根據(jù)科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)則和目前傳言有望上板的公司看,,有望上市的醫(yī)藥公司主要有以下四類:1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司,,如尚未盈利的,,但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的,,具有前景的 1.1 類新藥;或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司,比如 CRO/CDMO 等;2.創(chuàng)新醫(yī)療器械公司,如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備,、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司,;3.基因檢測(cè)類企業(yè),,如提供腫瘤基因篩查,、基因大數(shù)據(jù)公司,;4.涉及醫(yī)療信息化,、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟(jì)模式的公司,如春雨醫(yī)生,。 醫(yī)藥:對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)——DCF/FCFF 與預(yù)期收益分析法最為常用 上述四類公司,對(duì)市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司,,由于科創(chuàng)板此次未對(duì)利潤有明確的限制,因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對(duì)主板醫(yī)藥公司常用的PE將無法使用。此外,A股常用PEG=PE/(Growth*100)去衡量企業(yè)目前估值是否合適,,通常認(rèn)為 PEG=1 代表公司階段性估值合理,。而A股部分藥企為仿制藥企業(yè),,因此常被認(rèn)為處于一個(gè)穩(wěn)定增速的階段,常使用第二年業(yè)績來計(jì)算PEG,這對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的,新藥研發(fā)上市后直至專利失效期間的增速是非穩(wěn)定的,,因此PEG和PE無法直接使用,。 目前,美國醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法(Cost-based method),、基于市場(chǎng)的分析法(Market-based method),、 預(yù)期收益分析法(Revenue-based method) 、現(xiàn)金流折現(xiàn)法(Discount-Cash-Flow method) 和實(shí)物期權(quán)模型(real option)五大類估值方法,,最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法(revenue-based method)和現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF/FCFF),。 預(yù)期收益分析法主要是對(duì)FCFF的簡化算法,,但最后都會(huì)回歸至對(duì)DCF/FCFF的計(jì)算方法,,因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。 醫(yī)藥:FCFF方法——核心假設(shè):現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率 在FCFF 方面使用中,,主要包含兩類假設(shè),,一類是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè),,一類是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè),。 現(xiàn)金流的假設(shè)則需要根據(jù)考慮對(duì)應(yīng)患者情況,峰值市占率等多因素,,因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算,。 由于創(chuàng)新藥項(xiàng)目處于不同階段面臨的失敗率不一樣,因此對(duì)于創(chuàng)新藥項(xiàng)目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的存在,。 醫(yī)藥:研發(fā)管道FCFF高峰銷售額 醫(yī)藥:研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例 為更直接,、方便的闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法,,我們虛擬一個(gè)創(chuàng)新藥MS公司,,旗下?lián)碛兴臈l管線(A/B/C/D),對(duì)其經(jīng)驗(yàn)狀況進(jìn)行假設(shè)并就管線進(jìn)行估值,。 管線A:現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù),,已經(jīng)過了快速增長期,業(yè)績?cè)鏊僦鸩较禄?,面臨仿制藥,、同類創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營收來源,,支持剩余管道的研發(fā),。 管線B:創(chuàng)新藥管道,,處于創(chuàng)新藥申請(qǐng)階段,若申請(qǐng)成功,,2022年可上市銷售,,預(yù)計(jì)商品化概率85%。 管線C:創(chuàng)新藥管道,,處于臨床3期,,預(yù)計(jì)商品化概率58%,,若順利2025年可上市銷售,。管線D:仿制藥管道,處于BE(生物等效性)試驗(yàn)階段,,國內(nèi)BE試驗(yàn)成功率約為80%,,預(yù)計(jì)管線D研發(fā)成功并提交申請(qǐng)成功的商業(yè)化概率為70%,2023年可上市銷售,。 資料來源:Clinical Development Success Rates 2006-2015,,民生證券研究院 醫(yī)藥:研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例 第1步:分析四條管線情況后,就各個(gè)管線藥品銷售額的指標(biāo)進(jìn)行分拆,,預(yù)測(cè)該管線藥品潛在銷售峰值,。 醫(yī)藥:研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例 第2步:計(jì)算單管道現(xiàn)金流。該步計(jì)算涉及創(chuàng)新藥,、仿制藥從上市到銷售峰值的時(shí)間,以及現(xiàn) 有藥物銷售額的衰退預(yù)計(jì),。一般來說因藥物適用癥狀、類型,、醫(yī)藥公司BD能力不同會(huì)導(dǎo)致到 達(dá)峰值時(shí)間不同,。Seth Robey認(rèn)為新藥到峰值時(shí)間在6年左右,,目前統(tǒng)計(jì)的中位數(shù)在4-8年間 ,。為簡便計(jì)算,,這里創(chuàng)新藥取5年,,仿制藥取4年達(dá)到峰值,,并保持2年?,F(xiàn)存藥物銷售額衰退 則按10%等差遞減(即2021E =2020E銷售額*0.9,2022E=2021E銷售額*0.8 ),。 醫(yī)藥:研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例 第3步:計(jì)算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流,。我們參考A股同類公司的WACC,、折舊攤銷、資本性支出及運(yùn)營 資本變化給出了下面的FCFF模型,,我們計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值為1160億,18年PE為931,。說明對(duì)創(chuàng) 新藥企業(yè)來說,,雖然原有業(yè)務(wù)可能銷售額在下降,,但只要可上市的創(chuàng)新藥上市,,即可給公司帶 來大量現(xiàn)金流,,故公司仍將維持一個(gè)高PE,。 例:INCYTE公司目前憑借4款上市藥,5條在臨床階段的,,及其他20多條處于立項(xiàng)或理論驗(yàn)證 階段的小分子抑制劑藥物,在美股獲得PE 167X的高估值,。 來源:科創(chuàng)板研究院 作者:跳躍演變小兔子 |
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