 8月7日,，最高人民法院民二庭發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀要（征求意見稿）》（以下簡稱《會議紀要》）,。 《會議紀要》首次提出了對賭協(xié)議的效力及對賭糾紛的審判指導(dǎo)規(guī)則。雖然,，其中涉及“對賭”的內(nèi)容，僅有1110個字,。但一定意義上,，對賭糾紛的審判從此將邁入新時代。 提到對賭,，不得不提到6月份公開的江蘇高院“華工案”再審判決,，這也是涉及對賭糾紛的最經(jīng)典案例之一。 劉新波律師的這篇萬字長文,，結(jié)合“華工案”,，從提出問題的角度對裁判思路和具體依據(jù)進行了重新審視，也為解讀《會議紀要》提供了一個新的角度,，希望對您有所幫助,。 作者：劉新波 編輯：對賭實務(wù)（ID：duidushiwu） 針對近期引起廣泛討論的“華工案”再審判決,，本文從提出問題的角度,，對裁判思路和具體依據(jù)進行了重新“審視”,，就《對賭協(xié)議》在交易安排中的角色及其與公司章程的關(guān)系、《對賭協(xié)議》原則有效的原因,、《公司法》第142條的理解與適用,、投資人在交易中的身份轉(zhuǎn)變及法律地位、投資人,、公司股東與債權(quán)人利益的保護順序,、《對賭協(xié)議》可履行性的判斷標準、公司回購股份與股東抽逃出資的區(qū)分,、判決的公平等問題進行了討論,。 - 1 - “華工案”之審判思路 在“華工案”中，江蘇高院的審判思路如下:確定與投資人華工公司對賭的主體→判斷對賭協(xié)議是否被揚鍛股份公司的新章程所變更→判定對賭協(xié)議是否有效→論述對賭協(xié)議能否履行→確定揚鍛公司責任承擔的范圍,，并將上述 5 個問題作為爭議焦點逐一進行了判斷和認定,。 在上述 5 個問題中，第 1 個問題“確定與投資人華工公司對賭的主體”與第 5 個問題“揚鍛公司應(yīng)承擔責任的范圍”爭議不大,，本文不再作為討論的重點,。 - 2 - “華工案”再審判決三大焦點問題之分析 【爭議焦點一】揚鍛股份公司新章程是否構(gòu)成對《對賭協(xié)議》的變更? 【再審法院觀點】揚鍛股份公司新章程未對《對賭協(xié)議》作出變更 【本文觀點】贊同法院的裁判結(jié)果，但對裁判理由有不同看法 1. 揚鍛公司改制后的新章程與《對賭協(xié)議》的關(guān)系 《公司法》第 11 條規(guī)定,，公司章程對公司,、股東、董事,、監(jiān)事,、高級管理人員具有約束力，其效力范圍明顯大于對賭交易中投資人與目標公司及/或股東之間簽訂的《對賭協(xié)議》,，章程中的部分內(nèi)容也因在工商行政管理部門登記而具有較高的公示效力,。因此，原則上,，在公司經(jīng)營管理過程中,，除非公司章程本身存在違法情形，否則股東之間的“私下”約定(如股權(quán)代持)不能對抗公司章程,。 從法律性質(zhì)上看,，《對賭協(xié)議》仍然屬于《合同法》第 2 條規(guī)定的“平等主體的自然人、法人,、其他組織之間設(shè)立,、變更、終止民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的協(xié)議”,，內(nèi)容通常主要是投資人與目標公司及/或股東之間就投資估值及投資人退出機制的商業(yè)安排,，僅對簽約各方具有約束力。如公司經(jīng)過內(nèi)部決策程序,，也作為《對賭協(xié)議》的簽約主體,，在此情形下,，《對賭協(xié)議》亦應(yīng)約束公司。 “華工案”屬于典型的目標公司作為簽約主體并承擔回購義務(wù)的對賭案件,，公司章程與《對賭協(xié)議》的作用和意義不盡相同,，二者并不存在效力高低之分，只是由于《對賭協(xié)議》的內(nèi)容涉及到股東收回投資的問題,，在受到《合同法》規(guī)制的同時,，其也必須遵守《公司法》的相關(guān)規(guī)定。 2. 揚鍛公司改制為股份公司屬于包括對賭在內(nèi)整體交易的一個部分,，即使新章程與《對賭協(xié)議》內(nèi)容存在不一致,，亦不應(yīng)僅以此為由認定新章程對《對賭協(xié)議》進行了變更 嚴格地講，“對賭”含義僅為“估值調(diào)整”,，并不包括“投資人的退出”,，但實務(wù)中，多數(shù)對賭交易安排都將“估值調(diào)整”和“投資人的退出”關(guān)聯(lián)起來一并處理,，即:對賭條款觸發(fā)時,，投資人按照約定的投資回報率收回投資，同時也相當于完成了對股權(quán)的“估值調(diào)整”,。 “華工案”中《對賭協(xié)議》約定并實際觸發(fā)了回購條款的條件是“上市”,， 具有相當?shù)拇硇裕谶@種交易中,，為滿足證監(jiān)會提出的“清理對賭安排”監(jiān)管要求,，投資人與目標公司及/或股東通常都會簽訂所謂的“抽屜協(xié)議”，約定：若上市未能通過證監(jiān)會的審核,，《對賭協(xié)議》中的交易安排仍需執(zhí)行,。這種“抽屜協(xié)議”與某些領(lǐng)域中的“陰陽合同”有所不同，可以將其視為附生效條件的合同,，應(yīng)當?shù)玫椒傻淖鹬睾捅Ｗo,。 同時，揚鍛公司改制為股份公司,，也是整個對賭交易安排的重要內(nèi)容，包括華工公司在內(nèi)的股東認可新章程,，完全屬于正常的推進交易安排的行為,，實無其他深意，也看不到各方意圖修改《對賭協(xié)議》的動機,。 本案《對賭協(xié)議》簽訂于 2011 年 7 月 6 日,，雖然后來揚鍛公司由有限公司改制為股份公司并通過了新章程，投資人華工公司也認可新章程的內(nèi)容,，但從尊重當事人真實交易意思表示角度出發(fā),，除非《對賭協(xié)議》的簽約主體就《對賭協(xié)議》的修改或終止等做出明確的表示,，如:簽訂補充協(xié)議，否則不應(yīng)輕易否定《對賭協(xié)議》的效力,。 從法院審理查明的如下事實中,，我們可以看到，在華工公司要求揚鍛公司回購股份之前,，雙方并未就交易安排進行變更：
3. 2013 年《公司法》第 142 條的理解與適用 再審法院并未明確肯定一審法院“揚鍛公司 2011 年新公司章程對公司回購股份情形的重新約定系各股東真實意思表示,，構(gòu)成對《補充協(xié)議》約定的否定，對華工公司具有約束力”的觀點,，其判決理由如下:
筆者認為,，再審法院對《公司法》第 142 條可能存在誤讀,。 (1)“華工案”審理應(yīng)適用 2013 年《公司法》 揚鍛公司改制發(fā)生于 2011 年底，當時正在施行的是 2005 年修訂的《公司法》,，而后《公司法》又分別于 2013 年,、2018 年進行過兩次修正。 同時,，本案二審判決于 2017 年 11 月 27 日作出,，本案再審不應(yīng)以 2018 年《公司法》作為法律依據(jù)。 因此,，“華工案”的審理應(yīng)適用 2013 年《公司法》,。同時,，我們可以看到，關(guān)于股份公司收購本公司股份問題,，2013 年《公司法》與 2005 年《公司法》的規(guī)定一致,，而 2018 年《公司法》新增加的兩種收購情況也不適用于“華工案”。 (2)2013 年《公司法》第 142 條的理解與適用 關(guān)于股份公司收購本公司股份,，2013 年《公司法》第 142 條規(guī)定如下:
從規(guī)定內(nèi)容可以看出,，對于股份公司收購本公司的股份，從公司資本維持原則角度出發(fā),，《公司法》的態(tài)度是“原則禁止”,，且無兜底條款，僅有四種情況可以作為例外,。 同時,，該條第二款明確規(guī)定，上述四種情況為“原因”,，即:公司出現(xiàn)以上 四種情形或產(chǎn)生如上四種需要時,，才可以收購自己的股份。 而再審法院的邏輯明顯與前述規(guī)定相反,，即:公司先有回購股份的需求,，然后再從《公司法》第 142 條中的四種情形中尋找可能適合本公司的處理方案。 (3)再審法院對 2013 年《公司法》第 142 條的適用可能引發(fā)的問題 再審法院對 2013 年《公司法》第 142 條中規(guī)定例外情形與收購股份之間因果關(guān)系的解讀及處理方式,，未能真正解決回購股份的處理問題,，還可能引發(fā)一系列其他問題。 a. 華工公司的股東身份問題可能無法順利解決 審理過程中,，揚鍛公司及其他簽訂《對賭協(xié)議》的股東明確表示不同意公司回購股份,，雖然華工公司可以通過揚鍛公司主動履行或申請法院強制執(zhí)行而收回投資并交還股份,，但就華工公司的股東身份問題,，如揚鍛公司及其他股東因?qū)ε袥Q不滿而在股東名冊及工商變更登記問題上有意設(shè)置障礙,，華工公司可能還需要通過另行起訴來解決。 b.揚鍛公司減資未必能夠順利實現(xiàn) 減資決議必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過,。而揚鍛公司及其他股東恐怕很難主動依據(jù)《公司法》和章程作出減資決議,。 在法院判決揚鍛公司向華工公司支付股份回購款的情況下，華工公司沒有資格和動力督促揚鍛公司履行減資程序,。而減資屬于公司內(nèi)部決策,，在揚鍛公司不主動作出減資決議且無人啟動訴訟程序的情況下，法院不可能直接作出要求揚鍛公司減資的判決,。同樣的,，工商行政管理部門也很難發(fā)現(xiàn)揚鍛公司實際注冊資本減少并通過處罰等手段督促其履行減資手續(xù)。 c.減資程序中的債權(quán)人保護制度可能被“架空”,，增加債權(quán)人維權(quán)難度和成本 即使揚鍛公司及其他股東接受再審判決結(jié)果并主動按照再審法院的“要求”作出減資決議,，但由于減資不僅涉及公司內(nèi)部決策，還應(yīng)當按照《公司法》第 177 條的規(guī)定履行債權(quán)人保護程序:
首先,，如果出現(xiàn)揚鍛公司無法清償債務(wù)或提供相應(yīng)擔保的情況,，減資如何完成? 其次，公司注冊資本減少而未辦理變更登記公示手續(xù),，至少將引發(fā)如下風險或問題: 第一,、可能損害公司現(xiàn)有債權(quán)人的利益，違反債權(quán)人保護原則,； 第二,、對公司潛在的交易對象造成誤導(dǎo)，埋下新的隱患,，進而引發(fā)更多的糾紛,； 第三、本案再審判決已經(jīng)生效,，華工公司可以向法院申請強制執(zhí)行,，揚鍛公司的其他債權(quán)人如何保護自己的權(quán)利?是否還需要啟動再審程序撤銷本案再審判決? d. 股份回購可能被濫用 筆者更為擔心的是，將來可能會出現(xiàn)規(guī)避《公司法》第 142 條規(guī)定,，濫用股份回購的情形,。因為按照再審法院的觀點，即使不符合《公司法》第 142 條規(guī)定的條件，依然可以將公司將來減資或其他幾種法定情形作為股份回購的理由,。 另外,，按照再審判決書的內(nèi)容，至少還有一個問題無法解決,，即:如果揚鍛公司最終沒有減資,，而是將回購的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他主體或采取其他不違反法律規(guī)定的處理措施，是否需要承擔法律責任? 由此看來,，再審判決的思路,，可能引發(fā)的問題頗多。 筆者認為,，就本案而言,，2013 年《公司法》第 142 條規(guī)定的四種例外情形，只有第一項“減少公司注冊資本”可以考慮,，但具體的做法應(yīng)當是,，揚鍛公司先就“減少公司注冊資本”作出決議，之后再由公司回購股份并辦理減資手續(xù),。 相信很多人都會說,，筆者的建議不可能實現(xiàn)，如果揚鍛公司能夠主動作出減資決議,，就不會出現(xiàn)“華工案”了,。但即使如此，本案并非沒有妥善解決的方案,，筆者將在本文末尾“判決結(jié)果的公平問題及投資人的退出路徑”進行探討,。 【爭議焦點二】案渉《對賭協(xié)議》是否有效? 【再審法院觀點】案涉《對賭協(xié)議》效力應(yīng)認定有效 【本文觀點】贊同法院的裁判結(jié)果，但對裁判理由有不同觀點 1. 目標公司承擔對賭回購股權(quán)(份)義務(wù)的約定,，原則上均應(yīng)有效 筆者認為,，目標公司承擔對賭回購股權(quán)(份)義務(wù)的約定，原則上均應(yīng)有效,。 《公司法》沒有禁止公司回購股權(quán)(份)的根本出發(fā)點應(yīng)為保護“投資自由”,，即:在符合條件的前提下，既要保證股東向公司進行投資的自由,，也要保護股東在一定條件下減少或收回投資的自由,，允許公司在符合規(guī)定條件的情況下出現(xiàn)凈資產(chǎn)的減少。具體理由如下: （1）《公司法》第 1 條在強調(diào)“保護公司,、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益,，維護社會經(jīng)濟秩序”的同時，將“促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展”作為立法目的之一,，足以說明,，現(xiàn)代《公司法》是市場經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，鼓勵投資原則應(yīng)貫穿于《公司法》的具體制度設(shè)計之中，必然要考慮到“投資自由”的保護問題,。 （2）公司是企業(yè)法人,，以盈利為目標,，但公司并不負有保證盈利,、凈資產(chǎn)不減少的“義務(wù)”,，正常經(jīng)營中的公司凈資產(chǎn)總是處于變動狀態(tài)，減少就是狀態(tài)之一,。 因此,，與公司正常經(jīng)營可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少一樣，公司減資,、分紅,、回購股權(quán)(份)都會導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)的減少,，只是后者是公司凈資產(chǎn)以無償?shù)姆绞綇墓巨D(zhuǎn)向股東,，而由于股東可能濫用股東權(quán)利,，利用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司或其他股東、債權(quán)人的利益，因此,，《公司法》對減資,、分紅、回購股權(quán)(份)設(shè)置了比較嚴格的限制條件,，從而實現(xiàn)各方利益的平衡,。 （3）《公司法》第 74 條、第 142 條分別規(guī)定了有限公司與股份公司回購股權(quán)(份)的條件,，說明《公司法》并未禁止公司回購股權(quán)(份)，公司回購股權(quán)(份)沒有直接的法律障礙,。 （4）《公司法》第 16 條規(guī)定,，公司可以為他人、股東或?qū)嶋H控制人提供擔保,，同樣也說明《公司法》不禁止公司凈資產(chǎn)的減少,。 信用是商業(yè)得以發(fā)展的基礎(chǔ)，而擔保又是非常重要的增信手段,，允許公司為他人,、股東或?qū)嶋H控制人提供擔保，最終還是為了促進交易,，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置,。實務(wù)中,，尤其是創(chuàng)業(yè)公司,，融資方可能沒有其他用于擔保的財產(chǎn),，所以,，往往仍然會約定,，由公司承擔擔保責任。 此外,，考慮到公司擔保責任屬于或然債務(wù),，即使實際承擔擔保責任,，依然可以向主債務(wù)人追償,，其凈資產(chǎn)未必會減少，因此,，《公司法》并未禁止公司承擔擔保責任,，也在一定程度上“容忍”了公司凈資產(chǎn)可能減少的“風險”。 （5）我國《合同法解釋二》第 14 條規(guī)定,，“合同法第五十二條第(五)項規(guī)定的“強制性規(guī)定”,，是指效力性強制性規(guī)定?！斌w現(xiàn)了對合同無效的審慎態(tài)度,。 綜上所述，投資人與目標公司進行對賭并不當然違反“強制性規(guī)定”,，也并非必然傷及公司資本維持原則及債權(quán)人保護原則,，《對賭協(xié)議》原則上有效，公司資本維持原則,、債權(quán)人保護原則不是判斷《對賭協(xié)議》效力的依據(jù),，而是最終判定目標公司應(yīng)否履行回購義務(wù)的依據(jù)。 2. 目標公司承擔回購義務(wù)與股東抽逃出資 認為目標公司承擔回購義務(wù)原則上有效,，一個質(zhì)疑則不可避免,，即:目標公司承擔回購義務(wù)是否可能構(gòu)成股東抽逃出資? 要解決這個問題，就要明確對賭回購與股東抽逃出資之間的區(qū)別,。 關(guān)于股東抽逃出資,，《公司法解釋(三)》第 12 條做了列舉，主要包括：制作虛假財務(wù)會計報表虛增利潤進行分配,；通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出,；利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出;其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。 從對賭交易的實際情況來看,，并結(jié)合《公司法解釋(三)》第 12 條列舉的 情形,，不難發(fā)現(xiàn)，對賭回購與股東抽逃出資之間在表現(xiàn)形式上還是存在明顯不同的,。 對賭交易中的投融資雙方往往沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系(否則實控人可以通過其他方式進行融資安排),，業(yè)績目標及估值調(diào)整的計算方式也體現(xiàn)了商業(yè)合理性，業(yè)績考核的時間跨度一般較長;而抽逃出資往往表現(xiàn)出一種股東與股東或公司之間的“通謀”或“合意”,，通常以虛增利潤,、虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)、關(guān)聯(lián)交易等方式實現(xiàn),，抽逃行為與出資行為之間的時間跨度通常也比較短,。 3. 對再審判決《對賭協(xié)議》效力問題中部分觀點的一點思考 本案《對賭協(xié)議》簽訂于 2011 年 7 月 6 日，同年 12 月 29 日,，揚鍛公司即完成改制,，變更為股份公司,。華工公司要求揚鍛公司回購股份是在2014年11月 25 日，此時改制完成已近 3 年,，再審法院為何仍然強調(diào)揚鍛公司簽約時的有限公司身份?為何強調(diào)《公司法》并不禁止有限公司回購本公司股權(quán)? 社會生活不斷豐富變化,，法律的適時修改已成為常態(tài)，法院在審理案件時,，不得不考慮法律的溯及力問題,。但本案似乎不存在該問題，因為溯及力解決的是客觀事實沒有變化而僅僅是法律條文自身發(fā)生變化的適用問題,，即：原則上,，新法不適用于之前的交易或行為，而在本案中,，案件客觀事實已發(fā)生變化,，揚鍛公司的組織形式出現(xiàn)變更，雖然《公司法》于 2013 年再次修正,，但相較于2005 年《公司法》,，股份公司回購股份的規(guī)定并沒有變化。 再審判決在論述《對賭協(xié)議》效力時,，始終強調(diào)揚鍛公司的有限公司身份,，僅在最后提及，揚鍛集團公司的義務(wù)應(yīng)由揚鍛股份公司承擔,。在法律依據(jù)未發(fā)生變化的情況下,，再審法院似乎有必要對其判決邏輯進行適當?shù)慕忉尅?/span> 【爭議焦點三】案涉《對賭協(xié)議》是否具備履行可能性? 【再審法院觀點】案涉《對賭協(xié)議》具備履行可能性 【本文觀點】就目前掌握的材料，無法就履行可能性作出判斷 如前所述,，《公司法》雖然要尊重股東的“投資自由”,，但由于股東可能濫用股東權(quán)利,，利用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司或其他股東,、債權(quán)人的利益，所以,，雖然《對賭協(xié)議》原則上應(yīng)有效,，但目標公司履行回購義務(wù)，應(yīng)以不違反公司資本維持原則和債權(quán)人保護原則為前提,。 1. 公司資本維持原則及債權(quán)人保護原則簡述 (1) 公司資本維持原則 公司資本維持原則,，又稱公司資本充實原則，是指公司在其存續(xù)過程中應(yīng)維持與其資本總額相當?shù)呢敭a(chǎn),。資本維持原則具有兩個主要功能: 第一,，保證公司經(jīng)營活動的正常開展，維護股東,、員工利益和社會穩(wěn)定,。公司要經(jīng)營,，就必須投入一定的資本;如果資本不足，就會影響到公司的生存與發(fā)展,，不僅危及股東的利益,，同時也涉及到公司員工的利益保障和社會穩(wěn)定。 第二,，保護公司債權(quán)人的利益,。《公司法》規(guī)定，公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責任,。公司在其存續(xù)過程中維持與其資本總額相當?shù)呢敭a(chǎn),，才能為公司的債權(quán)人提供切實的保護。 (2)債權(quán)人保護原則 債權(quán)人保護原則,，又稱債權(quán)人優(yōu)先保護原則,，是債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)的具體體現(xiàn)。該原則在《公司法》中多有體現(xiàn),，最突出的要數(shù)公司減資的債權(quán)人保護程序,，以及公司清算時的財產(chǎn)分配順序。 2,、華工公司在對賭交易中的身份問題 再審法院認為,，“在投資方投入資金后，成為目標公司的股東,，但并不能因此否認其仍是公司債權(quán)人的地位”,；“華工公司在向揚鍛集團公司注資后，同時具備該公司股東及該公司債權(quán)人的雙重身份”,。這個觀點引發(fā)的爭議也比較大,。 (1) 對賭交易中，債股能否并存? “關(guān)于名股實債協(xié)議的性質(zhì)與效力”問題,，最高院民二庭《法官會議紀要》 (2018 年 12 月第 1 版)部分第 68 頁表明其觀點,，即:“同一當事人在同一合同中不能同時既是債權(quán)人又是股權(quán)人，但在不同的階段,，其可以從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人(債轉(zhuǎn)股),，也可以從股權(quán)人轉(zhuǎn)化成為債權(quán)人(股轉(zhuǎn)債)”。 筆者認為,，最高院民二庭強調(diào)的是在“同一合同中”,，債股不能并存;但在同一整體交易過程中，就投資人在不同交易階段的身份來看,，“債股不能并存”并非絕對,。 在《公司法》語境下，債股并存的情況也的確存在，比如《公司法》第 186 條第二款規(guī)定,，“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用,、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,，繳納所欠稅款,，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配,，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配,。” 在公司解散清算時,，公司財產(chǎn)支付了必要的費用和稅款,、償還債務(wù)后的剩余部分，股東有權(quán)按照出資或持股比例進行分配,，其主張財產(chǎn)分配請求權(quán)正是基于其公司股東的身份,，即:以公司股東身份向公司主張債權(quán)，此時,，債股并存,。 (2) 華工公司在對賭中的身份轉(zhuǎn)化 從“華工公司在向揚鍛集團公司注資后，同時具備該公司股東及該公司債權(quán)人的雙重身份”的表述來看,，再審法院認為似乎認為華工公司在注資后至退出前的整個階段,，同時具有公司股東及債權(quán)人的雙重身份，對此,，筆者也并不贊同,。 單純認為華工公司既是股東又是債權(quán)人，明顯不夠準確,。對賭交易通常都有較長的時間跨度,，我們應(yīng)將整個對賭交易全過程劃分為不同的階段，在對賭交易的過程中,，投資人的地位不是確定不變的,，不僅在不同階段，而且在不同條件下,，其身份地位也存在不同的可能性,。筆者在此對投資人在對賭交易各階段的身份進行簡單梳理,，具體如下: a. 在簽訂《對賭協(xié)議》時,，投資人應(yīng)為債權(quán)人，依據(jù)《對賭協(xié)議》要求融資方履行合同義務(wù),。 b. 在注資完成后,，即轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|，在對賭回購條款尚未觸發(fā)前的時間內(nèi)，一直作為公司股東行使權(quán)利,，此時對對賭條款是否觸發(fā)的判斷時間尚未屆至或判斷的條件尚未滿足,，《對賭協(xié)議》處于“休眠”或等待狀態(tài)。 c.《對賭協(xié)議》約定的對對賭條款是否觸發(fā)的判斷時間屆至或判斷條件滿 足,，如對賭條款沒有被觸發(fā),，則投資人通常繼續(xù)保持公司股東身份，回購條款不再履行;如對賭條款觸發(fā),，投資人此時可以行使選擇權(quán),，如其看好公司未來發(fā)展，可以選擇放棄要求公司回購股份而繼續(xù)保持股東身份,，如否,，其可以要求公司按照《對賭協(xié)議》的約定回購股份。 在對賭條款觸發(fā),，投資人按照《對賭協(xié)議》的約定要求公司回購股份的情形下,，投資人的身份即出現(xiàn)了“債股并存”的現(xiàn)象，其基于《對賭協(xié)議》的約定行使債權(quán),，但在完成退出之前,，其依然具有公司股東的身份。 3. 投資人,、公司股東,、債權(quán)人的保護順序 在整個對賭交易過程中，投資人的身份在目標公司股東及債權(quán)人之間變化游走,。 在對賭條款觸發(fā)時,，投資人擁有選擇權(quán)(繼續(xù)做股東還是收回投資)；在對賭目標實現(xiàn)時,，投資人還可能獲得比固定收益更高的回報,。 與一般股東相比，投資人理論上不承擔公司經(jīng)營的風險,，可以獲得“保底”的固定投資回報,，即所謂的“保底不封頂”;而與一般債權(quán)人相比，在獲得“保底”固定投資回報的同時,，投資人還享有分享公司經(jīng)營高額收益的機會,。 投資人既不同于一般的股東，也不同于一般的債權(quán)人,。 一般股東自愿承擔公司的經(jīng)營風險而將部分利益讓渡給投資人,，在不影響公司正常經(jīng)營、債權(quán)人利益的情況下,，即使約定的回報率高于一般融資成本,，也應(yīng)當?shù)玫阶鹬?，這屬于公司內(nèi)部股東與投資人之間利益的安排，與他人無涉,。 同時,，投資人明顯獲得了比一般債權(quán)人更多的盈利機會，在注資完成后也登記為公司股東,，也應(yīng)當承擔比一般債權(quán)人更多的風險,。 因此，對投資人的保護,，應(yīng)介于公司一般債權(quán)人與一般股東之間,，高于一般股東，低于一般債權(quán)人,，從而實現(xiàn)權(quán)責利的統(tǒng)一,。在對賭目標未能實現(xiàn)，且投資方要收回投資時,，應(yīng)優(yōu)先考慮公司一般債權(quán)人的利益保護,，不能僅僅強調(diào)投資人的雙重身份。 4. 關(guān)于“名股實債”的一點想法 由于對賭交易中投資人身份的特殊性,，經(jīng)常會有人認為,，對賭就是“名股實債”。 筆者認為,，簡單地說,，“名股實債”的根本特點是投資人確定為債權(quán)人，即使具有股東的身份,，其在任何條件下均取得固定的收益,。 對賭則賦予投資人選擇權(quán)，在對賭回購條款觸發(fā)時,，其可以選擇成為債權(quán)人,，也可以選擇繼續(xù)作為公司股東;而對賭回購條款未觸發(fā)時，其將繼續(xù)作為股東,。在對賭交易中,，對賭條款是否觸發(fā)無法提前預(yù)知，投資人的身份具有不確定性,。 5. 以“合法可用之資金”作為判斷目標公司是否應(yīng)當回購股份的依據(jù) 雖然《對賭協(xié)議》約定本身并不當然違反強制性規(guī)定而無效,，也并非必然有損公司資本維持、債權(quán)人保護原則,，但在實際案件中,，應(yīng)否支持投資人向目標公司提出的回購請求，要根據(jù)具體情況判斷,。 “海富案”備受爭議的主要原因是,，法院認為,，“海富公司的投資可以取得 相對固定的收益,，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績,，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”。固定收益的確脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績,，但卻無法得出“損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”的結(jié)論,。在未就補償對世恒公司及其債權(quán)人的影響作出具體認定的情況下，該案判決難以擺脫在該問題認定上“一刀切”的嫌疑,。 筆者認為,，目標公司應(yīng)否履行回購股份義務(wù)，最重要的還是要根據(jù)公司的具體情況進行判斷,。從公司資本維持,、債權(quán)人保護原則角度出發(fā)，應(yīng)根據(jù)公司的資產(chǎn)情況,，尤其是回購股份對公司的正常經(jīng)營,、公司債權(quán)人利益保護的具體影響進行判斷。又因為公司回購股份通常需要向投資人支付大量現(xiàn)金,，所以在進行判斷時,，不僅要看公司的資產(chǎn)負債表和凈資產(chǎn)，還要看公司資產(chǎn)的構(gòu)成情況和公司對現(xiàn)金流的依賴程度,，在確?；刭彶粫绊懙焦镜恼＝?jīng)營和債權(quán)人利益保護的前提下，支持投資人提出的回購請求,。在必要時,，法院可能需要借助中介機構(gòu)的專業(yè)能力來做出判斷。 因此,，對于最高院民二庭在《審判工作會議紀要(征求意見稿)》中“公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進行分配”,、“只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持”的理解,，筆者認為,，“目標公司在彌補虧損和提取公積金后仍有可以分配的利潤”僅為支持投資人請求目標公司回購股份的必要條件，而非充分條件,，即:如目標公司在彌補虧損和提取公積金后沒有可以分配的利潤,，則不能回購;如目標公司在彌補虧損和提取公積金后仍有可以分配的利潤，并不必然得出目標公司可以回購股份的結(jié)論,。 關(guān)于如何判斷公司應(yīng)否履行股份回購義務(wù),，美國的“合法可用之資金”制度可以作為借鑒，北京大學法學院劉燕教授在《對賭協(xié)議與公司法資本管制》一文中,，有詳細的介紹,，讀者可以了解一下,。此文不再贅述。 “華工案”中在未對揚鍛公司的經(jīng)營及債權(quán)人情況進行查明的情況下,，再審法院僅依據(jù)“揚鍛集團公司在投資方注資后,，其資產(chǎn)得以增長，而且在事實上持續(xù)對股東分紅,，其債務(wù)承擔能力相較于投資方注資之前得到明顯提高,。揚鍛公司在持續(xù)正常經(jīng)營，參考華工公司在揚鍛公司所占股權(quán)比例及揚鍛公司歷年分紅情況,，”便得出“案涉對賭協(xié)議約定的股份回購款項的支付不會導(dǎo)致?lián)P鍛公司資產(chǎn)的減損,，亦不會損害揚鍛公司對其他債務(wù)人的清償能力，不會因該義務(wù)的履行構(gòu)成對其他債權(quán)人債權(quán)實現(xiàn)的障礙”的結(jié)論,，難以令人信服,，也可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)，即：只要公司有分紅,，就可以回購股份,。 - 3 - 判決結(jié)果的公平問題及投資人的退出路徑 1. 判決結(jié)果的公平問題 有必要說明的是，法院在審理案件時,，不論如何認定事實和適用法律,，都必須要考慮最終的判決結(jié)果是否公平。 基于筆者對《公司法》第 142 條的理解,，該條款應(yīng)為“效力性強制性規(guī)定”,，在判決揚鍛公司回購股份前，揚鍛公司應(yīng)當先就減資作出股東大會決議,。如否,，則華工公司僅以《對賭協(xié)議》的約定作為要求揚鍛公司回購股份的依據(jù)，并不符合《公司法》第 142 條規(guī)定的條件,，法院也有理由駁回華工公司的訴訟請求,。 就“華工案”本身而言，在對賭目標沒有實現(xiàn)的情況下,，駁回華工公司訴請,，從而使得華工公司無法收回投資，似有不公,。 從公平角度出發(fā),，對賭目標沒有實現(xiàn)，如果回購股份不會侵害公司其他債權(quán)人利益,，還是應(yīng)當支持回購的,，只是可能需要有合理的依據(jù)。 筆者推測,，再審法院也許也認為,，“減少注冊資本”本身并不構(gòu)成公司回購股份的法律依據(jù),，其最終以“減少注冊資本”作為支持回購的法律和章程依據(jù)，也許只是無奈之舉,，在對賭條款已經(jīng)觸發(fā)且投資人與公司及其他股東矛盾升級的情況下,，為投資人實現(xiàn)從公司的退出找到一個合適的“出口”。 2. 投資人的退出路徑 就“華工案”本身情況來看,，揚鍛公司已經(jīng)改制為股份公司,，華工公司完全可以通過股份轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)退出目的,，如果股份轉(zhuǎn)讓價格較低,，可能使華工公司不能實現(xiàn)預(yù)期收益，則屬于華工公司應(yīng)當承擔的風險,，鑒于《公司法》第 142 條 所體現(xiàn)出對回購股份的“原則禁止”,，其應(yīng)當預(yù)見到將來可能發(fā)生的不利后果。 如法院未支持華工公司的訴訟請求,，投資人在之后的對賭中會更加慎重地選擇對賭對象,，如果投資人選擇與公司股東對賭，并要求公司股東將其持有的股份質(zhì)押給自己或由公司承擔擔保責任,，就可以避免觸及公司資本維持原則及債權(quán)人保護原則,，減少不必要的麻煩。 同時,，為投資人退出設(shè)置必要的“障礙”,，讓其認識到退出不易，也有利于投資人在持股過程中真心為公司著想,，減少與原股東之間的矛盾,，更好地融入公司并與老股東成為利益共同體;在投資前也會更加謹慎，與公司原股東就經(jīng)營理念進行充分溝通,，而不是僅僅做個“旁觀者”,，隨時準備行權(quán)走人。 - 4 - 最后 “海富案”與“華工案”,，在裁判的根本原則上沒有區(qū)別,，均遵循公司資本 維持和債權(quán)人保護原則，區(qū)別主要體現(xiàn)在上述原則在具體案件的適用和認定上,。“海富案”武斷地認為,，公司對賭并承擔責任就必然導(dǎo)致違反資本維持和債權(quán)人保護原則;“華工案”則更進一步，從目標公司的具體情況出發(fā)進行判斷,，但我們沒有看到判斷的具體依據(jù),，說理似乎不夠充分，略有遺憾,。 裁判規(guī)則和尺度的統(tǒng)一一直是法院追求的終極目標之一,，也是社會對同案同判的期待,，但不得不說，社會生活豐富多彩又千變?nèi)f化,，理想中的“一刀切”總是在某些場景中顯示出不合理,，甚至導(dǎo)致荒謬的結(jié)果。 一方面,，為了盡可能統(tǒng)一尺度,，減少法官自由裁量的空間，裁判細則不斷被發(fā)展和充實;但另一方面,，我們也會看到,，對裁判細則的過分執(zhí)拗往往會使結(jié)果與最初的原則南轅北轍。 具體問題具體分析,，似乎是放之四海而皆準的原則,，在司法實踐中仍然適用。 可以預(yù)見,，類似于對賭協(xié)議效力問題的爭議還會不斷上演,，在給法官提出挑戰(zhàn)的同時，也考驗著商人和律師們的智慧,。 |
|
|
來自： 對賭實務(wù) > 《對賭實務(wù)》
