(lái)了莫頓和斯科爾斯作為合伙人,，二人代表了當(dāng)時(shí)人類金融建模的最高水平,，并且合著的BS期權(quán)定價(jià)模型獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家。LTCM的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可謂是全明星陣容,。因此,，LTCM從一開(kāi)始就備受關(guān)注。

LTCM合伙人夢(mèng)之隊(duì)

LTCM的投資理念非常簡(jiǎn)單——市場(chǎng)是有效的,，如果價(jià)格出現(xiàn)錯(cuò)誤,，市場(chǎng)一定會(huì)糾正它。因此,，LTCM的經(jīng)濟(jì)學(xué)專家,、數(shù)學(xué)家、程序員通過(guò)計(jì)算機(jī)編程,，在市場(chǎng)上尋找他們認(rèn)為出現(xiàn)錯(cuò)誤價(jià)格的金融產(chǎn)品,，一旦發(fā)現(xiàn)就會(huì)買入被低估的，賣空被高估的,，這種策略被稱為'中性套利策略',。這種策略在本質(zhì)上是一種收斂交易，它預(yù)期金融產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)收斂到合理水平,。

LTCM主打債券套利交易,，套利的利差其實(shí)并不大，但是LTCM運(yùn)用了非常高的杠桿去撬動(dòng),，因此盈利非?？捎^，成立四年時(shí)間,，年均回報(bào)率超過(guò)40%,，LTCM震撼了華爾街，就連1997年爆發(fā)東南亞金融危機(jī),，LTCM的收益率仍然達(dá)到25%,。LTCM好像戰(zhàn)無(wú)不勝，連著名的金融學(xué)家夏普都跑來(lái)提問(wèn)'你們的風(fēng)險(xiǎn)在哪里,？'

風(fēng)險(xiǎn)被LTCM的數(shù)學(xué)模型給掩蓋了,。按照LTCM的模型，市場(chǎng)價(jià)格一旦出現(xiàn)異常波動(dòng),，市場(chǎng)會(huì)很快予以糾正,，重新回到均衡狀態(tài)。

別忘了還有莫頓,、斯克爾斯合作提出的BS期權(quán)定價(jià)公式,，利用這個(gè)公式,，可以預(yù)計(jì)股票、債券,、貨幣等各種衍生金融產(chǎn)品未來(lái)的價(jià)格走勢(shì),。

綜合BS期權(quán)定價(jià)公式、數(shù)學(xué)建模和套利策略,，LTCM是這樣運(yùn)作的：先通過(guò)BS期權(quán)定價(jià)公式預(yù)計(jì)出金融產(chǎn)品合理的價(jià)格走勢(shì),，然后通過(guò)計(jì)算機(jī)運(yùn)算和數(shù)學(xué)模型對(duì)比，在海量的數(shù)據(jù)中找到市場(chǎng)價(jià)格的異常情況,，找到之后就買入被低估的金融產(chǎn)品,，賣空被高估的，并且加大杠桿,，使利差收益最大化,。

看起來(lái)完美！但是LTCM的四年神話走到第五年就突然破產(chǎn)了,，還差點(diǎn)把整個(gè)華爾街都拉下水,，怎么會(huì)這樣？

因?yàn)長(zhǎng)TCM的策略本質(zhì)上是一種收斂交易,，它其實(shí)并不在乎價(jià)格是下跌還是上漲,，他只追求不合理價(jià)差的縮小，所以哪怕是在惡劣的金融危機(jī)環(huán)境中,，正常情況下市場(chǎng)也是要趨于收斂,，LTCM就能戰(zhàn)無(wú)不勝。這也是計(jì)算機(jī)通過(guò)統(tǒng)計(jì)概率得出的'正常',、'合理'趨勢(shì),。但是，這個(gè)策略忽略了不正常,、不合理的小概率'黑天鵝'事件,。

致使LTCM破產(chǎn)的導(dǎo)火索又是俄羅斯違約事件！俄羅斯這樣的大國(guó)發(fā)生信用違約絕對(duì)是小概率事件,，'黑天鵝'事件,，但它就是發(fā)生了。LTCM除了在俄羅斯國(guó)債遭受損失,，更重要的是那些在國(guó)債上遭到了損失的國(guó)際大行，為了滿足銀行監(jiān)管資本的要求,，必須迅速出售資產(chǎn)套現(xiàn),，此時(shí)能變現(xiàn)的只有流動(dòng)性好的發(fā)達(dá)國(guó)家債券，于是開(kāi)始了大批量拋售七大工業(yè)國(guó)債券的慘劇,。

當(dāng)正相關(guān)的收斂策略遇上了負(fù)相關(guān)的市場(chǎng)反應(yīng),，LTCM無(wú)藥可救,。當(dāng)時(shí)LTCM運(yùn)用的杠桿高達(dá)60倍！美聯(lián)儲(chǔ)不得不對(duì)它的倒臺(tái)作出反應(yīng),。1998年8月,，以美林、摩根為首的15家金融機(jī)構(gòu)共同接管了LTCM,。

總結(jié)LTCM：頂級(jí)的夢(mèng)之隊(duì),，完美的正相關(guān)收斂策略，計(jì)算機(jī)量化加持,，無(wú)處不在的套利機(jī)會(huì),，疊加超高倍杠桿，盈利是神話,，滅亡也只在一瞬間,。

歐米伽顧問(wèn)公司

創(chuàng)始人：利昂·庫(kù)珀曼（Leon Cooperman）

創(chuàng)立時(shí)間：1991年

管理人：利昂·庫(kù)珀曼

美國(guó)對(duì)沖基金界的'傳奇投資者'庫(kù)珀曼在1991年創(chuàng)立了他的對(duì)沖基金——?dú)W米伽顧問(wèn)公司（Omega Advisors），與量子基金,、老虎基金,、LTCM并稱為20世紀(jì)90年代國(guó)際對(duì)沖基金的'金裝四大才子'，但是其他三者都沒(méi)能活到21世紀(jì),，只有歐米伽存活至今,，并且還能在較長(zhǎng)時(shí)間的跨度中保持著高額穩(wěn)定收益，因此庫(kù)珀曼被譽(yù)為'傳奇',。

庫(kù)珀曼也是堅(jiān)定的價(jià)值投資者,，他的投資理念是'與大眾背道而馳'，尋找那些嚴(yán)重被低估的股票,。他對(duì)自己的投資策略有一句經(jīng)典名言：'巴菲特是以任何價(jià)格買進(jìn)對(duì)的股票和債券,，而我則是以對(duì)的價(jià)格買進(jìn)任何股票和債券。'同時(shí),，庫(kù)珀曼還時(shí)刻審視他所投資的股票是否已被錯(cuò)誤定價(jià),。因?yàn)樽⒅乇茈U(xiǎn)，才讓歐米伽多次躲過(guò)了金融災(zāi)難,。

利昂·庫(kù)珀曼

總結(jié)歐米伽顧問(wèn)公司：憑借庫(kù)珀曼時(shí)刻動(dòng)態(tài)審視的價(jià)值投資策略,，歐米伽總能以對(duì)的價(jià)格持有資產(chǎn)，低調(diào)運(yùn)作,、注重避險(xiǎn),、穩(wěn)定收益，歐米伽成為了20世紀(jì)90年代國(guó)際四大對(duì)沖基金的唯一幸存者,。

投資啟示錄

1. 普通投資者千萬(wàn)不要進(jìn)行杠桿投資?。。?/strong>量子基金,、老虎基金,、LTCM都是成于杠桿，又死于杠桿,。專業(yè)的投資大佬尚且如此,，普通人千萬(wàn)不要以為自己玩得轉(zhuǎn)。本金投資最慘也就是輸完本金,，而杠桿投資一旦失敗是要跳樓的,，切記！??！

2. 金融市場(chǎng)上多方博弈，相互影響,，不可預(yù)測(cè),，投資者需要有各種不同的情景預(yù)設(shè)。對(duì)市場(chǎng)要有敬畏之心,，對(duì)自己不要過(guò)度自信,，永遠(yuǎn)要留出一手'最壞黑天鵝預(yù)案'，畢竟林子大了,，黑天鵝出現(xiàn)的幾率更多了,。

3. 不要過(guò)度依賴機(jī)器和自動(dòng)化。尤其是某些掌握了編程技能的投資者,，不是有了程序的幫助就能高枕無(wú)憂,，反而應(yīng)該更加小心。機(jī)器雖然極大的提高了效率,，但機(jī)器不是萬(wàn)能的,，機(jī)器的效果也不總是正向的，在錯(cuò)誤的賽道上,，機(jī)器反而會(huì)加速更壞的結(jié)果,。尤其是現(xiàn)在量化交易大行其道，一定要注重對(duì)量化交易的過(guò)程監(jiān)控和策略審視,，否則一個(gè)小小的差錯(cuò),，可能就是指向毀滅。