很久以來(lái),，我們對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化,，都是只聞其聲，不見其人,。CMBS和REITs們都代表了什么,？在中國(guó)發(fā)展的怎么樣,？本篇我們來(lái)講一個(gè)“小王從水果攤主變?yōu)樗蠛唷钡墓适?，嘗試去解答各類資產(chǎn)證券化到底是怎么回事。

小王喜提啟動(dòng)資金

這個(gè)世界上白手起家的故事從來(lái)不容易,，每一個(gè)白手起家的人都得學(xué)會(huì)用小錢掙大錢的本事,，資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，就是利用現(xiàn)有資源借小錢,，利用現(xiàn)有資源募集盡量多的資本,，并通過(guò)運(yùn)營(yíng)已有可持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)盈利變身人生贏家的利器,。

那為什么要用這個(gè)復(fù)雜的手段呢,？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，借錢的方式,、借錢的數(shù)額和風(fēng)險(xiǎn)性是息息相關(guān)的,。站在投資者的角度上看，風(fēng)險(xiǎn)小且盈利高的生意才是最受歡迎的,，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不那么小且盈利沒那么高的時(shí)候,，就得想出些手段讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)可控,，也就進(jìn)而產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化等募資手段。

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生也不是一蹴而就的,，不妨以“小王從水果攤主變?yōu)樗蠛唷睘槔?，?jiǎn)單解釋如資產(chǎn)證券化等復(fù)雜融資手段的必要性。

當(dāng)小王準(zhǔn)備開第一個(gè)水果攤的時(shí)候,，假設(shè)小王想找好兄弟小李借1000塊買水果,，那小王只需要拍著胸脯跟小李說(shuō)，咱倆可是穿一條褲子長(zhǎng)大的好兄弟,，怎么可能騙你,，小李欣然借錢，這就是最簡(jiǎn)單且最原始的信用擔(dān)保,。

當(dāng)小王成功將水果攤打造成具有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)時(shí),，小王覺得自己還是有些天賦的，假設(shè)小王想找好兄弟借10000塊多開幾個(gè)水果攤時(shí),，小李說(shuō),，你這不是一個(gè)小數(shù)目，這要是虧了那我豈不是血本無(wú)歸,。小王不得已,，只得搬出王媽，說(shuō)如果小王還不上這個(gè)錢,，王媽幫忙還,，或者是把現(xiàn)有的1個(gè)水果攤抵押給小李，答應(yīng)小李,，如果到期還不上,，水果攤就給小李，小李才會(huì)答應(yīng),，這就是所謂的增信（王媽）或抵押（水果攤）,。

再到后來(lái)，小王生意越做越大,，除了線下的門店,，還想拓展線上渠道，假設(shè)小王想找小李借10萬(wàn)塊實(shí)現(xiàn)水果帝國(guó)的擴(kuò)張,。小李只有5萬(wàn),，但小李很看好小王，就拉來(lái)自己的朋友小周和小趙湊夠了10萬(wàn)塊給小王,。10萬(wàn)對(duì)小李來(lái)說(shuō)可不是一個(gè)小數(shù)目,，因此小李除了借錢之外，一方面充分了解小王的生意邏輯和擴(kuò)張計(jì)劃，判斷是否小王后期能夠還上本金和利息,，另一方面,，在交易結(jié)構(gòu)上為了同時(shí)保證小李、小周和小趙投資的安全性,，也會(huì)設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)最小化,。

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的合理分級(jí)，降低風(fēng)險(xiǎn),，同時(shí)也為投資者提供了更多的選擇機(jī)會(huì),。在地產(chǎn)的黃金時(shí)代，融資其實(shí)是一件很簡(jiǎn)單的事情,，但隨著融資的收緊,，銀行及信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)的融資有了更加嚴(yán)格的要求，具體要求為企業(yè)的信用等級(jí)及債務(wù)情況等,。相對(duì)傳統(tǒng)的融資手段,，資產(chǎn)證券化相對(duì)更加靈活且要求更低，因而在地產(chǎn)的白銀時(shí)代,，資產(chǎn)證券化成為了一種越來(lái)越明顯的融資趨勢(shì),。

為借錢小王費(fèi)勁心機(jī)

每個(gè)小王找不同小李借錢的時(shí)候，理由總是千差萬(wàn)別,，根據(jù)小王忽悠小李借錢的原因不同,，即證明小王能夠有能力還錢資產(chǎn)/業(yè)務(wù)類型的不同，資產(chǎn)證券化也分為多種類型,。

從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō),，資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持證券，Asset-backed Securities,下文多簡(jiǎn)稱ABS）因底層資產(chǎn)的不同,，為了滿足交易監(jiān)管的要求,，衍生出了不同的交易模式。鑒于目前國(guó)內(nèi)ABS發(fā)展較為不成熟,，監(jiān)管市場(chǎng)不統(tǒng)一,，央行、基金業(yè)協(xié)會(huì),、證監(jiān)會(huì)及銀監(jiān)會(huì)都可以監(jiān)管ABS的發(fā)行和募集，難以對(duì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品制定明確的分級(jí)和界限,。

在地產(chǎn)發(fā)行的ABS中,，與商業(yè)地產(chǎn)最為密切相關(guān)的是CMBS和類REITs兩種產(chǎn)品類型。

以小王的水果攤為例,，小王擁有10個(gè)水果攤,，有一天沒錢了，小王就想借錢，雖然小王現(xiàn)在沒有錢,，但是小王擁有10個(gè)能夠持續(xù)提供現(xiàn)金流的水果攤,，于是就可以和小李商量，怎么樣才能靠著這10個(gè)水果攤借錢,。

如果小王想繼續(xù)自己擁有水果攤,，那就可以通過(guò)抵押水果攤的方式借錢（債權(quán)），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢,；如果小王愿意舍棄水果攤的所有權(quán),，那就可以通過(guò)建立SPV引入新的投資者（股權(quán)），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢,，且如果水果攤在此期間由每個(gè)月賺1w變成2w,，小李及朋友也會(huì)享受到這部分水果攤的升值。

CMBS和REITs相比,，最本質(zhì)的區(qū)別是,，CMBS是債券投資工具（投資者不持有物業(yè)），而REITs是股權(quán)投資工具（投資者持有物業(yè),，后期在國(guó)內(nèi)大多會(huì)采取回購(gòu)股權(quán)的方式從投資者手中重新獲得物業(yè)的持有權(quán),，由于REITs在國(guó)內(nèi)有自己的特性，因此通常將其稱為類REITs而非REITs）,。

CMBS對(duì)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的參與度較低,，收益僅僅來(lái)自租金收益，底層資產(chǎn)通過(guò)償付借款本息的方式基于分紅,，不涉及標(biāo)的資產(chǎn)（商業(yè)）的轉(zhuǎn)移,，相對(duì)資產(chǎn)類型較為簡(jiǎn)單，當(dāng)債務(wù)還清之后,，原始受益人將可以保留資產(chǎn)的使用權(quán),。REITs是權(quán)益性投資工具（持有物業(yè)），對(duì)物業(yè)進(jìn)行主動(dòng)管理,，收益不僅僅來(lái)自租金收益,，也來(lái)自與資產(chǎn)增值，原始受益人需要出讓物業(yè)的所有權(quán),，涉及標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移（但通常原始受益人都會(huì)將股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)）,，以強(qiáng)制股息的方式分紅。

CMBS：小王抵押水果攤

小王為借錢,，只能抵押手中水果攤,。從小王的角度上來(lái)說(shuō)，通過(guò)水果攤接到了拓展商業(yè)的資金,，如果開出了9家新水果攤能夠運(yùn)營(yíng)良好,，那小王將獲得除開歸還投資者部分所有的收益，從一個(gè)水果攤的攤主變?yōu)樗麛傔B鎖店的老板；從投資者的角度上來(lái)說(shuō),，也可以通過(guò)抵押物降低投資風(fēng)險(xiǎn),，當(dāng)小王經(jīng)營(yíng)不善無(wú)力歸還債務(wù)時(shí)，投資者也將獲得水果攤,。

定義上,，商業(yè)房地產(chǎn)本質(zhì)通過(guò)單個(gè)或多個(gè)商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)成資產(chǎn)包，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì),，以證券形式向投資者發(fā)行,，在遴選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)物業(yè)運(yùn)營(yíng)情況和價(jià)值情況將是CMBS的設(shè)立和投資的重點(diǎn)。通常在物業(yè)運(yùn)營(yíng)方面,，CMBS會(huì)重點(diǎn)關(guān)注與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量相關(guān)的各種因素,，如物業(yè)的租戶、租金及營(yíng)業(yè)額等,；在物業(yè)價(jià)值方面,，CMBS會(huì)重點(diǎn)關(guān)注與物業(yè)價(jià)值相關(guān)的各種因素，如物業(yè)的城市區(qū)位及財(cái)務(wù)狀況等,。

目前國(guó)內(nèi)首單 CMBS 是 2016 年發(fā)行的高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,，項(xiàng)目分為優(yōu)先檔和次級(jí)檔，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券,，期限為 3 年,，規(guī)模為 40 億元，次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券,，規(guī)模為 100 萬(wàn)元,。3 年期優(yōu)先級(jí)成本僅為 3.3%，為融資方提供了低廉的資金,，其示范效應(yīng)加速推動(dòng)萬(wàn)億商業(yè)地產(chǎn)金融化時(shí)代的到來(lái),。

REITs：小王含淚舍棄水果攤

小王為了融資，決定大干一筆,，為此他決定轉(zhuǎn)讓所有權(quán),，之后效益好再回購(gòu)，沒錯(cuò),，他要開始做REITs,！

基本類型>>

REITs全稱房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以發(fā)行權(quán)益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金,，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理,，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金?？梢院?jiǎn)單理解為信托基金+專項(xiàng)計(jì)劃。

REITs從嚴(yán)格的意義來(lái)說(shuō),，是權(quán)益類的投資產(chǎn)品,，但根據(jù)具體融資條件也衍生出了三種類型：權(quán)益型、抵押型和混合型,。

目前國(guó)內(nèi)Reit主要類型為權(quán)益型 REITs，一般都為長(zhǎng)期產(chǎn)品,，普遍在5年以上,，國(guó)內(nèi)主要 REITs案例有：

底層資產(chǎn)>>

REITs 的底層資產(chǎn)主要為住宅公寓,、物流倉(cāng)儲(chǔ),、商業(yè)地產(chǎn)這三個(gè)類別，其中以商業(yè)地產(chǎn)為主,。自國(guó)家大力提倡長(zhǎng)租公寓以來(lái),，住宅公寓占比明顯提高，而物流倉(cāng)儲(chǔ)占比逐漸減少,。

REITs與CMBS底層資產(chǎn)接近,，但與CMBS不同的是，CMBS主要享受租金及運(yùn)營(yíng)收益,，而 REITs還可享受資產(chǎn)升值收益,。在市場(chǎng)上升期，比較看好資產(chǎn)升值潛力的時(shí)候,，市場(chǎng)投資方向應(yīng)側(cè)重股權(quán)類投資,，如不動(dòng)產(chǎn)投資信托（ REITs）。相比于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,，有升值潛力更值得考慮,。

讓我們?cè)敿?xì)分析收益的兩個(gè)來(lái)源：

一是能否具備較好的變現(xiàn)價(jià)值,；二是能否產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流入,。

商業(yè)地產(chǎn)涵蓋商場(chǎng)、寫字樓,、酒店等物業(yè),。這些物業(yè)通常兼具較好的變現(xiàn)能力以及獲取經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的能力。然而商業(yè)地產(chǎn)單筆規(guī)模較大,，變現(xiàn)所需周期較長(zhǎng),。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的角度來(lái)看，隨著商業(yè)物業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇,，出租率,、租金可能波動(dòng)較大,；此外，該類型商業(yè)地產(chǎn)對(duì)運(yùn)營(yíng)方的要求較高,，運(yùn)營(yíng)管理水平直接影響租金,、出租率等水平，而優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營(yíng)方可能存在較高的管理費(fèi)用以及維護(hù)費(fèi)用,。

物流倉(cāng)儲(chǔ)對(duì)地理位置以及周邊的交通要求較高,，優(yōu)質(zhì)地理位置的物流用地具有一定的稀缺性，升值潛力較高,。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的角度來(lái)看,，特定類型物流倉(cāng)儲(chǔ)租金水平較高，但對(duì)特定客戶的依賴程度大,，而通用型物流倉(cāng)儲(chǔ)或者中低端的物流倉(cāng)儲(chǔ),，可替代性強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)管理水平無(wú)法完全折現(xiàn),，租金水平一般,。

長(zhǎng)租公寓主要面向個(gè)人住房需求，市場(chǎng)需求廣闊,，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮?。按照我?guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控導(dǎo)向，未來(lái)經(jīng)營(yíng)模式很可能是“只租不售”,，因此該底層資產(chǎn)類型,，更看重的是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流。

類REITS：李鬼如何打過(guò)李逵,？

除REITs以外,，目前中國(guó)還普遍存在另外一種產(chǎn)品——類REITS。

類REITs是以設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(即ABS),、向合格投資者募集資金,、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)、并可選擇未來(lái)通過(guò) REITs公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作工具,。

那么類REITs與REITs的區(qū)別主要在哪里呢,？可以從下圖來(lái)看：

不論是REITs還是類REITs,，都是基于物業(yè)投資運(yùn)營(yíng)獲取未來(lái)現(xiàn)金流的一種模式,，REITs相比債權(quán)性質(zhì)來(lái)說(shuō)，股權(quán)性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)更高：對(duì)于股權(quán)屬性必須疊加對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的判斷,。

看好巨大存量市場(chǎng) 亟待稅收優(yōu)惠利好

在房地產(chǎn)增量轉(zhuǎn)存量的背景下,，REITs可以盤活存量資產(chǎn)，有利于企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型,，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō),，也有利于以較低門檻投資不動(dòng)產(chǎn),，分享紅利。

但是受制于目前投資者門檻較高,，交易流動(dòng)性差,，稅收較多等情況,，REITs還未真正迎來(lái)它的黃金期,。但是閘口一旦打開，洪水只會(huì)奔流的越來(lái)越快,，房企一定會(huì)抓好這個(gè)工具并加以利用,，讓其成為融資利器——就如白手起家的小王，抓住機(jī)會(huì)才能改變?nèi)松?br/>